黃璐

【摘要】在并購(gòu)交易規(guī)模、數(shù)量日益增長(zhǎng)的同時(shí)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)運(yùn)而生，如2019年多家并購(gòu)企業(yè)如珈偉新能、星普醫(yī)科、銀億股份等紛紛暴雷，計(jì)提巨額商譽(yù)減值給公司利潤(rùn)造成巨大打擊。企業(yè)的并購(gòu)交易操作的好能給企業(yè)帶來(lái)錦上添花的益處，反之不僅可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)交易的失敗，更有甚者會(huì)拖垮并購(gòu)企業(yè)。因此，企業(yè)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范至關(guān)重要。本文將重點(diǎn)關(guān)注如何將支付方案設(shè)計(jì)作為防控并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的工具，以期給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)些許啟迪，引導(dǎo)其關(guān)注研究支付方案的設(shè)計(jì)對(duì)防控并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)? 支付方案? 防控

前言：在近段時(shí)間以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)雖然也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)速度遲緩，與之前爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)不無(wú)關(guān)系，造成全球并購(gòu)交易規(guī)模常年保持在3萬(wàn)億美元左右的水平。2014年則是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，全球并購(gòu)市場(chǎng)異?；钴S，而且交易規(guī)模呈現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)，特別是2018年，全球并購(gòu)規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億，與此同時(shí)中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)交易也日益活躍。伴隨著并購(gòu)熱潮而來(lái)的是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)是資本市場(chǎng)中一項(xiàng)非常復(fù)雜且高度專(zhuān)業(yè)并伴隨著大量風(fēng)險(xiǎn)的資本運(yùn)作行為，而支付方案設(shè)計(jì)密切涉及并購(gòu)雙方的切身利益，是其中最關(guān)鍵的部分。因此，我們不禁思索，企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中該如何設(shè)計(jì)合理的支付方案以防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以促成并購(gòu)的成功？

一、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源方面，我國(guó)學(xué)者田武宗（2007）按并購(gòu)的不同階段分析我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及形成原因：對(duì)于并購(gòu)方而言，在進(jìn)行并購(gòu)前，一般會(huì)出現(xiàn)高估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，而且在并購(gòu)過(guò)程中也會(huì)出現(xiàn)資金使用以及金融風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)后也會(huì)出現(xiàn)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致并購(gòu)失敗的概率極高，企業(yè)應(yīng)該予以充分重視并采取有效措施進(jìn)行控制。馮青（2011）認(rèn)為，并購(gòu)交易中的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自不同國(guó)家出臺(tái)的政策以及市場(chǎng)波動(dòng)等。并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方面。鄭明貴、王訓(xùn)洪（2015）認(rèn)為國(guó)內(nèi)礦山項(xiàng)目并購(gòu)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是最重要和最復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)之一，因此，在對(duì)國(guó)內(nèi)礦山項(xiàng)目并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)了采用德?tīng)柗品▽?duì)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素進(jìn)行識(shí)別;其次建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，會(huì)邀請(qǐng)專(zhuān)家對(duì)不同指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行評(píng)估，并且按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行等級(jí)分配;最后在國(guó)內(nèi)建立起了礦山項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)模型，將其并入到典型案例內(nèi)。趙雷剛（2013）主要從并購(gòu)前、并購(gòu)中及并購(gòu)后這三個(gè)不同階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了識(shí)別，分別對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)及整合風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購(gòu)支付方式影響因素

（1）信息不對(duì)稱(chēng)與支付方式。Raghavendra和Vermaelen（1998）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付會(huì)向市場(chǎng)傳遞出公司現(xiàn)金流充足的信息，而股份支付則會(huì)被投資者認(rèn)為是企業(yè)現(xiàn)金流出了問(wèn)題。De La Bruslerie（2012）的研究認(rèn)為在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，如果主并方認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)能給自己帶來(lái)較髙的并購(gòu)收益，則主并方傾向于采用現(xiàn)金收購(gòu)來(lái)完成并購(gòu)活動(dòng);反之，如果主并方認(rèn)為標(biāo)的公司存在高估值風(fēng)險(xiǎn)，則主并方更傾向于選擇一定比例股份實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。經(jīng)調(diào)查顯示，在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)如果信息失衡可以利用提高審計(jì)質(zhì)量來(lái)解決這一問(wèn)題，這樣能夠減少股票支出率。在此過(guò)程中，收購(gòu)方能夠提高信任度，會(huì)更青睞信任目標(biāo)會(huì)計(jì)信息，進(jìn)而選擇用現(xiàn)金進(jìn)行支付。

