吳勇 陳慧 朱衛(wèi)東

一、引言

內(nèi)部控制作為現(xiàn)代公司治理和企業(yè)管理的重要制度設(shè)計(jì)，是確保企業(yè)對(duì)法律法規(guī)遵循性、財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性、經(jīng)營(yíng)效率和效果、戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要保障。有效的內(nèi)部控制能夠提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、提高信息質(zhì)量、降低違規(guī)的可能性。企業(yè)和政府部門高度重視內(nèi)部控制的建設(shè)與完善，財(cái)政部等五部委于2008年起相繼頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，初步建立了我國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范體系，且于2012年在主板上市公司中分類分批實(shí)施，強(qiáng)制上市公司披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告。內(nèi)部控制缺陷（internal control weaknesses，ICWs）信息披露（包括缺陷的存在、類型、嚴(yán)重程度及擬采取的整改措施等）是內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的核心內(nèi)容。前期相關(guān)研究探究了內(nèi)部控制信息披露的現(xiàn)狀及其影響因素；近年來相關(guān)研究重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)部控制缺陷披露的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，例如對(duì)公司股價(jià)的不利影響、降低融資能力、增加融資成本、提高審計(jì)費(fèi)用等。

經(jīng)濟(jì)全球化、科技日新月異、經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇變以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，迫使企業(yè)不斷地創(chuàng)新發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級(jí)或調(diào)整組織結(jié)構(gòu)或型態(tài)。企業(yè)除了考慮內(nèi)部成長(zhǎng)，更加致力于外部成長(zhǎng)，而并購(gòu)（Merger and Acquisition，M&A）是企業(yè)尋求外部成長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要手段。成功的并購(gòu)除了要綜合考慮代理成本、文化沖突、成本效率、市場(chǎng)表現(xiàn)以及資源整合等多種因素，對(duì)并購(gòu)全流程的系統(tǒng)控制顯得尤為關(guān)鍵。并購(gòu)價(jià)值由收購(gòu)方企業(yè)價(jià)值和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值共同構(gòu)成，而二者均依賴于內(nèi)部控制體系的保障。因此以內(nèi)部控制為核心的并購(gòu)控制將貫穿于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的全過程，特別是并購(gòu)前的并購(gòu)目標(biāo)選擇、并購(gòu)實(shí)施過程的有效監(jiān)督和并購(gòu)后高效的資源整合和執(zhí)行控制，這將會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生重要影響。有效的內(nèi)部控制可以優(yōu)化并購(gòu)目標(biāo)的選取，增強(qiáng)并購(gòu)過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范能力和并購(gòu)后的資源整合能力，進(jìn)而提升并購(gòu)績(jī)效。而內(nèi)部控制存在缺陷的企業(yè)，由于管理控制的薄弱以及相關(guān)信息質(zhì)量不高，可能會(huì)影響管理者對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的選擇和估值以及并購(gòu)后的有效監(jiān)督和高效整合，這會(huì)影響企業(yè)的整體投資效率和運(yùn)營(yíng)效率。本研究正是基于這一邏輯，認(rèn)為內(nèi)部控制存在缺陷是企業(yè)管理能力差的重要信號(hào)，同時(shí)也是低質(zhì)量信息的重要標(biāo)志，這些均會(huì)影響和制約管理層的預(yù)測(cè)與評(píng)估、有效監(jiān)督和并購(gòu)整合，進(jìn)而會(huì)對(duì)收購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

表1 衡量公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系

表2 變量定義表

表3 分組均值檢驗(yàn)

基于此，本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，針對(duì)并購(gòu)這一企業(yè)最重要、最復(fù)雜的戰(zhàn)略決策行為，建立了內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)績(jī)效的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，提供了內(nèi)部控制在企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中作用和價(jià)值的進(jìn)一步經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，自SOX法案實(shí)施以來，針對(duì)內(nèi)部控制缺陷披露的潛在成本和收益的爭(zhēng)論不斷，相關(guān)研究結(jié)果對(duì)向投資者進(jìn)行高成本的內(nèi)部控制缺陷披露的好處提出了質(zhì)疑。本研究指出披露內(nèi)部控制缺陷為投資者提供了用于預(yù)測(cè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵信息，有助于投資者更好地評(píng)估并購(gòu)決策，這為披露內(nèi)部控制缺陷的潛在收益提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，并購(gòu)是對(duì)投資者具有重大影響的企業(yè)內(nèi)部重要決策，本研究表明內(nèi)部控制是影響并購(gòu)績(jī)效的一個(gè)重要的公司特征因素，豐富和拓展了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

