摘要：近年來經(jīng)濟下行壓力較大，債券違約事件頻發(fā)，民營企業(yè)首當其沖。對民營企業(yè)而言，債券違約有其共性方面的原因。通過對康得新的分析，發(fā)現(xiàn)投資風格、籌資渠道、內(nèi)部控制等方面是其債券違約的主要原因。在此基礎(chǔ)上，提出了民營企業(yè)應(yīng)謹慎制定發(fā)展戰(zhàn)略、完善公司內(nèi)部控制及提高財務(wù)管理能力等相關(guān)風險防范建議。

關(guān)鍵詞：財務(wù)管理 民營企業(yè) 債券違約風險

一、引言

2014年起信用債市場剛兌被打破，2018年集中違約現(xiàn)象較為嚴重，市場出現(xiàn)125只債券違約、違約金額達到1209億元，比2017年增加了約2.5倍。與往年違約不同，民營企業(yè)是2018年債券違約主力，在違約原因方面存在一定的共性：如財務(wù)杠桿過高、投資風格激進、債務(wù)安排不當、資本結(jié)構(gòu)不合理等。

從 2014 年“11 超日債”發(fā)生違約開始，我國學(xué)者更加關(guān)注債券違約問題。魯夢琴對超日債違約事件進行評價，提出了應(yīng)對債券風險的建議。張旭昆、李曉紅分不同的企業(yè)屬性選取2007-2013年間發(fā)行的國企債券和民企債券數(shù)據(jù)，對債券評級對債券發(fā)行成本的影響力進行實證研究和比較分析。張明哲對我國民營企業(yè)違約情況進行了概括并提出要持續(xù)提升企業(yè)的風險監(jiān)測和處置能力。李陽藍以東北特鋼為例，提出了無剛兌情況下企業(yè)債券違約防范方法。葉雨鵬等總結(jié)了2011年以來民營企業(yè)發(fā)債概況和違約案例，分析了違約原因并提出民營企業(yè)債券產(chǎn)品的設(shè)計建議。羅智、李坤和劉軼軍分別以山水集團、東北特鋼和富貴鳥債券為案例分析了債券市場建設(shè)中存在的問題并提出相關(guān)對策。總體來看，以上的研究主要基于整個債券市場建設(shè)的宏觀角度進行的研究，而通過案例分析民營性質(zhì)企業(yè)應(yīng)對債券違約風險的研究還較少，因此本文從投資、內(nèi)控、財務(wù)方面分析康得新債券違約案例，并對民營企業(yè)防范債券違約風險提出相關(guān)參考建議。

二、違約事件簡述

康得新復(fù)合材料集團股份有限公司是一家材料高科技民企，成立于2001年8月，主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷售先進高分子材料。作為國內(nèi)預(yù)涂膜行業(yè)的龍頭企業(yè)，新材料、智能顯示、碳纖維是康得新的三大核心主營業(yè)務(wù)，其中光學(xué)膜產(chǎn)能位居全球第一。從上市以來，康得新的營收和凈利潤一路上揚，2013年，康得新在中國化工最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄九判邪衽琶傲小?017年，它的股價實現(xiàn)翻倍增長，成為投資者眼中的白馬。然而2019年初，康得新控股股東極高的股權(quán)質(zhì)押和信托計劃違約讓康得新主體和債權(quán)評級被列入負面觀察名單。隨后負面消息不斷，三只債券先后出現(xiàn)違約。2019年第一季度，康得新復(fù)合材料集團股份有限公司超短期融資券18康得新SCP001、18康得新SCP002和中期票據(jù)17康得新MTN001相繼違約，已實質(zhì)性違約債券余額達到25億元。4月份，公司未能按照約定籌措足額償付3億美元境外債券利息，也已構(gòu)成違約?？档眯聜`約使主體信用評級由AA變?yōu)镃C級，不僅影響了債券投資者，同時也波及到其股價，康得新淪為了ST股，市值嚴重縮水。此次債市“黑天鵝”事件引起了市場的廣泛關(guān)注。

三、違約成因分析

（一）宏觀經(jīng)濟波動導(dǎo)致盈利能力下降

2017年下半年以來宏觀經(jīng)濟下行，中國內(nèi)需消費增速放緩，導(dǎo)致上游石化行業(yè)波動，下游的電子、汽車、部分家電消費需求減弱，智能手機和汽車行業(yè)經(jīng)濟增速同比下降約15%。同時由于康得新產(chǎn)品外銷比例較高，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2013-2017年國外銷售收入占比約33%-41%，隨著全球經(jīng)濟景氣程度較前期高點回落，復(fù)雜的國際貿(mào)易環(huán)境給公司國外市場開拓也造成壓力。另外，隨著光學(xué)膜材料產(chǎn)品更新?lián)Q代加速，新產(chǎn)品以及價格低廉的替代品出現(xiàn)使得企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品逐漸失去競爭力，公司不得不采取降價的方式爭取市場份額。整體來看，智能手機、汽車、家用電器等下游行業(yè)國內(nèi)外市場需求放緩、產(chǎn)品價格下降是公司經(jīng)營業(yè)績與盈利下降的主要原因。