（2）控制權(quán)與支付方式。Stulz（1988）認(rèn)為主并公司控股股東的持股比例會(huì)對(duì)選擇支付方式產(chǎn)生一定影響。通產(chǎn)而言，如果持股占比越多，越傾向于采用現(xiàn)金支付方式，因?yàn)楝F(xiàn)金支付不會(huì)稀釋其控制權(quán)，威脅到他們的控股地位。蘇文兵（2009）通過(guò)實(shí)證研究，如果持股占比保持30%～60%時(shí)，為了對(duì)公司有絕對(duì)控制權(quán)，會(huì)更愿意使用現(xiàn)金來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款;而當(dāng)持股比例低于或高于這一區(qū)間時(shí)，則更愿意采用股權(quán)作為支付方式。張晶、張永安（2011）通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)方有國(guó)有背景時(shí)，更愿意選擇現(xiàn)金支付。

（3）稅收因素與支付方式。王燕（2003）在分析中指出，目前我國(guó)和其他國(guó)家相比，在支付方式、稅收、股價(jià)等因素會(huì)對(duì)并購(gòu)方式產(chǎn)生影響。并分析了不同支付方式的并購(gòu)效果，得出了混合支付的效果好于股權(quán)支付、現(xiàn)金支付、承債收購(gòu)的結(jié)論。陳海聲和王曉（2011）研究了企業(yè)所得稅對(duì)企業(yè)選擇并購(gòu)支付方式的影響，采用實(shí)證研究的方法，通過(guò)Logistic模型實(shí)驗(yàn)對(duì)2005-2009年間控制權(quán)成功轉(zhuǎn)移的并購(gòu)案例進(jìn)行了分析，最終結(jié)果顯示，支付方式的區(qū)別會(huì)對(duì)交易兩方在稅額方面產(chǎn)生一定差異，但節(jié)稅效果不會(huì)對(duì)公司支付方式選擇產(chǎn)生過(guò)多影響。Ngo（2012）在稅收效應(yīng)方面進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，如果說(shuō)標(biāo)的公司屬于高科技行業(yè)，并且在并購(gòu)?fù)瓿珊蟛桓淖兤湓鹊墓芾韺尤藛T，主并方更加希望通過(guò)股票支付實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。而張夢(mèng)婷（2019）則表示，在選擇支付方式的過(guò)程中，應(yīng)以目前的稅收政策為考慮要素之一，不僅分析各個(gè)支付方式自身的優(yōu)缺點(diǎn)，還應(yīng)結(jié)合自身的實(shí)際情況、綜合稅務(wù)及支付方式特點(diǎn)，采取最佳支付形式。

（4）財(cái)務(wù)狀況與支付方式。Kenneth J.Martin（1996）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)方融資能力較強(qiáng)且自由資金充裕時(shí)，會(huì)傾向于選擇現(xiàn)金支付。Jeff（2011）的研究也證實(shí)了Harford的觀點(diǎn)，認(rèn)為收購(gòu)方的現(xiàn)金越寬裕，財(cái)務(wù)杠桿越低，會(huì)更有概率選擇用現(xiàn)金進(jìn)行支付。趙麗彬、楊志海（2012）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，融資渠道受限的并購(gòu)公司更可能選擇現(xiàn)金支付。楊柳青（2012）提出了兩個(gè)制度上的建議，一是拓展融資渠道;二是針對(duì)股權(quán)支付所導(dǎo)致的股權(quán)稀釋問(wèn)題，利用推廣證券支付能夠緩解這個(gè)難題。孫曉琳（2016）分析后發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)影響到文化傳媒企業(yè)并購(gòu);外部融資需要權(quán)衡債務(wù)融資約束與控制權(quán)稀釋間的關(guān)系，并且對(duì)二者的不同控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

（5）其他因素。JSwiernga和MSchauten（2007）研究顯示，如果主并方在持股比例中保持中間位置，就不會(huì)選擇股權(quán)支付;股權(quán)支付方式在主并公司的持股比例較低或者較高是更可能被選擇。第二，如果主并公司具備較大規(guī)模的資產(chǎn)，那么會(huì)更加青睞選擇用現(xiàn)金進(jìn)行支付。第三，發(fā)展?jié)摿^大的公司由于未來(lái)需要更多的資金投入，通常會(huì)選擇股權(quán)支付。我國(guó)學(xué)者陳屹婷（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，主并方與被并購(gòu)方的規(guī)模對(duì)比及其股票在資本市場(chǎng)表現(xiàn)等也會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式的選擇產(chǎn)生重要影響。