■丁麗慧

（國家開發(fā)銀行寧夏分行）

1 政策背景

2018年開始，國資委數(shù)次在下發(fā)文件及新聞發(fā)布會上對國有企業(yè)下達(dá)并表口徑的降低資產(chǎn)負(fù)債率要求，并明確提出國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末要比2017年年末降低2個百分點左右。在政策的明確導(dǎo)向下，國有企業(yè)、各類金融機(jī)構(gòu)積極探索多種方式降低資產(chǎn)負(fù)債率，比如通過應(yīng)收賬款出表等結(jié)構(gòu)安排的方式，亦或通過調(diào)整股東結(jié)構(gòu)、引入外部普通股股東的方式，但實踐中前者在高杠桿率情形下企業(yè)通過資產(chǎn)出表模式降杠桿的效果并不明顯，后者因存在降低政府管控力的政治風(fēng)險和制度性障礙也阻礙重重。在今年受疫情的沖擊影響下，當(dāng)前通過開展大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)對沖經(jīng)濟(jì)下滑趨勢已成為既定政策基調(diào)之一，負(fù)債率原本就較高的部分國有企業(yè)在今年的宏觀背景下杠桿率有可能進(jìn)一步推高，因此國有企業(yè)迫切需要行之有效的降杠桿渠道，以達(dá)到國資委降杠桿的考核目標(biāo)。

2 權(quán)益類資產(chǎn)證券化應(yīng)運而生

2016年以來，市場上較常見的資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)工具主要包括永續(xù)債、并表基金工具等。其中，永續(xù)債主要通過禁止投資人回售、約束發(fā)行人股息/利息派發(fā)義務(wù)、賦予發(fā)行人無限期遞延本金支付權(quán)利等交易結(jié)構(gòu)安排，使發(fā)行品種能夠計入發(fā)行人權(quán)益。并表基金則是引用會計準(zhǔn)則關(guān)于合并SPV的相關(guān)規(guī)定，通過發(fā)行方對SPV并表增加權(quán)益。除此之外，傳統(tǒng)資產(chǎn)出表式的企業(yè)資產(chǎn)證券化作為盤活存量資產(chǎn)的成熟產(chǎn)品，也常被國有企業(yè)用于間接降低資產(chǎn)負(fù)債率的金融工具。從產(chǎn)品效果來看，以上常規(guī)性的調(diào)結(jié)構(gòu)工具，在擴(kuò)充權(quán)益規(guī)模和降低存量負(fù)債這兩端，實施的效果均比較有限，難以充分滿足國有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的迫切需求。

2.1 權(quán)益類資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

2019年，市場上出現(xiàn)了創(chuàng)新型企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過企業(yè)資產(chǎn)證券化的方式幫助企業(yè)實現(xiàn)股權(quán)融資，被稱之為權(quán)益類資產(chǎn)證券化，具體交易結(jié)構(gòu)詳見下圖。

