張明

3月18日，紐約三大股指早間大幅低開(kāi)后震蕩走低，主要股指午間跌幅超7%后觸發(fā)熔斷機(jī)制?；謴?fù)交易后繼續(xù)走低，尾盤(pán)跌幅有所收窄，當(dāng)日收盤(pán)時(shí)紐約三大股指均大幅下跌。

這是紐約股市在本月的第四次熔斷，也是1988年設(shè)立熔斷機(jī)制以來(lái)的第五次熔斷。當(dāng)日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)盤(pán)中一度分別下跌10.92%、9.83%和8.84%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收盤(pán)價(jià)格自2017年2月以來(lái)首次跌破20000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，回吐了過(guò)去三年多來(lái)的漲幅。

2020年3月以來(lái)，美國(guó)股市動(dòng)蕩明顯加劇。3月9日和12日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌均超過(guò)2000點(diǎn)。美國(guó)股市四天內(nèi)兩次觸發(fā)向下熔斷機(jī)制，這一現(xiàn)象前所未有。

截至3月12日晚，與2020年內(nèi)最高點(diǎn)相比，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克綜合指數(shù)的下跌幅度分別為28.3%、26.7%與26.6%，均在技術(shù)意義上進(jìn)入熊市。

從2017年底以來(lái)，筆者就一直在唱空美國(guó)股市，預(yù)測(cè)成績(jī)可謂好壞參半。2018年，美股巨震，年內(nèi)一度出現(xiàn)20%左右的下跌，筆者當(dāng)年年初發(fā)表在《人民日?qǐng)?bào)》上預(yù)言美股將會(huì)顯著調(diào)整的評(píng)論一度受到市場(chǎng)普遍關(guān)注。2019年，美股一路向好，迭創(chuàng)新高。2020年一季度，美股可謂血流成河。

3月18日的美國(guó)紐約證券交易所。圖/ 法新

筆者從2017年底就開(kāi)始看空美國(guó)的主要邏輯包括：第一，自2009年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后至2017年底，美股連續(xù)九年持續(xù)上漲，幾乎沒(méi)有經(jīng)歷重大調(diào)整，經(jīng)過(guò)周期調(diào)整后的長(zhǎng)期市盈率指數(shù)已經(jīng)處于很高水平。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)自2015年底啟動(dòng)的新一輪加息周期，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后，可能對(duì)美股上行形成掣肘。

第三，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美股上漲的主要邏輯之一，是盈利豐厚的頭部企業(yè)用現(xiàn)金回購(gòu)股票，從而不斷推高美股的每股盈利。這意味著，頭部上市企業(yè)其實(shí)是自己坐莊。一旦頭部企業(yè)盈利出現(xiàn)問(wèn)題，那么這一模式就難以持續(xù)。

既然如此，那么為何美國(guó)股市還能在2019年重新上漲呢？

筆者認(rèn)為，2019年美股上漲的主要邏輯，乃是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)重新放松貨幣政策的預(yù)期。自2019年初起，特朗普就在不斷敲打美聯(lián)儲(chǔ)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的貨幣政策損害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期開(kāi)始變得強(qiáng)烈。2019年下半年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，印證了市場(chǎng)的預(yù)期。

為何進(jìn)入2020年以來(lái)，尤其是在2020年3月初，美國(guó)股市的本輪下跌會(huì)如此猛烈呢？

從直接原因來(lái)看，美國(guó)政府對(duì)新冠肺炎疫情應(yīng)對(duì)不力，導(dǎo)致疫情目前在美國(guó)快速蔓延，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、避險(xiǎn)情緒上升，這是美股下跌的導(dǎo)火索。2020年1月23日，美國(guó)就出現(xiàn)第一例確診病例。但美國(guó)政府在初期并未對(duì)新冠肺炎給予足夠重視，導(dǎo)致疫情蔓延開(kāi)來(lái)。疫情在2020年3月急轉(zhuǎn)直下。3月3日，確診人數(shù)還僅為64人。3月7日上升至213人。3月10日、11日與12日，確診人數(shù)分別為472人、696人與987人。截至3月12日，美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)29起死亡病例。迄今為止，白宮采取的應(yīng)對(duì)疫情的舉措依然讓市場(chǎng)感到失望。這也是為何3月12日盡管紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布萬(wàn)億美元的流動(dòng)性注入，但市場(chǎng)依然不買(mǎi)賬的原因。

從更深層面來(lái)看，導(dǎo)致本輪美股猛烈下跌的原因，也與近年來(lái)美國(guó)股市上的一系列結(jié)構(gòu)性變化有關(guān)。

變化之一，是在長(zhǎng)期低利率與美股持續(xù)上漲背景下，很多原本投資保守的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，開(kāi)始不斷增加權(quán)益資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。過(guò)去，諸如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，投資風(fēng)格比較保守，資產(chǎn)組合中權(quán)益資產(chǎn)占比有限。

然而，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)利率不斷走低一方面導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)端收益下降，另一方面導(dǎo)致其折算為現(xiàn)值之后的長(zhǎng)期負(fù)債上升（例如保險(xiǎn)公司年金險(xiǎn)未來(lái)支出是固定的，市場(chǎng)利率下降將會(huì)提高這些支出的現(xiàn)值）。在這種情形下，由于看到美股在持續(xù)上漲，上述長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者自然會(huì)提高權(quán)益資產(chǎn)占比。來(lái)自養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司的源源不斷的長(zhǎng)期資金，自然也會(huì)持續(xù)推高美股指數(shù)。

