(中國(guó)證監(jiān)會(huì) 中證金融研究院, 北京 100033)

一、引 言

金融是現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要構(gòu)成要素,是資源配置的核心和樞紐。國(guó)際金融中心是能夠集中提供廣泛的跨國(guó)界金融服務(wù)的地方,是全球金融資源的重要匯集地,對(duì)于爭(zhēng)奪全球金融資源、維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)安全、提升本國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)揮重要作用,因此世界各國(guó)都高度重視構(gòu)建和維護(hù)國(guó)際金融中心[1]。我國(guó)也將打造國(guó)際金融中心列為重要戰(zhàn)略。1992年黨的“十四”大報(bào)告中,首次提出“盡快把上海建設(shè)成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易中心之一”。2009年,國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見(jiàn)》,明確了到2020年要把上?！盎窘ǔ膳c我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及人民幣國(guó)際地位相適應(yīng)的國(guó)際金融中心”的戰(zhàn)略目標(biāo)。按照既定計(jì)劃,建設(shè)上海國(guó)際金融中心已進(jìn)入沖刺階段。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,上海金融市場(chǎng)體系逐漸完善,市場(chǎng)能級(jí)顯著提升,金融機(jī)構(gòu)更加聚集,對(duì)外開(kāi)放穩(wěn)步推進(jìn),金融環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。這其中,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展起到了關(guān)鍵的助推作用。應(yīng)該說(shuō),一個(gè)成熟、功能完備的資本市場(chǎng)是國(guó)際金融中心的基本要素[2],在國(guó)際金融中心形成和發(fā)展過(guò)程中起到重要作用,二者相輔相成、密不可分?？v觀紐約、倫敦、香港、新加坡等國(guó)際金融中心,其形成發(fā)展過(guò)程的顯著特征是伴隨著一國(guó)或地區(qū)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

本文從總結(jié)梳理國(guó)際金融中心的含義、演進(jìn)規(guī)律、發(fā)展共性和構(gòu)成要素等入手,在理論層面闡述資本市場(chǎng)發(fā)展和功能發(fā)揮對(duì)建設(shè)國(guó)際金融中心的影響機(jī)理和渠道,并分析我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的成就和不足,最后給出相關(guān)思考與建議。

二、國(guó)際金融中心的含義、演進(jìn)規(guī)律和構(gòu)成要素

(一)國(guó)際金融中心的含義

國(guó)際金融中心并無(wú)一個(gè)統(tǒng)一、嚴(yán)格、明確的定義。2000年,國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)表一份工作論文[3],認(rèn)為國(guó)際金融中心(International Financial Centre)是擁有便捷的投融資服務(wù)和活躍的金融交易的國(guó)際大型城市,能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供有市場(chǎng)深度、流動(dòng)性強(qiáng)的多元化資金融通和使用,金融體系完備,金融服務(wù)業(yè)高度密集,具備完善的法律和監(jiān)管框架,可以保護(hù)市場(chǎng)委托代理關(guān)系和監(jiān)管功能的完整性。國(guó)際金融中心是全球金融聯(lián)系的紐帶,能夠?qū)崿F(xiàn)金融資源在全球范圍的配置與傳導(dǎo),對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)具有重要影響力和輻射力。在IMF評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)下,倫敦是目前最大和最成熟的國(guó)際金融中心,其金融資產(chǎn)總量和國(guó)際金融業(yè)務(wù)相對(duì)國(guó)內(nèi)金融業(yè)務(wù)的比重最大,其次是紐約。近幾十年逐漸興起的中國(guó)香港、新加坡等亞洲離岸金融中心屬于區(qū)域性金融中心,從各方面實(shí)力還未能比肩倫敦和紐約。

目前,國(guó)際上較為權(quán)威的國(guó)際金融中心地位評(píng)價(jià)指標(biāo)主要有2007年起對(duì)外公布的英國(guó)智庫(kù)Z/Yen集團(tuán)和中國(guó)(深圳)綜合開(kāi)發(fā)研究院共同編制的全球金融中心指數(shù)(GFCI),以及2010年起對(duì)外發(fā)布的新華社中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息社指數(shù)中心和中國(guó)金融信息中心共同研發(fā)編制的新華·國(guó)際金融中心發(fā)展指數(shù)。前者從營(yíng)商環(huán)境、金融體系、基礎(chǔ)設(shè)施、人力資本、城市聲譽(yù)5個(gè)方面對(duì)金融中心城市進(jìn)行評(píng)分和排名,后者主要關(guān)注國(guó)際金融中心的金融市場(chǎng)、成長(zhǎng)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)支撐、服務(wù)水平和國(guó)家環(huán)境相關(guān)指標(biāo)。在這兩個(gè)排名體系中,倫敦、紐約、中國(guó)香港、新加坡和我國(guó)上海分別位列前5名。

