許 珂，耿成軒

（1.常州工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 常州213022；2.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京211106）

一、問(wèn)題的提出

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是決定中國(guó)能否占據(jù)經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力以及實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，對(duì)于實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀政策產(chǎn)業(yè)目標(biāo)具有重要的作用。自從2010 年10 月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》發(fā)布以來(lái)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)得到了不同程度的發(fā)展，2018年上半年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.7%。由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有投資額高、風(fēng)險(xiǎn)不確定性的特點(diǎn)，融資問(wèn)題成為制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還處于培育和發(fā)展階段，內(nèi)部資金來(lái)源有限，主要依靠外部融資，而外部融資在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，外部資金提供者處于信息劣勢(shì)，面臨高風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)要求的高回報(bào)率，從而使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，最終導(dǎo)致融資約束。而融資約束程度的高低與企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平密切相關(guān)，金融低效是企業(yè)融資約束的根源所在。在我國(guó)加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、培育新增長(zhǎng)點(diǎn)、形成新動(dòng)能的背景下，提高金融發(fā)展水平對(duì)緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束，促進(jìn)融資效率有著十分重要的意義。

對(duì)于企業(yè)面臨的融資約束，國(guó)外學(xué)者采用不同的衡量方法，進(jìn)行了一定程度的研究。Fazzari，Hubbard和Petersen（1987）創(chuàng)新性地提出了融資約束的概念，用投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性來(lái)衡量企業(yè)受到融資約束的程度。Kaplan 和Zingales（1997）認(rèn)為高投資-現(xiàn)金流敏感性不能作為融資約束的證據(jù)，構(gòu)建KZ指數(shù)來(lái)衡量融資約束。Cleary（1999）基于多元判別分析法度量融資約束程度，并分析了融資約束與公司投資之間的關(guān)系。Almeida，Campello 和Weisbach（2004）基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)模型分析了融資約束對(duì)企業(yè)政策的影響。Whited 和Wu（2006）基于投資歐拉方程廣義矩法建立了外部融資約束的WW 指數(shù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要在借鑒國(guó)外融資約束衡量方法基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資約束進(jìn)行研究。魏鋒，劉星（2004）參照Cleary的思路，以股利支付率、多元判別分析方法確定的判別值以及公司規(guī)模作為公司受融資約束程度的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。盧馨，鄭陽(yáng)飛，李建明（2013）參考Fazzari，Hubbard和Petersen的模型來(lái)衡量融資約束。魏志華，曾愛(ài)民，李博（2014）利用KZ 指數(shù)分析了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

融資約束程度與企業(yè)所在區(qū)域的金融發(fā)展水平密切相關(guān)。Love（2003）得出結(jié)論，金融市場(chǎng)發(fā)展水平與投資的敏感性和內(nèi)部資金的可用性之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Laeven（2003）研究提出，隨著金融自由化，小企業(yè)的融資限制有所放寬，而大公司的融資限制有所增加。魏志華，曾愛(ài)民，李博（2014）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在地區(qū)的金融生態(tài)越完善，企業(yè)面臨的融資約束程度越低。良好的金融生態(tài)環(huán)境能夠使企業(yè)獲得更多的銀行貸款和商業(yè)信貸來(lái)緩解融資約束，尤其是對(duì)中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，金融環(huán)境緩解融資約束的作用更明顯。曾之明，汪晨菊，張琦（2017）發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可以緩解中國(guó)中小上市公司的融資約束。Hu，Li和Zhu（2017）指出，股票市場(chǎng)和金融中介的發(fā)展對(duì)降低融資約束有很大的影響，特別是在中國(guó)金融發(fā)達(dá)的東部地區(qū)。解維敏和方紅星（2011），胡杰和任丹陽(yáng)（2017）提出，良好的金融生態(tài)環(huán)境對(duì)中小企業(yè)和私有性質(zhì)企業(yè)在緩解融資約束方面具有更顯著的作用。

