王為宇

關(guān)鍵詞：流動性風(fēng)險 證券公司

中國證監(jiān)會于2014年發(fā)布了《證券公司全面風(fēng)險管理規(guī)范》、《證券公司流動性風(fēng)險管理指引》。

一、流動性風(fēng)險有著復(fù)雜的形成過程，不同于其他類型風(fēng)險的特性

（一）傳導(dǎo)性

流動性風(fēng)險不是獨立存在的，也并非單一因素產(chǎn)生的風(fēng)險，往往由其他風(fēng)險傳導(dǎo)產(chǎn)生。流動性風(fēng)險與市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險密不可分，其他各種風(fēng)險都可能傳導(dǎo)成為流動性風(fēng)險，因此流動性風(fēng)險屬于間接風(fēng)險。

證券公司在正常運營的情況下，對流動性安排做好了充足的安排和準(zhǔn)備，依然會由于其他偶發(fā)原因產(chǎn)生流動性風(fēng)險。如：公司持有的資產(chǎn)信用評級下調(diào)、喪失流動性，長期合作金融機(jī)構(gòu)無法及時放款，對手方的交易對手突然違約產(chǎn)生的連環(huán)違約（如銀行間債券市場回購業(yè)務(wù)，其中一個交易對手違約引起的連環(huán)違約、資金鏈斷裂，亦即上家交易違約會使公司無法支付與下家的交易資金）。

（二）突發(fā)性

任何偶發(fā)風(fēng)險以短時間內(nèi)流動性缺口無法滿足的形式出現(xiàn)，均會導(dǎo)致流動性風(fēng)險的產(chǎn)生。即便公司運營良好、資產(chǎn)負(fù)債水平不高，依然會遭遇突然的流動性枯竭。上述情況會以一種急劇、迅速的形式發(fā)生，即便公司有所準(zhǔn)備，也會措手不及。

（三）隱蔽性

鑒于大量表外業(yè)務(wù)都伴隨著隱性支付義務(wù)，因此資產(chǎn)負(fù)債表無法完全反映券商的流動性風(fēng)險。隨著證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的引入，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，也會增加流動性風(fēng)險。

以雷曼兄弟為例，其定價模型和風(fēng)險模型囊括了所有可能出現(xiàn)的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險，卻沒有注意到至關(guān)重要的流動性風(fēng)險的計量、定價。

二、流動性風(fēng)險成因

（一）貨幣政策、證券行業(yè)市場調(diào)控

貨幣政策會對證券公司流動性產(chǎn)生重大影響。貨幣供給量、利率、央行市場公開操作、款保證金比例等均可以對流動性產(chǎn)生重大影響。加之我國金融行業(yè)發(fā)展嚴(yán)重不均衡，整個證券行業(yè)總體規(guī)模與銀行業(yè)、保險業(yè)相比較小，能夠迅速放大貨幣政策的影響，很容易產(chǎn)生整個行業(yè)流動性大幅度波動乃至瞬間枯竭的情況。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于證券行業(yè)市場調(diào)控，如IPO發(fā)行節(jié)奏、境外資金的參與（滬倫通、滬港通），將會對于市場資金流向、走勢產(chǎn)生重大影響，從而影響流動性。

（二）證券行業(yè)特點

拋開證券行業(yè)業(yè)務(wù)特點，簡單地依靠流動性監(jiān)管指標(biāo)，流動性風(fēng)險管理只會流于形式。

（1）證券公司資產(chǎn)負(fù)債錯配。在資產(chǎn)負(fù)債期限完全匹配的情況下，資產(chǎn)和負(fù)債的到期逐一對應(yīng)，不會產(chǎn)生流動性風(fēng)險，然而這種完美的數(shù)學(xué)模型在企業(yè)的日常經(jīng)營中是不存在的。本質(zhì)上講，流動性風(fēng)險是由于資產(chǎn)負(fù)債期限錯配產(chǎn)生的。上述負(fù)債不僅包括現(xiàn)實負(fù)債，也包括或有負(fù)債，不僅包括表內(nèi)負(fù)債，也包括表外負(fù)債。

