范宋偉

一、引言

會計信息是為了向信息使用者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況的相關(guān)信息，為企業(yè)債權(quán)人提供企業(yè)風(fēng)險識別及債務(wù)風(fēng)險控制的依據(jù)。高質(zhì)量的會計信息可以有效降低銀行、供應(yīng)商等債權(quán)人的投資風(fēng)險，提升債務(wù)契約定立和執(zhí)行的效率?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)關(guān)于會計信息與企業(yè)負(fù)債間關(guān)系的研究，主要集中在銀行借款上，F(xiàn)rancis(2005)等研究發(fā)現(xiàn)，銀行能夠有效識別企業(yè)的盈余管理行為，并對盈余質(zhì)量低的公司收取更高的利率作為信貸風(fēng)險補償，并且提供的貸款期限更短。

在我國，由于利率并未完全實現(xiàn)市場化，市場在金融資源的配置過程中并不能很好地發(fā)揮作用，金融機構(gòu)的信貸資金配置行為可能受很多政策因素影響。因此在不同的貨幣政策下，會計信息質(zhì)量對企業(yè)債務(wù)融資的影響也不同。此外，商業(yè)信用是一種重要的融資渠道，尤其在我國中小企業(yè)數(shù)量眾多的市場環(huán)境下，商業(yè)信用的使用甚至超過了銀行貸款。但是關(guān)于商業(yè)信用與債務(wù)融資之間的互動關(guān)系，特別是在不同貨幣政策環(huán)境下會計信息質(zhì)量在二者之間關(guān)系中所發(fā)揮的作用卻鮮有文獻(xiàn)研究。

因此，本文基于會計信息質(zhì)量視角，研究貨幣政策對企業(yè)債務(wù)融資的影響，可能的貢獻(xiàn)主要有：（1）以往研究分析了會計信息質(zhì)量對銀行信貸決策所發(fā)揮的作用，但是得到的結(jié)論與認(rèn)識不統(tǒng)一。這可能是由于在以往的研究中，研究人員并未充分意識到宏觀因素貨幣政策影響。貨幣政策對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模與信貸利率都有直接的影響，在相當(dāng)長的時期內(nèi)，我國的利率并未完全實現(xiàn)市場化，商業(yè)銀行作為信貸投放的主體，也是市場經(jīng)濟的參與主體，宏觀的貨幣政策將對其信貸決策產(chǎn)生直接的影響。與此同時，會計信息質(zhì)量作為影響信貸決策的重要因素，其發(fā)揮的作用也會隨著貨幣政策的變化而發(fā)生相應(yīng)變化。本文通過實證研究，驗證了不同的貨幣政策下會計信息質(zhì)量對企業(yè)債務(wù)融資的影響，從某種程度上解釋了以往研究關(guān)于貨幣政策對企業(yè)債務(wù)融資作用影響結(jié)論不一致的原因。（2）商業(yè)信用融資已成為企業(yè)融資的重要渠道，其和銀行信貸的互動關(guān)系作用直接影響貨幣政策的信貸渠道和效果。相比已有研究文獻(xiàn)，本文加入商業(yè)信用這一重要因素，基于不同的貨幣政策影，對會計信息質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資的影響進(jìn)行分析，對商業(yè)信用的“替代性融資理論”進(jìn)行研究的同時，還驗證了在貨幣緊縮狀態(tài)下的會計信息質(zhì)量和企業(yè)所處不同市場競爭地位產(chǎn)生的商業(yè)信用及銀行信貸替代效應(yīng)綜合影響，豐富了關(guān)于商業(yè)信用的研究文獻(xiàn)。（3）本文深入研究了會計信息質(zhì)量在減緩貨幣政策變動帶來的沖擊的作用機制，研究結(jié)論為拓寬企業(yè)的融資渠道，應(yīng)對貨幣政策變動帶來的挑戰(zhàn)提供了依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有研究表明，市場經(jīng)濟中信息不對稱是普遍存在的，信息不對稱對企業(yè)債務(wù)融資起著重要影響。根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，交易的雙方會利用信息質(zhì)量來爭取達(dá)成雙方認(rèn)可并對自身有利的交易價格，這也就是企業(yè)在進(jìn)行融資時進(jìn)行信息披露的目的。從銀行信貸方看，銀行為外部債權(quán)人，不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，因此無法對企業(yè)經(jīng)營活動進(jìn)行直接管控，也無法掌控信貸資金的使用去向，所以銀行在對企業(yè)進(jìn)行信貸評估及確定信貸契約時，只能依靠企業(yè)所披露的相關(guān)信息。根據(jù)企業(yè)披露的會計信息，對企業(yè)的財務(wù)能力、盈利能力及財務(wù)能力進(jìn)行綜合評估，以決定是否對其放貸。由此，企業(yè)為了獲得銀行的貸款，往往會通過積極披露信息以向銀行展示其良好的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及還款能力。

