郭慧婷 張曉 劉瑩

【摘 要】 在市場機制逐漸完善的背景下，個股股價崩盤的異象依然反復發(fā)生。文章以2012—2017年A股非金融上市公司為樣本，研究了現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的影響，并檢驗了過度投資在其中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：一是提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付率能降低股價崩盤風險，在現(xiàn)金流充足的公司中，該抑制作用更明顯;二是過度投資在現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的影響中具有部分中介效應，即支付現(xiàn)金股利可以減少過度投資行為，進而降低股價崩盤風險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)以及投資者保護水平較高的公司，現(xiàn)金股利對股價崩盤風險的抑制效果更顯著。本研究對公司制定合理的現(xiàn)金股利政策，并有效發(fā)揮這一政策的治理效用，以及防范股價崩盤風險具有一定的參考價值。

【關鍵詞】 現(xiàn)金股利政策; 過度投資; 股價崩盤風險; 自由現(xiàn)金流

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）08-0110-07

一、引言

2018年是去杠桿、緊信用的一年，也是風險頻發(fā)的一年，新能源汽車、光伏發(fā)電、環(huán)保工程三大行業(yè)成為股價暴跌的重災區(qū)。在制度政策逐漸完善的大背景下，時有個股崩盤的市場異象存在，因此對個股股價崩盤風險的研究具有重要的理論與實踐意義。已有大量文獻對股價崩盤風險影響因素和防范機制進行了探討，包括機構投資者行為[1]、審計行業(yè)專長[2]、企業(yè)戰(zhàn)略差異[3]和媒體報道[4]等因素。也有學者探索了更多因素，田昆儒等[5]研究了股利政策對股價崩潰風險的影響，將現(xiàn)金股利政策的治理效應延伸到了資本市場。

現(xiàn)金股利政策是影響企業(yè)長期發(fā)展的基礎性因素，是對投資者的回饋和信息對外輸送的窗口。股權分置改革后，現(xiàn)金股利政策在中國資本市場主要表現(xiàn)為治理效應[6]。企業(yè)發(fā)放規(guī)模適中且穩(wěn)定的股利，吸引機構投資者長期持股，而集中持股的機構投資者作為信息中介，向普通投資者傳遞了企業(yè)經營穩(wěn)定的信息，減少了市場的投機行為，進而降低了股價波動率。因此，現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的抑制效果正是本文欲研究的問題。

然而，信息不對稱和各種代理問題的存在，使得現(xiàn)金股利對股價崩盤風險的抑制效果并非簡單的直接傳導效應。現(xiàn)金股利政策產生的治理結果包括兩方面：一方面，分配現(xiàn)金股利與企業(yè)投資存在現(xiàn)金流競爭，在代理問題比較突出的企業(yè)，發(fā)放現(xiàn)金股利能抑制自由現(xiàn)金流引發(fā)的過度投資;另一方面，現(xiàn)金股利政策使得投資者對管理層形成外部監(jiān)督和約束，減少諸如過度投資等事件的發(fā)生。而現(xiàn)有文獻已經證明過度投資與股價暴跌風險有顯著相關關系[7]。因此，本文擬考察過度投資在現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險關系中的中介效應，旨在為公司更好地發(fā)揮現(xiàn)金股利政策對代理問題和股價崩盤風險的治理效果提供參考。

二、文獻回顧與假設提出

（一）現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險

信息不對稱和代理成本是影響股價崩盤風險的主要因素，而現(xiàn)金股利政策具有增加會計信息含量和緩解代理成本雙重功能，因而可能對股價崩盤風險產生治理效應。田昆儒等[5，8]研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利分配作為一種重要的保護投資者利益的途徑和企業(yè)治理的結果，有效預防了公司未來的股價崩盤風險。一方面，當公司紅利較高并且具有良好的穩(wěn)定性和持續(xù)性時，投資者會選擇長期持股，期望獲得股票未來期間的股息收入和增值收益，是公司未來股價走勢的“穩(wěn)定器”;另一方面，自由現(xiàn)金流是代理沖突的導火索，向投資者發(fā)放現(xiàn)金股利能控制代理成本的資金來源，降低企業(yè)經營風險，從而減少了融入股價中的壞消息數(shù)量。因而，隨著現(xiàn)金股利政策所帶來的公司治理改善，個股股價崩盤風險也將受到相應的影響?；谝陨戏治?，提出假設1。