圖1 權(quán)益類企業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖

通過上圖可以看出，此類產(chǎn)品的核心操作在于設(shè)立有限合伙企業(yè)架構(gòu)。通過設(shè)立有限合伙企業(yè)，達(dá)到將發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化所募集的資金，以符合當(dāng)前會計準(zhǔn)則要求的方式，計入“所有者權(quán)益—少數(shù)股東權(quán)益”科目，從而實現(xiàn)擴(kuò)充資產(chǎn)，降低負(fù)債率的目的。前期，融資人(LP1)和原始有限合伙份額持有人(LP2) 聯(lián)合設(shè)立有限合伙企業(yè)，LP1和LP2認(rèn)繳份額比例為2:8。融資人的并表子公司通常被安排擔(dān)任一般合伙人（GP），承擔(dān)有限合伙企業(yè)的運營管理職責(zé)。之后，資金方（通常為銀行）將有限合伙企業(yè)的80%份額轉(zhuǎn)讓，由資產(chǎn)支持專項計劃進(jìn)行持有，在此過程中，證券公司作為承銷商負(fù)責(zé)在相關(guān)交易市場銷售ABS/ABN，產(chǎn)品成功發(fā)行后，資金方即可以正式實現(xiàn)退出。GP在交易結(jié)構(gòu)中，可以按照有限合伙企業(yè)的合同約定，掌握有限合伙企業(yè)資金使用權(quán)，并據(jù)此開展對外投資。在權(quán)益類資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)下，GP通常會通過單一資金信托的方式，以委托信托公司向融資人發(fā)放信托貸款的模式，開展對外投資，并以有限合伙/契約型基金享有的信托受益權(quán)為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。在此交易結(jié)構(gòu)中，信托貸款的債務(wù)人是融資人，融資人需要履行信托合同的有關(guān)約定，如期償還信托貸款本息。最后，融資人將信托貸款的本息定期履行進(jìn)行償還責(zé)任后，過橋方（通常為銀行）憑借有限合伙協(xié)議，正常收取本金及當(dāng)期利息，在整個信托貸款被全部償付后，最終實現(xiàn)對權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級資產(chǎn)投資方所有本息的兌付。首先，融資方設(shè)立有限合伙企業(yè)，融資方(LP1)認(rèn)繳20%份額，原始有限合伙份額持有人(LP2)認(rèn)繳80%份額，融資方指定機(jī)構(gòu)(GP，融資方的并表公司)負(fù)責(zé)運營管理。其次，資金方將有限合伙份額轉(zhuǎn)讓予資產(chǎn)支持專項計劃，券商作為銷售機(jī)構(gòu)募集資金，資金方(銀行)實現(xiàn)退出。GP根據(jù)協(xié)議約定，有權(quán)運用有限合伙企業(yè)資金對外投資，委托信托公司向借款人發(fā)放信托貸款，并享有基于信托貸款的信托受益權(quán)。融資方作為信托貸款的債務(wù)人，按照信托合同約定償還信托貸款本息。最后的退出階段，融資方償付信托貸款本金及當(dāng)期利息至有限合伙企業(yè)后，銀行根據(jù)有限合伙協(xié)議獲得本金及當(dāng)期利息的分配，信托貸款全部償付完畢后，實現(xiàn)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券投資人本息的兌付首先，融資方設(shè)立有限合伙企業(yè)，融資方(LP1)認(rèn)繳20%份額，原始有限合伙份額持有人(LP2)認(rèn)繳80%份額，融資方指定機(jī)構(gòu)(GP，融資方的并表公司)負(fù)責(zé)運營管理。其次，資金方將有限合伙份額轉(zhuǎn)讓予資產(chǎn)支持專項計劃，券商作為銷售機(jī)構(gòu)募集資金，資金方(銀行)實現(xiàn)退出。GP根據(jù)協(xié)議約定，有權(quán)運用有限合伙企業(yè)資金對外投資，委托信托公司向借款人發(fā)放信托貸款，并享有基于信托貸款的信托受益權(quán)。融資方作為信托貸款的債務(wù)人，按照信托合同約定償還信托貸款本息。最后的退出階段，融資方償付信托貸款本金及當(dāng)期利息至有限合伙企業(yè)后，銀行根據(jù)有限合伙協(xié)議獲得本金及當(dāng)期利息的分配，信托貸款全部償付完畢后，實現(xiàn)對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券投資人本息的兌付

2.2 創(chuàng)新型企業(yè)資產(chǎn)證券化操作的核心環(huán)節(jié)

（1）設(shè)立有限合伙企業(yè)。通常由融資人和融資人并表子公司，聯(lián)合成立有限合伙企業(yè)，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并財務(wù)報表》有關(guān)要求，融資人并表子公司作為一般合伙人，有能力主導(dǎo)有限合伙/契約型基金的相關(guān)活動和投資決策，而融資人作為有限合伙人，實繳部分出資，從而能夠通過有限合伙/契約型基金享有可變回報，因此該合伙企業(yè)符合合并財務(wù)報表的相關(guān)要求，可以并入融資人的報表中。

（2）構(gòu)建底層資產(chǎn)。有限合伙/契約型基金通過認(rèn)購單一資金信托，向融資人發(fā)放信托貸款，并享有基于信托貸款的信托受益權(quán)。由于有限合伙/契約型基金已經(jīng)并表，該筆信托貸款為內(nèi)部往來款，不反映在合并報表上，有限合伙/契約型基金享有的信托受益權(quán)為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。

（3）發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在證監(jiān)會和銀保監(jiān)會監(jiān)管的渠道下均可申請發(fā)行，上交所等證監(jiān)會監(jiān)管的交易場所可發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），銀行間市場交易商協(xié)會可選擇發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），通過以上兩種方式理論上均能夠?qū)崿F(xiàn)將所募集資金，通過會計計入方式的調(diào)整，最終實現(xiàn)將募集資金計入權(quán)益類資產(chǎn)的最終目標(biāo)。