表1 各符號釋義表

表2 主要變量符號及釋義

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

綜合國內(nèi)外研究，本文認(rèn)為：在貨幣政策緊縮時，受信貸規(guī)模限制，銀行會對民營企業(yè)發(fā)起的貸款申請更加謹(jǐn)慎，此時民營企業(yè)獲得貸款的機會也更加有限。當(dāng)貨幣政策寬松時，銀行會利用企業(yè)披露的會計信息情況對民企信貸風(fēng)險進(jìn)行識別及控制，銀行的信貸決策更看中企業(yè)提供的會計信息，此時會計信息質(zhì)量對于企業(yè)是否能夠獲得信貸顯得更加重要，甚至起決定性的作用，因此，高質(zhì)量的會計信息對企業(yè)債務(wù)融資過程中的信息傳遞作用將更加明顯。換言之，高質(zhì)量的會計信息對民營企業(yè)應(yīng)對貨幣政策變化減少信貸融資風(fēng)險具有重要作用，高質(zhì)量的會計信息能夠有效緩解貨幣政策變化導(dǎo)致的信貸融資約束?；谝陨戏治?，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：貨幣政策越寬松，會計信息的有用性越低，貨幣政策越縮緊，會計信息的有用性越高，高質(zhì)量的會計信息可以更有效緩解企業(yè)貨幣政策對信貸融資的負(fù)面影響。

高質(zhì)量的會計信息不僅可以緩解企業(yè)的銀行信貸融資約束，還能夠縮小供應(yīng)商和企業(yè)之間的信息不對稱問題。此外，在企業(yè)日常經(jīng)營過程中，基于商業(yè)信用基礎(chǔ)上構(gòu)建的合約關(guān)系更加可靠，商業(yè)信用的提供者比銀行更加了解商業(yè)信用使用者的經(jīng)營情況，也能隨時掌握企業(yè)的償還債務(wù)的能力。所以，供應(yīng)商對其客戶更容易進(jìn)行資料收集、信譽評估、行為控制和財產(chǎn)損失挽回。由此可知，供應(yīng)商在評估企業(yè)信用方面，相較于銀行擁有更顯著的非會計信息優(yōu)勢，雙方在信息不對稱方面的程度更小，在降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險方面擁有更全面的信息和控制手段優(yōu)勢。當(dāng)企業(yè)存在有關(guān)債務(wù)人更有用信息的因素時，債務(wù)契約將會降低對會計信息的需求（孫錚等，2006）。所以，相較于銀行來說，商業(yè)信用的提供者對會計信息的依賴程度較低，是因為商業(yè)信用的提供者可以在與企業(yè)的交易往來過程中掌握企業(yè)真實的經(jīng)營信息。由此可知，相較于銀行貸款，如果企業(yè)的會計信息質(zhì)量較低時，企業(yè)利用商業(yè)信用融資時的信息傳遞成本更低，進(jìn)行逆向選擇的風(fēng)險也較低。

