■郭小金 袁 文 尚桂君

一、引言

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力由傳統(tǒng)的增長點(diǎn)轉(zhuǎn)向新的增長點(diǎn)。目前，我國存在大量新的增長點(diǎn)，對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展來說，良好的投資與創(chuàng)新活動(dòng)能夠促進(jìn)提升創(chuàng)新型企業(yè)的績效。而無論是投資活動(dòng)還是創(chuàng)新活動(dòng)都需要企業(yè)有足夠的資金支持，如果企業(yè)想要使績效得到穩(wěn)步增長，就必須保持適量的財(cái)務(wù)冗余來滿足企業(yè)的投資與創(chuàng)新活動(dòng)所需資金，并足以應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化所帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)。因此，把握住財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)投資創(chuàng)新的這一作用，對(duì)于提高創(chuàng)新型企業(yè)績效，以及尋求企業(yè)新增長點(diǎn)具有重要作用。

二、理論分析和假設(shè)提出

在財(cái)務(wù)冗余與投資效率方面，財(cái)務(wù)冗余能保證企業(yè)資金流的穩(wěn)定供應(yīng)，一定的財(cái)務(wù)冗余持有量可以提高企業(yè)的投資效率，降低企業(yè)外部融資的成本，緩解投資不足（Denis 和Mckeon，2012）。但經(jīng)理人的自負(fù)心理和短視行為，會(huì)造成企業(yè)的非效率投資，降低投資效率（Officer，2011）。在財(cái)務(wù)冗余與投資強(qiáng)度方面，財(cái)務(wù)冗余的多少在一定程度上決定了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而且還能影響投資者的投資決策。當(dāng)企業(yè)具有投資機(jī)會(huì)時(shí)，較少的財(cái)務(wù)冗余會(huì)降低投資強(qiáng)度，持有更多財(cái)務(wù)冗余是為了能夠抓住投資機(jī)會(huì)，防止企業(yè)的經(jīng)營狀況惡化（Myers 和Majluf，1984）。Marchica 和Mura（2010）認(rèn)為企業(yè)通過預(yù)留負(fù)債能力滿足企業(yè)投資的需要。但Duan 和Yoon（1993）認(rèn)為過多的財(cái)務(wù)冗余會(huì)導(dǎo)致過度投資。在財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新能力方面，持續(xù)性的創(chuàng)新能力是創(chuàng)新型企業(yè)所具有的最根本的特征。有研究認(rèn)為，當(dāng)財(cái)務(wù)冗余過多時(shí)，由于管理者自理心理引發(fā)的次優(yōu)決策會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新效率（Tan和Wang，2010），但財(cái)務(wù)冗余使得管理者對(duì)企業(yè)的資源具有很大的自主權(quán)，對(duì)于探索性創(chuàng)新也具有顯著的促進(jìn)作用（畢曉方、翟淑萍和姜寶強(qiáng)，2017）。但過少的財(cái)務(wù)冗余資源將會(huì)制約創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)于研發(fā)資金的及時(shí)、適當(dāng)?shù)赝度?，從而影響?chuàng)新能力。

綜上，創(chuàng)新型企業(yè)依托整合自身沉淀性的財(cái)務(wù)冗余資源，具體反映在其投資效率、投資強(qiáng)度、創(chuàng)新能力等方面，各個(gè)創(chuàng)新型企業(yè)財(cái)務(wù)冗余資源的保有量不同，三條路徑對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的績效會(huì)產(chǎn)生不同的偏差。因此，提出研究以下假設(shè)：

在其他條件不變的情況下，創(chuàng)新型企業(yè)績效偏差與財(cái)務(wù)冗余呈正相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）研究樣本

本文以滬深兩市2012～2017 年A 股上市公司作為研究樣本，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，剔除了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。在此基礎(chǔ)上剔除了ST 和*ST 樣本，最終得到8 299 個(gè)有效截面研究樣本。樣本中上市公司有關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），其中部分?jǐn)?shù)據(jù)為手工整理。為了避免極端值和異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量取值按照1%和99%水平進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。

