□ 齊 岳,3 董文祺2 秦 陽

(1.南開大學(xué) 商學(xué)院, 天津 300071; 2.中國人民大學(xué) 漢青研究院, 北京 100872;3.南開大學(xué) 中國公司治理研究院, 天津 300071)

一、引 言

在國家推進建設(shè)多元化融資體系的背景下,為了切實解決銀行資本問題,2018年12月25日,國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會提出拓寬商業(yè)銀行資本補充渠道,強調(diào)盡快啟動永續(xù)債發(fā)行。

目前已有多家上市銀行發(fā)行或公告擬發(fā)行永續(xù)債。2019年1月25日,中國銀行股份有限公司發(fā)行第一支總額為400億元的銀行永續(xù)債。

此外2019年4月25日財政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》,明確了永續(xù)債的企業(yè)所得稅政策適用問題,這對促進企業(yè)探索擴展融資渠道、降低稅收成本具有重要作用。

通過對相關(guān)文獻的梳理,目前學(xué)者在永續(xù)債對企業(yè)影響[1]、永續(xù)債產(chǎn)品設(shè)計[2-3]、銀行資本緩沖[4]、銀行資本補充[5]、銀行資本工具[6-8]等方面,以及使用CAPM進行未來股票收益率的預(yù)測[9-13]等方面進行了較為全面的研究。但在發(fā)行永續(xù)債作為銀行資本補充方式、確定永續(xù)債合理利率,以及運用CAPM模型和估計預(yù)測未來β值等方面的相關(guān)研究較為缺少。

本文的貢獻在于對銀行發(fā)行永續(xù)債的原因進行了系統(tǒng)性闡述,并首次從三個角度對其利率大小進行了研究,首先將中國銀行永續(xù)債的利率分別與其他銀行優(yōu)先股的股息率,以及其他上市公司的永續(xù)債利率進行對比分析,其次利用CAPM模型對中國銀行未來1、3、5年期股票收益率進行預(yù)測,探究永續(xù)債與期限小于等于第一個調(diào)整期期限的股票收益率之間的關(guān)系,在此基礎(chǔ)上對永續(xù)債與股票風(fēng)險大小進行比較。在此過程中,創(chuàng)新性地使用了Blume β系數(shù)均值回歸模型預(yù)測β系數(shù),并使用Blume公式對滬深300未來收益率進行預(yù)測。研究得出此次中國銀行發(fā)行的永續(xù)債票面利率偏低、收益率低于與該永續(xù)債第一個調(diào)整期限相同及以下的股票收益率的結(jié)論,同時結(jié)合WACC公式,發(fā)現(xiàn)發(fā)行永續(xù)債在一定程度上可以減少企業(yè)成本,為今后銀行永續(xù)債票面利率定價提供了一定的參考價值,具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。

二、永續(xù)債作為新型資本工具的現(xiàn)實意義

(一)商業(yè)銀行面臨資本補充壓力

逐漸增強的監(jiān)管壓力,以及為實體經(jīng)濟提供融資服務(wù)的要求,使得商業(yè)銀行面臨較大的資本補充壓力,因此需要積極探索以銀行永續(xù)債為代表的新型資本工具,拓寬多元化融資渠道。

監(jiān)管壓力增強對銀行資本的要求主要體現(xiàn)在以下方面:首先,銀行業(yè)金融監(jiān)管力度進一步加強,相繼出臺的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》等政策進一步規(guī)范了銀行業(yè)務(wù),大量表外業(yè)務(wù)回表及風(fēng)險業(yè)務(wù)的標準化,將給銀行帶來比較大的資本消耗壓力;其次,《商業(yè)銀行資本管理辦法》提出,在2018年年底前,系統(tǒng)重要性銀行及其他銀行資本充足率等均應(yīng)達到一定標準,雖然銀行業(yè)總體達到此標準,但仍有部分銀行面臨較大的壓力;再次,巴塞爾III規(guī)定銀行資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)情況應(yīng)為一級核心資本、其他一級資本和二級資本的占比分別為71.4%、9.5%和19.1%,而2018年我國商業(yè)銀行分別為77.7%、3.9%和18.4%(1)數(shù)據(jù)來源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。,其他一級資本有較大缺口,說明我國銀行資本結(jié)構(gòu)仍不平衡;最后,TLAC監(jiān)管框架要求“合格債務(wù)工具”至少占TLAC工具的三分之一,但我國銀行發(fā)行的“合格債務(wù)工具”中僅有減記型二級資本債和可轉(zhuǎn)債,缺少多樣化補充資本的工具。根據(jù)TLAC要求,中國的中農(nóng)工建四大行在2022(或2025)年需達到一定標準的實際資本充足率,而除建設(shè)銀行缺口較小以外,其他三大行資本缺口均在2%以上,四大行資本充足率缺口具體情況見表1。