圍繞內(nèi)部控制缺陷信息披露，學(xué)者們研究了內(nèi)部控制缺陷披露公司的特征屬性（Doyle et al.,2007）、內(nèi)部控制缺陷披露的信息內(nèi)容（Hammersley et al.,2008;Myllymaki, 2014）、經(jīng)濟(jì)后果（Dhaliwal,et al.,2011）以及內(nèi)部控制缺陷整改的成效（Ashbaugh-Skaife et al.,2008）。相關(guān)研究表明財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制的缺陷導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息不太可靠，降低了公司向外部用戶提供的信息質(zhì)量，可能會(huì)影響管理者與生產(chǎn)、投資、并購(gòu)、研發(fā)、廣告、招聘以及資本擴(kuò)張等相關(guān)的管理決策（Feng et al. ,2015），進(jìn)而影響到企業(yè)的整體投資效率（Cheng，Dhaliwal和Zhang,2013）和運(yùn)營(yíng)效率（Cheng,Goh和Kim, 2018）。而且一些諸如公司治理不善、管理層不盡責(zé)和不稱職、會(huì)計(jì)人員能力不足等的內(nèi)部控制缺陷，也直接反映了公司的管理能力差，這會(huì)降低管理預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和有效的管理控制（Wang,2010）。

并購(gòu)決策是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中一項(xiàng)影響重大的活動(dòng)。確定并購(gòu)價(jià)格是一個(gè)復(fù)雜的決策過程，涉及對(duì)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)價(jià)值以及與收購(gòu)公司的協(xié)同價(jià)值評(píng)估（Penman,2013;Holthausen和Zmijewski,2014），這個(gè)過程高度依賴于管理判斷和預(yù)測(cè)能力。因此，并購(gòu)決策的質(zhì)量與管理能力高度相關(guān)（Goodman et al.,2014）。并購(gòu)目標(biāo)估值還需要收購(gòu)方盡職盡責(zé)，以評(píng)估信息源的質(zhì)量和可信度（Skaife和Wangerin,2013），內(nèi)部控制存在缺陷所引發(fā)的不合理的管理和無效的盡職調(diào)查，可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的并購(gòu)決策（Protiviti,2016）。此外，高質(zhì)量的內(nèi)部信息是董事會(huì)用來控制管理層的重要資源，內(nèi)部控制存在缺陷的的公司，監(jiān)督者如果無法獲得與管理決策、業(yè)績(jī)提升相關(guān)的高質(zhì)量信息，管理層仍可能有意或無意濫用公司資源，實(shí)施損害企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)（Hope和Thomas,2008）。另外，企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的存在會(huì)分散管理層的工作注意力，為了補(bǔ)救和整改內(nèi)部控制缺陷，可能不利于并購(gòu)整合計(jì)劃的執(zhí)行，對(duì)并購(gòu)績(jī)效提升產(chǎn)生不利影響（Gao和Jia, 2016）。

表4 變量描述性分析

表5 變量相關(guān)性分析

表6 多變量回歸分析

三、理論分析與研究假設(shè)

并購(gòu)是企業(yè)最重大、投資者最為關(guān)注的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。成功的并購(gòu)依賴于對(duì)并購(gòu)全過程的系統(tǒng)控制，而內(nèi)部控制缺陷不僅向市場(chǎng)傳遞了不利的信號(hào)，影響公司的融資能力和融資成本，而且阻礙了管理層的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)、有效監(jiān)督和并購(gòu)整合，這些均會(huì)對(duì)收購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

