柳學信 張宇霖 曹曉芳

摘 ? 要：近幾年各地PPP項目規(guī)模和政府杠桿都快速攀升，兩者之間是否存在相關關系？目前還鮮有研究進行探討。基于此，本文利用財政部政府和社會資本合作中心“全國PPP綜合信息平臺項目庫”數(shù)據(jù)，以我國2009—2017年224個地級市的PPP項目為樣本，考察了PPP項目融資與地方政府杠桿之間的關系。研究結果表明：（1）PPP項目推高了地方政府杠桿，在考慮內生性情況下，此結論依然成立;（2）地方政府和國有企業(yè)參與程度越高，PPP項目對地方政府杠桿的提升作用越明顯;（3）金融市場化緩解了PPP項目融資對地方政府杠桿的影響。本文豐富了有關PPP項目經濟后果的研究，并對金融市場化改革、地方政府去杠桿有一定借鑒作用。

關鍵詞：PPP項目;地方政府杠桿;政府國有企業(yè)參與;金融市場化

中圖分類號：F830 ? 文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2020）12-0035-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.12.004

一、問題提出

PPP（Public-Private Partnership）是指政府與私人組織之間，為了合作建設城市基礎設施項目，或是為了提供某種公共物品和服務，以特許權協(xié)議為基礎，彼此之間形成的一種伙伴式的合作關系（周正祥等，2015）[1]。在黨的十四大之前，PPP 項目以引進外資為主，十四大以后，地方政府具備了引進民間資本開展基礎設施建設的內在動力和政策環(huán)境，但PPP 項目資金來源仍以外資居多（衛(wèi)志民等，2016）[2]。2010年5月，國務院發(fā)布《關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》，強調“對于可以實行市場化運作的基礎設施、市政工程和其他公共服務領域，應鼓勵和支持民間資本進入”。此后，各地方政府開始積極引導非公資本進入公共服務領域，PPP項目數(shù)量急劇攀升。

與PPP項目數(shù)量快速增長類似，近幾年我國經濟杠桿也居高不下。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，2017年我國非金融部門杠桿率已經超越美國，而且明顯高于同為發(fā)展中國家的印度，達到255.7%。杠桿率和企業(yè)的負債融資結構不僅對貨幣政策傳導機制和經濟效率有著重要影響，而且與金融系統(tǒng)性風險密切相關（紀敏等，2017）[3]。因此，高杠桿率已經成為我國經濟發(fā)展面臨的突出問題。為降低經濟杠桿，2015年12月中央經濟工作會議提出了以“三去一降一補”為核心的供給側改革政策，即“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”;2017年7月的全國金融工作會議進一步強調要著重降低國有企業(yè)杠桿率，并嚴格管控地方政府債務增量;2018年4月召開的中央財經委員會第一次會議首次提出了“結構性去杠桿”，強調“要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”。從政府出臺的政策可以看出，政府部門杠桿是未來調控的重點之一。

分析造成政府高杠桿的前因變量是降低政府杠桿的重要前提。由于PPP項目與地方政府負債有密切關系，那么PPP項目是否會推高地方政府杠桿？本文將圍繞這個主題展開探討。

關于PPP項目融資與地方政府杠桿之間的關系，學界已經積累了一定研究成果。大部分研究認為PPP項目會給政府帶來債務風險。如Hemming（2006）[4]認為政府為PPP項目提供擔保，會增加政府或有負債，進而提高政府財政風險。Irwin等（2010）[5]結合澳大利亞、智利和南非案例就政府如何緩解PPP項目帶來的或有負債風險給出了相關建議。國內研究方面，馬恩濤等（2018）[6]研究發(fā)現(xiàn)PPP項目是影響政府或有債務風險的重要因素之一，因此應該重點圍繞 PPP 項目政府或有債務管理制度框架對我國PPP項目可能引發(fā)的政府債務風險提前進行預防和管理。白德全（2018）[7]認為，PPP 項目有可能在短期內誘發(fā)地方政府的財政風險，在中期內誘發(fā)連鎖的隱藏債務風險，并在長期內誘發(fā)系統(tǒng)的金融經濟風險。與本文主題最相似的為王蓮喬等（2018）[8]的研究，他們利用亞洲開發(fā)銀行2010—2015年的358個國際PPP項目數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，融資強度（項目投資規(guī)模）對PPP項目財務風險有正向影響，私營部門投資比例負向調節(jié)了這一影響，外部制度環(huán)境風險正向調節(jié)了這一影響。