表1 四大行資本充足率缺口 單位：%

資料來源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫天風(fēng)證券。

資料來源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

服務(wù)于實體經(jīng)濟的屬性也對銀行資本提出了較高要求。銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于2019年進一步提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)效的通知》,要求銀行增加對小微企業(yè)、民營企業(yè)的借貸投放,同時增加對普惠性小微企業(yè)貸款的不良率容忍度,因此銀行資本消耗較大。

(二)銀行發(fā)行永續(xù)債的重要性

1.永續(xù)債發(fā)行的制度環(huán)境和政策支持

2014年3月,財政部發(fā)布《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》,明確規(guī)定,若發(fā)行人對于金融工具不存在支付本息的義務(wù),則金融工具可計入權(quán)益,以此可降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率,因而推動了永續(xù)債這一創(chuàng)新型資本補充工具。截至2018年12月20日,我國已經(jīng)累計發(fā)行永續(xù)債1.75萬億元,發(fā)行人主要為評級在AA+級以上的國有企業(yè)(2)數(shù)據(jù)來源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。。

為了拓寬銀行資本補充途徑,政府出臺了一系列政策為銀行發(fā)行永續(xù)債提供支持。2019年1月24日,央行宣布為提高銀行永續(xù)債(含無固定期限資本債券)的流動性,支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本,決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具(CBS),面向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商進行公開招標。2019年2月11日,國務(wù)院常務(wù)委員會議中提出支持商業(yè)銀行多渠道補充資本金,對商業(yè)銀行提高永續(xù)債發(fā)行審批效率。

2.永續(xù)債相較其他銀行資本補充工具的優(yōu)勢

通常我國商業(yè)銀行補充資本的主要途徑為內(nèi)部積累;增發(fā)新股;發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行次級債券,但當前以上幾種途徑均有一定局限性。

(1)受2008年金融危機影響,銀行業(yè)市盈率和市凈率大幅下跌,市盈率和市凈率僅為峰值時的1/10(3)根據(jù)wind資訊金融數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)計算總結(jié)得出。。此外,受中美貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀因素影響,A股市場在2018年持續(xù)下行,大部分銀行股價跌破凈值,同時也嚴重影響可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股情況,上市銀行補充核心一級資本的渠道基本關(guān)閉,銀行具體情況見圖1。

(2)鐘永紅[14]研究發(fā)現(xiàn),利潤增長對銀行核心資本補充作用有限。商業(yè)銀行資本利潤率自2010年以來一直呈下滑趨勢。據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計,商業(yè)銀行資本利潤率自2010年以來一直呈下滑趨勢,大型商業(yè)銀行資本利潤率在2018年底達到近年來最低值,距離峰值下滑13.04%,其中城市商業(yè)銀行資本利潤率下滑超過20%,利用銀行利潤補充資本較為困難,銀行利潤情況見圖2、3。

資料來源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

資料來源:中國銀行保險監(jiān)督管理委員會。

(3)二級資本債是補充二級資本相對有效、較為普遍的工具,對非上市、資本補充渠道相對有限的中小銀行而言,優(yōu)勢尤為突出,但二級資本債無法調(diào)整我國核心一級資本和其他一級資本結(jié)構(gòu)失衡的問題。

(4)優(yōu)先股是我國銀行主要的其他一級資本補充手段,但目前發(fā)行優(yōu)先股具有以下不足:第一,優(yōu)先股發(fā)行主體為上市公司,而非上市的、資本缺少更為嚴重的中小銀行無法利用此途徑;第二,優(yōu)先股在交易所發(fā)行,審批流程較慢,周期較長,并且優(yōu)先股一般僅在交易所非公開轉(zhuǎn)讓,流動性較差;第三,國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股基本都有轉(zhuǎn)股條款,對發(fā)行人而言轉(zhuǎn)股會增加股本,稀釋每股指標。

在加快推進直接融資、建設(shè)多元化融資體系的背景下,永續(xù)債作為補充銀行其他一級資本的重要工具,具有發(fā)行人擁有贖回選擇權(quán)或續(xù)期選擇權(quán)、能夠無條件推延付息、允許非上市和上市公司發(fā)行等優(yōu)勢,同時可以降低企業(yè)資產(chǎn)負債率,在利率上升時中能夠以較低成本鎖定長期融資資金。由于永續(xù)債投資者無投票權(quán),可避免因稀釋股權(quán)而引發(fā)的原股東異議。因此銀行發(fā)行永續(xù)債能夠拓展創(chuàng)新型資本補充渠道和工具,緩解資本壓力。

