■王秋羽

（東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

1 引 言

林業(yè)資源是我國的基礎(chǔ)性資源，發(fā)揮著重要的生態(tài)效益和經(jīng)濟(jì)效益。黑龍江省林業(yè)資源豐富,森林綜合資源位居全國第二，是我國的林業(yè)大省,隨著林業(yè)的發(fā)展和林區(qū)的民生需求，林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施也急需完善，但投入資金難以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求。PPP模式是近年來國家大力扶持的以政府和社會資本合作完成基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的運(yùn)營模式，有利于吸引社會資本，緩解政府財政壓力，減輕企業(yè)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化很大程度上有助于企業(yè)盤活資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)，提高資本運(yùn)作效率。在國家大力推進(jìn)林業(yè)資源資產(chǎn)化和資本化進(jìn)程的背景下，PPP模式與資產(chǎn)證券化在林業(yè)發(fā)展方面的結(jié)合對黑龍江林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)有著積極的作用。

2 PPP項目資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

2.1 PPP項目

PPP（Public-Private Partnership）是一種政府資本和社會資本相結(jié)合的運(yùn)作模式，政府通過競爭性方式選取社會資本，在“特許經(jīng)營協(xié)議”下社會資本利用其知識以及資源致力于社會公共設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營，同政府共享收益，共擔(dān)風(fēng)險。

2.2 資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是以可預(yù)計的穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池，通過向SPV真實出售實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，并通過信用評級機(jī)構(gòu)對所要發(fā)行的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。

2.3 PPP資產(chǎn)證券化

PPP項目的資產(chǎn)證券化，是以PPP項目的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本的基礎(chǔ)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對PPP資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離和重組的過程[1]。PPP項目由于其特性，投資的領(lǐng)域多為建設(shè)周期長，盈利空間小的公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，所以雖然PPP項目不斷增多，但卻存在PPP項目融資難，融資單一的問題。有學(xué)者通過搜集PPP案例發(fā)現(xiàn)，61%超過的 PPP項目都選擇了銀行貸款形式，其余則通過債權(quán)或者股權(quán)方式[2]，社會資本占比較低。同時，推行資產(chǎn)證券化還可以為PPP投資基金提供新的退出渠道，從而有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，盤活PPP項目的存量資產(chǎn)，使各方資本借此過程獲得較為理想的流動性溢價[3]。

3 黑龍江林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目資產(chǎn)證券化可行性分析

3.1 林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的固有屬性

由于林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長，工程量大，投資回報率低等問題，在投資建設(shè)的過程中易出現(xiàn)以下問題：第一，投資主要來源自于中央和地方政府以及國有大型企業(yè)，投資來源單一。第二，投資資金低于投資需求，資金進(jìn)入后回收周期長，導(dǎo)致社會資本參與度不高。

3.2 林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求與供給之間的矛盾

從需求角度分析，黑龍江省林業(yè)資源豐富，林區(qū)面積較大，林區(qū)經(jīng)濟(jì)落后，而林區(qū)脫貧的重要手段就是發(fā)展林區(qū)旅游業(yè)，改善林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，2020年中央一號文件：堅決打贏脫貧攻堅戰(zhàn)，對標(biāo)全面建成小康社會加快補(bǔ)上農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)短板。改善國有林區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施是改善人民生活水平的關(guān)鍵之一。這就對林業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和發(fā)展提出了更高的要求。

從供給角度分析， 2018年中國林業(yè)投資總額達(dá)到4817億元。從投入資金比例來看，用于生態(tài)建設(shè)和保護(hù)的投資達(dá)到2126億元，用于林業(yè)社會性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等其他資金僅占157 億元。由此可知，國家投資重點為生態(tài)建設(shè)，在促進(jìn)林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施和民生保障方面的資金比例相對較低。從融資渠道來看，現(xiàn)階段我國林區(qū)投資主要為中央和地方的政府財政資金占比50.49%，社會資金占49.51%，過多依靠政府財政來建設(shè)林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，造成政府負(fù)擔(dān)重，財政壓力大，政府負(fù)債率過高，地方財政債務(wù)風(fēng)險增加等。

這樣的基礎(chǔ)設(shè)施上的供需不平衡，需求缺口在一定程度上阻礙了林區(qū)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