學界既有研究為本文提供了一定理論基礎，但目前相關研究還存在一定不足，主要表現(xiàn)在：（1）以往研究多以質性分析為主，缺少基于數(shù)據(jù)的實證分析，這導致相關研究得出的結論有待進一步論證;（2）以往研究主要基于PPP項目投資總額或是PPP項目總數(shù)量，忽視了PPP項目的內部融資結構，而政府和國有企業(yè)對PPP項目的參與程度不同會產生不同經濟后果，這需要進一步深入探討;（3）金融市場環(huán)境對PPP項目融資有重要影響，進而影響到PPP項目經濟后果，但已有研究卻較少考慮到金融市場環(huán)境的作用;（4）鮮有研究直接探討PPP項目融資對地方政府杠桿的影響，但是實際上地方政府杠桿是衡量地方經濟發(fā)展的重要指標，分析兩者之間關系對地方政府去杠桿、推動地方經濟健康發(fā)展具有一定借鑒意義。王蓮喬等（2018）[8]的研究雖然考慮了融資結構和外部制度環(huán)境，但其基于不同國家樣本展開，研究結論是否適合我國制度環(huán)境還有待考察;另外，其研究的被解釋變量為PPP項目的財務風險，與本文的地方政府杠桿也存在較大差異。

本文以2009—2017年地級市PPP項目數(shù)據(jù)為樣本，重點分析了PPP項目融資、政府國有企業(yè)參與程度和金融市場化對地方政府杠桿的影響。研究結果表明，PPP項目融資、政府國有企業(yè)參與程度以及地方金融市場化都對地方政府杠桿產生了一定影響。與以往研究相比，本文的邊際貢獻可能有以下幾點：（1）將PPP項目融資與地方政府杠桿聯(lián)系到一起，分析了地方政府推行PPP項目對地方政府杠桿的影響，同時考察了金融市場化在其中發(fā)揮的作用;（2）將PPP項目融資來源劃分為政府、國有企業(yè)和其他所有制企業(yè)三類，探究了政府國有企業(yè)參與程度對地方政府杠桿的影響;（3）以地級市為研究樣本，提高了研究結論的精確性。

二、理論分析與研究假設

（一）PPP項目融資與地方政府杠桿

近幾年各地方政府杠桿不斷攀升與地方政府負債快速擴張有直接關系，而地方政府負債快速擴張又深受PPP項目異常增長的影響。

從PPP項目融資方式來看，受傳統(tǒng)體制影響，多年來我國一直以債務性間接融資方式為主，直接融資占比偏低（馬建堂等，2016）[9]。2016年我國非金融企業(yè)融資中，貸款占70%，股權類融資只占4%，而日、韓的比例多在20%左右①。從PPP項目融資規(guī)模來看，PPP項目主要涉及基礎設施建設領域，資金需求量巨大，回收期較長。當資金需求量較少時，政府、國有企業(yè)和其他所有制企業(yè)等參與主體可以通過多種非債務性融資渠道籌集資金，但當資金需求量較大時，各參與主體就只能將負債作為自身籌集資金的主要方式。

除了以上因素外，我國金融市場中的所有制歧視也是PPP項目提高地方政府負債的重要因素。由于政府干預（王玨等，2015;李廷，2017）[10，11]和自身稟賦（白俊和連立帥，2012）[12]，我國金融機構的信貸政策存在明顯的所有制歧視，表現(xiàn)為資源配置遵從“政治優(yōu)序融資理論”（Huang，2003;李青原等，2010）[13，14]。與國有企業(yè)相比，其他所有制企業(yè)在融資過程中面臨著更為嚴苛的融資條件（Brandt 和 Li，2003;Allen等，2005;劉超等，2019）[15—17]。其他所有制企業(yè)不僅信貸數(shù)量不及國有企業(yè)（李文洲等2014）[18]，而且融資成本明顯高于國有企業(yè)（李懋等，2009）[19]，貸款期限明顯短于國有企業(yè)（方軍雄，2007;陳耿等，2015）[20，21]。金融市場中的融資歧視降低了國有企業(yè)債務性融資價格對企業(yè)效益變化的敏感度（王玨等，2015）[10]，提高了政府、國有企業(yè)債務融資的可能性。

