郭楠　楊秀紅

全球對比來看，A股顯示了極強的抗跌屬性。圖/視覺中國

每天股市開盤，都在見證歷史。2月19日至3月19日，短短一個月時間，多國病例數破萬，NBA停擺，道瓊斯指數從接近30000點，下跌至不足20000點，其間經歷了四次熔斷，波音市值縮水四分之三，特斯拉股價腰斬，埃隆·馬斯克在福布斯排行榜上的排名迅速后退。

“現(xiàn)在每天都要盯著美股，過去只是開盤看一眼?！币晃簧虾C構投資者對《財經》記者聊到了最近的變化。

美股的暴跌帶來全球資產被拋售，流動性危機顯現(xiàn)。數據顯示，年初至今，全球主要市場指數中，僅創(chuàng)業(yè)板指收益為正，日本、韓國、英國、法國等地跌幅均超過30%，A股成為最抗跌的市場。

再好的避風港，在臺風期間也不可能沒有浪。截至3月19日收盤，A股已創(chuàng)下2020年以來最低點，滬指最低下探至2646點，單月跌幅達6.19%。一個月時間，北上資金就流出超過千億。經濟學家陳志武表示，全球資金避風港的說法毫無邏輯。

全球降息潮起，流動性仍是波動之下最令投資者關心的問題，A股投資者更是在降準之后期待降息。富達國際基金經理周文群對《財經》記者表示：“在今年基本面前景黯淡的前提下，現(xiàn)在支撐市場的因素主要是對后續(xù)持續(xù)流動性釋放的預期，這個預期是否會實現(xiàn)，它的力度是否到位，流動性最終去到哪里，這些因素都可能反過來增加市場的波動?！?/p>

危機已至，橡樹資本霍華德·馬克思重新使用了“Nobody Knows”作為備忘錄標題，上一次使用還是在雷曼兄弟破產兩天之前。值得抄底嗎？馬克思認為，股價便宜了很多，但買入時機無人知曉。一位私募基金人士表示，危機中的唯一出路就是囤錢。

海外沖擊波

國內疫情明顯好轉，A股反彈在2月底戛然而止，波動加劇的背后是全球金融市場沖擊波。截至3月19日收盤，A股已創(chuàng)下2020年以來最低點，滬指最低下探至2646點，單月跌幅達6.19%。道瓊斯指數跌破20000點大關，單月跌幅達到21.69%。

回到2月下旬，2月19日開始，新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，情緒沖擊下美股開啟第一輪下跌，到2月末跌幅達到12.3%。

緊接著，3月5日原油黑天鵝襲來，油價暴跌引發(fā)投資者對經濟衰退的擔憂，美股在3月9日觸發(fā)熔斷，三個交易日內下跌12%，正式進入技術性熊市，避險資產黃金和美債上漲。在此之前，自美股設立熔斷機制以來的30多年里，美股市場真正觸發(fā)熔斷機制，僅在1997年10月27日出現(xiàn)過。

“原油價格戰(zhàn)加重全球被疫情壓制下的市場情緒，全球風險資產均出現(xiàn)‘拋售潮?！币追竭_多資產投資部研究負責人張浩然對《財經》記者表示。

張浩然分析稱，由于能源公司債券在美國公司債特別是高收益?zhèn)姓急容^高，資本市場擔憂原油價格下跌影響能源企業(yè)現(xiàn)金流、提升違約風險，而風險偏好收縮導致高收益?zhèn)碌土鲃有詤T乏增加了一級市場發(fā)行困難，進一步增加了違約風險和金融行業(yè)風險。在此背景下，風險資產全面回調，并且下跌幅度超過正常水平，這對銀行、資管機構的資產負債表或者產品資產造成沖擊。資產波動性通過金融系統(tǒng)傳導最終影響了各個市場的流動性，這導致了金融市場出現(xiàn)了流動性不足，資產價格大起大落以及相關性異常上升等現(xiàn)象。

“美國股指自2020年3月9日始步入技術性熊市的起因主要有三點：其一，新冠肺炎疫情全球蔓延以及有關國家未采取有效防控舉措，引發(fā)持續(xù)恐慌及資本市場動蕩;其二，歐佩克與非歐佩克成員間的‘全面油價戰(zhàn)爭，加劇資本市場動蕩;其三，東西方大國在國家戰(zhàn)略層面處于針峰相對狀態(tài)，且將這種狀況大概率將持續(xù)，世界格局大概率將發(fā)生演變?！敝猩阶C券首席經濟學家李湛認為。