(二)國(guó)際金融中心的演進(jìn)規(guī)律

近現(xiàn)代以來(lái),全球經(jīng)濟(jì)格局歷經(jīng)多次重構(gòu),國(guó)際金融中心幾經(jīng)變遷?？疾炷壳皣?guó)際上重要金融中心的布局和形成發(fā)展過(guò)程,呈現(xiàn)一定的規(guī)律性[4]。從演進(jìn)路徑看,倫敦、紐約、香港、新加坡4個(gè)主要的國(guó)際金融中心代表了國(guó)際金融中心形成和發(fā)展的兩大模式,即自然集聚模式和政府推動(dòng)模式。倫敦和紐約金融中心由市場(chǎng)自發(fā)形成,屬于自然集聚模式;中國(guó)香港和新加坡則更多依靠政府的明確定位和政策扶持,屬于政府推動(dòng)模式。前者通過(guò)持續(xù)不斷的金融改革和創(chuàng)新仍在全球金融業(yè)占據(jù)主要地位;后者憑借獨(dú)特的發(fā)展定位和金融創(chuàng)新,與老牌國(guó)際金融中心的差距逐漸縮小。

1.自然集聚模式

自然集聚模式的國(guó)際金融中心一般是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期自由發(fā)展的結(jié)果。一個(gè)城市首先要具備地理位置上的優(yōu)勢(shì),才可以吸引產(chǎn)業(yè)企業(yè)集聚并形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),由企業(yè)引發(fā)的融資、交易等需求吸引金融機(jī)構(gòu)提供便利的投融資服務(wù),從而不斷吸引和提高金融交易的流動(dòng)性[5]。聚集性經(jīng)濟(jì)具有外部規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì),可以通過(guò)信息、科技和勞工市場(chǎng)的外溢效益不斷輻射,吸引和帶動(dòng)周邊以及更廣闊地域的產(chǎn)業(yè)、金融資源,形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)”效應(yīng)[6]。這其中,良好的法治環(huán)境和健全的金融制度是重要保障。

2.政府推動(dòng)模式

在國(guó)家(地區(qū))推動(dòng)模式下,金融中心的金融體系建設(shè)水平超前于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度,往往還要起到刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。政府一般較早確立相關(guān)發(fā)展規(guī)劃,提供有利于金融業(yè)快速發(fā)展的寬松制度環(huán)境,為金融中心建設(shè)注入動(dòng)力。典型的城市代表就是新加坡。新加坡獨(dú)立后,政府積極促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展,著手建設(shè)外匯離岸交易中心,致力于將新加坡發(fā)展成為區(qū)域金融中心[7]。中國(guó)香港政府在20世紀(jì)70年代就確立了發(fā)展成為區(qū)域金融中心的政策目標(biāo),規(guī)劃了以股票市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)國(guó)際金融中心建設(shè)的發(fā)展路徑,并在之后不斷進(jìn)行鞏固和強(qiáng)化[8]。

(三)國(guó)際金融中心的發(fā)展共性

盡管發(fā)展模式存在差異,國(guó)際金融中心的發(fā)展演進(jìn)還有一定共性可循。自然集聚模式國(guó)際金融中心的發(fā)展和維護(hù)離不開(kāi)國(guó)家政策的大力支持,而政府推動(dòng)模式國(guó)際金融中心也是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升的結(jié)果。倫敦金融中心地位的再度上升與鞏固,就與英國(guó)政府的金融自由化改革和政策推動(dòng)密切相關(guān)。

1.國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累了大量資源和資金,一些城市成為貿(mào)易、金融活動(dòng)的集中地,進(jìn)行大量商品流通、貨幣流通、經(jīng)濟(jì)信息流通,建設(shè)各類商業(yè)設(shè)施,提供銀行信貸等金融服務(wù)

英國(guó)在18世紀(jì)通過(guò)殖民掠奪積累了大量資源、資金,取代荷蘭成為“海上馬車夫”霸主地位,倫敦成為世界上最繁忙的港口城市。美國(guó)在第二次世界大戰(zhàn)后成為最大的資本輸出國(guó)和債權(quán)國(guó),紐約發(fā)揮了資本輸出地的作用,成為物資集中交易的地區(qū)[9]。中國(guó)香港和新加坡都是亞洲重要的貿(mào)易、航運(yùn)中心。20世紀(jì)60年代,香港已成為亞太地區(qū)重要的轉(zhuǎn)口貿(mào)易中心。新加坡則建設(shè)了世界一流的港口和國(guó)際機(jī)場(chǎng),助力其成為國(guó)際金融和貿(mào)易中心。