在以上三個因素影響下，政府通過大量舉債方式參與PPP項目，將直接增加自身債務規(guī)模。另外，國有企業(yè)、其他所有制企業(yè)參與PPP項目將導致負債過多、經營不穩(wěn)定，而地方政府會對其進行財政補貼，因此其他參與主體參與PPP項目的負債在一定程度上也會轉化為地方政府負債。綜合以上分析，本文提出如下假設：

H1：PPP項目融資對地方政府杠桿的提升有促進作用。

（二）政府國有企業(yè)參與程度的調節(jié)作用

PPP項目涉及地方政府、國有企業(yè)和其他所有制企業(yè)，三者與地方政府負債關系的緊密程度各不相同，主要表現(xiàn)為：

地方政府參與PPP項目與地方政府負債有最直接關系。由于大部分地方政府面臨嚴重的財政缺口，地方財政無法滿足基礎設施建設投資需求，當前地方政府多通過融資平臺、發(fā)行債券等渠道緩解財政資金不足問題，但無論何種融資方式，最終均主要表現(xiàn)為地方債務或者地方償付責任（李升等，2018）[22]。

與其他所有制企業(yè)相比，國有企業(yè)參與PPP項目與地方政府負債的關系更為緊密。在一般情況下，國有企業(yè)能夠獲得比民營企業(yè)更高的政府補貼（孔東民等，2013）[23]，并且獲取難度也相對較低。而參與PPP項目的國有企業(yè)面臨著嚴峻的償債壓力，甚至財務危機。在這種情況下，為了保證國有企業(yè)正常運營，政府會進一步提高對國有企業(yè)的補貼力度。再綜合考慮政府補貼支出會增加政府財政負擔進而提高政府負債，可以推斷，在PPP項目運營過程中，國有企業(yè)更易造成政府負債。

政府、國有企業(yè)和其他所有制企業(yè)參與PPP項目與地方政府負債關系緊密程度的差異，導致政府和國有企業(yè)在PPP項目中的參與程度越高，PPP項目融資對地方政府杠桿的提升作用越明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H2：政府和國有企業(yè)參與程度越高，PPP項目融資對地方政府杠桿的提升作用越大。

（三）金融市場化的調節(jié)作用

PPP項目融資對地方政府杠桿的作用深受我國金融市場環(huán)境影響。首先，政府直接或間接干預導致金融市場信貸資源配置效率低下，金融機構的信貸決策脫離市場規(guī)律，政府和國有企業(yè)以較低成本獲得了更多信貸資源。其次，金融市場中針對中小非公企業(yè)的金融產品較少，中小非公企業(yè)融資難、融資貴，導致發(fā)展受限，在與國有企業(yè)競標過程中處于明顯不利地位，最終導致非公企業(yè)（其他所有制企業(yè)）參與PPP項目規(guī)模較小。再次，金融市場資金匱乏，要素流動性較差導致企業(yè)多采用銀行貸款等間接融資方式進行融資，股權性融資比例較低（馬建堂等，2016）[9]，這直接增加了各參與主體負債的可能性。最后，金融市場中存在嚴重的信息不對稱，為了防范經營風險，金融機構更傾向于將資金借給稟賦較好、由政府做“隱性擔保”的國有企業(yè)。