變化之二，是在2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的十年時(shí)間內(nèi)，全球股市上指數(shù)投資、ETF投資等被動(dòng)投資開(kāi)始流行，基于算法的機(jī)器交易與高頻交易越來(lái)越火爆。這些投資在市場(chǎng)繁榮時(shí)期固然能夠給投資者帶來(lái)源源不斷的收益，但其占比上升背后也隱藏著一個(gè)重要缺陷。那就是各類投資者的投資風(fēng)格越來(lái)越相似。

一旦股市指數(shù)短期內(nèi)顯著下跌，幾乎所有實(shí)施被動(dòng)交易與機(jī)器交易的投資者都會(huì)選擇出售風(fēng)險(xiǎn)頭寸以止損（同時(shí)換回流動(dòng)性）。而如果各類交易者在短期內(nèi)集體出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這無(wú)疑會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大跌，進(jìn)而引發(fā)新一輪集體出售。如此就會(huì)形成一種惡性循環(huán)。

變化之三，是美國(guó)股市的頭部化現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重。目前美國(guó)股市市值最高的股票幾乎都是藍(lán)籌科技股，例如蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、谷哥、Facebook等。眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有贏家通吃的特征。這就造成股市中利潤(rùn)與收入不斷向頭部企業(yè)聚集，導(dǎo)致頭部企業(yè)基本面越來(lái)越強(qiáng)，而頭部企業(yè)又動(dòng)用大量現(xiàn)金回購(gòu)自身股票，不斷推高每股股價(jià)。這一現(xiàn)象，導(dǎo)致那些表面上配置了指數(shù)基金的投資者，其實(shí)是在以很大比例配置頭部企業(yè)的股票。

股市的過(guò)度頭部化，也會(huì)造成投資者的資產(chǎn)組合其實(shí)過(guò)度集中。一度頭部企業(yè)盈利發(fā)生惡化，或者市場(chǎng)出現(xiàn)大的震蕩，那么投資者就可能集體拋售。而一旦頭部企業(yè)股票價(jià)格大幅下跌，就會(huì)造成股指顯著下跌，同時(shí)給投資者帶來(lái)較大損失。

如果我們把上述三個(gè)結(jié)構(gòu)性變化聯(lián)系起來(lái)看，就不難看到當(dāng)前美國(guó)股市的內(nèi)在脆弱性。多年來(lái)，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司為代表的長(zhǎng)期投資者，源源不斷地把長(zhǎng)期資金大量投資于美國(guó)股市的指數(shù)基金與ETF，而后者的大部分資金又配置在美國(guó)股市的頭部企業(yè)上。新冠肺炎疫情的暴發(fā)導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)，開(kāi)始拋售部分股票。股價(jià)下跌觸發(fā)大量被動(dòng)投資與機(jī)器交易的平倉(cāng)線，引發(fā)大規(guī)模集體拋售，導(dǎo)致美股指數(shù)顯著下跌。美股指數(shù)下跌又會(huì)觸發(fā)新一輪平倉(cāng)行為。在看到這一點(diǎn)之后，主動(dòng)管理的基金經(jīng)理會(huì)搶在市場(chǎng)之前出售股票，這自然又會(huì)加劇新一輪股指下跌。

綜上所述，本輪美國(guó)股市下跌的最重要原因，其實(shí)還不是高風(fēng)險(xiǎn)投資者（例如對(duì)沖基金）通過(guò)大規(guī)模杠桿交易推高股市形成泡沫所致，而是原本穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者不斷增持權(quán)益資產(chǎn)、投資過(guò)度集中在指數(shù)資金與ETF，后者的投資又高度集中在頭部企業(yè)所致。這也可算2020年美國(guó)股災(zāi)的新特征。

從更長(zhǎng)視角來(lái)看，由于美國(guó)居民部門(mén)大量持有權(quán)益資產(chǎn)，2020年迄今為止的美股暴跌，意味著居民部門(mén)將會(huì)遭受巨大的賬面損失，由此產(chǎn)生的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)，將會(huì)損害消費(fèi)增長(zhǎng)?？紤]到美國(guó)投資增長(zhǎng)本就疲弱，一旦消費(fèi)增速下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就會(huì)加速下跌。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為2.3%，顯著低于2018年的2.9%。2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速很可能低于1%?；久嬉蛩氐膼夯催^(guò)來(lái)也會(huì)對(duì)股市造成新一輪沖擊。

如前所述，本輪美國(guó)股市暴跌的根源不是流動(dòng)性問(wèn)題，因此美聯(lián)儲(chǔ)降息與量化寬松對(duì)美國(guó)股市的提振效果，恐怕不如2009年。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后以及2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美股下跌持續(xù)的時(shí)間分別是31個(gè)月與17個(gè)月，跌幅分別達(dá)到49%與57%。以史為鏡，本次美國(guó)股市的調(diào)整可能遠(yuǎn)未結(jié)束。

（編輯：王延春）