錢 誠

（云南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，云南 昆明 650500）

融資融券交易又稱為證券信用交易，其發(fā)展進程對整個證券市場有著重要影響，投資者可以利用它進行雙向操作，而不局限于原來的單邊證券交易[1]。除此之外，融資融券交易還具有套期保值、做空、提高市場流動、穩(wěn)定市場的功能。在融資融券交易上市之前，我國股票只能單邊交易，投資模式單一，收益率低。在融資融券交易推出以后，整個市場更加完善，為其他經(jīng)濟體的發(fā)展提供了強大的經(jīng)濟基礎(chǔ)[2]。

融資融券業(yè)務(wù)主要通過影響股票的供求關(guān)系來影響股票價格波動，過程中有很多影響因素，如在信號的傳遞過程中，投資者心理的變化、股票供求關(guān)系的變化，這些影響因素對股票價格的作用結(jié)果最后在股價中展現(xiàn)出來[3]?；谖覈谫Y融券業(yè)務(wù)試點和逐步擴容的基礎(chǔ)上，本文采用VAR模型論證融資融券與個股股價波動之間的關(guān)系，其貢獻在于大部分人都研究融資融券對整個證券市場的影響，極少有人研究對單個股票的影響。另外本文選取華泰證券作為研究對象，實證結(jié)果可供華泰證券開展融資融券業(yè)務(wù)時進行參考[4]。

1 融資融券與股價波動相關(guān)性研究的文獻綜述

隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展，融資融券已成為企業(yè)拓展自身產(chǎn)業(yè)的重要途徑。近年來，中國股市的大幅下跌促使經(jīng)濟學(xué)家對保證金融資和融券是否會加劇股價波動進行了各種深入的研究。

一方面，2017年，李風(fēng)森認為我國的融資融券交易自2010年開展以來取得了較好的成績，但與美國等發(fā)達國家相比，還存在一定的差距；我國股市制度建設(shè)有待完善，投資者尚不成熟，市場投機氣氛較濃，這些情況與許多理論成果所依賴的前提假設(shè)相差較大[5]。2016年，姚磊用傾向得分匹配法研究融資融券對股價波動的影響，他認為融資融券通過影響標(biāo)的股票的市場價值，從而影響股票的價格[6]。2017年，陳釗在誤差允許范圍內(nèi)認為融資融券交易通過影響公司的特質(zhì)風(fēng)險來影響股票的價格，在個股中尤為明顯[7]。2016年，姚王信運用VAR模型檢驗個股的價格與融資交易的關(guān)系，實證結(jié)果顯示融資交易可以增加個股價格的波動性[8]。2018年，徐雪和馬潤平對深市個股和融資融券余額進行DID檢驗，結(jié)果表明融資交易和融券交易都增加了個股的波動性，其原因在于我國的散戶較多和融資融券的杠桿性，一旦股市發(fā)生動蕩，股價會進行大幅度的波動[9]。

綜上所述，融資融券與股票價格之間存在相互影響的關(guān)系，尤其是個股價格與融資融券交易之間，而影響的程度和范圍取決于金融市場的市場機制、股市行情和投資者心理活動等各種因素[10]。其中，研究融資融券與個股關(guān)系的文章較少，因此，本文將選取單個股票進行研究，探討融資融券對個股的作用機制，并具體分析融資融券機制的存在對股價的波動是起到抑制作用還是加劇作用。

2 融資融券與股價波動相關(guān)性研究的實證分析

2.1 數(shù)據(jù)和變量的選取

本文選取數(shù)據(jù)的時間區(qū)間為2018年12月1日至2019年10月1日，去除節(jié)假日和周末，一共203個數(shù)據(jù)，選取的個股為華泰證券。華泰證券的股價波動為被解釋變量，融資余額和融券余額為解釋變量。為了便于分析，將華泰證券的股價、融資余額、融券余額依次做對數(shù)處理，分別記為HT，RZ，RQ，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性描述見表1，數(shù)據(jù)來源于choice數(shù)據(jù)庫。