金融市場化可以緩解PPP項目融資對地方政府杠桿的提升作用。首先，金融市場化可以削弱“政治優(yōu)序融資理論”（Huang，2003;李青原等，2010）[13，14]，使金融機構依照市場機制，根據(jù)企業(yè)經營狀況進行信貸決策，在一定程度上避免了向政府和國有企業(yè)提供過多的信貸資源（余明桂和潘紅波，2008）[24]。其次，金融市場化可以完善金融體系的供給側，豐富針對中小非公企業(yè)的金融產品，使中小非公企業(yè)發(fā)展不再受制于資金不足，增加PPP項目中非公企業(yè)的參與比例。再次，金融市場化可以充實金融市場資金，豐富企業(yè)融資方式，提高股權性融資比例。最后，金融市場化可以緩解金融市場中的信息不對稱（love，2003）[25]，使金融機構決策遵從市場規(guī)律，避免向政府和國有企業(yè)提供過多的信用貸款。雖然有的研究也表明，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)獲取的貸款規(guī)模會提升（Maksimovic 和 Demirguc-kunt，1999;Mitton，2008）[26，27]。但這些研究隱含的假設是金融市場不受政府干預（余明桂和潘紅波，2008）[24]，而我國作為轉型經濟體，金融市場深受政府干預影響，金融市場化對國有企業(yè)的信貸規(guī)模的“削弱”作用必然會大于“強化”作用。綜合以上所有分析，本文提出如下假設：

H3：金融市場化程度越高，PPP項目融資對地方政府杠桿的提升作用越小。

三、研究設計

（一）變量定義

地方政府杠桿：目前普遍認可的宏觀經濟杠桿測量方法是債務總額/GDP。IMF、BIS 等國際機構和中國社科院等國內科研機構及學者都對中國宏觀杠桿率進行了測算（紀敏等，2017）[3]，但目前還沒有權威機構提供地方政府杠桿數(shù)據(jù)。本文測算的政府杠桿為狹義政府杠桿，用地方融資平臺當年發(fā)行債券和借款收到的現(xiàn)金總額/當年地方GDP來衡量;用地方融資平臺當年總債務存量/當年地方GDP做穩(wěn)健性檢驗。由于地方融資平臺是地方政府獲取資金的重要來源，其債務也是地方政府債務的重要組成部分，因此地方融資平臺的負債能夠在一定程度上反映出地方政府的負債情況。

PPP項目融資：PPP項目進入執(zhí)行階段后，各參與主體聯(lián)合出資成立PPP項目公司，本文將成立項目公司時的資金投入按地級市分年份求和，將最終得出的地級市PPP項目公司總注冊金額作為解釋變量，即PPP項目融資;對PPP項目周期內各參與主體需要投入的總金額進行相同運算，將得出的地級市PPP項目總投資額用于穩(wěn)健性檢驗。

政府國有企業(yè)參與程度：政府和國有企業(yè)參與程度為虛擬變量②，首先用PPP項目公司注冊金額乘以政府和國有企業(yè)總股份比例得到每個PPP項目的政府和國有企業(yè)總參與金額，然后將總參與金額按地級市分年份求和得出每個地級市政府和國有企業(yè)的總參與金額，最后將地級市政府和國有企業(yè)的總參與金額與所有樣本均值做比較，大于均值取1，小于均值取0。

為了保證結論穩(wěn)健性，本文以2009年為基期，對地級市PPP項目公司總注冊金額和地級市PPP項目總投資額，按消費價格指數(shù)進行了平減。

（二）實證模型

經豪斯曼檢驗后，本文設定如下固定效應模型對提出的假設進行檢驗：

[rgdebtit=β0+β1lcinvit+j=1βjcontroljit+δi+γt+εit] （1）

[rgdebtit=β0+β1lcinvit+β2govit×lcinvit+β3govit+j=1βjcontroljit+δi+γt+εit] （2）

[rgdebtit=β0+β1lcinvit+β2markit×lcinvit+β3markit+j=1βjcontroljit+δi+γt+εit] ?（3）

模型（1）—（3）分別用來檢驗假設H1、H2和H3。其中，i表示地級市、t表示年份、j表示控制變量、rgdebtit表示地方政府杠桿、lcinvit表示PPP項目融資、govit表示政府國有企業(yè)參與程度、markit表示各地方金融市場化程度。controljit表示一組控制變量，包括：人口情況（lpeo）、財政收入水平（lrevin）、財政支出水平（lrevout）、利用外資規(guī)模（lfor）、房地產投資規(guī)模（lhouse）。δi為個體效應，γt為年份效應，εit為殘差，具體變量定義和計算方法見表1。