2.國(guó)際金融中心所在國(guó)(地區(qū))的貨幣在國(guó)際貨幣體系中處于優(yōu)勢(shì)地位,滿足國(guó)際清算、借貸和儲(chǔ)備等功能

以英國(guó)為例,由于長(zhǎng)達(dá)幾世紀(jì)之久的貿(mào)易和金融要素的聚集,英鎊的流通能力大大提升。19世紀(jì),英國(guó)采取各項(xiàng)手段保證英鎊匯率的穩(wěn)定,使得倫敦成為英國(guó)乃至歐洲的貿(mào)易匯兌與清算中心,直到今天,倫敦仍擁有全球最大的外匯交易市場(chǎng)。從美國(guó)來(lái)看,二戰(zhàn)結(jié)束后,由于美國(guó)債權(quán)國(guó)地位,美元成為國(guó)際最主要清償工具,紐約成為美國(guó)國(guó)債的集中交易市場(chǎng),并憑借著強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事能力,同時(shí)成就了美元霸主地位和紐約國(guó)際金融中心地位[10]。新加坡、香港等未能成為國(guó)際最頂尖的金融中心,一個(gè)重要原因就是所在地區(qū)的貨幣國(guó)際化程度不夠高。

3.金融自由化是國(guó)際金融中心形成的重要前提

金融自由化意味著一國(guó)金融市場(chǎng)具有高度的開(kāi)放性和包容性。這包括政府對(duì)金融活動(dòng)的管制較少、機(jī)構(gòu)和資金可以較自由地進(jìn)出市場(chǎng)、金融資產(chǎn)和服務(wù)價(jià)格由市場(chǎng)力量決定等。金融自由化是國(guó)際金融中心的催化劑,倫敦、紐約、中國(guó)香港、新加坡都是金融自由化水平較高的城市。

(四)國(guó)際金融中心的構(gòu)成要素

國(guó)際金融中心的形成是金融要素在全球重要城市流動(dòng)、集聚和作用的結(jié)果,其必備要素一般包括:經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展,社會(huì)環(huán)境穩(wěn)定,法治體系完備,政府鼓勵(lì)扶持,金融制度健全,金融活動(dòng)繁榮,教育體系發(fā)達(dá)[11]。此外,優(yōu)越的地理位置也可以使金融、貿(mào)易、航運(yùn)等產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)。

三、成熟完備的資本市場(chǎng)是國(guó)際金融中心建設(shè)必不可少的關(guān)鍵因素

(一)資本市場(chǎng)在支持一國(guó)或地區(qū)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì),有助于提升經(jīng)濟(jì)實(shí)力,為形成國(guó)際金融中心提供重要基礎(chǔ)

國(guó)際金融中心首先須是全球或地區(qū)有影響力的經(jīng)濟(jì)中心,且需要該地區(qū)及所在國(guó)擁有較為強(qiáng)勁、活躍的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)新能力作為支撐[12]。如第25期全球金融中心指數(shù)排名前十的國(guó)際金融中心城市所在國(guó)家美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)、日本、德國(guó),大多為全球GDP排名前十的國(guó)家(1)2019年3月11日,第25期全球金融中心指數(shù)中全球前十大金融中心排名依次為紐約、倫敦、中國(guó)香港、新加坡、上海、東京、多倫多、蘇黎世、北京、法蘭克福。。中國(guó)香港和新加坡雖然GDP名次稍微靠后(2018年分別排名第35、37名),但其人均GDP和第三產(chǎn)業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá),位居世界前列。

