李濤

【摘要】? 隨著科創(chuàng)板的推進(jìn)，許多新三板公司都開始計(jì)劃在科創(chuàng)板上市。在科創(chuàng)板上市的過程中，不少新三板公司都出現(xiàn)身價(jià)暴漲的情況，受到資本市場的強(qiáng)烈關(guān)注。不同的估值方法，可能會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值之間的差異。由于目前市場上較多采用相對(duì)估值法，因此文章基于自由現(xiàn)金流量模型，結(jié)合銷售百分比法，以嘉元科技為例，評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】? ?自由現(xiàn)金流量模型;銷售百分比法;嘉元科技

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2020）05-0045-04

一、引言

隨著科創(chuàng)板的不斷發(fā)展，不少新三板以及港股上市的企業(yè)都紛紛著手準(zhǔn)備轉(zhuǎn)板。市值作為科創(chuàng)板上市的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，一直以來備受資本市場關(guān)注。合理地對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行估值，不僅有助于企業(yè)在金融市場上獲取資金，也有助于資本市場的穩(wěn)定。

嘉元科技專門從事鋰電銅箔的生產(chǎn)和銷售，于2015年在新三板掛牌，并于2019年成功在科創(chuàng)板上市，目前估值大約100多億元。作為最早登陸科創(chuàng)板的新三板企業(yè)之一，通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型研究其內(nèi)在價(jià)值，對(duì)分析其他從新三板轉(zhuǎn)科創(chuàng)板的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有一定的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估

企業(yè)價(jià)值是將企業(yè)的盈利能力用貨幣表示出來。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是在評(píng)估基準(zhǔn)日，運(yùn)用一定的方法將企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值用貨幣表現(xiàn)出來。Marshall在1890年，將資產(chǎn)評(píng)估的方法分為市場法、成本法以及收益法，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估理論的完善起著關(guān)鍵的作用。

市場法認(rèn)為相似的企業(yè)具有類似的價(jià)值，通過可比企業(yè)來確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。其對(duì)市場的有效性以及數(shù)據(jù)的充分性有很高的要求，一般而言未必能揭示企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。成本法是根據(jù)資產(chǎn)減負(fù)債等于凈資產(chǎn)的原理，通過將資產(chǎn)與負(fù)債調(diào)整為現(xiàn)時(shí)價(jià)值，進(jìn)一步得出企業(yè)的價(jià)值，在實(shí)務(wù)中較少使用。收益法是通過未來收益加以折現(xiàn)來評(píng)估企業(yè)價(jià)值，主要包括股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型以及實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型要求企業(yè)的股利分配政策比較穩(wěn)定，并且能夠合理預(yù)測股東在未來期間收到的股利，在實(shí)務(wù)中，主要用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價(jià)值評(píng)估。股權(quán)成本受公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響較大，當(dāng)公司債務(wù)有所增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的增加使得股東要求更高股權(quán)回報(bào)率，而上升幅度不大可能被精確地測算出來，使得股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型使用具有較大困難。由于加權(quán)平均資本成本受財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響較小，實(shí)務(wù)中較多采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型。

（二）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型

國外較早開始現(xiàn)金流量模型的研究。19世紀(jì)80年代，美國學(xué)者拉帕波特提出實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去滿足了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等投資需求的現(xiàn)金流之后所剩余的現(xiàn)金流，是企業(yè)的普通股東、優(yōu)先股股東以及有息債務(wù)的債權(quán)人所共同支配的現(xiàn)金流量，推動(dòng)了現(xiàn)金流量模型的形成。20世紀(jì)初期，美國學(xué)者費(fèi)雪提出價(jià)值是將未來經(jīng)濟(jì)收益折算到現(xiàn)在，隨后更進(jìn)一步提出自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型的提出，加快了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的發(fā)展，使得模型更加完善。

國內(nèi)學(xué)者在學(xué)習(xí)借鑒國外的理論基礎(chǔ)上，開始對(duì)自由現(xiàn)金流量模型的適用性以及改進(jìn)進(jìn)行研究。王競達(dá)、劉中山（2010）選取了A股15 家醫(yī)藥上市企業(yè)進(jìn)行樣本分析，認(rèn)為樣本企業(yè)的市場價(jià)值與現(xiàn)金流量模型評(píng)估下的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值具有相關(guān)性，從而證明其在醫(yī)藥制造行業(yè)具有一定的適用性。楊成炎、解坤（2015）運(yùn)用回歸分析的方法，證明有現(xiàn)金股利發(fā)放的公司更適合用現(xiàn)金流量模型進(jìn)行評(píng)估。在對(duì)現(xiàn)金流量的改進(jìn)研究方面，張宏婧、關(guān)禹（2013）引入現(xiàn)金流速的概念，通過時(shí)間序列分析的方法，建立以自由現(xiàn)金流速為因變量、時(shí)間 t 為自變量的函數(shù)，在此基礎(chǔ)上預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流量。陶婧芳（2018）對(duì)自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行改進(jìn)，提出依靠生命周期理論確定自由現(xiàn)金流預(yù)測期間并提出了動(dòng)態(tài) WACC的設(shè)想，并將其運(yùn)用到企業(yè)價(jià)值估算，得出與市場價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)體自由現(xiàn)金流量