另外，由于隨機效應模型同樣具有一定參考價值，為保證結論穩(wěn)健，本文在實證結果部分同時報告隨機效應回歸分析結果。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

財政部發(fā)布的《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》（財金[2014]113號）將PPP模式的操作程序分為五個階段，即項目識別、項目準備、項目采購、項目執(zhí)行和項目移交。其中項目識別階段的主要任務是挑選適合采用PPP模式的項目，包括項目發(fā)起、項目篩選、物有所值評價和財政承受能力論證四個步驟;項目準備階段是為項目實施做好前期準備工作，包括管理架構組建、實施方案編制和實施方案批準三個步驟;項目采購階段的任務是通過競標選擇合適的社會資本方，包括資格預審、采購文件編制、響應文件評審以及談判與合同簽署四個步驟;項目執(zhí)行階段的主要任務是保證項目順利建設實施，包括成立項目公司、融資管理、績效監(jiān)測與支付和中期評估四個步驟;項目移交階段的主要任務是做好項目驗收工作，包括移交準備、性能測試、資產交割和績效評價四個步驟。

由于只有在PPP項目執(zhí)行階段和移交階段才會出現(xiàn)PPP項目公司注冊資金和不同參與主體的股份比例等信息，所以本文選取了財政部政府和社會資本合作中心“全國PPP綜合信息平臺項目庫”中所有處于執(zhí)行階段和移交階段的PPP項目，共計2784個，在剔除項目公司注冊金額為零等數(shù)據(jù)異常的項目后，最終得到了具有591個觀測值的9年非平衡面板數(shù)據(jù)，涉及2009—2017年間的29個省份，一共224個地級市。

本文2009—2013年地級市相關經濟數(shù)據(jù)來自《中國區(qū)域經濟統(tǒng)計年鑒》，2014—2016年數(shù)據(jù)來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》， 2017年數(shù)據(jù)來自各地級市統(tǒng)計公報和統(tǒng)計年鑒;地方融資平臺債務數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫;各地級市金融市場化數(shù)據(jù)來自王小魯、樊綱和余靜文的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》，缺失年份數(shù)據(jù)通過回歸法求得。

（四）主要變量描述性統(tǒng)計分析

為了對數(shù)據(jù)整體情況有所了解，本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析（見表2）。地方政府杠桿（rgdebt）的均值為0.0913，最大值為0.5621，最小值為0，中位數(shù)和標準差分別為0.0548、0.1015，這表明地方政府杠桿在不同觀測值之間存在較大差異，即我國不同地級市政府杠桿存在顯著差異;地級市PPP項目公司總注冊金額（lcinv）均值為11.0239，最大值為16.8072，最小值為2.2748，中位數(shù)和標準差分別為11.0789、1.5991，這說明我國大多數(shù)地級市PPP項目融資額維持在較高水平，而且不同地級市PPP項目融資存在顯著差異;政府國有企業(yè)參與程度（gov）均值為0.0626，說明大部分地級市政府國有企業(yè)參與PPP項目的程度處于平均水平之下;金融市場化（mark）均值為8.7317，最大值為11.4819，最小值為4.01，標準差為1.4712，說明我國地級市間金融市場發(fā)展并不均衡，部分地區(qū)的金融市場還需進一步完善。

四、實證結果

（一）假設H1檢驗結果

表3報告了模型1回歸分析結果。其中fe為固定效應回歸分析結果，re為隨機效應回歸分析結果。通過回歸1和回歸2可知，在不加入控制變量的情況下，PPP項目融資（lcinv）與地方政府杠桿（rgdebt）正相關，回歸系數(shù)分別為0.0020和0.0031，且都在10%水平上顯著。回歸3和回歸4顯示，加入控制變量后，PPP項目融資（lcinv）與地方政府杠桿（rgdebt）依然正相關，回歸系數(shù)分別為0.0020和0.0027，且都在10%水平上顯著，假設H1得到支持。以上結論表明地方政府推行PPP項目確實提高了地方政府杠桿，本文基礎假設得到驗證。