（二）回歸模型

創(chuàng)新型企業(yè)依托整合自身沉淀性的財(cái)務(wù)冗余資源，具體反映在其投資效率、投資強(qiáng)度、創(chuàng)新能力等方面，為檢驗(yàn)三條路徑對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的績效會(huì)產(chǎn)生不同的偏差，我們分別建立以下模型來檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余對(duì)績效偏差的影響：

在模型（13）中，△ROA 表示為企業(yè)的實(shí)際績效與期望績效的偏差，在模型（11）中，△ROA 為被解釋變量，表示為績效偏差＝實(shí)際績效ROA－期望績效exp ROA。ROA 則為企業(yè)的實(shí)際績效水平，對(duì)于exp ROA，我們借鑒Cyert 和March（1963）等，exp ROA 的測(cè)量方式為：

在模型（13）中，HA 為企業(yè)的歷史期望績效，用t－1 年公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量，SA 為公司i 所在行業(yè)內(nèi)除公司i 外其他公司第t 年總資產(chǎn)報(bào)酬率均值，αi代表權(quán)重，選取“Log－likelihood”最大值的αi，本文采用αi等于0.5 的結(jié)果。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 列示了模型主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從樣本的標(biāo)準(zhǔn)差來看，樣本的投資效率、投資強(qiáng)度、創(chuàng)新能力和績效偏差都存在一定的差異。專利的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新能力差異比較明顯。對(duì)于公司績效而言，所選樣本的績效均值為5.7，即大于公司績效的中位數(shù)，說明有一半的公司績效處于平均水平之下，這反映出企業(yè)的投資效率、投資強(qiáng)度和創(chuàng)新能力等因素對(duì)績效的影響結(jié)果。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（四）實(shí)證結(jié)果

在財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)績效的影響中我們分別對(duì)三種途徑進(jìn)行回歸分析，并在表2 中對(duì)其結(jié)果進(jìn)行了報(bào)告。在表2 中，列（1）、列（2）和列（3）分別為在投資效率、投資強(qiáng)度和創(chuàng)新能力三種途徑下財(cái)務(wù)冗余對(duì)于企業(yè)績效的影響。我們可以看出，無論在哪一種情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)績效都呈現(xiàn)出正向且在1%水平顯著的關(guān)系，均表明財(cái)務(wù)冗余的提高都會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生促進(jìn)作用。即在其他條件保持不變情況，財(cái)務(wù)冗余能夠促進(jìn)企業(yè)績效的提高。假設(shè)通過檢驗(yàn)。

表2 財(cái)務(wù)冗余與績效偏差的回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過替換變量的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并在表3 中報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。我們借鑒李曉翔和劉春林（2013），將績效偏差重新定義為上一年末的預(yù)測(cè)績效減去下一年的期望績效，即為ΔROA，在考慮投資效率、投資強(qiáng)度和創(chuàng)新能力三種渠道對(duì)企業(yè)績效偏差的影響，分別重新進(jìn)行OLS 回歸后，再次證明企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)績效偏差為正向顯著關(guān)系。

表3 財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)績效偏差的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論

投資活動(dòng)、創(chuàng)新活動(dòng)構(gòu)成創(chuàng)新型企業(yè)新增長點(diǎn)，最終體現(xiàn)在企業(yè)的績效增長。本文主要通過研究在投資效率、投資強(qiáng)度和創(chuàng)新能力三個(gè)途徑下財(cái)務(wù)冗余對(duì)績效偏差的影響發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)冗余在不同途徑下均對(duì)績效偏差具有正向的影響關(guān)系。因此，企業(yè)對(duì)于財(cái)務(wù)冗余的保有量應(yīng)該追求一個(gè)理想狀態(tài)，通過合理優(yōu)化財(cái)務(wù)冗余總量及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以此來提高企業(yè)績效，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余向發(fā)展新增長點(diǎn)的轉(zhuǎn)化。