（二）激進的投資戰(zhàn)略致使資金鏈緊張

康得新的主營業(yè)務(wù)光學(xué)膜與預(yù)涂膜為資金技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)建設(shè)的光學(xué)膜二期生產(chǎn)基地項目計劃投資額為74.9億，但是截至2017年底，投資進度依舊十分緩慢，2018-2019年投融資支出規(guī)模很大，面臨巨大的資金需求（見表1）。

除了在建生產(chǎn)基地外，為實現(xiàn)從制造型企業(yè)向下游高端服務(wù)延伸的戰(zhàn)略，康得新積極布局世界級高性能碳纖維產(chǎn)能，2017年出資20億元與康德集團、榮成國資（山東省榮成市國有資本運營有限公司）擬共同增資140億投資建立康得碳谷科技有限公司。然而，大股東康德集團90億資金實際才到位2億元，一期工程的建設(shè)投入、預(yù)付材料款等由康得新墊付，形成了巨大的資金壓力。根據(jù)康得新財務(wù)報表數(shù)據(jù)，近年來公司投資性現(xiàn)金凈流出規(guī)模較大，2015-2018年投資性現(xiàn)金凈流出3.18億元、5.73億元、79.77億元和11.31億元，分別占營業(yè)收入的4.26%、6.21%、67.66%和12.36%，并且經(jīng)營現(xiàn)金流量難以覆蓋企業(yè)的大額投資性支出，以2017年為例，公司投資支付的現(xiàn)金為經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入的2.22倍，大額的投資性支出讓公司現(xiàn)金流捉襟見肘。

（三）不良財務(wù)管理導(dǎo)致償債壓力增強

1.短貸長投，資金期限錯配?？档眯略谡w信貸收縮的大環(huán)境下，使用了不當?shù)馁Y金期限匹配策略。從康得新近幾年的短期負債情況來看（見表2）：

該公司負債以流動負債為主，2015～2018 年末，公司流動負債占總負債的比例分別為 79.82%、91.31%、72.29%和 71.06%。同時，2018年兌付了2017年發(fā)行的25億元的超短期和短期融資券，導(dǎo)致公司資金鏈進一步趨緊。

從資本投入中有息負債的比重和結(jié)構(gòu)分析（見表3），從2014年到2018年，公司的資本投入總額不足4年的時間里增長了近2倍。公司的有息債務(wù)始終占比較高，占資本投入總額的比重較大，而其中短期有息負債即的比重都超過了50%，2015，2016年更是達到了70%以上，可以看出公司資本來源大量依賴于短期負債。表面上看，短期負債有利于節(jié)省公司的債務(wù)成本，但和公司中長期研發(fā)、投資項目存在嚴重的期限錯配，一旦經(jīng)濟環(huán)境下行，企業(yè)利潤下降或融資渠道不暢，將導(dǎo)致企業(yè)資金鏈收緊，產(chǎn)生流動性危機。

2.異常的存貸雙高。貨幣資金包括庫存現(xiàn)金、銀行存款與其他貨幣資金。貨幣資金是流動性最強的資產(chǎn)，為企業(yè)短期償債能力提供了最有力的保障。存貸雙高指的資產(chǎn)負債表賬面上的貨幣資金與有息負債共同處于較高水平。2015年之后康得新公司貨幣資金占總資產(chǎn)比重連續(xù)處于40%以上，根據(jù)2018年財務(wù)報表數(shù)據(jù)公司貨幣資金達到153.16億元，有息債務(wù)總額為108億元。而利息收入2.2億，利息支出為6.99億，遠低于利息支出，公司亟需資金的情況下，為何放棄使用自有資金而使用成本更高的有息債務(wù)？