3月11日至18日，美股迎來第三輪下跌，伴隨著三次熔斷，市場暴跌引發(fā)流動性危機，杠桿資金被動平倉、機構恐慌、回購市場流動性匱乏，波及全球股市集體熔斷。據不完全統(tǒng)計，3月12日，除美股外，巴西、加拿大、泰國、菲律賓、巴基斯坦、韓國、印尼、墨西哥、哥倫比亞、斯里蘭卡等10個國家的股市因暴跌發(fā)生“熔斷”。

美國當地時間3月15日，美聯(lián)儲緊急宣布，將基準利率降至接近零水平，并啟動規(guī)模達7000億美元新一輪量化寬松。

貨幣政策無法阻擋疫情蔓延，但卻是金融市場的“呼吸機”。據不完全統(tǒng)計， 3月以來，全球至少已有28個國家及地區(qū)降息37次，美國、英國、澳大利亞、沙特阿拉伯、中國香港、中國澳門等降息了兩次。

中銀證券首席經濟學家徐高將美國股市暴跌引發(fā)的一系列問題稱之為流動性虹吸效應。徐高認為，3月9日美股熔斷之后已經進入“股災”狀態(tài)，對其他資產市場形成了流動性虹吸效應，帶動其他資產價格走低。美股的虹吸也導致全球資金回流美國，令人民幣匯率和A 股承壓。當前全球市場面臨著美股的流動性危機，但不是美元的流動性危機。

也有觀點將美股暴跌歸結于近年來ETF規(guī)模的擴張以及高頻程序化交易的助推。中國社科院世經所國際投資室主任、研究員張明撰文指出，這次美股下跌與2000年以及2008年的下跌不太一樣。過去風險偏好比較低的機構投資者通過ETF和機器交易大量投資科技藍籌股，巨大外生性沖擊導致投資者權益投資出現(xiàn)初始虧損、進而不斷進行調整導致了金融市場動蕩。

不過，華安基金指數與量化部總經理許之彥并不認同。

他對《財經》記者表示：“首先，ETF幾乎沒有杠桿，其主要功能是配置，對于投資者的買入和賣出行為，主動和被動基金都是一樣的，是任何類型的開放式基金都要做的事。其次，ETF規(guī)模做大，對市場上所有參與者都是有利的，成本更低，讓市場流動性更好。同時，過去ETF的大發(fā)展確實侵占了美國市場很多主動基金的市場份額，動了一些人的奶酪。一些聳人聽聞的觀點，可能只是為了吸引眼球。”

A股顯韌性

吸引全球投資者目光的，除了雪崩式暴跌的美股，同時帶動全球股市恐慌下挫，還有跌幅較小相對安全的中國股市。

數據顯示，年初至今，上證指數下跌10.99%，深證成指下跌3.83%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.37%，而美國三大股指跌幅均超過20%，全球主要市場指數更是慘不忍睹，日經225指數、韓國綜合指數、富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數跌幅超過30%。

全球對比來看，A股顯示了極強的抗跌屬性。周文群對《財經》記者表示，一方面是中國政府及時采取有效措施，不僅控制了病毒在境內的大范圍擴散，而且迅速動用財政和貨幣工具推出經濟刺激措施。另一方面是強勁的流動性注入，尤其是來自低利率預期下涌入市場的個人投資者。

招商證券首席策略分析師張夏表示，首先，國內疫情得到有效控制，企業(yè)逐漸復工復產;其次，中國財政貨幣政策協(xié)調效率最高，快速推出“穩(wěn)增長”經濟政策，增強了資本市場信心;另外，國內金融市場的“雷”在2015年和2018年有效排掉，金融體系杠桿下降，本輪A股風險沒有演化為流動性問題。

對于A股春節(jié)后的急速反彈，周文群表示，在流動性的推動下，前期出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板與主板大幅背離的情況，前期以流動性預期支撐的估值需要靠后期真實的刺激政策繼續(xù)維持，整體而言，脫離基本面的炒作是很危險的，長期來說估值最終會和基本面同步，尤其在A股市場機構化進程加速的今日。

A股的平靜在3月16日被打破。周一早晨，美聯(lián)儲緊急降息并重啟QE的消息通過網絡迅速傳播，美國聯(lián)邦儲備委員會決定下調聯(lián)邦基金利率1個百分點至0%-0.25%，并重啟7000億美元量化寬松計劃。