三、中國銀行發(fā)行永續(xù)債票面利率的實證研究

2019年1月25日,中國銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行首支銀行永續(xù)債,共計400億元,票面利率為4.5%,較本期債券基準利率,即前5日5年期國債收益率均值,高出157個基點。此次發(fā)行永續(xù)債可以提高中國銀行一級資本充足率約30個基點,全場認購倍數(shù)超過兩倍。

永續(xù)債收益率計算公式為:

(1)

其中,式(1)中PV為永續(xù)債現(xiàn)值,C為每期支付的相等的現(xiàn)金流,R為收益率。為了探究永續(xù)債票面利率確定的合理程度,本文將從三個方面對其進行分析:(1)五大行及招商銀行發(fā)行的境內(nèi)優(yōu)先股的固定利差;(2)2018—2019年A股上市公司發(fā)行的債券評級/債務(wù)人評級都為AAA的永續(xù)債的固定利差;(3)利用CAPM模型計算得到的中國銀行未來1、3、5年期股票收益率。

(一)五大行及招商銀行優(yōu)先股固定利差與中國銀行銀行永續(xù)債固定利差的比較分析

優(yōu)先股和永續(xù)債都是補充銀行其他一級資本的重要工具,因此永續(xù)債的利率定價可以參考優(yōu)先股。目前,上市銀行發(fā)行的境內(nèi)優(yōu)先股股息率,基本是以基準利率加固定利差的形式確定,一般每5年為一個調(diào)整周期?？紤]到數(shù)據(jù)的代表性,本文選擇五大行及招商銀行自上市以來發(fā)行的8支境內(nèi)優(yōu)先股的股息率進行分析,具體情況見表2。

表2 五大行及招商銀行優(yōu)先股固定利差

資料來源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)表2可知,五大行及招商銀行發(fā)行的優(yōu)先股的票面股息率絕大部分集中在4.75%～6%之間,平均股息率為5.12%,固定利差均值為1.76%,考慮到永續(xù)債一般為減記條款,而優(yōu)先股為轉(zhuǎn)股條款,因此對于投資者而言永續(xù)債的風(fēng)險更高,即永續(xù)債應(yīng)該提供更高的收益率對投資者進行補償。此次中國銀行發(fā)行的永續(xù)債固定利差為1.57%,低于優(yōu)先股的固定利差21個基點,因此表明此次永續(xù)債的固定利率偏低。

(二)A股上市公司發(fā)行的債券評級/發(fā)行人評級都為AAA級的永續(xù)債固定利差,與中國銀行銀行永續(xù)債固定利差的比較分析

由于此前尚未有商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債,所以本文選擇2018年A股上市公司(經(jīng)營時間為兩年及以上)發(fā)行的58支債券評級/發(fā)行人評級都為AAA級的永續(xù)債,與中國銀行銀行永續(xù)債進行對比分析,以發(fā)行日前5日的國債收益率平均值為基準利率計算固定利差,具體情況見表3。

表3 A股上市公司債券/發(fā)行人均為AAA級的永續(xù)債固定利差

資料來源:Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

表3中發(fā)行永續(xù)債的公司多為國企,主要從事第二產(chǎn)業(yè),如建筑裝飾、化工、電力等,其票面利率與國債收益率相比有較高溢價。企業(yè)永續(xù)債利差平均數(shù)為2.11%,第一四分位數(shù)為1.63%,分別高出此次中國銀行發(fā)行的永續(xù)債54個基點和6個基點,從企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的角度表明本次永續(xù)債固定利差相對偏低。

(三)利用CAPM模型計算得到的中國銀行未來1、3、5年期股票收益率,與中國銀行銀行永續(xù)債票面利率的比較分析

理論上永續(xù)債屬于債券范疇,其收益率和風(fēng)險都應(yīng)低于同一公司與第一個調(diào)整期期限相同的股票。CAPM模型主要描述證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系,可以用來計算單只股票的基準收益率,也可為未上市的公司提供一個合理的期望收益率。本文使用CAPM模型,從實證角度對理論猜想進行檢驗,同時進一步探究永續(xù)債與第一個調(diào)整期期限以內(nèi)的股票收益率之間的關(guān)系,從而判斷永續(xù)債與不同期限股票相比的收益大小。本文對中國銀行2009年1月至2018年12月以周為單位的股票收益率進行研究,在此基礎(chǔ)上預(yù)測中國銀行未來1、3、5年的股票必要收益率,并比較預(yù)測值與永續(xù)債票面利率的大小,股票收盤價、定期存款利率等相關(guān)數(shù)據(jù)來源于wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。CAPM模型數(shù)學(xué)表達式為