表4 回歸結(jié)果統(tǒng)計表

根據(jù)假設(shè)1，當(dāng)貨幣政策緊縮時，銀行將會減少貸款規(guī)模，上市民營企業(yè)可以得到的銀行信貸數(shù)額將會顯著減少。在這種情況下，銀行將更加關(guān)注企業(yè)的會計信息質(zhì)量，如果會計信息質(zhì)量較低，那么企業(yè)將會面臨更加嚴(yán)格的融資約束。同時，企業(yè)盈余管理與銀行借貸成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（姚立杰等，2009），低會計信息質(zhì)量的企業(yè)的銀行信貸成本更高，當(dāng)貨幣政策緊縮時，這種情況和影響就會更加明顯。因此，當(dāng)這些較低會計信息質(zhì)量的企業(yè)面臨銀行借貸成本過高或者銀行信貸配給緊張的情況，將會轉(zhuǎn)向利用商業(yè)信用進(jìn)行融資。是因為提供商業(yè)信用的供應(yīng)商因其擁有在與企業(yè)交易過程中獲得的非會計信息優(yōu)勢，對會計信息質(zhì)量的依賴程度低，供應(yīng)商會根據(jù)掌握的非會計信息進(jìn)行信貸決策。同時，從商業(yè)信用提供者的角度看，供應(yīng)商也具有為那些低質(zhì)量會計信息企業(yè)提供商業(yè)信用作為短期融資的動力及判斷能力。如果企業(yè)的會計信息質(zhì)量較低，則綜合考慮企業(yè)對商業(yè)信用的需求與供應(yīng)商對商業(yè)信用的提供情況，在貨幣政策緊縮時，這類企業(yè)會有強烈的動機通過商業(yè)信用進(jìn)行融資，以彌補銀行信貸不足的融資約束，減少貨幣政策緊縮下融資約束對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的負(fù)向影響?；谝陨戏治?，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：與高會計信息質(zhì)量企業(yè)相比，會計信息質(zhì)量較低的民營企業(yè)在貨幣政策緊縮時更傾向于利用商業(yè)信用取代銀行貸款進(jìn)行融資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

根據(jù)上文分析，本文選擇我國民營企業(yè)上市公司2010年-2018年期間的數(shù)據(jù)作為基本樣本，并按照以下原則進(jìn)行樣本選擇：（1）因為金融行業(yè)會計準(zhǔn)則及信息息披露與一般企業(yè)不同，刪除金融行業(yè)企業(yè)樣本；（2）由于IPO企業(yè)當(dāng)年的財務(wù)信息具有特殊性，因此刪除樣本IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)；（3）刪除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。為保證研究結(jié)論的可靠性，對所有樣本連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及公司披露的年報。

（二）變量設(shè)定及定義

1.會計信息質(zhì)量

對于會計信息質(zhì)量的度量，目前還沒有單個指標(biāo)可以很好地詮釋會計信息質(zhì)量。正如Ecker（2006）等人的研究所指出，相比之下，盈余管理最吸引投資者及其他信息使用者的關(guān)注。鑒于此，本文的研究利用應(yīng)計質(zhì)量作為會計信息質(zhì)量的衡量指標(biāo)。參考現(xiàn)有大部分研究，采用修正的Jones模型計算可操縱應(yīng)計的絕對值，對會計信息質(zhì)量進(jìn)行度量。計算過程為：首先對模型（1）進(jìn)行分年度、分行業(yè)的回歸，得到回歸系數(shù)，然后將系數(shù)代入模型（2）中計算可操縱性應(yīng)計項的絕對值，其值越大，會計信息質(zhì)量越低。

上述公式中，各個符號釋義如表1所示。

2.債務(wù)融資方式

本文研究對象中的債務(wù)融資方式主要分為兩類：銀行信貸與商業(yè)信用，本文研究中，將銀行信貸、商業(yè)信用以及銀行信貸和商業(yè)信用之和即總資產(chǎn)負(fù)債類融資分別作為債務(wù)融資的衡量。