實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去滿足了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等投資需求的現(xiàn)金流之后所剩余的現(xiàn)金流，是企業(yè)的普通股東、優(yōu)先股股東以及有息債務(wù)的債權(quán)人所共同支配的現(xiàn)金流量。隨著研究的不斷深入，最終產(chǎn)生稅后經(jīng)營凈利潤調(diào)節(jié)成實(shí)體現(xiàn)金流量的公式，計(jì)算公式如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

稅后經(jīng)營利潤=[營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售、管理費(fèi)用（不含折舊攤銷）-折舊攤銷-資產(chǎn)減值損失]×（1-預(yù)計(jì)所得稅率）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

營運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債 （3）

（二）自由現(xiàn)金流量模型

自由現(xiàn)金流量模型是在自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，使用折現(xiàn)率以及預(yù)測期間，將未來的現(xiàn)金流量調(diào)整到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)。折現(xiàn)率、預(yù)測期的現(xiàn)金流量以及預(yù)測期間成為該模型的三個(gè)重要數(shù)值。

（7）營運(yùn)資本追加額。公司近五年流動(dòng)資產(chǎn)占營業(yè)收入的比重分別為31.60%、35.34%、24.99%、36.21%和33.16%，平均占營業(yè)收入比重為32%，流動(dòng)負(fù)債占營業(yè)收入比重平均為27%，故在此基礎(chǔ)上形成對(duì)營運(yùn)資本增加額的預(yù)測。

（8）資本支出。根據(jù)公司年報(bào)，公司近五年資本支出占營業(yè)收入的比重分別為2.81%、5.18%、20.67%、29.57%和9.49%，根據(jù)招股書，公司募集資金主要用于生產(chǎn)線建設(shè)等，預(yù)計(jì)未來固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)支出將會(huì)不斷增加，因此選擇平均值13.54%為計(jì)算資本支出的依據(jù)。

根據(jù)公式以及相關(guān)的預(yù)測，企業(yè)的實(shí)體現(xiàn)金流量預(yù)測如表5所示。

（三）資本成本估算

根據(jù)公式（5），并采用過去五年的WACC的平均值作為公司未來的資本成本。其中稅后債務(wù)成本采用不同性質(zhì)的借款所占比重與借款利率的加權(quán)平均值。本文以一年期銀行貸款利率作為短期借款融資成本，以1—3年期銀行貸款利率作為長期借款融資成本。如下頁表6所示。

在計(jì)算股權(quán)資本成本時(shí)，本文采取債券報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型，考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，因此保守采用5%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在此基礎(chǔ)上形成股權(quán)資本成本。根據(jù)下頁表6以及公式（5），計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本如下頁表7所示。

據(jù)此假設(shè)公司未來WACC為（9.47%+9.41%+8.79%+7.87%+7.89%）/5=8.69%。

根據(jù)上頁表5現(xiàn)金流量以及表7加權(quán)平均資本成本，運(yùn)用公式（4）得出嘉元科技高速增長階段的現(xiàn)值：13 476.29/（1+8.69%）+4791.96/（1+8.69%）^2+ 7 172.00 /（1+8.69%）^3 +11 475.20/（1+8.69%）^4+18 360.32/（1+8.69%）^5=42 372.63（萬元）。運(yùn)用公式（4） 得出嘉元科技永續(xù)增長階段的現(xiàn)值為618 791.66 萬元。所以，嘉元科技的公司價(jià)值=2 372.63+618 791.66=661 164.29（萬元）。

五、結(jié)論

本文采用自由現(xiàn)金流量模型和銷售百分比的方法，在對(duì)嘉元科技實(shí)體現(xiàn)金流量保守預(yù)測的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行估值，并預(yù)測其內(nèi)在價(jià)值大約為66億元。通過自由現(xiàn)金流量預(yù)測企業(yè)的價(jià)值，高于公司在新三板退市前的市值，低于公司當(dāng)前在科創(chuàng)板的市值，反映出投資者對(duì)于公司的發(fā)展持樂觀態(tài)度以及由此帶來的溢價(jià)。

本文的研究也存在一定局限性。由于影響公司營業(yè)收入和折現(xiàn)率的驅(qū)動(dòng)因素較多，因此，本文對(duì)營業(yè)收入增長率以及折現(xiàn)率的預(yù)測難免會(huì)有偏差，可能導(dǎo)致預(yù)測的內(nèi)在價(jià)值存在偏差。在具體進(jìn)行投資決策時(shí)，還應(yīng)該結(jié)合具體情況權(quán)衡各種因素。

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