（2）證券公司業(yè)務(wù)多為“重資本”業(yè)務(wù)，長期或者期限難以確定的投資對于資金的消耗非常嚴(yán)重。

比如，近幾年規(guī)模迅速增加的融資融券業(yè)務(wù)：客戶根據(jù)市場及自身資金需求可以比較自由的進(jìn)行融資、還款，資金使用存在較大的隨意性。再如，收益互換業(yè)務(wù)，多數(shù)產(chǎn)品的期限在一年以上。證券公司開展上述業(yè)務(wù)資本消耗嚴(yán)重，呈現(xiàn)出典型的期限錯配碎片化狀態(tài)，極易發(fā)生流動性風(fēng)險。

（3）證券公司業(yè)務(wù)日趨復(fù)雜、流動性風(fēng)險監(jiān)控建模水平難以及時跟蹤業(yè)務(wù)風(fēng)險。以雷曼破產(chǎn)為例，該公司的高杠桿衍生品交易結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，盡管該公司有著世界一流的定價、風(fēng)控模型，該公司的金融風(fēng)險工程師們模擬了幾乎所有可能出現(xiàn)的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險，依然難以計量流動性風(fēng)險。

（三）公司經(jīng)營原因

（1）財務(wù)杠桿運用。證券公司是典型的高杠桿行業(yè)，通過放大杠桿的方式取得資本利差收入。

隨著國內(nèi)金融市場的逐步開放，我國證券公司的杠桿水平會逐步提高。與國際上投行動輒10-20倍的杠桿水平相比，我國證券行業(yè)的杠桿水平相對較低，只有2-3倍。

由于監(jiān)管政策的逐步放開，股票質(zhì)押回購、融資融券、約定式購回、場外衍生品等高資本消耗的業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。證券公司更傾向于通過債務(wù)融資的方式提高杠桿水平，負(fù)債的增長必然會提高資產(chǎn)負(fù)債的錯配，同時提高流動性風(fēng)險水平。杠桿過高的情況下，由于本身資本金不足，流動性風(fēng)險問題也會更加突出。

（2）融資途徑單一、集中度高、融資期限較短，資本補充機(jī)制、渠道不健全。目前國內(nèi)證券公司的融資、資本補充渠道為發(fā)行債券、增資、IPO。證券公司作為持牌金融機(jī)構(gòu)，融資及資本補充都需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所審批，如遇流動性風(fēng)險，無法短時間獲得流動性支持。即便發(fā)行債券，短債長投、短債短投，債務(wù)頻繁到期勢必會頻繁地產(chǎn)生流動性風(fēng)險。此外證券公司的交易對手（資金融出方）多為銀行，受到貨幣政策的影響，極有可能出現(xiàn)某一金融機(jī)構(gòu)取消放款或者無法續(xù)借，同一類型的金融機(jī)構(gòu)也無法釋放流動性。經(jīng)市場傳導(dǎo)后，頭部金融機(jī)構(gòu)無法釋放流動性，其他中小型金融機(jī)構(gòu)本身也沒有富裕流動性，證券公司的流動性將受到嚴(yán)重沖擊。

（3）資金需求的不確定性。近幾年國內(nèi)金融行業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)應(yīng)接不暇，交易模式創(chuàng)新、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的業(yè)務(wù)也伴隨著難以預(yù)測的資金需求。如：個股期權(quán)業(yè)務(wù)客戶保證金不足需券商墊資、資管業(yè)務(wù)面臨大額贖回、投資銀行業(yè)務(wù)債券余額包銷、衍生品業(yè)務(wù)高比例持倉或缺乏交易對手導(dǎo)致的缺乏流動性，上述情況都會產(chǎn)生流動性風(fēng)險。

三、流動性儲備的現(xiàn)狀、建議

（一）流動性儲備的現(xiàn)狀

流動性儲備資金流于形式，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，壓力情景下資產(chǎn)流動性嚴(yán)重不足。