銀行信貸（Loan）表示在研究樣本期末，企業(yè)能夠得到的銀行貸款總量，其計算方法為：（年度末的銀行短期貸款+一年內(nèi)到期的長期貸款+長期借款）/企業(yè)年度營業(yè)收入。商業(yè)信用則包含獲得及提供兩個部分，前者包括三個方面：企業(yè)的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款，三者之和即表示商業(yè)信用的獲得；后者也包括三個方面：企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及預(yù)付賬款，三者之和則表示商業(yè)信用的提供。企業(yè)凈商業(yè)信用（NTC），指的是將企業(yè)的商業(yè)信用獲得減去商業(yè)信用的提供，除以企業(yè)當(dāng)年營業(yè)利潤，之后將結(jié)果進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文用企業(yè)凈商業(yè)信用來衡量商業(yè)信用。

3.貨幣政策

國內(nèi)對貨幣政策的研究大多采用“M2發(fā)行量增長率—實際GDP增長率—CPI增長率”來估算貨幣政策，本文也采用這種方式。其中，M2增長率表示貨幣供應(yīng)水平，GDP增長率表示商品實物量的增長，CPI增長率表示商品價格變化。本文將貨幣政策緊縮時的虛擬變量定義為MP，MP的值越大，表示貨幣供應(yīng)量越多，也就代表貨幣政策寬松。MP的值越小，表示貨幣供應(yīng)量越少，也就代表貨幣政策緊縮。根據(jù)選擇的2010-2018年樣本數(shù)據(jù)，利用上述計算方法得到的MP結(jié)果如下：-2.8%、-2.4%、2.4%、19.3%、5.9%、-1.4%、3.6%、3.4%、3.1%。同時參考2010-2018年由人民銀行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》，將2010年、2011年、2015年定義為貨幣政策緊縮年份，虛擬變量MP取值為1，其余的年份認(rèn)定為貨幣政策寬松年份，虛擬變量MP取值為0。

（三）構(gòu)建回歸模型

根據(jù)饒品貴、姜國華（2013）等研究成果和經(jīng)驗，根據(jù)本文的研究假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

模型中各個變量及其定義如表2所示。

四、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計和單變量分析結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出，對所選擇的樣本來說，民營上市企業(yè)銀行貸款在營業(yè)收入中的占比平均值為41.4%，中位數(shù)為15.2%，說明銀行貸款占比相對較低。凈商業(yè)信用在營業(yè)收入中的占比平均值為2.9%，中位數(shù)為3.8%，這說明和銀行信貸相比，其值偏低。二者的標(biāo)準(zhǔn)差均偏大，表明銀行信貸和商業(yè)信用在樣本企業(yè)內(nèi)部存在著較大的差異。

（二）回歸分析

對模型3將銀行信貸、凈商業(yè)信用、債務(wù)融資總額分別作為因變量，進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

表4第（1）列所示，Loan作為因變量的回歸模型中，貨幣政策緊縮因變量MP的系數(shù)為-0.149，且在1%的水平下顯著，這表示和貨幣政策寬松相比，當(dāng)貨幣政策趨緊時，民營上市公司的銀行貸款將會顯著減少，也就是意味著貨幣政策的執(zhí)行將會通過銀行信貸渠道對企業(yè)的融資產(chǎn)生影響。會計信息質(zhì)量變量DA的系數(shù)為-0.031，且在5%的水平下顯著，表明會計信息質(zhì)量高時，民營企業(yè)能夠更加容易得到銀行貸款，也就是說高質(zhì)量的會計信息有助于減少債權(quán)人在使用會計信息進(jìn)行決策時的信息風(fēng)險，這將對信貸配給產(chǎn)生影響，降低企業(yè)經(jīng)營面臨的融資約束。貨幣政策與會計信息質(zhì)量的交叉項（DA＊MP）的系數(shù)為-0.035，且在5%水平下顯著，表明企業(yè)會計信息質(zhì)量較低時，其在貨幣政策緊縮環(huán)境下銀行貸款規(guī)模下降幅度將會顯著高于會計信息質(zhì)量較高環(huán)境的會計信息質(zhì)量高的企業(yè)，驗證了本文的假設(shè)1。