H1：股價崩盤風險與現(xiàn)金股利支付水平呈負相關性，即適當提高分紅水平，有利于降低股價崩盤風險。

（二）現(xiàn)金股利政策、過度投資與股價崩盤風險

過度投資作為現(xiàn)金股利政策能夠產生治理作用的對象，對公司股價崩盤風險有直接影響。江軒宇等[7]研究結果表明過度投資與股價崩盤風險存在顯著正相關關系。引發(fā)過度投資的原因是多方面的，代理問題的存在促使管理層建立商業(yè)帝國[9]，通過大規(guī)模并購、投資于凈現(xiàn)值為負的項目滿足自我利益;行為金融學認為管理層過度自信的特征也是導致投資過度和崩盤風險的重要因素[10];企業(yè)為增強自主創(chuàng)新能力，會加大資源投入和產出數(shù)量，最終導致的結果是產業(yè)競爭過度，產能過剩。這些投入成本高、收益不穩(wěn)定的低效投資容易引發(fā)現(xiàn)金流緊張、資金占用機會成本和企業(yè)業(yè)績波動等問題，也會促使管理層隱瞞真實經營信息，增加負面消息的積累數(shù)量，引發(fā)股價崩盤。

股利政策作為保護投資者利益和公司治理的機制，具有緩解自由現(xiàn)金流代理成本[11]、傳遞經營信息[12]、監(jiān)督管理層等特點，對企業(yè)的過度投資行為形成約束，降低了股價崩盤的可能性。首先，發(fā)放現(xiàn)金股利能有效利用內部閑余現(xiàn)金流，減少現(xiàn)金流代理成本對業(yè)績的負面影響;其次，股利政策可以向投資者傳達利好消息，回報投資者以加強其價值投資的信心，減少投機對股價崩盤風險的影響;最后，信息不對稱導致監(jiān)督成本的產生，而現(xiàn)金分紅決策的優(yōu)劣作為外部對公司經營業(yè)績和財務決策的評判和監(jiān)督，能限制管理層利用信息優(yōu)勢從事?lián)p害投資者利益的過度投資等非理性活動，也通過抑制過度投資降低了其對崩盤風險的刺激。因此，分配現(xiàn)金股利主要從以上三方面限制了公司經營者一系列不當行為，避免了過度投資等自由現(xiàn)金流代理行為的產生和隱瞞，防范了股價崩盤風險。綜合以上，提出假設2。

H2：過度投資在現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的影響中發(fā)揮中介效應。

（三）自由現(xiàn)金流水平、現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險

Jensen[9]關于代理問題提出的自由現(xiàn)金流假說，表明過多的現(xiàn)金留存會引發(fā)股東與管理層爭奪沖突，產生嚴重的代理成本，股價崩盤風險也相應增大。劉銀國等[12]指出提高現(xiàn)金股利支付能有效降低現(xiàn)金留存過高企業(yè)的代理成本。相對于現(xiàn)金不足的公司，現(xiàn)金流富裕的公司往往存在較強的逐利動機和經營業(yè)績“隱患”，現(xiàn)金股利對股價崩盤風險的抑制效果在該類公司中會更為顯著。自由現(xiàn)金流充足的公司更容易出現(xiàn)各種代理問題和信息隱瞞行為[8]，較高的現(xiàn)金股利支付水平會壓縮管理層操縱現(xiàn)金流空間，從而降低現(xiàn)金流濫用帶來的崩盤風險。因此，提出假設3。

H3：在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)中，現(xiàn)金股利政策以過度投資為中介對崩盤風險的治理效果更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

本文選取2012—2017年A股上市公司，并對初始樣本進行以下篩選：（1）剔除金融類、特殊處理及退市的上市公司;（2）借鑒許年行等[1]的方法，剔除了年個股交易周數(shù)小于30的公司;（3）剔除了創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本;（4）剔除了必要數(shù)據缺失的樣本。最終得到了6 582個公司年度樣本，所有數(shù)據來自CSMAR數(shù)據庫和RESSET數(shù)據庫。為避免極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風險（Crash Risk）

參考許年行等[1，10]的研究，本文分別以負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）與收益波動率（DUVOL）衡量上市公司的股價崩盤風險。

利用股票i的周收益數(shù)據，根據模型1計算股票i經過市場調整后的收益率：

ri，t=α+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t? ? ?（1）

其中，ri，t為股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利的收益率，rm，t為A股所有股票在第t周經流通市值加權的平均收益率，利用殘差項計算股票i經過市場調整后的周收益率為Wi，t=

Ln（1+εi，t）。在此基礎上，構造以下兩個股價崩盤風險度量指標，具體計算過程見式2、式3。

（1）負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）

NCSKEWi，t=-[n（n-1）∑W]