為了避免流動性風(fēng)險，證券公司需要預(yù)留一定的流動性儲備資金。流動性儲備資金多少與流動性風(fēng)險成反比，與資金成本成正比，如何把握流動性儲備的多寡是管理流動性風(fēng)險的關(guān)鍵。

多數(shù)企業(yè)在制定資金計劃時，主要是針對資產(chǎn)負(fù)債情況、日常運營資金情況進(jìn)行預(yù)測，對于突發(fā)流動性風(fēng)險的評估嚴(yán)重不足，對于流動性風(fēng)險缺口的模型、計量也流于形式，評估不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

筆者了解到大部分券商同業(yè)，為滿足企業(yè)價值最大化、為股東創(chuàng)造價值的的經(jīng)營目標(biāo)，即便預(yù)留流動性儲備資金，也不會在公司日常經(jīng)營中維持大量現(xiàn)金及銀行存款，而是將流動性儲備資金進(jìn)行短期投資，大部分流動性儲備資金投資貨幣基金，資金缺口則通過籌集短期資金應(yīng)對。這就會導(dǎo)致變現(xiàn)能力嚴(yán)重不足，喪失了流動性儲備的意義。如：過度依賴資金計劃，忽視了流動性風(fēng)險，將流動性儲備資金投資貨幣基金等短期資產(chǎn)。受貨幣基金贖回時間限制，發(fā)現(xiàn)流動性風(fēng)險時已經(jīng)錯過交易時間，無法及時變現(xiàn)。

（二）流動性儲備建議

流動性風(fēng)險的發(fā)生是不可避免的，重要的是如何在發(fā)生流動性風(fēng)險前，合理規(guī)劃流動性儲備，這樣才可能在發(fā)生流動性風(fēng)險后，合理的使用流動性儲備，為公司設(shè)置合理的安全墊，爭取時間處置風(fēng)險。

流動性儲備是公司流動性應(yīng)急預(yù)案的第一道防線，鑒于此，筆者對流動性儲備建議如下：

（1）流動性儲備額度。流動性儲備額度需要公司各業(yè)務(wù)部門、中后臺部門如計劃財務(wù)部、營運管理部根據(jù)公司的具體情況共同建立模型測算。經(jīng)與多家券商同業(yè)溝通，大家對于流動性儲備的測算依據(jù)、模型見解不盡相同，但一致認(rèn)為業(yè)務(wù)資金需求、到期負(fù)債金額、公司整體杠桿水平為主要影響因素，通過對公司歷史數(shù)據(jù)及同業(yè)數(shù)據(jù)的比較，對上述因素的匡算，可以估計出滿足一家證券公司最短生存期（會計期間，一個月）的資金需求，應(yīng)以表內(nèi)負(fù)債的3%作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行匡算。

（2）流動性儲備資金用途。明確界定流動性儲備的最高投資額度（比例）、投資范圍及構(gòu)成。建議其投資范圍及構(gòu)成為銀行存款、T+0貨幣基金。如流動性儲備規(guī)模較大，可以加入國債、國開債等AAA評級債券?？紤]到突發(fā)情況下，受市場交易時間的限制，國債、國開債的變現(xiàn)能力、變現(xiàn)效率低于銀行存款、T+0貨幣基金，因此國債、國開債與銀行存款、T+0貨幣基金的比例應(yīng)做出合理分配。另外，應(yīng)避免流動性儲備在單一金融機(jī)構(gòu)的集中度過高，應(yīng)分散配置，避免需要快速變現(xiàn)的時，由于贖回份額太高而贖回失敗。

參考文獻(xiàn)

[1]中國證監(jiān)會《關(guān)于修改<證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法>的決定》.2016年.

[2]中國證監(jiān)會《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》.2016年.

[3]中國證券業(yè)協(xié)會《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)動態(tài)監(jiān)控系統(tǒng)指引（修訂稿）》.中證協(xié)發(fā){2016}251號附件7.