從歷史上看，此前只有2001年科網股泡沫破滅、“9·11”事件和2008年金融危機時期美聯(lián)儲曾經緊急大幅降息。所有人都在猜測，這會是什么信號。

“原本三天之后是美聯(lián)儲議息會議，今天美聯(lián)儲的意外降息，讓市場恐慌?！苯汇y國際董事總經理洪灝對《財經》記者表示。

緊接著，市場期待的公開市場降息并未與定向降準一起實現(xiàn)。3月16日，央行開展一年期MLF（中期借貸便利）操作1000億元，中標利率仍然維持3.15%，同時定向降準釋放流動性5500億元。而在上周（3月9日-13日），央行連續(xù)一周未開展公開市場操作。

這個不同尋常的周一，A股全線下跌，上證指數跌破2900點大關，創(chuàng)業(yè)板指一度跌幅超過6%。

“最大感受就是看不清了，但是疫情會對世界經濟，甚至意識形態(tài)、政治格局產生深遠影響?！币晃簧钲谒侥蓟鹂偨浝碓?月16日收盤后對《財經》記者表示。在當晚致投資人的信中，他總結了近期市場出現(xiàn)的風險和操作上的錯誤，這令他的基金今年的盈利回吐了大半。

他在信中寫道，世界普遍下跌中國不跌，此前認為中國有可能成為不一樣的避風港，這輕視了系統(tǒng)性風險，3月16日這一天，就是各國股市聯(lián)動系統(tǒng)性風險暴露的第一天。

一個月前的凈值不斷上漲，一個月后盈利迅速消失，眾多A股投資人體驗了過山車行情。

一位私募基金投資人對《財經》記者表示，從2019年下半年開始持有某大型宏觀對沖基金產品，年初漲勢喜人，但目前虧損已達15%。另一位持有科技股的散戶投資者對《財經》記者感嘆：“如夢如幻如泡影。”

海外市場風險加劇，流動性正從全球市場撤離，3月9日至13日，A股單周凈流出金額高達417.9億元，創(chuàng)下單周凈流出歷史紀錄。從美股調整開始計算，2月21日至3月19日，北上資金凈流出1021億元，外資重倉股隨著外資流出受到明顯影響。

招商證券策略團隊構建的A股流動性指數顯示，在北上資金大幅流出影響下，該指標不斷下降，在3月16日降至-6.7，這一數字在A股開市第一周為3.6。

經濟基本面也在考驗著A股。3月16日，統(tǒng)計局公布全國1月-2月國民經濟運行數據，疫情沖擊下，1月-2月工業(yè)、消費、投資均創(chuàng)下或接近同期歷史最低。但洪灝認為，數據并不構成下跌的誘因，“對于2月的經濟數據，所有預期都沒有意義”。

“更讓人擔心的是，一二月份宏觀數據太差，根據3月到目前為止的回升情況來看，一季度經濟將是零增長，這在過去30年從來沒有發(fā)生過。目前來看，全年經濟實現(xiàn)翻一番的目標難度很大?！睎|吳證券首席經濟學家陳李表示。

近期，已有經濟學家調低了中國全年GDP增速預測。招銀國際首席經濟學家丁安華指出，基準情形下，一季度經濟大概率陷入負增長，二至四季度反彈力度具有不確定性，疫情防控成為“持久戰(zhàn)”，全年GDP增長預計為4.5%;樂觀情形下，GDP增速在二季度開始反彈，全年有望實現(xiàn)5.2%增長。

中金公司首席經濟學家梁紅表示，1月-2月經濟數據表明，實體經濟受到疫情的沖擊明顯，其現(xiàn)金流受到巨大損傷，短期內企業(yè)投資和用工需求可能難以快速回升。

更值得注意的是，海外疫情加速蔓延升級，海外經濟活動“暫?！睂χ袊庑柙斐深愃朴?008年-2009年的沖擊。因此，梁紅認為，政策寬松時不我待。

危機邊緣求生

A股開市之初，國內的分析者們將新冠肺炎疫情籠罩下的市場與17年前非典時期相比，得出的結論是短期影響不改長期趨勢。一個月后，當美股短短十天內出現(xiàn)四次熔斷，市場參與者們開始對比，是否回到了2008年金融危機前夕。

3月3日，橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克思發(fā)表了題為“Nobody Knows”的備忘錄，上次使用這個標題，是在2008年9月19日，即雷曼兄弟遞交破產申請前兩天。