首先，內(nèi)部控制缺陷披露增加了公司融資成本，對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。一方面內(nèi)部控制缺陷信息的披露向外部傳遞了負(fù)向信號(hào)，使得公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生不利影響，削弱公司權(quán)益籌資能力，若并購(gòu)支付方式是股票支付，將會(huì)損害上市公司股東的利益。另一方面，企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)估等級(jí)較低，不利于其貸款審批通過；而且還會(huì)增加證券的承銷費(fèi)用，這些將顯著提高公司的債務(wù)融資成本。高融資成本將會(huì)進(jìn)一步增加并購(gòu)成本，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，內(nèi)部控制缺陷制約管理層的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，Goodman等發(fā)現(xiàn)具有卓越預(yù)測(cè)能力的并購(gòu)者可以獲得更好的并購(gòu)結(jié)果。企業(yè)并購(gòu)中涉及三類重要的管理預(yù)測(cè)：目標(biāo)的獨(dú)立價(jià)值評(píng)估、潛在協(xié)同效應(yīng)評(píng)估和并購(gòu)支付價(jià)格評(píng)估。由于并購(gòu)的估值方法依賴于準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)，評(píng)估協(xié)同效應(yīng)需要深入了解并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等狀況，因此卓越的管理預(yù)測(cè)能力能夠促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)，而較差的預(yù)測(cè)能力可能導(dǎo)致超額支付，甚至做出了錯(cuò)誤的并購(gòu)策略。Feng等發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制存在缺陷的公司管理預(yù)測(cè)能力較差。內(nèi)部控制缺陷是企業(yè)低質(zhì)量信息的重要表征，如果管理層正是利用這些低質(zhì)量信息來進(jìn)行價(jià)值預(yù)測(cè)和評(píng)估，更可能做出糟糕的并購(gòu)決策，例如并購(gòu)了一些與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)不符、整合難度大的目標(biāo)企業(yè)。此外，低質(zhì)量的內(nèi)外部信息可能會(huì)降低董事會(huì)對(duì)管理層并購(gòu)決策的識(shí)別驗(yàn)證能力，不利于及時(shí)監(jiān)控和阻止有損價(jià)值的并購(gòu)工作。

表7 基于內(nèi)部控制缺陷整改的進(jìn)一步分析

表8 邏輯回歸分析

表 9 最近鄰匹配（1∶2）

再次，內(nèi)部控制缺陷阻礙了有效的監(jiān)督。高質(zhì)量的信息與溝通是實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督的重要前提，而內(nèi)部控制存在缺陷的企業(yè)往往不易獲得與管理決策、業(yè)績(jī)提升相關(guān)的高質(zhì)量信息，管理層可以利用與內(nèi)部控制缺陷有關(guān)的薄弱的內(nèi)部控制環(huán)境，促進(jìn)有利于管理層自身利益的收購(gòu)。內(nèi)控缺陷企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低、信息不確定性較高，且存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，制約了股東監(jiān)督的有效性。同樣，有效的董事會(huì)監(jiān)督也依賴于管理層為其提供高質(zhì)量的評(píng)估計(jì)劃和決策所需的內(nèi)部信息，由內(nèi)部控制缺陷引起的薄弱信息環(huán)境，將使董事會(huì)更難以驗(yàn)證管理層的預(yù)測(cè)和防止不謹(jǐn)慎的并購(gòu)決策。

最后，內(nèi)部控制缺陷阻礙了高效的并購(gòu)整合。企業(yè)并購(gòu)涉及資源、流程和責(zé)任的全面整合。內(nèi)部控制存在缺陷的企業(yè)，由于不合理的監(jiān)督制衡機(jī)制、管理授權(quán)、職責(zé)分工等，易引發(fā)職能重疊甚至矛盾沖突，導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)有效的資源整合。此外，企業(yè)在并購(gòu)前基于財(cái)務(wù)影響和創(chuàng)造價(jià)值能力，制定一份嚴(yán)格、詳細(xì)的整合計(jì)劃至關(guān)重要，而內(nèi)部控制存在缺陷的收購(gòu)方基于低質(zhì)量的內(nèi)外部信息，往往難以制定科學(xué)合理有效的整合規(guī)劃，整合過程中更容易低估成功整合和實(shí)現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的難度。而且相關(guān)研究表明內(nèi)部控制缺陷通?？赡苁枪芾韺訉?duì)企業(yè)控制不當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)，當(dāng)企業(yè)存在大量的內(nèi)部控制缺陷，反映了管理層控制業(yè)務(wù)能力不佳，這些都將會(huì)對(duì)并購(gòu)整合和并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)并購(gòu)全過程中的融資、預(yù)測(cè)、監(jiān)督和整合形成了制約，進(jìn)而會(huì)對(duì)收購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。基于此，本文提出假設(shè)H1：

