許恒 金縵

來勢洶洶的新型冠狀病毒肺炎疫情加之春節(jié)，使得中小微企業(yè)面臨了前所未有的生存危機。新浪財經(jīng)大膽猜測中小微企業(yè)在此次疫情之下“破產只需一個半月”。2020年1月底新三板掛牌公司8870家，截至2月11日減少37家，掛牌公司數(shù)量減少率與去年同比多了23.3個百分點，中小微企業(yè)在面對疫情的沖擊，風險陡增。

清瀧和莫爾指出，當一個外部沖擊——如本次的冠狀病毒公共衛(wèi)生危機——形成的整體行業(yè)生產下降中，中小微企業(yè)不僅是通過企業(yè)生產的直接下降引發(fā)破產，更會因為融資難度加大和融資壁壘而破產。清瀧和莫爾認為企業(yè)的“暫?！痹斐蓜?chuàng)業(yè)者的財富劇烈減少，一方面直接引發(fā)中小微企業(yè)“自輸血”的內部融資金額下降，另一方面，金融市場會隨著中小微企業(yè)主的財富減少，而大幅提高對其融資的代理成本。由此可見，即使中小微企業(yè)被金融市場預測在長期的投資項目的盈利性、分布曲線不變的情況下，疫情的外部沖擊也會引發(fā)投資額的大幅下降。

2020年2月，國務院公布一系列緩解中小微企業(yè)融資困難的措施，如增加再貸款、再貼現(xiàn)額度，下調利率;貸款利息免征增值稅上限提高;減少融資附加費用;運用定向降準等貨幣政策工具;將小微貸款納入MLF抵押品范圍等，加上各地方政府配套公布的利好政策，皆是基于增加中小微企業(yè)在債券市場信用、降低債券融資難度的措施。短期的債權輸血能有力改善企業(yè)因停產、半停產狀態(tài)下的現(xiàn)金流缺失，但同時企業(yè)資產負債比和償還義務的快速上升，形成融資硬約束，更增加了中小微企業(yè)的經(jīng)營風險。相比債權融資，股權融資作為直接融資形式，所募集資金的支配程度可隨實際經(jīng)營狀況、支付意愿來支配，特別是在企業(yè)受到這種無法預期的外部沖擊下，債務的增加會因銀行等債權人增加的包括信貸補償余額、周轉協(xié)定、準備金制度、專人監(jiān)督制度等嚴格的約束條件，導致企業(yè)經(jīng)營的自由度大幅降低。相比較而言，直接股權融資所募資金的支配程度更大，融資效率更高。

自2014年擴容以來，新三板市場作為多層次資本市場承上啟下的平臺，拓寬了中小企業(yè)直接融資的渠道。截至2020年2月12日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)和總股本從2012年的200家和55.27億股，上升至8843家和5563.25億股。其中總股本低于10000萬股的占88%，股東人數(shù)少于50人的占80.45%。中小微企業(yè)占比較大。充分利用新三板的融資渠道，能進一步消減疫情之下的中小微企業(yè)的融資困難，并形成與債券融資不同的約束渠道，有利于多角度、多方位地提高中小微企業(yè)的融資效率。隨著對中小微企業(yè)的利好政策的推出和落實，市場對中小微企業(yè)也逐漸修正預期，并同時反映到新三板的股指和股票市場的漲幅上。春節(jié)過后經(jīng)過A股的大幅下跌，新三板自2月3日下跌1.92%后三板成指、創(chuàng)新成指、三板分行業(yè)各指數(shù)皆呈持續(xù)上揚的態(tài)勢，說明金融市場對中小微企業(yè)存在融資信心，同時說明投資者對新三板改革后的效率認可。

但新三板目前流動性還有待加強，特別是在應對疫情過程中，中小微企業(yè)短期流動性上仍然有巨大的融資缺口。除政府政策補貼和引導外，提高新三板公司的信息披露質量，是公司主動應對疫情下的公司治理新途徑。由于中小微企業(yè)最大的直接融資“歧視”是投資人對監(jiān)督內部人的代理成本的高估，通過信息披露的質量提升可迅速使企業(yè)脫穎而出，降低融資考察和監(jiān)督成本。就目前新三板公司的現(xiàn)狀來看，與A股上市公司相比，信息披露的標準還較低，對企業(yè)盈利預期、虧損狀態(tài)的財務說明比較籠統(tǒng)且粗略，更重要的是對企業(yè)治理制度應對公共安全危機的措施、相應風險治理措施未有明確和主動的披露，且并未根據(jù)掛牌公司的行業(yè)、業(yè)務差異性來制定及時的信息披露計劃。只有更完善、更及時的信息披露才能換取更多外部投資人對中小微企業(yè)治理的信心，并最終形成治理合力應對突如其來的負面疫情沖擊。

作者分別系中國政法大學法商學院教授、

中國社會科學院經(jīng)濟研究所博士