（二）考慮模型內生性回歸結果

由于地方政府也會根據(jù)自身杠桿情況決定PPP項目，因此，模型可能存在因為主解釋變量和被解釋變量間互為因果導致的內生性。為了緩解模型存在的內生性，本文用地級市各主體PPP項目總參與數(shù)量和滯后1期地級市PPP項目公司總注冊金額（lcinv）作為主解釋變量的工具變量進行固定效應工具變量回歸（fe-iv）③，從Sargan和Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量來看，工具變量通過了外生性和弱相關檢驗，說明模型選取的工具變量是合理的?；貧w5結果顯示PPP項目融資（lcinv）依然與地方政府杠桿（rgdebt）正相關，回歸系數(shù)為0.0063，且在5%水平上顯著。以上結果表明，即使考慮內生性后，假設H1依然成立。

（三）假設H2檢驗結果

表4報告了政府國有企業(yè)參與程度在PPP項目融資對地方政府杠桿影響中發(fā)揮的作用。通過回歸1和回歸2可知：無論在固定效應還是隨機效應下，政府國有企業(yè)參與程度與PPP項目融資交互項（gov×lcinv）的系數(shù)均為正，回歸系數(shù)分別為0.0153和0.0126，并且通過了10%水平顯著性檢驗;而PPP項目融資（lcinv）的系數(shù)均為正，回歸系數(shù)分別為0.0033和0.0037，同樣通過了1%水平顯著性檢驗。這說明政府國有企業(yè)參與強化了PPP項目融資對地方政府杠桿的影響，假設H2得到支持。以上結論表明，PPP項目中政府和國有企業(yè)的參與程度越高，PPP項目融資對地方政府杠桿的提升作用越明顯。

（四）假設H3檢驗結果

表5報告了金融市場化在PPP項目融資對地方政府杠桿影響中發(fā)揮的作用，從回歸1和回歸2可知：無論在固定效應還是隨機效應下，金融市場化與PPP項目融資交互項（mark×lcinv）的系數(shù)均為負，數(shù)值分別為-0.0016和-0.0014，并且通過了10%水平顯著性檢驗;而PPP項目融資（lcinv）的系數(shù)均為正，數(shù)值分別為0.0019和0.0027。因此，可以認為金融市場化負向調節(jié)了PPP項目融資對地方政府杠桿的作用，假設H3得到支持。以上結論表明，金融市場化程度越高，PPP項目融資對地方政府杠桿的提升作用越小。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）更換PPP項目融資度量

前文用PPP項目公司總注冊金額表示PPP項目融資，運用此指標的好處是它反映了PPP項目當期實際投入資金，但缺點是此指標沒有真實反映PPP項目的實際規(guī)模。為了解決這一問題，本文用PPP項目總投資額代替PPP項目公司總注冊金額重新進行回歸。表7報告了相關回歸分析結果（見表6），回歸結果基本沒有出現(xiàn)顯著變化。

（二）更換地方政府杠桿度量

前文運用地方融資平臺當年發(fā)行債券和借款收到的現(xiàn)金總額衡量地方政府負債，實際上該指標為地方政府當年的增量負債，不能反映出地方政府當年的存量負債情況。因此，本文再次使用地方融資平臺當年總債務存量作為地方政府負債的代理變量構造地方政府杠桿進行回歸分析（見表7），回歸結果基本沒有出現(xiàn)顯著變化。

六、主要結論和政策建議

近幾年各地方PPP項目數(shù)量快速增長，PPP項目的增長效應與我國抑制性金融政策效應相疊加，共同推升了地方政府杠桿。本文借助財政部政府和社會資本合作中心“全國PPP綜合信息平臺項目庫”數(shù)據(jù)和各地級市經濟指標數(shù)據(jù)論證了此觀點。通過固定效應回歸分析，本文得出以下結論：

一是PPP項目融資規(guī)模較大、融資方式多以發(fā)放債券等間接融資為主以及政府國有企業(yè)的過度參與，導致PPP項目融資增加了地方政府負債，進而推高了地方政府杠桿。