H1：相比于未披露內(nèi)部控制缺陷的公司，披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司的并購(gòu)績(jī)效更差。

我國(guó)現(xiàn)行《企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》按照缺陷嚴(yán)重程度，將內(nèi)部控制缺陷分為重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷。公司披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，其負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)。若披露內(nèi)部控制存在重大缺陷，則說明公司的內(nèi)部控制更加不值得信賴，相應(yīng)的信息質(zhì)量和市場(chǎng)反應(yīng)也會(huì)越嚴(yán)重，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響也會(huì)更加明顯?；诖?，本文提出假設(shè)H2：

H2：上市公司披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，并購(gòu)績(jī)效越差。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文選取收購(gòu)方是滬深A(yù)股上市公司的并購(gòu)事件為原始樣本，考慮到并購(gòu)績(jī)效可能的滯后效應(yīng)，本文將并購(gòu)宣告日界定在2012-2016年。考察區(qū)間為并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后一年，并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST/ST＊上市公司；（3）剔除已經(jīng)退市的上市公司；（4）剔除并購(gòu)金額小于1000萬人民幣的上市公司；（5）對(duì)于同一家公司在同一年份完成的多起并購(gòu)，僅保留公司在當(dāng)年所完成的第一起并購(gòu)，以降低不同并購(gòu)事件之間的相互影響；（6）剔除數(shù)據(jù)披露不全、財(cái)務(wù)指標(biāo)存在缺失的公司。

表10 Heckman兩階段回歸結(jié)果

經(jīng)過初步篩選后獲取3498個(gè)樣本，所有連續(xù)型變量都在首尾1%進(jìn)行了Winsorize分位數(shù)處理，數(shù)據(jù)處理采用Stata14.0、SPSS 22.0等軟件。

（二）變量選取

1.被解釋變量

為了更全面、更系統(tǒng)地反映并購(gòu)方公司績(jī)效的信息，本文采用綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)法衡量公司績(jī)效，并利用因子分析法構(gòu)造一個(gè)綜合評(píng)價(jià)模型，計(jì)算樣本并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后一年的績(jī)效綜合得分，并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效為并購(gòu)前后綜合得分之差。本文參考其他文獻(xiàn)，從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量能力五個(gè)方面選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，為了避免指標(biāo)影響效果重疊對(duì)檢驗(yàn)造成影響，并未選取所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)。所有樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，具體選取的指標(biāo)如表1所示。

2.解釋變量

（1）內(nèi)部控制缺陷

上市公司并購(gòu)當(dāng)年發(fā)布的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告中若披露內(nèi)部控制存在缺陷，則令該變量取值為1，否則取值為0。

（2）內(nèi)部控制缺陷等級(jí)

為了驗(yàn)證H2，本文將內(nèi)部控制缺陷等級(jí)按照披露的內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重性分別取值1-4。具體為：上市公司披露內(nèi)部控制存在重大缺陷，內(nèi)部控制缺陷等級(jí)賦值為4；上市公司披露內(nèi)部控制存在重要缺陷，內(nèi)部控制缺陷等級(jí)賦值為3；上市公司披露內(nèi)部控制存在一般缺陷，內(nèi)部控制缺陷等級(jí)賦值為2；上市公司未披露內(nèi)部控制缺陷，內(nèi)部控制缺陷等級(jí)賦值為1。

3.控制變量

借鑒并購(gòu)績(jī)效影響因素相關(guān)研究，本文從并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)特征、公司治理特征、行業(yè)特征等維度選取控制變量，具體見表2。

（三）模型構(gòu)建

本文采用多元回歸模型驗(yàn)證H1和H2：

五、實(shí)證分析結(jié)果

（一）并購(gòu)績(jī)效綜合得分

通過對(duì)樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)變量進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett，s的球形度檢驗(yàn)，結(jié)果顯示KMO大于0.5，并且相關(guān)系數(shù)矩陣不是單位陣，這表明適宜用主成分分析進(jìn)行降維處理。