存貸雙高矛盾的背后原因可能有三：（1）虛增貨幣資金。（2）貨幣資金存在大額受限。（3）其他子公司大額貨幣資金在合并報表中顯示。據(jù)財務(wù)報表披露，2018年康得新所有權(quán)受到限制的貨幣資金人民幣23.47億元，占比15.32%，僅僅為冰山一角。未披露的資金受限情況大多表現(xiàn)在被關(guān)聯(lián)方或大股東占用資金，或者為大股東或者關(guān)聯(lián)方提供貸款質(zhì)押、擔保、抽屜協(xié)議等。根據(jù)2019年4月24日康得新披露的信息顯示，大股東康得集團持有康得新總股本的24.05%，共8.51億股已完全被凍結(jié)，第二大股東中泰創(chuàng)贏所質(zhì)押的康得新股份占其所有比例也高達98.27%。一般來說，大股東股權(quán)質(zhì)押方式融資通常只有在資金緊張且其他融資渠道受堵時才會使用，由此可見康得新控股股東資金鏈緊張，存在占用公司貨幣資金的動機。根據(jù)公司2018年年報中披露“可能存在與控股股東資金混用的情況”，以及后期披露“在證券監(jiān)管部門調(diào)查過程中，同時經(jīng)公司自查，發(fā)現(xiàn)公司存在大股東占用資金的情況?！笨梢钥闯隹档眯鹿敬嬖陔[藏的資金受限情況，大股東占用公司資金使得康得新幾乎成為控股股東的融資平臺，是公司資金鏈斷裂重要原因之一。

3.高應(yīng)收低應(yīng)付。營運能力指的是企業(yè)運用各項資產(chǎn)獲利的能力。而企業(yè)應(yīng)收應(yīng)付款項管理是企業(yè)營運資金管理的重要環(huán)節(jié)。根據(jù)康得新部分營運指標情況（見表4），康得新應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款增長較快，近5年應(yīng)收占營業(yè)收入比重整體不斷上升，2018年應(yīng)收款項占營業(yè)收入比重達到54.32%。并且2015-2016年、2018年均大大超過了營業(yè)收入的增長速度。

2014年以來，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)整體上升趨勢，而反觀應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（除2018年）卻不斷在下降，同時企業(yè)預(yù)付款項明顯超過每年的預(yù)收款項?？梢钥闯鲎鳛椴牧闲袠I(yè)的龍頭公司，康得新在產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語權(quán)不夠，一方面供應(yīng)商對康得新不斷緊逼，另一方面康得新卻對下游的客戶給予了寬松的賬期。大量應(yīng)收和預(yù)付賬款對營運資金形成占用，這種高應(yīng)收低應(yīng)付的營運模式，使得公司需要大量現(xiàn)金資產(chǎn)維持周轉(zhuǎn)。

（四）融資渠道收縮迅速降低流動性

在嚴監(jiān)管、去杠桿的整體形勢下，融資渠道全面收緊。由于康得新債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短期化，當短債集中到期會迅速壓榨企業(yè)流動性，甚至出現(xiàn)以債養(yǎng)債的局面。截至2018年底，康得新已獲得銀行授信116.1億元，公司使用授信72.42億元，尚未使用授信額度43.68億元。公司在擁有大額未使用銀行授信的情況下發(fā)行資本成本更高的超短期和短期融資券，或許隱含著銀行抽貸、壓貸的信號，后期很難繼續(xù)從銀行獲得大額信貸支持。

雪上加霜的是，隨著康得新債券發(fā)生違約，想通過繼續(xù)發(fā)行債券獲得融資非常困難，而且目前其股票面臨退市風險，股權(quán)融資能力也在不斷下降。從外部資金支持來看，其一由于康得新為民營企業(yè)，政府給與支持較少;其二控股股東資金鏈較緊，難以給公司提供有效的外部支持。據(jù)相關(guān)資料，控股股東康得集團股份質(zhì)押比例極高，且未能如期回購基于康得新股票收益權(quán)設(shè)立的信托計劃，將對公司外部融資產(chǎn)生重大影響。由此可見融資渠道的收縮使企業(yè)流動性迅速降低，將進一步加劇了公司資金狀況的惡化。

四、民營企業(yè)債券違約風險防范

康得新作為民營企業(yè)，債券違約暴露了企業(yè)性質(zhì)方面的缺陷，但也向市場提供了民企債券違約風險預(yù)防的方向標。對民營企業(yè)而言，要正視違約問題背后的原因，從以下幾方面進行風險防范。

（一）謹慎制定發(fā)展投資戰(zhàn)略

民營企業(yè)大力建設(shè)生產(chǎn)基地，頻繁地進行資產(chǎn)購置和股權(quán)收購，期望短期內(nèi)達到快速擴張，往往會導(dǎo)致在投融資決策上過于激進。過多地依賴債務(wù)融資會讓資本結(jié)構(gòu)配置不合理，一旦資金流動性出現(xiàn)問題，將帶來一系列連鎖反應(yīng)，并不利于實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

企業(yè)在擴張時主要考慮到未來的發(fā)展機會，對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，獲得規(guī)模經(jīng)濟等優(yōu)勢，但對民營公司來說，應(yīng)根據(jù)市場需求，行業(yè)需求及公司內(nèi)部情況謹慎制定發(fā)展投資戰(zhàn)略，避免集中、激進及缺乏前期市場摸索的擴張，在籌集資本的同時要充分考慮后期資金的流動性問題預(yù)防債務(wù)違約風險。