3.3 林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施未來收入的可預(yù)見性

按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型PPP資產(chǎn)證券化可分為股權(quán)資產(chǎn)，債權(quán)資產(chǎn)和收費收益權(quán)資產(chǎn)[4]。其中，收費收益權(quán)資產(chǎn)是最主要的形式。而收費收益權(quán)又分為使用者付費，政府付費和可行性缺口補(bǔ)助收費[5]。以下將林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施類型與各類收費模式進(jìn)行結(jié)合分析：

表1

根據(jù)幾類付費方式的特點，結(jié)合PPP項目實踐中已發(fā)行產(chǎn)品與黑龍江林區(qū)二三產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿?，可以看出未來收入具有一定的可預(yù)見性，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作具有可行性。

3.4 機(jī)遇

3.4.1 開放金融市場

近年來，從PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展的實踐中可得知，其發(fā)展的重要障礙之一是國內(nèi)的金融業(yè)發(fā)展的規(guī)范性還有待提高，亟待建立對標(biāo)國際的第三方信用評級體系。2019年7月20日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室推出11條金融業(yè)對外開放措施其中：允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評級業(yè)務(wù)時，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級。開放金融市場，引進(jìn)國外評級機(jī)構(gòu)，倒逼國內(nèi)金融行業(yè)發(fā)展，完善相關(guān)金融政策，為PPP項目資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)-信用增級和評級提供了便利。PPP資產(chǎn)證券化的可行性進(jìn)一步提升。

3.4.2 REITs試點

2020年4月30日，證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》并出臺了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點工作的正式起步。中國基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制將受到公募REITs試點的深刻影響，其中也為近年來廣泛推行和大量運(yùn)營的PPP模式帶來發(fā)展新方向。

根據(jù)PPP中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年3月末，全國PPP綜合信息平臺管理庫累計入庫項目9493個、投資額高達(dá)14.5萬億元；累計落地項目6421個、投資額10.2萬億元，落地率67.6%；累計開工項目3771個、投資額5.7萬億元，開工率58.7%[6]。隨著大量PPP項目逐步建設(shè)完工進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期，積極探求開創(chuàng)出PPP項目資產(chǎn)證券化與REITs相結(jié)合的方式，從而縮短資金回報周期，提高資金利用效率，形成投資良性循環(huán)，進(jìn)一步激發(fā)PPP模式下基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，具有廣闊的發(fā)展前景。

3.5 風(fēng)險

3.5.1 二級市場流動性風(fēng)險

將PPP模式與資產(chǎn)證券化相結(jié)合的作用是將建設(shè)周期長、流動性差、投資回收慢的大額資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的可分拆資產(chǎn)，從而增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，盤活存量資金，促進(jìn)資源有效配置[7]，但同時也會存在二級市場流動性不足所帶來的風(fēng)險。

第一，我國由于資產(chǎn)證券化制度設(shè)計不夠完善、市場實踐經(jīng)驗缺乏、投資者信心不足等多重原因，導(dǎo)致PPP項目資產(chǎn)證券化后在二級市場上的流動性較差。具體而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易機(jī)制設(shè)計的還不夠完備，各個環(huán)節(jié)的規(guī)章條例在制定上也存在一定的滯后性；除此之外，PPP項目資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化領(lǐng)域中的新興業(yè)務(wù)，從業(yè)人員熟練度不足等；投資者對新興事物態(tài)度較為保守等原因都造成了PPP項目資產(chǎn)證券化后在二級市場上流動性不足的問題，也進(jìn)一步提升了PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險性。

第二，黑龍江省由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)逐漸衰落、過度依賴資源和重工業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯緩，造成營商環(huán)境較差，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不足，最終導(dǎo)致吸引投資能力弱?？赡茉斐珊邶埥謪^(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的PPP項目資產(chǎn)證券化后在二級市場面臨流動性不足的困境，風(fēng)險性也隨之升級。

由以上兩點可知 ，PPP 項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普遍面臨二級市場上流動性不足的問題，黑龍江林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能面臨更嚴(yán)重的流動性風(fēng)險。證券化的資本一旦缺少流動性，企業(yè)持有 PPP 項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難及時變現(xiàn)，縮短投資回報周期的效果也相應(yīng)減弱，占壓企業(yè)資金。從而，形成惡性循環(huán)，對社會資本的投入產(chǎn)生消極影響。

3.5.2 地方政府信用風(fēng)險

因為引入了大量社會資本進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，所以運(yùn)用PPP的模式進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可有效降低了政府的負(fù)債率，但是PPP 項目資產(chǎn)證券化與地方政府信用仍然存在著密切聯(lián)系。