本文采用主成分分析法對(duì)所有樣本公司的五類財(cái)務(wù)指標(biāo)（共10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)）按并購(gòu)前一年（T-1）、并購(gòu)當(dāng)年（T0）和并購(gòu)后第一年（T1）分別進(jìn)行因子分析，共提取了Y1、Y2、Y3、Y4和Y5等5個(gè)公共因子。由于綜合評(píng)價(jià)函數(shù)是各個(gè)公共因子Yi的線性組合，在回歸方程中，各個(gè)公共因子的權(quán)數(shù)由公共因子的方差貢獻(xiàn)率確定，從而避免了人為主觀賦權(quán)的隨意性。綜合評(píng)價(jià)函數(shù)如下：

根據(jù)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，可以計(jì)算出每個(gè)樣本并購(gòu)前一年的綜合得分（F-1）、并購(gòu)當(dāng)年的綜合得分（F0）和并購(gòu)后第一年的綜合得分（F1），綜合得分?jǐn)?shù)值的大小代表公司績(jī)效的高低，下文將利用該結(jié)果作為并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析。

表11 多變量回歸分析

（二）分組均值檢驗(yàn)

表3顯示，披露內(nèi)部控制缺陷的并購(gòu)樣本為871，占比25%；披露內(nèi)部控制缺陷的樣本公司并購(gòu)績(jī)效的平均值為-0.07，低于未披露內(nèi)部控制缺陷的樣本公司并購(gòu)績(jī)效的平均值0.03，表明披露內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效更差，這在一定程度上支持了H1。

（三）內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析

1.變量描述性分析

主要變量的描述性分析見表4，可以看出：（1）并購(gòu)績(jī)效（MAPER）的均值為0.00，說明整體上并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效并沒有顯著的提升；然而最大值和最小值差距較大，說明不同公司并購(gòu)績(jī)效的差距較大。（2）ICW1的均值為0.25，說明披露內(nèi)部控制缺陷的樣本較少，僅僅占比25%，且內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度較低，大部分內(nèi)部控制缺陷等級(jí)是存在一般缺陷。（3）隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展與完善，并購(gòu)支付方式呈現(xiàn)多樣化。支付方式的均值為0.19，說明我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式中仍然以現(xiàn)金支付為主，其他支付方式為輔。

2.變量相關(guān)性分析

表5呈現(xiàn)了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，Pearson和Spearman的結(jié)果顯示，并購(gòu)方披露內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度與并購(gòu)績(jī)效也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與本文的H1和H2相符。此外，其他解釋變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，整體來說，兩個(gè)模型自變量的選擇不存在嚴(yán)重多重共線性。

3.多元回歸分析

模型1和模型2的回歸結(jié)果見表6。模型（1）中的F=164.79，擬合優(yōu)度為0.2469，說明模型整擬合效果較好；ICW1的系數(shù)為-0.02，t值為-1.79，表明并購(gòu)方披露內(nèi)部控制缺陷會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，驗(yàn)證了H1。模型（2）中的F=165.78，擬合優(yōu)度為0.2480，說明模型整擬合效果較好；ICW2的系數(shù)為-0.03 ，t值為-2.91，說明并購(gòu)方披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，并購(gòu)績(jī)效越差，驗(yàn)證了H2。模型（1）和模型（2）中，流動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模、支付方式、兼任和上市年限等變量均對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響。

4.進(jìn)一步分析

上市公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告中除披露內(nèi)部控制缺陷外，還會(huì)披露內(nèi)部控制缺陷整改情況，但是現(xiàn)有絕大多數(shù)公司都會(huì)披露內(nèi)部控制缺陷得到整改。為了提高內(nèi)部控制缺陷整改的真實(shí)性和可靠性，本文參考葉建芳等的做法，若企業(yè)當(dāng)年披露的內(nèi)部控制缺陷在下一年不再出現(xiàn)，則認(rèn)為公司內(nèi)部控制缺陷得到了修復(fù)。本文設(shè)置啞變量?jī)?nèi)部控制缺陷整改（ICR），若內(nèi)部控制缺陷得到整改取值為1，否則取0。原始871個(gè)披露內(nèi)部控制存在缺陷的樣本中，有29個(gè)樣本未能披露下一年內(nèi)部控制缺陷數(shù)據(jù)，故最終得到842個(gè)樣本?，F(xiàn)將842個(gè)樣本按照內(nèi)部控制缺陷是否得到整改進(jìn)行分組（見表8），可以看出，內(nèi)部控制缺陷得到整改的樣本的平均并購(gòu)績(jī)效為-0.05，未整改的樣本的平均并購(gòu)績(jī)效為-0.08，說明對(duì)內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行整改可以削弱內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問題