資本市場(chǎng)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展中發(fā)揮重要作用。一方面,資本市場(chǎng)投融資雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制,能夠迅速聚集資金、信息、技術(shù)、人才、勞工等要素資源,通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資,拓寬科技創(chuàng)新型企業(yè)融資渠道,解決創(chuàng)新企業(yè)“最早一公里”的資金需求,推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展,調(diào)整產(chǎn)業(yè)增量。另一方面,資本市場(chǎng)能夠針對(duì)企業(yè)不同需求,提供靈活、多元化融資服務(wù),支持企業(yè)做大做強(qiáng)。資本市場(chǎng)提供的并購(gòu)重組、資產(chǎn)證券化等交易平臺(tái),有利于盤活存量資產(chǎn),加速企業(yè)優(yōu)勝劣汰,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí),調(diào)整產(chǎn)業(yè)存量。因此,一個(gè)健康、活躍的資本市場(chǎng),可以激發(fā)創(chuàng)新活力,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),推動(dòng)社會(huì)發(fā)展。在美國(guó),硅谷和華爾街形成了以科技產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資和資本市場(chǎng)相連接的一整套價(jià)值發(fā)現(xiàn)和篩選機(jī)制,讓科技創(chuàng)新者和科技投資者有機(jī)結(jié)合,使技術(shù)和資本產(chǎn)生聚合效應(yīng)。納斯達(dá)克交易所吸引了全球優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)和眾多投資者,為美國(guó)引領(lǐng)全球科技創(chuàng)新注入巨大動(dòng)力,使得紐約國(guó)際金融中心地位不斷得到鞏固與強(qiáng)化。

(二)資本市場(chǎng)有助于完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),能夠快速聚集高水平、高質(zhì)量金融要素,加速國(guó)際金融中心形成

一是資本市場(chǎng)具有高效的配置資源能力,迅速聚集資金、信息、人才等稀缺資源,促進(jìn)國(guó)際金融中心形成,輻射和帶動(dòng)更廣闊地域金融效率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力的提升。例如,芝加哥位于美國(guó)中西部,從地理位置來(lái)看,很難成為國(guó)際金融中心。但由于擁有活躍的金融衍生品交易市場(chǎng)和芝加哥商品交易所CME、芝加哥期權(quán)交易所CBOE等全球頂級(jí)的交易所和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng),推動(dòng)了芝加哥金融中心地位逐步提高,躋身全球前十大國(guó)際金融中心的行列,并逐漸帶動(dòng)周邊經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展,形成了以芝加哥城為核心、眾多城區(qū)構(gòu)成的大芝加哥都市區(qū)。

二是吸引優(yōu)質(zhì)的市場(chǎng)參與主體,包括高質(zhì)量的上市公司、一流的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及全球化的投資者等。企業(yè)想要尋求更合理的定價(jià)、更便宜的資金和更優(yōu)質(zhì)的服務(wù),就要不斷提升經(jīng)營(yíng)能力和可持續(xù)發(fā)展能力;而企業(yè)的高利潤(rùn)為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào),有助于促進(jìn)形成專業(yè)的投融資中心和財(cái)富管理中心。在這一過(guò)程中,對(duì)財(cái)會(huì)、法律、審計(jì)、證券交易和清算、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才的需求增加,使得一流金融機(jī)構(gòu)集聚、人力資本積累、促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng),對(duì)國(guó)際金融中心的金融行業(yè)服務(wù)水平提升、人才建設(shè)都有極大促進(jìn)作用[4]。金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)集聚是社會(huì)發(fā)展到較高水平時(shí)的產(chǎn)物,而且相互競(jìng)爭(zhēng)有助于進(jìn)一步提高服務(wù)能力、降低成本,增加社會(huì)總福利。

三是資本市場(chǎng)具有相對(duì)高效透明靈活的定價(jià)機(jī)制,形成的價(jià)格信息有助于指導(dǎo)區(qū)域及全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)。國(guó)際金融中心必須要有資產(chǎn)價(jià)格決定權(quán),具備引領(lǐng)示范性,廣泛使用于一國(guó)商品或服務(wù)進(jìn)出口。資本市場(chǎng)參與各方充分競(jìng)爭(zhēng)和反復(fù)博弈,集中市場(chǎng)產(chǎn)生的價(jià)格具有很高的公允性、權(quán)威性和連續(xù)性,有助于形成定價(jià)權(quán),提升國(guó)際金融中心的影響力。

四是資本市場(chǎng)提供的高效透明規(guī)范的交易所、場(chǎng)外交易平臺(tái),以及便捷安全的交易、托管、清算、結(jié)算、支付等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù),實(shí)現(xiàn)了海量、快捷、便利的金融信息和資源的交流與整合。實(shí)踐表明,良好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在增強(qiáng)金融體系彈性、應(yīng)對(duì)外部沖擊、化解風(fēng)險(xiǎn)隱患等方面起到重要作用。例如2008年金融危機(jī)雷曼兄弟破產(chǎn)事件中,中央對(duì)手方機(jī)制通過(guò)多邊抵消和凈額結(jié)算制度,對(duì)其數(shù)萬(wàn)億規(guī)模的數(shù)百萬(wàn)個(gè)倉(cāng)位和客戶賬戶進(jìn)行了平倉(cāng)、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移,緩釋了交易風(fēng)險(xiǎn),且絕大多數(shù)中央對(duì)手方?jīng)]有遭受損失,對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)起到重要作用[13]。