E(ri)=rf+βi(E(rM)-rf)

(2)

(3)

其中,式(2)中E(ri)為個股期望收益率,E(rM)為市場期望收益率,rf是無風(fēng)險收益率,βi為個股貝塔值。

將CAPM模型進行調(diào)整得到回歸公式,式(5)中εi為殘差項。

E(ri)-rF=βi(E(rM)-rf)

(4)

Ri=βiRM+εi

(5)

1.對歷史數(shù)據(jù)進行處理

(1)股票收益率

模型選取中國銀行股票2009年1月至2018年12月,共511周的前復(fù)權(quán)周收盤價,定義本周股票收盤價格為Pi,上周股票收盤價格為Pi-1,本周股票收益率為:

(6)

(2)市場收益率

由于滬深300反映了滬深兩市流動性強和規(guī)模大的代表性股票的股價的綜合變動,采用自由流通量為權(quán)數(shù),分級靠檔法確定成份股權(quán)重,且指數(shù)行業(yè)分布狀況基本與市場行業(yè)分布比例一致,保證了指數(shù)的穩(wěn)定性、代表性和可操作性,故本文選擇使用滬深300計算市場收益率。定義本周收盤價為Xi,上周收盤價為Xi-1,本周市場收益率為:

(7)

(3) 無風(fēng)險收益率

無風(fēng)險利率是指將資金投資于某一項沒有任何風(fēng)險的投資對象而能得到的利息率。國外多采用國庫券利率等來代替無風(fēng)險利率,但我國居民仍以儲蓄作為最主要的投資方式,本文采用2009年1月至2018年12月間3個月定期存款利率作為無風(fēng)險利率。

利用Eviews可計算得出中國銀行股票在不同期限的β值,假設(shè)置信度為95%,根據(jù)P值小于5%可以得出結(jié)果顯著的結(jié)論,計算結(jié)果見表4。

表4 不同期限中國銀行股票的β值和P值

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)wind資訊金融數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù),作者計算得出。

2.對未來收益率進行預(yù)測

(1)預(yù)測貝塔

Blume[15]發(fā)現(xiàn)貝塔系數(shù)序列存在均值回歸的特性,指出如果回歸的速度不隨時間改變,就可以在預(yù)測貝塔時根據(jù)這一趨勢進行調(diào)整,調(diào)整模型為:

βt=a+bβt-1

(8)

本文采取Blume均值回歸模型,分別利用中國銀行股票2009年1月至2018年12月,共10年,每年的β值和2010—2012年、2013—2015年、2016—2018年共3個3年期的β值,對中國銀行股票未來1、3年期的β值進行預(yù)測,利用Eviews進行回歸,對于5年期的β值,采用2009—2013和2014—2018 兩個5年期β值的算術(shù)平均數(shù),計算結(jié)果見表5。

表5 β2019、β2019—2021、β2019—2023預(yù)測值

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)模型計算得出。

(2)預(yù)測市場收益率

Blume[16]提出,可以根據(jù)T年收益率的幾何平均數(shù)和算術(shù)平均數(shù),預(yù)測N年期收益率R(T)(N

(9)

其中,AN和GN分別為T年收益率的算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)。

滬深300收益率在2009年1月至2018年12月,共10年的幾何平均數(shù)為5.1752%,算術(shù)平均數(shù)為10.1965%,由此預(yù)測滬深300未來1、3、5年期的收益率為:

E(rM1)=10.1965%,E(rM3)=9.0807%,

E(rM5)=7.9648%

(3)無風(fēng)險收益率

由于受到利率并軌的影響,本文采用Shibor在2009年1月至2018年12月年間,以周為頻率的收益率,預(yù)測未來無風(fēng)險收益率,依據(jù)Blume公式可得預(yù)測期的無風(fēng)險利率為:

E(rf1)=2.9334%,E(rf3)=2.8879%,

E(rf5)=2.8423%

根據(jù)CAPM公式,結(jié)合預(yù)測得到的β值、市場收益率和無風(fēng)險收益率可得未來1、3、5年期中國銀行股票收益率為:

E(r1)=8.8657%,E(r3)=9.2271%,

E(r5)=8.0250%

通過比較可以得出,永續(xù)債的票面利率低于中國銀行股票未來1、3、5年期的收益率,從中國銀行股份有限公司的角度,即可以得出發(fā)行銀行永續(xù)債的成本,低于與永續(xù)債第一個調(diào)整周期相同,以及以下的股票的成本的結(jié)論。