隨著戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其融資問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注，主要集中在對(duì)融資效率的評(píng)價(jià)及影響因素的研究。對(duì)融資效率的評(píng)價(jià)主要針對(duì)整體產(chǎn)業(yè)或某一細(xì)分產(chǎn)業(yè)，采用DEA、三階段DEA、六階段DEA、Malmquist 指數(shù)、灰色關(guān)聯(lián)法、熵值法、模糊綜合評(píng)價(jià)法等進(jìn)行評(píng)價(jià)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資效率不高。對(duì)于融資效率的影響因素，學(xué)者大多關(guān)注企業(yè)規(guī)模、融資成本、資本利用等內(nèi)部因素的分析，也有一些學(xué)者關(guān)注外部的金融環(huán)境。張宏彥，王磊（2016）采用綜合度量法衡量融資約束，考察了銀行業(yè)和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)發(fā)展更能緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束。但是將金融發(fā)展水平、融資約束和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率聯(lián)系起來(lái)研究的文獻(xiàn)較少。

通過(guò)以上文獻(xiàn)綜述，可以看到融資約束最早提出是在國(guó)外，研究也相對(duì)成熟，形成了多種不同的衡量方法，國(guó)內(nèi)的研究主要是在國(guó)外融資約束評(píng)價(jià)方法基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，運(yùn)用到我國(guó)企業(yè)的研究中。大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為我國(guó)中小企業(yè)普遍存在融資約束，金融環(huán)境的優(yōu)化有利于緩解融資約束。然而，對(duì)于金融中介機(jī)構(gòu)和股票市場(chǎng)，哪個(gè)能夠更有效地緩解融資約束，沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)論。此外，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資約束的研究大多數(shù)集中在對(duì)上市公司、中小企業(yè)或高科技公司的討論上，對(duì)近年來(lái)重點(diǎn)培育的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究較少，將金融發(fā)展、融資約束與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率結(jié)合起來(lái)的文獻(xiàn)就更少。因此，本文以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究金融發(fā)展、融資約束與融資效率的關(guān)系。本研究的目的在于分析我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資效率是否受到金融發(fā)展和融資約束的影響，進(jìn)一步探討金融中介和股票市場(chǎng)發(fā)展的作用，并針對(duì)不同公司規(guī)模、不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行比較分析，為提高我國(guó)各地區(qū)金融發(fā)展水平，緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資約束，提高融資效率提供智力支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.融資約束與融資效率

目前對(duì)融資約束和融資效率的研究比較少。融資約束是企業(yè)面臨較好投資機(jī)會(huì)時(shí)，從外部獲得資金的難易程度。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，外部資金提供者處于信息劣勢(shì)，面臨高風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)要求高的回報(bào)率，從而使外部融資成本要比內(nèi)部融資成本高，最終導(dǎo)致融資約束。面臨融資約束時(shí)，企業(yè)籌集的資金難以滿(mǎn)足自己的投資需求，迫使企業(yè)謹(jǐn)慎投資，將有限資金在企業(yè)能夠承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)優(yōu)先選擇收益率高的項(xiàng)目，從而提高融資效率。因此本文提出假設(shè)1：融資約束程度越高，越有利于提高企業(yè)的融資效率。

2.金融發(fā)展與融資效率

金融生態(tài)環(huán)境、金融發(fā)展等對(duì)融資效率的研究已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為金融發(fā)展程度越高，企業(yè)越能夠通過(guò)多元化的融資渠道籌集資金，從而增強(qiáng)融資能力，促進(jìn)資金良性循環(huán)，因而融資效率越高（趙麗麗，2016；王瓊和耿成軒，2017等）。因此本文提出假設(shè)2：金融發(fā)展程度與融資效率正相關(guān)。