[（n-1）（n-2）（∑W）]

（2）

其中，n為每年股票i的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，股價崩盤風險越高。

（2）收益波動比率（DUVOL）

DUVOLi，t=Log[（nu-1

）

R][（nd-1）

R] （3）

其中，Ru（Rd）表示周收益率（Wi，t）上升（下降）的幅度，nu（nd）為股票i的周特有收益大于（小于）年平均收益的周數(shù)。DUVOL數(shù)值越大，則股價崩盤風險越高。

2.解釋變量：現(xiàn)金股利政策

本文以股利支付率（DIV）測度現(xiàn)金股利政策，股利支付率（DIV）為每股稅前股利與每股收益之比。

3.中介變量：過度投資

依據Richardson模型計算的殘差記為投資效率，具體度量方法見模型4，殘差大于0的部分為過度投資（OVER），當殘差小于0時，OVER取0。

INVi，t=α+β1Qi，t-1+β2LEVi，t-1+β3CASHi，t-1+β4SIZEi，t-1+

β5AGEi，t-1+β6RETi，t-1+β7INVi，t-1+∑Industry+∑year+εi，t

（4）

其中，INV表示構建長期資產、無形資產和子公司支付的現(xiàn)金與處置固定資產、無形資產和子公司收回的現(xiàn)金之差，除以總資產期初值;CASH表示貨幣資金與總資產之比;AGE為公司上市時間;RET為股票稅后年個股回報率;模型中同時控制了年度和行業(yè)效應。

4.控制變量

借鑒文獻[7]，選擇的股價崩盤風險與現(xiàn)金股利政策模型的控制變量為：資產規(guī)模（SIZE）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）、市賬比（MB）、周收益率年平均值（RET）、周收益率的年波動率（SIGMA）、月超額換手率（DTURN）以及信息透明度（ABACC）。

在研究過度投資與現(xiàn)金股利分配關系的模型中，參考王茂林等[13]的方法，加入以下控制變量：自由現(xiàn)金流（FCF）、成長機會（Q）以及產權性質（SOE）。具體變量定義見表1。

（三）主要模型

本文借鑒溫忠麟等[14]提出的中介效應檢驗方法，并參考許年行等[1]建立的股價崩盤風險模型，采用模型5—模型7檢驗H1—H3：

Crashi，t=α0+α1DIVi，t-1+α2SIZEi，t-1+α3LEVi，t-1+

α4ROAi，t-1+α5MBi，t-1+α6RETi，t-1+α7SIGMAi，t-1+α8DTURNi，t-1+

α9ABACCi，t-1+εi，t-1? ? （5）

OVERi，t=β0+β1DIVi，t+β2SIZEi，t+β3LEVi，t+β4FCFi，t+

β5Qi，t+β6ROAi，t+β7SOEi，t+εi，t? ? ? ? （6）

Crashi，t=α0+α1DIVi，t-1+α2OVERi，t-1+α3SIZEi，t-1+

α4LEVi，t-1+α5ROAi，t-1+α6MBi，t-1+α7RETi，t-1+α8SIGMAi，t-1+

α9DTURNi，t-1+α10ABACCi，t-1+εi，t-1? ? （7）

其中，模型5和模型7分別為中介效應檢驗的第一步和第三步，其被解釋變量均為股價崩盤風險（Crash），其中解釋變量和控制變量為滯后一期的數(shù)據。模型6為中介效應檢驗的第二步，即檢驗現(xiàn)金股利支付率（DIV）對過度投資（OVER）的影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是描述性統(tǒng)計結果，從全樣本來看，NCSKEW和DUVOL的均值分別是-0.238和-0.109，與孟慶斌等[15]統(tǒng)計結果相近;現(xiàn)金股利支付率（DIV）的均值為0.253，說明我國上市公司現(xiàn)金股利分配水平仍然處于較低水平，即用于對投資者現(xiàn)金分紅的利潤占比較低。過度投資（OVER）的最大值為0.350，說明我國部分上市公司過度投資程度仍然較大。限于篇幅，本文未列示相關性分析結果，若有需要，可向作者索取。