表1 統(tǒng)計性描述

從表1中的標(biāo)準(zhǔn)差來看，RQ的波動幅度最大，RZ與HT的波動較平穩(wěn)。偏度是描述變量取值分布對稱性的統(tǒng)計量，從偏度上來看，各序列都小于0，負偏差數(shù)值較小，為負偏，位于均值右側(cè)的數(shù)據(jù)較多，長尾巴拖在左邊；峰度描述變量取值的陡緩程度，RZ與RQ的峰度都大于3，這說明序列的分布形態(tài)比正態(tài)分布更加陡峭，具有尖峰厚尾的特征。

2.2 建立VAR模型

1）平穩(wěn)性檢驗。對股價的波動序列HT、融資余額RZ、融券余額RQ做平穩(wěn)性檢驗，得到最終檢驗結(jié)果見表2，HT，RZ、RQ序列在1%的范圍內(nèi)均不顯著。取一階差分后，序列的P值均為0，序列平穩(wěn)，可以進行下一步實證。

表2 HT與RZ，RQ的平穩(wěn)性檢驗

2）最優(yōu)滯后階數(shù)。從HT與RZ的最優(yōu)滯后階數(shù)選擇 （見表3）中可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，模型選擇最佳滯后階數(shù)為2，由此來建立關(guān)于RZ與HTZQBD的2階VAR方程。同理，在RQ與HT的模型中，選擇最佳滯后階數(shù)為4，由此來建立關(guān)于RQ與HTZQBD的4階VAR方程。

表3 HT與RZ，RQ的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)

3）協(xié)整檢驗。從協(xié)整檢驗 （見表4）結(jié)果來看，HT，RZ序列存在協(xié)整關(guān)系，HT，RQ之間也存在協(xié)整關(guān)系，均可以進行下一步檢驗。

表4 HT與RZ，RQ的協(xié)整檢驗

4）因果關(guān)系檢驗。從表5的因果檢驗來看，拒絕融資RZ不是造成股價HT的假設(shè)，也拒絕了股價HT不是造成融資RZ的假設(shè)；接受融券RQ不是造成股價HT的假設(shè)，也接受股價HT不是造成融資RZ的假設(shè)。

表5 HT與RZ，RQ的因果檢驗

5）AR根檢驗。從HT與RZ，RQ的AR根檢驗 （見第23頁圖1）可以看出，RZ與HT的VAR模型、RQ與HT的VAR模型均穩(wěn)定，模型特征根都在單位圓內(nèi)，通過穩(wěn)定性檢驗。

3 結(jié)論與建議

經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：融資對個股股價的影響較為明顯，兩者存在雙向的影響關(guān)系；融券對個股股價的影響則是因為融券業(yè)務(wù)的不成熟，相對較小[11]。

圖1 HT與RZ，RQ的AR根檢驗

總之，中國證券市場未來還有很長的道路要走，由于融資融券可能會增加股票價格的波動性，因此有必要制定一個發(fā)展計劃，使其對中國金融市場的穩(wěn)定起到一定的作用，基于此本文提出以下兩點建議。

1）培養(yǎng)投資者的做空理念。融資融券業(yè)務(wù)能否發(fā)展壯大，取決于投資者的認可程度。中國的單邊交易模式使大多數(shù)股東對賣空行為不太敏感，在交易過程中，中小投資者由于投資知識匱乏，缺少賣空意識[12]，往往滿倉買入股票。因此市場需要做好長期的宣傳和引導(dǎo)，讓投資者有更成熟的投資理念，從而推動我國股市向成熟市場發(fā)展[13]。

2）適當(dāng)降低融資融券業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻。當(dāng)前可以參與融資融券交易的投資者占比較低，中小投資者無法享受到融資融券政策帶來的諸多益處[14-15]。應(yīng)該在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上進一步將這些成本降低到合理的水平，從而避免融資融券成為機構(gòu)投資者的一個阻礙，因此，可以考慮適當(dāng)降低保證金交易的整體利率[16]。