而金融發(fā)展水平包括金融中介和股票市場(chǎng)的發(fā)展，兩者對(duì)融資約束和融資效率的影響是不同的。目前關(guān)于金融中介、股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)融資約束的研究有一定成果，但是對(duì)融資效率分析的文獻(xiàn)較少。魏志華，曾愛(ài)民，李博（2014）認(rèn)為良好的金融生態(tài)環(huán)境能夠緩解融資約束的作用機(jī)制在于能夠幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用和銀行貸款。張宏彥，王磊（2016）認(rèn)為股票市場(chǎng)較銀行發(fā)展更能緩解融資約束。陳明利等（2018）發(fā)現(xiàn)銀行貸款、信用債券對(duì)緩解企業(yè)融資約束的作用比較明顯。可見(jiàn)學(xué)者對(duì)于金融中介機(jī)構(gòu)還是股票市場(chǎng)哪個(gè)能夠更有效地緩解融資約束沒(méi)有一致的結(jié)論。本文認(rèn)為不管是金融中介機(jī)構(gòu)還是股票市場(chǎng)發(fā)展都能起到緩解融資約束的作用，但是從提高融資效率角度來(lái)看，金融中介發(fā)展比股票市場(chǎng)更能促進(jìn)融資效率提高。原因在于，為了扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，各地政府引導(dǎo)和鼓勵(lì)銀行業(yè)加大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持力度，銀行業(yè)也加大金融服務(wù)創(chuàng)新，采取措施設(shè)計(jì)新的金融產(chǎn)品、轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)模式、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和分擔(dān)等，銀政企共同合作可以減緩信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高融資效率。并且負(fù)債融資具有硬約束的特征，企業(yè)通過(guò)金融中介取得的資金需要支付資金利息，選擇的投資項(xiàng)目的報(bào)酬率必須高于資金成本率，也迫使企業(yè)有效使用有限的資金，提高融資效率。而通過(guò)股票市場(chǎng)取得的資金，由于我國(guó)公司治理與相關(guān)制度法規(guī)還不夠完善，使得股權(quán)融資具有“免費(fèi)午餐幻覺(jué)”，從而對(duì)籌集資金使用效率不高。因此本文提出假設(shè)3：金融中介發(fā)展與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率正相關(guān)，股票市場(chǎng)發(fā)展與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率負(fù)相關(guān)。

3.金融發(fā)展、融資約束共同作用對(duì)融資效率影響分析

根據(jù)前面兩點(diǎn)的分析，融資約束和金融發(fā)展均與融資效率正相關(guān)，而金融發(fā)展能夠緩解融資約束程度，因此金融發(fā)展對(duì)融資效率的影響有兩個(gè)方面，一方面是對(duì)融資效率的直接促進(jìn)作用，另一方面是通過(guò)緩解融資約束而使融資效率降低的間接阻礙作用。金融發(fā)展和融資約束共同作用對(duì)融資效率究竟是促進(jìn)還是阻礙，取決于直接、間接作用的比較。因此本文提出假設(shè)4：金融發(fā)展和融資約束共同作用對(duì)融資效率有顯著影響，但是有可能為正，也有可能為負(fù)，取決于直接、間接作用的對(duì)比情況。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文深證新興（指數(shù)代碼399641，樣本更新日期2018年7月2 日）包含的200 家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為初始研究樣本。由于涉及宏觀數(shù)據(jù)，披露2018 年金融發(fā)展數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)年鑒還未全部可得，因此選擇2015-2017年作為研究期間。按照以下幾個(gè)步驟對(duì)樣本進(jìn)行了剔除：（1）剔除西藏的企業(yè)，因?yàn)槲鞑氐貐^(qū)金融發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法取得；（2）剔除2015年以后上市的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)三年的數(shù)據(jù)不連續(xù)；（3）剔除了相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的企業(yè)。剔除后獲得188家樣本公司。在計(jì)算融資約束指標(biāo)時(shí)，選取了利息保障倍數(shù)排在前后各三分之一的樣本，因此最終得到120 個(gè)樣本3 年的數(shù)據(jù)。本文的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，金融發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》、《中國(guó)金融年鑒》和各地國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展公報(bào)。