他在備忘錄中寫道，可以考慮買進一些股票，但是花光所有的錢來買股票是沒有道理可言的，因為歸根結底，疫情、經濟和股市到底會怎樣發(fā)展，無人知曉。

3月4日，中國央行發(fā)布工作論文——《金融危機傳染實證分析研究》，論文指出，金融危機時期和危機后，金融市場相關性顯著增強的現(xiàn)象，最終表現(xiàn)為匯率、利率、資產價格以及交易規(guī)模等金融市場要素的聯(lián)動變化。金融危機時期，中國股市下跌與美國股市下跌一定程度上存在聯(lián)動，但中國股市的波動也有一定獨立性。

況客科技CEO歐陽明清曾長期在嘉信理財負責資產配置相關工作，他對《財經》記者表示，在美聯(lián)儲量化寬松政策下，美股走過了長達11年的平穩(wěn)牛市，此次調整可以算是一個正常修正。“目前是典型的熊市特征，市場一邊倒賣出。與2008年最大的不同是，新冠肺炎疫情將真正改變美國人的生活習慣，這在‘9·11時期都沒有發(fā)生。”

“從股票的跌幅來看，已經與2008年類似，且上周開始出現(xiàn)流動性危機?！痹浽诶茁撠熈炕灰椎慕倮Α敦斀洝酚浾弑硎?，“美股經歷了長達11年的牛市，已經有泡沫，而且現(xiàn)在疫情并未見頂，直到這一不確定因素消除之后，市場才會穩(wěn)定?！?/p>

脆弱的市場正經受著各種考驗。北京時間3月17日，一則橋水基金爆倉的傳聞開始流傳，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐迅速出面回應，同時向外界公布了基金業(yè)績表現(xiàn)。

瑞·達利歐在1月接受媒體采訪時表示，現(xiàn)金就是垃圾。然而，兩個月之后，再沒有比現(xiàn)金更珍貴的資產了。

“我們剛拿到了清華基金會的資金，市場急轉直下，有錢沒辦法投，如果早一陣子拿到，可能已經虧損了?！睔W陽明清對《財經》記者表示。

“美國國債在上周之前，都保護得很好。上周流動性危機開始了，大家都要抽錢走?；氐?008年，最恐慌的時候就是現(xiàn)金為王，現(xiàn)在也類似?！苯倮け硎?。

哲投投資總經理趙越在一場電話會議上表示：“一個月時間，道瓊斯從30000點殺到了20000點，但依然沒有見底，金融危機已經爆發(fā)，而危機中的唯一出路就是囤錢。”

四次熔斷之后，市場上抄底的聲音開始增加。

3月19日，中原證券研究所所長王博表示，國內疫情控制已經接近尾聲，即將全面復工復產，A股風險釋放將快于國際市場，當前滬指已經逼近2月4日低點，海外疫情影響應當較為充分，A股調整或已到位，將重回中長線以成長風格為特征的向上趨勢中。

張浩然則對《財經》記者表示，短期內全球市場均可能維持高波動的狀態(tài)，但大幅下跌的權益市場價格和接近歷史極值的股債性價比顯示，長期來看我們可能接近一個非常好的風險資產的買入機會，建議投資者采取在大類資產中分散化投資的方式來保護自己，避免受到單一資產的重大沖擊。

“長期來看，中國未來的經濟會由科技和消費主導。”周文群表示，“中短期來看，消費板塊在經濟下行周期會有更大的壓力。近期市場對疫情的解讀在消費和科技上出現(xiàn)明顯分化，看空消費，看多科技。然而我們對此相對謹慎，我們認為市場對5G等熱點領域的期待過高，對科技需求（如手機產業(yè)鏈）的下行風險預計不足，短期來看科技板塊估值偏高?！?/p>

對于基建和房地產板塊，周文群表示，不排除政府會推出短期的刺激措施，用投資穩(wěn)增速，但我們不認為會出現(xiàn)方向性的改變，因此不會出現(xiàn)長期的趨勢性機會。

對于外資的凈流出趨勢，周文群表示：“北上資金流出幅度可控，僅占每日總交易量的1%-2%。相信這個趨勢會很快逆轉，畢竟中國在抗擊疫情方面的進度領先于其他市場，具有明顯的優(yōu)勢。”

“長期來說，外資加大對A股市場配置的趨勢沒有改變?！敝芪娜赫J為，“增量資金的進入不僅對股價形成支持，而隨著外資逐步熟悉中國股票市場，他們的投資標的會從白馬股向二三梯隊的優(yōu)質公司擴展，這也會逐步改變 A 股的估值體系。”