(三)資本市場(chǎng)各項(xiàng)監(jiān)管措施和法律制度,為國(guó)際金融中心建設(shè)提供了重要的軟實(shí)力支撐,對(duì)于國(guó)際金融中心由擴(kuò)大規(guī)模、集聚資源轉(zhuǎn)為注重質(zhì)量、提升功能至關(guān)重要

資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展需要較為完善的法治環(huán)境和監(jiān)管制度,這使得一國(guó)金融市場(chǎng)能夠?qū)訃?guó)際慣例,被全球參與者接納。法治化是資本市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的基本原則,也是國(guó)際金融中心軟環(huán)境建設(shè)的核心。只有在公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)秩序下,以制度化的框架協(xié)調(diào)國(guó)際金融活動(dòng)的各種關(guān)系,才能使資本市場(chǎng)各方敬畏和遵守誠(chéng)實(shí)信用原則,各司其職、各盡其責(zé),最大程度獲得共識(shí)。

資本市場(chǎng)有助于建立科學(xué)高效的現(xiàn)代企業(yè)制度。股份制的確立有利于企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)分明,促進(jìn)資本社會(huì)化;公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善,強(qiáng)化了公司經(jīng)營(yíng)規(guī)范性,有助于保護(hù)投資者權(quán)益;強(qiáng)制的企業(yè)信息披露制度,提供了有效的監(jiān)督機(jī)制,提高了公司運(yùn)營(yíng)透明度;員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施,能夠充分調(diào)動(dòng)員工積極性和創(chuàng)新能力。這些制度有利于強(qiáng)化社會(huì)誠(chéng)信契約和法治理念,進(jìn)一步提高國(guó)際認(rèn)可。

(四)資本市場(chǎng)有助于分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定國(guó)際金融中心地位

資本市場(chǎng)提供的直接融資服務(wù),使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由廣大投資者共同分擔(dān),降低了企業(yè)長(zhǎng)期依賴銀行信貸積累的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與間接融資相比,直接融資具有能動(dòng)的前瞻性、較短的順周期性和較快的逆周期反應(yīng),可以改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)度依賴銀行體系的局面,分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。IMF相關(guān)研究表明,金融危機(jī)后,資本市場(chǎng)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體相比銀行主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，具有更快的恢復(fù)速度和更強(qiáng)的發(fā)展彈性。因此,大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng),提高直接融資比重,有助于夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)防控金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀基礎(chǔ),鞏固國(guó)際金融中心的地位。

(五)資本市場(chǎng)是一國(guó)對(duì)外開(kāi)放的主戰(zhàn)場(chǎng),有利于提高國(guó)際金融中心配置全球金融資源的能力

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,沒(méi)有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以在封閉環(huán)境下形成有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和影響力的國(guó)際金融中心。相反,一個(gè)開(kāi)放包容的資本市場(chǎng)具有更高的韌性和活力,有助于一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算,以美國(guó)為例,二戰(zhàn)后1945—2018年,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率7.08%,以現(xiàn)價(jià)計(jì)算,美國(guó)同期GDP年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.36%。由于美國(guó)股票市場(chǎng)分享到眾多外國(guó)企業(yè)赴美上市、盈利增長(zhǎng)、市值擴(kuò)張的好處,不僅強(qiáng)化了紐約國(guó)際金融中心地位,也極大促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。股市基本反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況,甚至還高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。提高資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度,有助于引入優(yōu)質(zhì)資源和良性競(jìng)爭(zhēng)、服務(wù)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體,對(duì)提高國(guó)際金融中心配置全球金融資源的能力有重要促進(jìn)作用。

四、存在的問(wèn)題

近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)改革發(fā)展,大力助推了上海國(guó)際金融中心建設(shè),但仍存在不足之處。上海成為我國(guó)國(guó)際金融中心的首選城市,有其歷史必然性。上海是我國(guó)改革開(kāi)放的排頭兵,也是創(chuàng)新探索的先行者,更是我國(guó)資本市場(chǎng)的起源地。近30年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)改革發(fā)展,極大助推了上海國(guó)際金融中心建設(shè)。