二是地方政府在財政緊張的情況下，主要依靠債務性融資籌措資金，而無論政府直接舉債還是通過地方融資平臺舉債，所有債務都與地方政府債務直接相關;另外，為了保證國有企業(yè)在參與PPP項目過程中能夠正常運營，政府會加大對國有企業(yè)的補貼力度，而這些補貼也將增加地方政府舉債的可能性。本文實證結果表明，政府國有企業(yè)參與程度越高，PPP項目融資對地方政府杠桿的提升作用越大。

三是改革開放以來，我國一直實施抑制性金融政策，政府干預嚴重。抑制性金融政策降低了地方政府舉債難度，降低了其他所有制企業(yè)參與PPP項目比例，增加了各融資主體間接融資比例，增加了金融市場信息不對稱程度，而金融市場化則可以緩解上述問題。本文實證結果表明，金融市場化抑制了PPP融資對地方政府杠桿的提升作用。

根據(jù)以上結論，本文提出如下政策建議：

第一，加強PPP項目管理，避免盲目上馬PPP項目，同時要給其他所有制企業(yè)更多參與PPP項目的機會。PPP項目的原本意圖是通過政府和社會資本合作加強地方基礎設施建設，提高公共服務水平，但各地方政府卻出于拉動經濟增長等目的盲目上馬PPP項目，導致近幾年PPP項目數(shù)量異常增長，這不僅增大了PPP項目本身的管理難度，還帶來了地方政府杠桿上升等一系列負面影響。因此，政府應該做好PPP項目的具體評估、實施、驗收等工作，同時鼓勵更多其他所有制企業(yè)參與到PPP項目中。這不僅有利于推動PPP項目公司股權多元化，提高其內部治理效率，而且也有利于其他所有制企業(yè)獲取更多投資機會，促進企業(yè)長期發(fā)展。

第二，繼續(xù)完善金融體系建設，推動金融市場化，減少政府干預。PPP導致地方經濟杠桿提升的主要原因是我國金融體系的不完善，主要表現(xiàn)為資本市場不發(fā)達，股權性融資比例較低;政府干預嚴重，與其他所有制企業(yè)相比，國有企業(yè)特別是地方融資平臺獲得了更多信貸資金。因此，要緩解PPP項目對地方政府杠桿的影響，政府應該盡量減少對金融市場的干預，使金融機構能夠通過市場方式配置信貸資金，提高信貸資金的利用效率。

注：

①黃益平.強化市場機制 構建現(xiàn)代金融體系——《2018·徑山報告》·綜合。

②本文將有政府部門持股的企業(yè)統(tǒng)一定義為國有企業(yè)。由于財政部政府和社會資本合作中心“全國PPP綜合信息平臺項目庫”沒有提供企業(yè)性質數(shù)據(jù)，本文通過“天眼查”企業(yè)信息查詢系統(tǒng)獲得。參見網址：https：//www.tianyancha.com/。

③地級市各主體PPP項目總參與數(shù)量用各地級市政府參與PPP項目數(shù)量、國有企業(yè)參與PPP項目數(shù)量、其他所有制企業(yè)參與PPP項目數(shù)量求和得到。

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Abstract：In recent years，the scale of local "PPP projects" and government leverage have been rising rapidly. Is there a correlation between them？ There is nearly no research about it now. Based on this，this paper uses the data of "project database of national PPP comprehensive information platform" of the government and social capital cooperation center of the ministry of finance to investigate the relationship between "PPP project" financing and local government leverage by taking the PPP projects of 224 prefecture-level cities in China as the samples from 2009 to 2017. The results show that：（1）"PPP project" can promote the leverage of local governments and this conclusion is still robust even considering endophytism;（2）the higher the degree of participation of local governments and state-owned enterprises，the more obvious the role of "PPP project" in enhancing the leverage of local governments;（3）financial marketization alleviates the impact of "PPP project" financing on local government leverage. This paper enriches the research on the economic consequences of "PPP project"，and provides some reference for financial market reform and local government deleveraging.

Key Words：PPP project，local government leverage，participation of government and state-owned enterprises，financial marketization