2.變量定義和模型設(shè)定

本文相關(guān)變量的具體定義見(jiàn)表1。

為了檢驗(yàn)假設(shè)，分別構(gòu)建了以下模型：

FE=f（FC，Control Variables）（模型1）

FE=f（FC，F(xiàn)D，Control Variables）（模型2）

FE=f（FC，F(xiàn)D，F(xiàn)C*FD，Control Variables）（模型3）

表1 變量定義

FE=f（FC，BANK，STOCK，F(xiàn)C*BANK，F(xiàn)C*STOCK，Control Variables）（模型4）

表2 投入產(chǎn)出指標(biāo)體系

其中，因變量FE是融資效率，選擇3個(gè)投入指標(biāo)和3個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)，具體見(jiàn)表2，運(yùn)用DEA法測(cè)算樣本公司的融資效率。

FC 反映融資約束程度。首先選擇利息保障倍數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行預(yù)分組，每年各取前后三分之一作為低、高融資約束組樣本，為方便起見(jiàn)，將每年利息保障倍數(shù)較高的60 個(gè)樣本作為低融資約束組，賦值為0，利息保障倍數(shù)較低的60 個(gè)樣本作為高融資約束組，賦值為1。其次，在參照了Kaplan 和Zingales（1997），Cleary（1999），Whited 和Wu（2006），魏峰和劉星（2004）等文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，綜合考慮了企業(yè)盈利能力、規(guī)模、成長(zhǎng)能力等因素，選擇了合適指標(biāo)構(gòu)建模型，具體見(jiàn)表3。再次，運(yùn)用Logistic回歸得到融資約束程度計(jì)算公式如下：

構(gòu)建的該融資約束程度模型的Nagelkerke R方為0.705，說(shuō)明該模型有一定的解釋作用，模型的總體顯著性也通過(guò)檢驗(yàn)。錯(cuò)判矩陣中，該回歸模型的判別準(zhǔn)確率為87.5%，能夠達(dá)到較高水平。因此我們運(yùn)用該模型計(jì)算樣本公司融資約束的具體數(shù)值。

表3 融資約束解釋變量

FD 為金融發(fā)展程度，在參考魏志華和曾愛(ài)民（2014），孫曉華等（2015），戴小勇和成力為（2015），張宏彥和王磊（2016），曾之明等（2017）文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文采用了《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》（2016）中要素市場(chǎng)發(fā)育維度下的二級(jí)指標(biāo)——各省金融市場(chǎng)化程度作為金融發(fā)展指標(biāo)。該報(bào)告中披露了2008-2014年分省份市場(chǎng)化指數(shù)的變化，由于本文以2015-2017作為研究區(qū)間，因此根據(jù)各省2008-2014年期間市場(chǎng)化指數(shù)平均變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行測(cè)算，得到各省金融發(fā)展程度。同時(shí)用BANK（銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額/GDP）和STOCK（當(dāng)年A 股籌資額/GDP）分別表示金融中介和股票市場(chǎng)發(fā)展程度。

ROA、SIZE、GROWTH、NATURE 為控制變量，模型中還加入年度虛擬變量YEAR。FC*FD 為交叉變量，分析金融發(fā)展和融資約束共同作用時(shí)對(duì)融資效率的影響，F(xiàn)C*BANK，F(xiàn)C*STOCK分別用來(lái)分析金融中介、股票市場(chǎng)發(fā)展和融資約束的交互作用對(duì)融資效率的影響。在引入交乘項(xiàng)后為避免多重共線(xiàn)性對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行中心化處理。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表4 顯示，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率均值為0.727，處于比較高的水平，但是3年中僅有9家綜合效率為1，有31 家效率在0.5以下，融資效率還有待進(jìn)一步提高。不同企業(yè)間融資約束程度差別很大，標(biāo)準(zhǔn)差為3.809，F(xiàn)C 為正與為負(fù)的各占一半左右。金融發(fā)展程度在上市公司所處的不同地區(qū)間差別較大，金融中介發(fā)展和股票市場(chǎng)發(fā)展相比，前者在不同地區(qū)的發(fā)展程度差異相對(duì)更大。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證結(jié)果和分析