（二）回歸結果分析

1.現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險：基于過度投資的中介作用檢驗

陳瑞等[16]在中介效應分析文獻中提到逐步回歸法一般只能用于簡單中介檢驗，即僅適合一個中介變量的模型，且中介變量和因變量都為連續(xù)變量，本文的變量符合以上條件。因此，采用逐步回歸法分析現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的影響，以及過度投資的中介效應。表3為中介效應檢驗結果，其中（1）（2）列為現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險的回歸結果，股利支付率（DIV）與股價崩盤風險指標（NCSKEW、DUVOL）的系數(shù)分別為-0.082和-0.090，在5%和1%水平上顯著，表明現(xiàn)金股利分配水平越高，股價崩盤風險越低，驗證了H1。

表3（3）列為現(xiàn)金股利支付與過度投資的回歸結果，股利支付率（DIV）與過度投資（OVER）回歸系數(shù)為-0.008，在1%水平上顯著，表明提高現(xiàn)金股利發(fā)放率能有效抑制企業(yè)內部過度投資問題。（4）（5）列為中介效應檢驗的第三步，中介變量過度投資（OVER）的系數(shù)分別為0.403和0.311，統(tǒng)計上顯著，表明股價崩盤風險與過度投資存在正相關關系，間接效應顯著[14]?，F(xiàn)金股利支付率（DIV）的系數(shù)顯著為負，但與（1）（2）列相比，DIV系數(shù)值和顯著性均明顯下降，表明現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的直接效應顯著。間接效應系數(shù)的符號與直接效應符號一致，說明存在部分中介效應[14]，由此可以得出過度投資是現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險的部分中介變量，H2得到驗證。即對于代理問題嚴重的公司，可以通過提高股利分配率抑制過度投資問題，進而降低未來股價崩盤風險。

觀察控制變量的回歸結果，公司規(guī)模（SIZE）與崩盤風險負相關，即公司規(guī)模較小的公司發(fā)展不穩(wěn)定，風險水平也相對較高，這與張宏亮等[17]的結論相同;周收益率的年平均值（RET）、周收益的年波動率（SIGMA）的估計系數(shù)均顯著為正，表明股價收益率更高，以及收益率波動更大的企業(yè)，股票投資風險更大，這與熊家財[2]的研究結果一致。市賬比（MB）與股價崩盤風險顯著正相關，高市賬比表明市場估值高于資產賬面價值，存在資產誤定價，股價存在泡沫。其他變量與股價崩盤風險的關系和現(xiàn)有研究基本一致。

2.自由現(xiàn)金流影響現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險關系的檢驗結果

依據自由現(xiàn)金流（FCF）是否大于0，將總樣本分為現(xiàn)金流充足和現(xiàn)金流短缺兩個子樣本，即FCF>0表示現(xiàn)金流充足子樣本，F(xiàn)CF<0為現(xiàn)金流短缺子樣本。分組回歸結果如表4，（1）（2）兩列為自由現(xiàn)金流充足的子樣本回歸結果，現(xiàn)金股利支付率系數(shù)分別為-0.124和-0.142，均在1%水平上顯著，相比于表3的（1）（2）列的全樣本系數(shù)值和顯著性都增大;而在自由現(xiàn)金流短缺組，結果均不顯著。可以得出在自由現(xiàn)金流充裕的上市公司中，代理問題更為突出，容易發(fā)生投資過度問題，現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的抑制作用更顯著，支持了H3。

（三）進一步分析

依據前文檢驗結果，現(xiàn)金股利政策能夠有效抑制股價崩盤風險，過度投資是其重要作用路徑。在表3第（3）列過度投資（OVER）與現(xiàn)金股利支付率（DIV）回歸結果中，產權性質（SOE）與過度投資（OVER）顯著負相關，即非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)過度投資情況更為常見，因此有必要研究不同產權性質下現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的治理效果。另一方面，現(xiàn)金股利與投資的現(xiàn)金流爭奪影響著投資者利益，投資者保護水平高的地區(qū)，對企業(yè)的監(jiān)督力度更強，管理層以掠奪投資者利益進行過度投資等行為可能受到嚴格監(jiān)測和懲罰，投資者保護制度作為外部治理角色降低了股價崩盤風險。因此，本文分別按照產權性質和投資者保護水平進行分組，進一步考察現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險的關系是否會發(fā)生變化。

1.產權性質

相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)經理更有可能做出過度投資決策[18]。劉銀國等[12]的研究結論表明現(xiàn)金股利能夠降低代理成本和傳遞信號，有助于改善公司經營業(yè)績，并且這一治理效果在非國有上市公司中表現(xiàn)得更為明顯。根據產權性質，本文將樣本公司分為“國有”和“非國有”，參照表5的結果，當上市公司為“非國有”時，現(xiàn)金股利支付率（DIV）與股價崩盤風險（NCSKEW、DUVOL）的回歸系數(shù)分別為-0.176和-0.167，且都在1%水平上顯著;而當上市公司屬于“國有”企業(yè)時，股利支付率（DIV）與崩盤風險（NCSKEW、DUVOL）兩個指標的回歸系數(shù)符號不一致，且在統(tǒng)計意義上不顯著，因而可以得出非國有企業(yè)現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險具有更顯著的抑制作用。