1.傾向得分匹配法

鑒于多元回歸模型采用的普通最小二乘法可能會(huì)忽略內(nèi)生性問題，即無法確定那些影響內(nèi)部控制缺陷披露的因素是否也影響著內(nèi)部控制缺陷披露與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，本文引入傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM），將影響并購(gòu)方披露內(nèi)部控制缺陷的多個(gè)指標(biāo)整合成一個(gè)指標(biāo)，并通過配對(duì)檢驗(yàn)并購(gòu)方內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)并購(gòu)績(jī)效的凈影響。

本文采用逐步回歸法篩選影響內(nèi)部控制缺陷披露的變量，只保留logit回歸中顯著水平在10%以下的變量（見表8），最終選擇的匹配變量為：（1）公司規(guī)模（SIZE），公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；（2）資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），息稅前利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值；（3）關(guān)聯(lián)方交易（INTRA），并購(gòu)活動(dòng)若是關(guān)聯(lián)方交易為1，否則為0；（4）支付方式（PAY），并購(gòu)支付方式是現(xiàn)金支付為0，否則為1；（5）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理變更（CHANGE1)，若董事長(zhǎng)或總經(jīng)理發(fā)生變更為1，否則為0；（6）事務(wù)所變更（CHANGE2），若變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所為1，否則為0；（7）上市年限（AGE），公司自上市起到并購(gòu)當(dāng)年年底的年限；（8）行業(yè)（Industry）及年份（Year）。

采用最近鄰匹配1對(duì)2匹配后的結(jié)果如表9所示，并購(gòu)方披露內(nèi)部控制缺陷對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的平均處理效果ATT=-0.0326，t=-1.73；意味著在控制其他因素后，相對(duì)于未披露內(nèi)部控制缺陷的并購(gòu)方，披露內(nèi)部控制缺陷的并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效更差。

2.Heckman兩階段法

為應(yīng)對(duì)可能存在的自選擇問題導(dǎo)致的回歸估計(jì)有偏，本文進(jìn)一步選取 Heckman兩階段法解決可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題。本文在第一階段利用可能影響公司披露內(nèi)部控制缺陷的因素構(gòu)造Probit回歸，得到逆米爾斯比率（MILLS），再將該比率代入第二階段回歸，進(jìn)一步考察內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。第一階段采用模型（3），第二階段采用模型（4）。

由表10中 Heckman 兩階段回歸第二階段的結(jié)果可以看出，在加入MILLS 修正自選擇偏誤后，MILLS系數(shù)在1%水平上顯著，說明了控制內(nèi)部控制缺陷披露自選擇的必要性；ICW1的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明在考慮自選擇問題后與原結(jié)論一致。

（二）樣本的重新選擇

由于我國(guó)上市公司普遍存在內(nèi)部控制缺陷披露比例較低、質(zhì)量不高的情況，而上市公司內(nèi)部控制報(bào)告被出具“非無保留”審計(jì)意見，以及由于違規(guī)舞弊而被證監(jiān)會(huì)、交易所懲罰等信息，均向外界傳遞了企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷的重要信號(hào)。因此，為增強(qiáng)文章結(jié)論的穩(wěn)健性，將上市公司內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告被出具“非無保留”審計(jì)意見、財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)意見被出具“非無保留”審計(jì)意見，以及由于違規(guī)被證監(jiān)會(huì)、交易所懲罰的公司，均認(rèn)為其內(nèi)部控制存在缺陷。選用模型（1）重新進(jìn)行回歸分析，模型回歸結(jié)果與上述主模型的結(jié)論基本一致（見表11），進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、結(jié)論

本文以2012-2016年我國(guó)滬深A(yù)股實(shí)施并購(gòu)的上市公司為研究樣本，探究了并購(gòu)方內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方披露內(nèi)部控制缺陷與并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；而且披露的內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，并購(gòu)績(jī)效越差。上述關(guān)系在經(jīng)過傾向得分匹配分析、Heckman二階段模型等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然存在。研究結(jié)論指出內(nèi)部控制是影響并購(gòu)績(jī)效的一個(gè)重要的公司特征因素，不僅豐富和拓展了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究，而且為披露內(nèi)部控制缺陷的潛在收益提供了新的研究視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。