第一，當(dāng)前政策允許政府將事先公開承諾收益的財政補(bǔ)貼列入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。由于PPP項目建設(shè)周期較長，一些項目的財政補(bǔ)貼可能由于沒有納入財政預(yù)算導(dǎo)致無法如約到位[8]。

第二，PPP項目資產(chǎn)證券化的最主要資產(chǎn)模式就是收費收益權(quán)資產(chǎn)，但由于項目周期較長一般為10-30年，期間地方政府人事調(diào)動較大，前任政府項目將會導(dǎo)致續(xù)任政府失去部分收費收益權(quán)，續(xù)任政府可能出現(xiàn)對項目收益權(quán)不認(rèn)可等情況，從而造成項目面臨較大的信用風(fēng)險，難以吸引PPP項目的社會資本合作者。

3.5.3 制度體系不健全

PPP 項目資產(chǎn)證券化的規(guī)章制度還不夠完善，交易流程的具體規(guī)范并不清晰，可能有些企業(yè)將會運(yùn)用制度的空白，擾亂營商秩序，造成項目運(yùn)行中的諸多糾紛，從而導(dǎo)致 PPP項目資產(chǎn)證券化出現(xiàn)風(fēng)險。

4 推進(jìn)黑龍江林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目資產(chǎn)證券化的建議

4.1 信息公開決策透明，更大程度吸引市場投資

公開透明的信息有利于減少信息不對等情況，有利于投資者做出更為正確的決策，吸引更多社會資本參與到PPP模式下。政府應(yīng)在PPP項目招投標(biāo)前披露林業(yè)資產(chǎn)狀況、市場估價值，在項目落地后及時披露項目運(yùn)行情況等信息。吸引社會公眾廣泛參與到項目證券流通當(dāng)中。金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)及時披露林權(quán)抵押貸款償還情況、企業(yè)信用等級等信息以促進(jìn)林業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP項目資產(chǎn)證券化的發(fā)展，增加產(chǎn)品在二級市場的流動性，提升投資者投資信心。

4.2 完善相關(guān)政策法律，規(guī)范流程，明確各方權(quán)利與義務(wù)

我國 PPP 模式發(fā)展尚不成熟，林權(quán)資產(chǎn)證券化模式還在探索當(dāng)中，法律法規(guī)不夠完善。為了使項目能夠有序地進(jìn)行，減少后期項目運(yùn)行中的糾紛，需制定一套完善的法律法規(guī)，規(guī)范各個流程，明確各個機(jī)構(gòu)與部門與之間的協(xié)同，各方參與者的權(quán)利與義務(wù)。使項目的各個環(huán)節(jié)能夠有法可依，加強(qiáng)項目執(zhí)行中的監(jiān)管，做到有法必依，使優(yōu)質(zhì)資源能夠更多地參與到項目中來，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提升資本市場運(yùn)作效率，減輕政府財政負(fù)擔(dān)，明確其監(jiān)管者地位。

4.3 創(chuàng)新金融產(chǎn)品，促進(jìn)林業(yè)資產(chǎn)順利證券化

目前缺乏與林業(yè)生產(chǎn)周期相適應(yīng)的金融產(chǎn)品是阻礙林權(quán)資產(chǎn)證券化的重要原因。因此黑龍江省政府、林業(yè)部門與金融部門應(yīng)大力合作，共同探索研發(fā)出適合林業(yè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)權(quán)界定和投資周期相匹配的新型投資產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提升創(chuàng)新能力，主力研發(fā)適合社會資本廣泛參與的，切合PPP模式下資產(chǎn)證券化的新型農(nóng)林業(yè)金融產(chǎn)品和金融衍生品。

4.4 黑龍江省應(yīng)積極參與“一帶一路”建設(shè)和東北亞開放合作，發(fā)展經(jīng)濟(jì)，營造更好的投資環(huán)境

黑龍江應(yīng)積極參與“一帶一路”建設(shè)和擴(kuò)大與東北亞開放合作程度，大力發(fā)展中俄、中韓邊境貿(mào)易，提升經(jīng)濟(jì)實力，制定地方性優(yōu)惠政策支持企業(yè)跨國投資等，營造更為開放的投資環(huán)境。以提升經(jīng)濟(jì)地位，加強(qiáng)黑龍江省在國內(nèi)市場影響力，更好的吸引國內(nèi)投資，解決因黑龍江省吸引投資能力差導(dǎo)致的PPP模式林區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施證券化在二級市場流動性不足的問題。