（1）金融發(fā)展、融資約束對(duì)融資效率的影響分析

表5中的五個(gè)實(shí)證模型調(diào)整R方在0.7以上，模型整體擬合效果較好。F值較大，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明融資效率與金融發(fā)展、融資約束的線(xiàn)性關(guān)系顯著。各模型VIF均小于10，不存在多重共線(xiàn)性。第（1）列是全樣本模型1 的實(shí)證結(jié)果，融資約束的回歸系數(shù)為正且在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，越重視對(duì)現(xiàn)有資金的規(guī)劃，將有限資金用在最好的項(xiàng)目上，因此資金使用效率越高。第（2）列是全樣本模型2的實(shí)證結(jié)果，在加入金融發(fā)展指標(biāo)后，融資約束仍然與融資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，金融發(fā)展程度在5%的水平上與融資效率顯著正相關(guān)。金融發(fā)展程度越高，越能為該地區(qū)的企業(yè)提供多元化的融資渠道，從而企業(yè)可以滿(mǎn)足發(fā)展所需的資金需求，實(shí)現(xiàn)資本配置最優(yōu)化，提高融資效率，假設(shè)2得到驗(yàn)證。第（3）列是全樣本模型3的實(shí)證結(jié)果，在模型2的基礎(chǔ)上引入了交乘項(xiàng)，F(xiàn)D*FC 與融資效率在1%水平上顯著正相關(guān)，表明金融發(fā)展促進(jìn)融資效率的直接作用和金融發(fā)展緩解融資約束降低融資效率的間接作用相比，前者占主導(dǎo)地位，因而兩者共同作用有利于促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率的提高。

表5 金融發(fā)展、融資約束對(duì)融資效率的影響

（2）金融發(fā)展不同維度對(duì)融資效率影響的差異分析

表5中第（4）（5）列是根據(jù)模型2、3將金融發(fā)展指標(biāo)替換為金融中介、股票市場(chǎng)發(fā)展后得到的模型，可以看出金融中介發(fā)展與融資效率正相關(guān)，股票市場(chǎng)發(fā)展與融資效率負(fù)相關(guān)，但不顯著?？紤]交乘項(xiàng)后，BANK*FC在5%水平上與融資效率顯著正相關(guān)，STOCK*FC 在5%水平上與融資效率顯著負(fù)相關(guān)，表明金融中介發(fā)展能夠在緩解融資約束的同時(shí)提高融資效率，而股票市場(chǎng)的發(fā)展在提高融資效率方面起阻礙作用，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

（3）不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模企業(yè)的分組樣本異質(zhì)性分析

根據(jù)前人的研究，金融發(fā)展對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模的企業(yè)在緩解融資約束方面所起的作用是有差異的，金融發(fā)展對(duì)于中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)更能緩解融資約束（解維敏和方紅星，2011；魏志華等，2014；李紅和謝娟娟，2018等）。因此本文將樣本公司按照不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模進(jìn)行分組，進(jìn)一步分析金融發(fā)展、融資約束及兩者交互作用對(duì)融資效率的影響以及金融中介與股票市場(chǎng)發(fā)展哪個(gè)有利于提高融資效率。