3 國有企業(yè)開展權(quán)益類資產(chǎn)證券化的運用分析

3.1 產(chǎn)品契合企業(yè)需求，與同類產(chǎn)品相比優(yōu)勢明顯

權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過相對復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和相關(guān)的會計處理，在為國有企業(yè)實現(xiàn)融資的同時，起到降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果，且與同類產(chǎn)品相比優(yōu)勢顯著。具體來看，權(quán)益類資產(chǎn)證券化和永續(xù)債相比，前者無發(fā)行人續(xù)期選擇權(quán)，到期不足額償付證券本息屬于剛性違約，是一種確定性更高的品種，且銀行表內(nèi)資金也能夠直接認(rèn)購；和并表基金相比，權(quán)益類資產(chǎn)證券化由于其標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品特性，發(fā)行期限可拉長至3年或5年，同時發(fā)行成本更低，對發(fā)行人的融資成本具有非常顯著的性價比。

3.2 符合企業(yè)發(fā)展趨勢，交易結(jié)構(gòu)容易推廣復(fù)制

權(quán)益類企業(yè)資產(chǎn)證券化的實施需要企業(yè)、企業(yè)子公司、券商、銀行、信托、會計師事務(wù)所等多家主體參與，對發(fā)行人的要求較高。國有企業(yè)多數(shù)實力和資質(zhì)較優(yōu)良，市場化融資經(jīng)驗豐富，且在國有企業(yè)市場化改革進(jìn)程加快推行的過程中，自身市場化融資的意愿和能力不斷加強(qiáng)，提升公開市場形象、探索多元化融資模式的需求也日益迫切，成為開展創(chuàng)新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的較好載體。

3.3 尚處于產(chǎn)品創(chuàng)新期初，市場認(rèn)可度存在分歧

此種融資模式涉及三種工具，有限合伙企業(yè)，資產(chǎn)證券化和信托貸款。當(dāng)前市場對模式中多層次的設(shè)計、底層資產(chǎn)基于融資主體信用產(chǎn)生等核心問題存在不同意見，但監(jiān)管部門尚未作出明確表態(tài)，受市場爭議影響，目前權(quán)益類資產(chǎn)證券化項目的審批進(jìn)展相對較慢，后續(xù)是否能全面推廣復(fù)制存在較大不確定性。

4 國有企業(yè)開展權(quán)益類資產(chǎn)證券化的相關(guān)建議

4.1 關(guān)注市場動向，把握業(yè)務(wù)開展機(jī)遇期

國內(nèi)市場第一單權(quán)益資產(chǎn)支持票據(jù)于2019年10月成功發(fā)行。截至今年3月末，據(jù)不完全統(tǒng)計，有超過10家央企申報或發(fā)行了此類創(chuàng)新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合計儲架規(guī)模超過800億元，已發(fā)行規(guī)模約273億元。權(quán)益類企業(yè)資產(chǎn)證券化剛出現(xiàn)的時候，此類產(chǎn)品和永續(xù)債相比存在顯著溢價，但現(xiàn)階段該溢價呈持續(xù)縮窄趨勢。因此，國有企業(yè)應(yīng)及時把握市場機(jī)遇期，結(jié)合自身需求實際，提前研判做好融資方案的設(shè)計和準(zhǔn)備工作。

4.2 審慎看待創(chuàng)新類產(chǎn)品，防范合規(guī)風(fēng)險

目前交易所對此類權(quán)益ABS態(tài)度較為謹(jǐn)慎，交易商協(xié)會的通道相對較為通暢。市場上對此類產(chǎn)品存在爭議主要集中在結(jié)構(gòu)嵌套較復(fù)雜、涉及主體較多、法律風(fēng)險過于集中等問題，應(yīng)予以關(guān)注，跟進(jìn)監(jiān)管部門相關(guān)態(tài)度。同時權(quán)益類企業(yè)資產(chǎn)證券化降低資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)鍵，在于可以將募集資金計入所有者權(quán)益，此類操作需要在前期籌劃階段得到會計事務(wù)所的認(rèn)可，應(yīng)予以充分注意，確保產(chǎn)品的開展流程合規(guī)。

4.3 運用金融產(chǎn)品組合，發(fā)揮整合優(yōu)勢

隨著市場需求的不斷變化，各類創(chuàng)新型產(chǎn)品持續(xù)涌現(xiàn)。在實踐操作中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)實際和業(yè)務(wù)需要，基于不同金融工具的特性和功能，匹配形成金融產(chǎn)品組合方案，做到充分發(fā)揮金融產(chǎn)品的組合優(yōu)勢，服務(wù)于國有企業(yè)的市場化發(fā)展目標(biāo)。關(guān)于降低資產(chǎn)負(fù)債率目標(biāo)的實現(xiàn)，需要多元化的了解和跟進(jìn)市場和產(chǎn)品動態(tài)，不斷提升市場化金融產(chǎn)品的運用水平，做好靈活多樣化的融資方案設(shè)計，實現(xiàn)合規(guī)有效地滿足企業(yè)在不同發(fā)展階段的不同需求。