（二）完善企業(yè)內(nèi)部控制

民營性質(zhì)企業(yè)一般股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，對實際控制人依賴較大，在公司治理中，中小股東難以發(fā)揮監(jiān)督作用。當面臨股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)等嚴重財務(wù)約束時，大股東對上市公司非法資金占用動機將異常強烈，而在公司內(nèi)部控制系統(tǒng)薄弱，法人治理不完善的情況下，股東高度集中下的大股東資金占用的掏空效應(yīng)風險加大，將影響到企業(yè)的外部融資渠道。

根據(jù)康得新公司自查發(fā)現(xiàn)，“以前存在部分內(nèi)部控制制度的執(zhí)行不嚴格，或者部分業(yè)務(wù)管理制度缺失的情況，財務(wù)管理尤其是銀行賬戶開立、存款管理、款項支付等方面操作不夠規(guī)范，存在內(nèi)控缺陷”。因此民營企業(yè)要建立良好的內(nèi)部控制制度，加強對大股東和公司管理層的有效監(jiān)督，尤其對關(guān)聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔保等行為要密切關(guān)注，有效地抑制異常關(guān)聯(lián)方交易，降低上市公司淪為大股東的“提款機”的風險，保證企業(yè)有足夠的償債能力。

（三）提高財務(wù)管理水平

1.合理安排長短期資本結(jié)構(gòu)，確保財務(wù)結(jié)構(gòu)平衡。企業(yè)出現(xiàn)越來越多短期負債，臨時流動資金周轉(zhuǎn)不能滿足短期負債的剛性兌付以及出現(xiàn)明顯短貸長投情況時，很可能導(dǎo)致公司資金鏈斷裂及失信的風險。因此民營企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況確定合適的負債額度，適度利用財務(wù)杠桿合理安排籌資，尤其要確定好最佳的資本結(jié)構(gòu)，配合好長、短期籌資并進行風險與收益的權(quán)衡，根據(jù)不同項目的期限長短來安排籌集資金，確保財務(wù)結(jié)構(gòu)的平衡。

2.提高營運能力，加強資金管理。為了保證民營企業(yè)償債能力，首先要加強經(jīng)營管理，找出不同市場時期中的利潤增長點，保證企業(yè)盈利水平。其次，在應(yīng)收賬款管理方面，要通過確定客戶資信情況，創(chuàng)建穩(wěn)定的信用標準、確定合適的應(yīng)收賬款比例。同時加強日常監(jiān)管，進行追蹤分析，積極組織催收從而提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，加快貨幣資金的回籠。另外企業(yè)要盡量降低對上游供應(yīng)商集中采購的依賴，增強話語權(quán)，盡量減少采用籌資方式獲得營運周轉(zhuǎn)資金的情況。

3.建立風險預(yù)警機制。企業(yè)應(yīng)建立財務(wù)風險的全過程控制，從事前防范，事中跟進，事后警示各方面進行風險管控。

建立財務(wù)風險預(yù)警系統(tǒng)，跟蹤公司營運過程，若發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標存在異常信號需及時確定解決方案，減少風險損失。在債務(wù)償還方面，應(yīng)提前建立風險預(yù)警和規(guī)避方案，根據(jù)企業(yè)負債情況制定相關(guān)還款計劃，降低資金鏈斷裂發(fā)生可能性。只有樹立強烈的風險意識，建立有效的風險預(yù)警機制，才能達到防范債券違約風險的最終目的。

五、結(jié)語

發(fā)行債券是民營企業(yè)較為重要及安全的融資渠道，但債券本利對企業(yè)會形成固定的資金壓力，當資金運轉(zhuǎn)不暢時，容易造成財務(wù)危機。因此民營企業(yè)要認識到自身固有特征，把控企業(yè)投資發(fā)展速度與方向、關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、增強資金管理及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)等營運能力，健全內(nèi)部控制遏制資金占用等問題，建立風險預(yù)警機制，才能從根本上防范債券違約風險。

參考文獻：

[1]魯夢琴.后違約時代我國企業(yè)債券違約問題——基于“11超日債”事件的案例分析[J].商業(yè)會計，2014（14）：71-73.

[2]張旭昆，李曉紅.我國債券評級市場效率研究——基于國有企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)債的比較分析[J].證券市場導(dǎo)報，2015（03）：53-57.

[3]張明哲.透視民營企業(yè)債券違約風險[J].中國郵政，2016（06）：36-37.

[4]李陽藍.無剛性兌付情況下企業(yè)債券違約防范——以東北特鋼債券違約為例[J].財會通訊，2017（14）：84-87.

[5]葉雨鵬，王兆琛，葛馨蔚.民營企業(yè)債券的信用風險與違約特征[J].金融市場研究，2018（08）：130-136.

袁娟系廣東南方職業(yè)學(xué)院講師