表4第（2）列所示，商業(yè)信用作為因變量的回歸模型中，MP的系數(shù)為0.374，且在1%的水平下顯著，表明當(dāng)貨幣政策緊縮時，民營企業(yè)更傾向于利用商業(yè)信用進(jìn)行融資，這一結(jié)論驗證了商業(yè)信用“替代性融資”理論的假說。交叉項DA＊MP系數(shù)為0.064，且在1%的水平下顯著，表明當(dāng)貨幣政策緊縮時，低質(zhì)量會計信息的企業(yè)和高質(zhì)量會計信息企業(yè)相比，更多是使用商業(yè)信用進(jìn)行融資。這就意味著，商業(yè)信用的提供方在提供商業(yè)信用時，對會計信息質(zhì)量的依賴程度不高，這也就解釋了低會計信息質(zhì)量的企業(yè)在處于貨幣政策緊縮環(huán)境下更加主動使用商業(yè)信用開展“替代性融資”的理論，以此來緩解信貸配給壓力。從而驗證了本文的假設(shè)2。

表4第（3）所示，將總債務(wù)融資作為因變量的回歸模型中，MP系數(shù)為-0.083，且在1%的水平下顯著，這說明在貨幣政策緊縮環(huán)境下，民營企業(yè)融資總量將會減少。DA系數(shù)為-0.025且在10%的水平下顯著，說明會計信息質(zhì)量高的企業(yè)能夠獲得更多的債務(wù)融資。交叉項DA＊MP的系數(shù)為負(fù)，并且在10%的水平下顯著。表明在貨幣政策緊縮時期，同樣存在商業(yè)信用對銀行信貸的替代性融資效應(yīng)，但是整體上看，會計信息質(zhì)量較高的企業(yè)比低會計信息質(zhì)量的民企，能夠獲得更多的債務(wù)融資。

對于控制變量，回歸結(jié)果和之前的研究基本一致。例如，規(guī)模大的企業(yè)的信息不對稱程度較低，能夠借助多種渠道在資本市場進(jìn)行融資，因此公司規(guī)模Size和企業(yè)債務(wù)融資顯著負(fù)相關(guān)。另外，企業(yè)杠桿水平、盈余波動率、以前年度負(fù)債融資額對當(dāng)期的負(fù)債融資規(guī)模均有一定影響，在此不再贅述。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.為了更好地驗證銀行貸款與商業(yè)信用之間的關(guān)系，驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒李志軍和王善平（2011）的研究模型，進(jìn)一步將本文的變量納入其模型中進(jìn)行回歸（限于篇幅，回歸結(jié)果略）。結(jié)果顯示，與表4結(jié)果基本一致，說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.參照祝繼髙和陸正飛( 2009) ，饒品貴和姜國華（2013）的研究，改變貨幣政策的衡量方式，采用人民銀行發(fā)布的“銀行家信心指數(shù)”來衡量。基于貨幣政策作用的滯后效應(yīng)，以每年第二季度末銀行家信心指數(shù)的對數(shù)作為貨幣政策替代變量，進(jìn)行回歸。結(jié)果與表4基本一致，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.采用銀行信貸、凈商業(yè)信用的變化值作為因變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，貨幣政策緊縮時期，民營上市公司獲得的銀行貸款減少。表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

本文將宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)的經(jīng)營活動結(jié)合起來進(jìn)行研究，將宏觀貨幣政策作為研究的背景，對不同經(jīng)濟環(huán)境下的會計信息質(zhì)量對企業(yè)債務(wù)融資形式產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，當(dāng)貨幣政策緊縮時，上市民營企業(yè)能夠得到的銀行貸款減少，并且會計信息質(zhì)量越低，受到的影響越大。這就證明，當(dāng)貨幣政策緊縮時，會計信息質(zhì)量的銀行貸款契約有用性將會增強，這種情況下，銀行在進(jìn)行放貸決策時將會更加關(guān)注會計信息質(zhì)量及其有用性更。與此同時，當(dāng)貨幣政策處于緊縮時期，民營企業(yè)獲得的商業(yè)信用將會明顯提高，并且會計信息質(zhì)量較高的企業(yè)得到的商業(yè)信用改善情況并不明顯，會計信息質(zhì)量較低的企業(yè)則有顯著改善，以緩解融資約束的壓力和風(fēng)險。