一是上海已建成我國(guó)較為發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)體系,金融資源配置能力和影響力不斷增強(qiáng),為上海國(guó)際金融中心建設(shè)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。以上交所為龍頭的上海資本市場(chǎng)提供的金融服務(wù)涵蓋股票和債券融資、證券買賣、期貨期權(quán)交易等,上交所主板市場(chǎng)影響力不斷加強(qiáng)。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)WFE統(tǒng)計(jì),截至2018年底,上交所股票市值達(dá)26.95萬(wàn)億人民幣,居全球第4名,僅次于紐約泛歐證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和東京交易所。二級(jí)市場(chǎng)交易額、IPO融資額在全球交易所中分別排第7和第5位。債券市場(chǎng)方面,相繼推出創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債、綠色債、可續(xù)期債、熊貓債、“一帶一路”債等新品種,切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化融資需求。

二是商品與金融衍生品市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展,助推上海全球大宗商品定價(jià)中心和人民幣金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理中心取得積極進(jìn)展。國(guó)際金融中心必須要有資產(chǎn)價(jià)格決定權(quán),具備引領(lǐng)示范性,廣泛使用于全球商品或服務(wù)進(jìn)出口。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)年報(bào),截至2018年底,我國(guó)期貨市場(chǎng)共上市61個(gè)期貨和期權(quán)品種,其中,上期所、中金所和上交所積極推進(jìn)商品和金融衍生品市場(chǎng)建設(shè),已上市涵蓋大宗商品、股指、國(guó)債等在內(nèi)的24個(gè)期貨和期權(quán)品種,占我國(guó)期貨市場(chǎng)品種總數(shù)的4%,銅、天然橡膠等多個(gè)期貨品種交易量位居全球第一,為實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等各類參與者提供了重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)管理工具。上海INE原油期貨目前交易規(guī)模穩(wěn)居世界第三,市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)健,境外客戶有序參與,助推“上海價(jià)格”影響力不斷擴(kuò)大。

三是上海擁有較為成熟、專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)服務(wù)體系,證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)聚集優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2018年底,上海共有25家證券公司、54家基金管理公司、33家期貨公司和4806家私募基金管理人,均位列全國(guó)各省區(qū)市首位,為企業(yè)和投資者提供了優(yōu)質(zhì)豐富多元的投融資和財(cái)富管理服務(wù)。目前,野村證券、摩根大通等境外機(jī)構(gòu)獲批在上海設(shè)立絕對(duì)控股的合資券商,位于上海的渣打銀行成為首家外資基金托管人。越來(lái)越多的外資券商、投資機(jī)構(gòu)選擇在上海設(shè)立經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)并展業(yè),充分體現(xiàn)了上海作為全球跨境投融資中心和資產(chǎn)管理中心的重要地位。

四是資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放新舉措加快推進(jìn),上海與中國(guó)香港、倫敦等重要國(guó)際金融中心的市場(chǎng)互聯(lián)互通、跨境合作加強(qiáng),國(guó)際化程度不斷提高。Wind數(shù)據(jù)顯示,2013年底,境外資金持有股市市值3448.43億元,占A股總市值和流通市值比重分別為1.49%和1.73%,至2018年底境外資金持股市值提升至1.15萬(wàn)億元,占A股總市值和流通市值比重分別為2.65%和3.26%。2014年11月和2019年6月,滬港通、滬倫通相繼啟動(dòng)。2018年5月起,滬港通每日額度擴(kuò)大4倍,全年成交金額近4.2萬(wàn)億元,創(chuàng)歷史新高。2018年,A股成功納入MSCI、富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯指數(shù),全年外資凈流入300億元,國(guó)際投資者參與度和認(rèn)可度明顯增強(qiáng)。資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度深化、機(jī)制多元化、層次豐富化,為上海國(guó)際金融中心建設(shè)提供了有利條件。

盡管我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展取得矚目成績(jī),但仍存在一定不足?，F(xiàn)階段,資本市場(chǎng)仍是我國(guó)金融體系的短板,直接融資規(guī)模和比重與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和體量不匹配,難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的多層次、多元化的融資需求,具體有如下表現(xiàn)。

一是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的包容性不足。由于股票發(fā)行制度相對(duì)呆板和滯后,我國(guó)股票市場(chǎng)未能有效支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期和技術(shù)革命背景下誕生的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)主體。從上市公司結(jié)構(gòu)看,權(quán)重占比最高的傳統(tǒng)制造業(yè)和金融行業(yè)并不是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新動(dòng)能,前十大上市公司中有8家為金融行業(yè)和石油石化行業(yè),A股市場(chǎng)至今未能培育出一家中國(guó)市值前十的創(chuàng)新型企業(yè)[14]。而美國(guó)前十大上市公司中,有一半是高科技企業(yè)。