2.投資者保護水平

參考王化成等[19]的研究，利用王小魯?shù)萚20]編制的“中國市場化指數(shù)”中2011—2016年的總指數(shù)衡量各地區(qū)的投資者保護水平，市場化指數(shù)越高表示投資者保護水平越高。按照企業(yè)所在地區(qū)投資者保護水平進行分組，若當年該企業(yè)所在地區(qū)投資者保護水平高于全國平均值，認為保護水平高，否則表示保護水平低。投資者保護水平用PROTECT表示，保護水平高時PROTECT取值為1，否則取值為0。表5結果顯示在投資者保護水平高組，現(xiàn)金股利支付率（DIV）與股價崩盤風險（NCSKEW、DUVOL）的回歸系數(shù)分別為-0.088和-0.084，統(tǒng)計意義上顯著;在投資者保護水平低組，回歸結果不穩(wěn)定。當公司所在地區(qū)的投資者保護水平較高時，現(xiàn)金分紅政策對股價崩盤風險有顯著的治理效應。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）改變現(xiàn)金股利政策衡量方式

為了保證實證結果的穩(wěn)健性，本文進一步考察了每股現(xiàn)金股利變化是否會引起股價崩盤風險的變化，根據第t年與第t-1年每股股利變化情況，分別檢驗現(xiàn)金股利上升（下降）對股價崩盤風險的影響。結果表明現(xiàn)金股利發(fā)放水平上升有助于降低股價崩盤風險，而現(xiàn)金股利的突然下降將導致股價暴跌風險上升。現(xiàn)金股利的變化將引發(fā)股價崩盤風險的變化，積極的現(xiàn)金分紅政策對股價崩盤風險產生顯著的抑制作用，而現(xiàn)金股利分配的減少可能會向投資者傳達業(yè)績下滑的信息，導致投資者拋售股票，引致股價暴跌。因此，該結論驗證了H1的穩(wěn)健性。

（二）替換中介變量衡量指標

參考劉慧龍等[21]采用的Biddle投資效率計算模型，替換過度投資衡量方式，重新對中介效應進行檢驗?；貧w結果顯示，現(xiàn)金股利支付率對股價崩盤風險有顯著的負向影響，而且過度投資在兩者之間具有部分中介效應，與前文研究結論保持一致，驗證了H2的穩(wěn)健性。

六、研究結論與啟示

本文以2012—2017年非金融類A股上市公司為樣本，以過度投資為中介變量，實證考察了現(xiàn)金股利政策對公司股價崩盤風險的作用機理，得出如下結論：第一，現(xiàn)金股利支付越高，股價崩盤風險越低，這主要是由于發(fā)放現(xiàn)金股利能夠緩和自由現(xiàn)金流代理問題的結果。第二，分配現(xiàn)金股利能顯著降低企業(yè)過度投資程度，進一步緩解股價崩盤風險，從而支持了過度投資在現(xiàn)金股利政策與股價崩盤風險之間的中介作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)和投資者保護環(huán)境好的企業(yè)中，現(xiàn)金股利支付水平提高對股價崩盤風險的抑制作用更為顯著。

根據以上結論，本文提出以下建議：首先，董事會應監(jiān)督管理層做出合理的決策，平衡投資、融資與現(xiàn)金股利分配，提高企業(yè)資金的使用效率，避免低效投資。其次，由于中國上市公司現(xiàn)金分紅比例仍然低于海外成熟市場，這種情況主要受到中國制度環(huán)境和融資約束等客觀因素的制約，因此，監(jiān)管部門在強制分紅政策的基礎上，需要進一步研究適合中國上市公司更科學的股利政策，提高股息率并且確保股利分配的穩(wěn)定性，形成良性投資回報與股價趨勢的循環(huán)機制。最后，非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，更容易發(fā)生代理問題，因此需要引入更多的治理機制，例如現(xiàn)金股利政策，來減少代理問題可能引發(fā)的股價崩盤風險。中西部市場投資者保護水平普遍偏低，相關部門應該加快完善投資者保護機制的進程，利用外部機制加強現(xiàn)金股利政策對股價崩盤風險的治理?！?/p>

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