進一步,本文對中國銀行發(fā)行永續(xù)債的不同情況進行模擬,并計算其對加權(quán)平均資本成本(WACC)的影響。在此假設(shè)債券、普通股和優(yōu)先股市場價值不變,股本成本、債務(wù)成本和優(yōu)先股成本不變,銀行資本隨永續(xù)債的增加而增加,銀行加權(quán)資本成本公式為:

(10)

其中,RE是股本成本,RD是債務(wù)成本,RP1是優(yōu)先股成本,RP2是永續(xù)債成本,TC是企業(yè)稅率。

E、D、P1、P2、V分別是股本、債務(wù)、優(yōu)先股和永續(xù)債的市場價值及公司資本,公司資本是股本、債務(wù)、優(yōu)先股和永續(xù)債市場價值之和。

由于永續(xù)債在一定條件下可以觸發(fā)轉(zhuǎn)為/減記為核心一級資本,與通過CAPM計算得到的股票收益率相比成本更低,也比同為其他一級資本補充工具、只能設(shè)計轉(zhuǎn)為普通股的優(yōu)先股成本更低。

本文對WACC進行情況模擬,以2018年我國商業(yè)銀行一級核心資本、其他一級資本和二級資本占比分別是77.7%、3.9%和18.4%作為初始情況,以巴塞爾III設(shè)計的銀行資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)情況——核心一級資本71.4%,其他一級資本9.5%和二級資本19.1%作為最終理想結(jié)果,假設(shè)其他一級資本在每種情況下上升0.5%,永續(xù)債初始占比為0,在每種情況下上升0.3%,RE取中國銀行股票未來1、3、5年期收益率的平均值8.71%,RD取中國銀行近10年來發(fā)行二級資本工具的平均利率4.87%,TC為20%,RP1取中國銀行自上市以來發(fā)行的2支境內(nèi)優(yōu)先股的股息率的平均值5.75%,上述數(shù)據(jù)在情況一到情況十二保持不變,計算結(jié)果見表6。

表6 中國銀行不同情況下WACC測算 單位：%

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)不同情況模擬計算得出。

由表6可以看出,隨著永續(xù)債占比的提高,WACC不斷下降,由此可以得出在資本充足率滿足監(jiān)管要求的情況下,發(fā)行適量永續(xù)債有利于降低加權(quán)資本成本的結(jié)論。其他銀行也可以在政策利好的情況下發(fā)行適量永續(xù)債,進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),補充銀行資本,向市場釋放積極信號。

永續(xù)債帶有一定的股票性質(zhì),能夠降低企業(yè)資本負債率,對于發(fā)行者有利,也意味著要提供更高的收益率對投資者進行補償。本次中國銀行永續(xù)債發(fā)行的票面利率區(qū)間最初定在4.2%～5.2%之間,最后的票面利率是4.5%,通過上述三種角度的分析可以看出,此次發(fā)行永續(xù)債的票面利率偏低,根據(jù)供求理論,當社會關(guān)注度高、政策利好及投資者看好的情況下,會導(dǎo)致需求上升進而降低利率。由于本次中國銀行股份有限公司發(fā)行首支銀行永續(xù)債社會關(guān)注度較高,并有各種政策支持,增強了投資者的信心,進而使其利率偏低。但隨著銀行發(fā)行永續(xù)債的增多,對于供給方,為了提高永續(xù)債的吸引力,利率很有可能上升,為了減低銀行發(fā)行永續(xù)債的成本,發(fā)行方可以擇時發(fā)行永續(xù)債;對于需求方,發(fā)行人的資質(zhì)和政策走向會成為引導(dǎo)需求的因素。預(yù)計隨著發(fā)行方的逐漸增多,永續(xù)債的利率會穩(wěn)中有升,直到維持在一個動態(tài)平衡的程度。

四、結(jié) 論

本文系統(tǒng)性地探究了銀行發(fā)行永續(xù)債的原因,對銀行永續(xù)債的票面利率的大小,以及永續(xù)債的風(fēng)險大小進行研究,將永續(xù)債的票面利率和其他銀行優(yōu)先股的固定利差、其他公司永續(xù)債的固定利差進行對比,得出銀行永續(xù)債利率偏低的結(jié)論,并利用CAPM模型。得出永續(xù)債收益率小于同第一個調(diào)整周期相同期限,以及以下的股票收益率,適量發(fā)行永續(xù)債可以降低加權(quán)平均資本成本的結(jié)論?！?/p>