二是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系發(fā)展有待健全。我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的初級(jí)階段,存在股債結(jié)構(gòu)不平衡、現(xiàn)貨期貨市場(chǎng)不平衡、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)不平衡、公募私募不平衡等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。股票市場(chǎng)一家獨(dú)大,期貨衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后。天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資起步晚,創(chuàng)新資本積累不足,風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生。市場(chǎng)化運(yùn)行的制度環(huán)境還不夠完善,不易形成市場(chǎng)穩(wěn)定預(yù)期。

三是各類市場(chǎng)主體發(fā)展建設(shè)不夠成熟。上市公司質(zhì)量不高,代表性不強(qiáng),公司治理水平有待提高。證券和期貨交易所內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力不足,國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力有待提高。投資者結(jié)構(gòu)不夠完善,股票市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主,投機(jī)心理較重,容易加大市場(chǎng)波動(dòng)。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者受體制機(jī)制約束,投資股市的比例較低。證券期貨基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)成立時(shí)間晚,資本實(shí)力薄弱,且服務(wù)能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力不足,盈利能力弱,不僅與國(guó)際優(yōu)秀同行相去甚遠(yuǎn),也不如我國(guó)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,從資本實(shí)力看,截至2018年底,我國(guó)131家證券公司凈資本總和1.57萬(wàn)億,不如工商銀行一家凈資本2.64萬(wàn)億。從盈利能力看,131家證券公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為2662.7億元和666.2億元,營(yíng)業(yè)收入還不如摩根士丹利一家國(guó)際投行(401.1億美元),也遠(yuǎn)比不上工商銀行(7737.89億元)。此外,高層次金融人才與全球一流市場(chǎng)存在一定差距。

四是法律法規(guī)建設(shè)相對(duì)滯后,監(jiān)管能力有待提高。資本市場(chǎng)法律責(zé)任規(guī)定偏輕,震懾力有限。立法過(guò)程復(fù)雜、耗時(shí)較長(zhǎng),及時(shí)快修的立法工作機(jī)制尚未建立。違法行為規(guī)制不全,不能全面覆蓋適用復(fù)雜多樣的市場(chǎng)違法行為。執(zhí)法手段賦權(quán)不足,不能有效應(yīng)對(duì)復(fù)雜案件的調(diào)查處置需要。監(jiān)管數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控監(jiān)測(cè)手段難以適應(yīng)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)和復(fù)雜變化,智能化、科技化水平有待提高。

五是資本市場(chǎng)國(guó)際化程度有待進(jìn)一步提高。全球機(jī)構(gòu)投資者普遍低配中國(guó)股票資產(chǎn),與當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和投資等活動(dòng)在全球所占份額不匹配。中國(guó)香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通(即“債券通”)僅在銀行間債券市場(chǎng)施行,境外交易者無(wú)法參與交易所債券市場(chǎng)(2)截至2018年底,我國(guó)債券市場(chǎng)托管面值86.4萬(wàn)億,其中交易所市場(chǎng)10.7萬(wàn)億,占比12.4%,從發(fā)行額來(lái)看,全市場(chǎng)發(fā)行43.6萬(wàn)億,交易所市場(chǎng)發(fā)行5.7萬(wàn)億,占比13.1%,已經(jīng)成為債券市場(chǎng)重要組成部分。。此外,我國(guó)資本市場(chǎng)配置全球資源的能力不高,始終沒(méi)有國(guó)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在我國(guó)股市上市融資。根據(jù)WFE統(tǒng)計(jì),截至2018年底,全球前十大規(guī)模交易所中,只有上交所、深交所沒(méi)有外國(guó)公司上市,不僅遠(yuǎn)低于紐交所、納斯達(dá)克交易所和倫敦交易所等國(guó)際一流交易所,也不如同為新興市場(chǎng)的巴西、印度尼西亞等(表1、2)。從債券融資看差距也不小,發(fā)達(dá)市場(chǎng)中國(guó)際債券占債券融資總量比重普遍高于我國(guó)(3)按照國(guó)際清算銀行BIS口徑,國(guó)際債包括非居民在境內(nèi)發(fā)行的本幣計(jì)價(jià)債券，以及全球發(fā)行人在離岸市場(chǎng)發(fā)行的本幣計(jì)價(jià)債券。(表3)。

