謝亞軒

摘要：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年底至2020年初我國債券市場的境外資金流入規(guī)模有所下降。本文分析了出現(xiàn)這種情況的主要原因，以及影響2020年境外資金流入中國債券市場的主要因素?；谝陨戏治?，本文預(yù)測2020年中國債券市場的境外資金流入規(guī)模應(yīng)不低于2019年。

關(guān)鍵詞：境外資金 ?債券市場 ?中美利差 ?被動投資

近年來，中國債券市場日益受到關(guān)注，境外投資者越來越多，境外投資占比逐步上升。近期境外投資者對中國債券市場的投資情況是怎樣的？其投資行為主要受哪些因素影響？今年中國債券市場境外資金流動形勢將如何？本文擬一一加以分析。

近期境外資金流入規(guī)模有所下降

根據(jù)中央結(jié)算公司和上海清算所公布的數(shù)據(jù)，2019年12月和2020年1月境外機構(gòu)分別增持人民幣債券29億元和146億元，資金流入規(guī)模處于較低水平。

之所以如此判斷，一是因為2018年和2019年境外機構(gòu)月均增持人民幣債券的規(guī)模分別達到485億元和393億元。二是因為從2019年4月開始，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)將人民幣債券納入其中，由此估計在20個月內(nèi)將有約1220億美元的境外資金流入中國債券市場，月均流入規(guī)模應(yīng)不少于人民幣400億元。

境外資金流入規(guī)模偏低的主要原因

在市場開放條件下，境外資金流動具有多變性，既有大規(guī)模流入的階段，也會有流出的階段。我們認為，造成2019年12月以來債券市場境外資金流入規(guī)模處于較低水平的主要原因有三個。

（一）中美10年期國債利差處于回落趨勢

中美國債利差與中國債券市場境外資金流入存在正相關(guān)關(guān)系。例如，在2019年一季度，中美10年期國債利差平均為48BP，到二季度上升到96BP，同期境外機構(gòu)增持人民幣債券的規(guī)模由1072億元上升到1952億元，上升幅度達82%。

但從近期情況來看，中美10年期國債利差已呈回落趨勢（見圖1），利差收窄預(yù)示流入規(guī)模的回落。

（二）全球風(fēng)險因素上升抑制中國債券市場境外資金流入

國際清算銀行將美元有效匯率的同比上升視為全球風(fēng)險因素的上升。筆者研究發(fā)現(xiàn)，在美元有效匯率上升之后的5至6個月，中國債券市場境外資金流入規(guī)模通常出現(xiàn)回落。美元有效匯率自2019年7月開始回升，其也預(yù)示了在5個月后，也就是2019年12月，中國債券市場境外資金流入規(guī)?？赡芑芈洹?/p>

（三）部分地區(qū)金融監(jiān)管政策改變

據(jù)筆者估算，2019年來自中國臺灣地區(qū)的保險公司資金借道債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）流入中國債券市場的規(guī)模超過人民幣1500億元。中國臺灣的金融監(jiān)管機構(gòu)在2019年12月10日對本地保險業(yè)投資管理提出要求，明確ETF屬于需經(jīng)核準(zhǔn)的有價證券，而這類有價證券的總額不得超過保險業(yè)資金的10%。這使得中國臺灣保險公司的ETF持有量受到約束，無法再延續(xù)此前增持ETF的做法。這也是導(dǎo)致2019年12月以來中國債券市場境外資金流入規(guī)?；芈涞囊粋€原因。

今年影響中國債券市場境外資金流入的主要因素

（一）全球避險情緒和美元指數(shù)的影響

自2020年1月以來，避險情緒和基本面因素均推升了美元指數(shù)，美元指數(shù)在2月中旬突破了99的水平（見圖2）。從風(fēng)險偏好情緒的角度看，在過去多個金融市場爆發(fā)風(fēng)險的階段，美元指數(shù)都體現(xiàn)出避險特性。伴隨美元指數(shù)的上升，有恐慌指數(shù)之稱的VIX指數(shù)也出現(xiàn)上升，從側(cè)面印證了避險因素的存在。

如前文所述，在美元有效匯率上升之后6個月左右，中國債券市場境外資金流入規(guī)模將出現(xiàn)回落。以此推演，在2020年上半年甚至是三季度，全球避險情緒均將對中國債券市場的境外資金流入產(chǎn)生抑制作用。

（二）中美國債利差收窄的影響

春節(jié)后，中債10年期國債收益率較節(jié)前顯著回落，至2月上旬最多下行約20BP，回落幅度大于美債收益率同期下跌幅度。這使得中美10年期國債利差從節(jié)前的125BP收窄至120BP左右（見圖3）。中美國債利差的收窄，同樣預(yù)示著境外資金流入中國債券市場的動力趨弱。

從經(jīng)濟基本面來看，2019年12月中國經(jīng)濟開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，全球經(jīng)濟也在貿(mào)易摩擦的沖擊之后初現(xiàn)企穩(wěn)和邊際改善信號。但除了周期因素，現(xiàn)階段的全球經(jīng)濟沒有非常強勁的推動力，而新冠肺炎疫情也對中國經(jīng)濟增長造成沖擊。近期美國經(jīng)濟較為強勁，2019年四季度，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長2.3%，較三季度的2.1%小幅上升。美國勞工部2020年1月的數(shù)據(jù)亦顯示其勞動力市場繼續(xù)保持穩(wěn)健，從側(cè)面表明美國經(jīng)濟延續(xù)了上一季度的平穩(wěn)狀態(tài)。由此來看，未來一段時間中美國債利差很難出現(xiàn)顯著放寬的局面。

（三）被動投資的影響

隨著中國債券市場國際影響力的提升，國際主要債券指數(shù)紛紛納入中國債券。2019年，僅彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)納入以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債，就給中國債券市場帶來被動資金約3820億元，而2019年全年的境外資金流入規(guī)模為4578億元，被動部分占比高達83%。

根據(jù)目前的進程，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)納入人民幣債券的影響將貫穿2020年全年，有望帶來670億美元的資金流入;摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列于2020年2月末開始分10個月將人民幣債券納入指數(shù)，預(yù)計將給國內(nèi)債市帶來額外250億美元的資金流入，這也將是自3月起新增的境外資金流入部分。

今年境外資金流動形勢展望

綜合上述分析，當(dāng)前一些變化使得外資增持人民幣債券的動力不強，預(yù)計今年二季度債券市場將面臨一些不利于外資流入的因素。不過，從3月起被動資金流入的增加對外資流入規(guī)模將有一定的提振作用（見表1）。

彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)和摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列兩個主要國際指數(shù)納入中國債券，預(yù)計在2020年將為中國債券市場帶來920億美元的被動外資流入?？梢姡{入指數(shù)對于現(xiàn)階段中國債券市場的境外資金流入相當(dāng)重要。筆者預(yù)計，2020年中國債券市場的境外資金流入規(guī)模不低于2019年。

此外，2019年人民幣清算行在日本的開立為中國和日本兩國在資金市場開放方面的合作奠定了基礎(chǔ)。日本目前擁有1.26萬億美元外匯儲備、1.82萬億美元海外權(quán)益證券債權(quán)、2.63萬億美元海外債券和票據(jù)債權(quán)。2020年，應(yīng)關(guān)注日本央行外儲資金和私人部門的資金流向，這部分資金很可能是后續(xù)我國金融市場特別是債券市場境外資金流入的重要來源之一。

作者：招商證券首席宏觀分析師

責(zé)任編輯：劉穎 ?羅邦敏