表6為不同所有權(quán)性質(zhì)分組樣本實(shí)證結(jié)果，第（1）（2）列為非國(guó)有企業(yè)，第（3）（4）列為國(guó)有企業(yè)模型3、4 結(jié)果。四個(gè)模型擬合程度較高，通過(guò)F檢驗(yàn)，前三個(gè)模型VIF小于10。經(jīng)過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展、融資約束對(duì)融資效率的正向作用在非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)要顯著。并且金融中介的發(fā)展與融資效率正相關(guān)，股票市場(chǎng)發(fā)展程度與融資效率負(fù)相關(guān)，該作用同樣是在非國(guó)有企業(yè)得到明顯體現(xiàn)。對(duì)國(guó)有企業(yè)的分析中，交乘項(xiàng)系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)通常要受到政府干預(yù)的影響，導(dǎo)致不能從金融發(fā)展水平提高中顯著獲益。

表7 為不同規(guī)模分組樣本實(shí)證結(jié)果，第（1）（2）列為大規(guī)模企業(yè)，第（3）（4）列為小規(guī)模企業(yè)模型3、4結(jié)果。四個(gè)模型擬合程度較高，F(xiàn)值較大，均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，VIF 均小于10，不存在多重共線(xiàn)性。經(jīng)過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展、融資約束對(duì)融資效率的正向作用在大規(guī)模企業(yè)中比小規(guī)模企業(yè)要顯著。并且金融中介的發(fā)展與融資效率正相關(guān)，股票市場(chǎng)發(fā)展程度與融資效率負(fù)相關(guān)，該作用同樣是在大規(guī)模企業(yè)中得到明顯體現(xiàn)。對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，金融發(fā)展對(duì)融資效率的影響不顯著，表現(xiàn)為交乘項(xiàng)系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，并且股票市場(chǎng)的作用相對(duì)比金融中介更有利于提高融資效率。

表6 不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)差異分析

表7 不同規(guī)模企業(yè)差異分析

五、結(jié)論和建議

本文選擇深圳新興指數(shù)中包含的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2015-2017年數(shù)據(jù)，分析了融資約束、金融發(fā)展及兩者交互作用對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率的影響，并進(jìn)一步就金融中介、股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)緩解融資約束、促進(jìn)融資效率的影響進(jìn)行差異分析，在此基礎(chǔ)上討論不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)之間融資約束、金融發(fā)展及兩者交互作用對(duì)融資效率影響的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：（1）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司面臨一定程度的融資約束，融資約束程度高低與融資效率正相關(guān)。（2）上市公司所處地區(qū)的金融發(fā)展程度越高，越有利于提高融資效率。（3）金融發(fā)展和融資約束共同作用有利于提高融資效率，但是金融中介和股票市場(chǎng)發(fā)展的作用具有異質(zhì)性，金融中介發(fā)展在緩解融資約束的同時(shí)有利于提高融資效率，而股票市場(chǎng)的發(fā)展在提高融資效率方面起阻礙作用。（4）金融發(fā)展及體現(xiàn)的兩個(gè)不同方面和融資約束的交互作用在非國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)發(fā)揮的作用更明顯。

本文研究結(jié)論對(duì)上市公司和政府部門(mén)都有一定的指導(dǎo)意義。針對(duì)非國(guó)有企業(yè)和規(guī)模較大的企業(yè)，應(yīng)積極利用本地區(qū)的金融資源緩解所面臨的融資約束以滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的資金需求，特別是應(yīng)加強(qiáng)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的合作，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高資金使用效率。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)國(guó)有上市公司可能受到政府干預(yù)等因素的影響，不能通過(guò)金融發(fā)展水平的改善而提高融資效率，應(yīng)努力改善內(nèi)部影響融資效率的因素，通過(guò)不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)管理水平，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平等促進(jìn)融資效率提高。對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，應(yīng)發(fā)揮股票市場(chǎng)的作用，在緩解融資約束的同時(shí)提高融資效率。對(duì)政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，應(yīng)通過(guò)健全風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)體系、完善信用體系建設(shè)、建立協(xié)調(diào)合作機(jī)制等進(jìn)一步優(yōu)化戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境，提升金融發(fā)展水平，特別是應(yīng)推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)項(xiàng)目的融資對(duì)接，發(fā)揮金融中介對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的支持作用，以提高企業(yè)融資效率。