表1 全球前十大交易所上市公司中外國(guó)公司占比

數(shù)據(jù)來(lái)源:世界交易所協(xié)會(huì)WFE,數(shù)據(jù)截至2018年底。

表2 新興股票市場(chǎng)外國(guó)公司上市情況

數(shù)據(jù)來(lái)源:世界交易所協(xié)會(huì)WFE,數(shù)據(jù)截至2018年底。

表3 美、英、中、香港地區(qū)境外債券情況 單位:十億美元

數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)際清算銀行BIS,數(shù)據(jù)截至2018年底。

五、思考與建議

根據(jù)《上海國(guó)際金融中心建設(shè)行動(dòng)計(jì)劃(2018—2020年)》,要重點(diǎn)推動(dòng)發(fā)展資本市場(chǎng),強(qiáng)化融資功能。資本市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的有力保障和堅(jiān)實(shí)后盾,也是助推上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重要力量。應(yīng)在習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想的指導(dǎo)下,遵循資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律,緊密圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革三項(xiàng)任務(wù),堅(jiān)持市場(chǎng)化法治化國(guó)際化方向,大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng),顯著提升資本市場(chǎng)服務(wù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的能力,不斷增強(qiáng)上海國(guó)際金融中心輻射力和全球影響力。具體包括如下舉措。

第一，牢固樹(shù)立金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一根本宗旨。要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為發(fā)展資本市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn),全面提升金融服務(wù)效率和水平。進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),加快建設(shè)多層次股權(quán)市場(chǎng),提高直接融資比重,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多層次、多樣性融資和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

第二，各方通力合作,全力確保在上交所試點(diǎn)注冊(cè)制這項(xiàng)重大改革取得成功。試點(diǎn)注冊(cè)制,是歷史發(fā)展的必然,是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重大制度創(chuàng)新,對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新緊密結(jié)合,提升我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,適應(yīng)多元化投融資需求,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展,具有重要意義。

第三，進(jìn)一步建設(shè)好資本市場(chǎng)現(xiàn)有在滬平臺(tái),推動(dòng)股票、債券、基金和衍生品市場(chǎng)持續(xù)均衡發(fā)展。不斷完善金融品種創(chuàng)新機(jī)制,帶動(dòng)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)發(fā)展。對(duì)標(biāo)全球領(lǐng)先的金融中心,健全符合國(guó)際慣例、公正透明、規(guī)范有序的制度體系,完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù),為全球的金融機(jī)構(gòu)和投資者提供更加良好的金融服務(wù)環(huán)境。

第四，不斷強(qiáng)化資本市場(chǎng)法治建設(shè)。上海國(guó)際金融中心建設(shè)離不開(kāi)良好的法治環(huán)境保駕護(hù)航。上海已經(jīng)率先成立金融法院,在金融案件集中管轄、民事賠償方面先行先試、大膽探索,為完善金融法治體系建設(shè)積累了有益經(jīng)驗(yàn)。要持續(xù)推動(dòng)《證券法》、《公司法》、《刑法》修訂和《期貨法》制定,提高違法違規(guī)行為處罰力度,切實(shí)維護(hù)公開(kāi)公平公正的市場(chǎng)秩序。

第五，加強(qiáng)監(jiān)管,牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。強(qiáng)有力的監(jiān)管是建設(shè)完善多層次資本市場(chǎng)的有效保障。一方面,不斷提高上市公司質(zhì)量,提高科技監(jiān)管水平,依法保障投資者利益。另一方面,更加重視防范資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),持續(xù)做好上市公司股權(quán)質(zhì)押、私募基金、債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解和交易場(chǎng)所清理整頓等工作,凈化金融市場(chǎng)生態(tài)。

第六，堅(jiān)持積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。進(jìn)一步研究放寬QFII/RQFII準(zhǔn)入條件、投資范圍。扎實(shí)推進(jìn)金融服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放,提升外資機(jī)構(gòu)在上海展業(yè)的便利度,吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)落戶上海。同時(shí),提高對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管,嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為,維護(hù)良好市場(chǎng)秩序。

第七，加大金融人才培養(yǎng)和引進(jìn)力度,為建設(shè)國(guó)際金融中心打造一流的人才隊(duì)伍和專業(yè)機(jī)構(gòu)。要加強(qiáng)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有金融教育機(jī)構(gòu)與國(guó)際教育機(jī)構(gòu)的合作,打造優(yōu)質(zhì)金融教育資源,培養(yǎng)財(cái)會(huì)、法律、審計(jì)、證券交易和清算、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等方面的專業(yè)人才。同時(shí),要加強(qiáng)人才引進(jìn)力度,大力引進(jìn)建設(shè)國(guó)際金融中心所急需的各類人才?！?/p>