趙婷婷

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，旅游業(yè)作為可選消費(fèi)行業(yè)，短期承受一定調(diào)整壓力。但長(zhǎng)期來(lái)看，居民消費(fèi)能力持續(xù)提升、消費(fèi)觀念逐步轉(zhuǎn)變，推動(dòng)產(chǎn)品和服務(wù)的品質(zhì)升級(jí)，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍在改善，旅游下沉市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。

一、休閑服務(wù)行業(yè)整體業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

2019年初至2019年12月6日，休閑服務(wù)指數(shù)上漲24.40%，漲幅超過(guò)上證綜指（+18%），卻低于滬深 300（31.4%），在28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中位居第十位，處于中上游的位置。

從上市公司的角度來(lái)看，我們總結(jié)了旅游板塊30家上市公司的三季度報(bào)告。2019年1—9月，旅游板塊營(yíng)業(yè)總收入為1320.16億元，較2018年同期增長(zhǎng)4.38%；歸屬母公司凈利潤(rùn)155.08億元，同比增長(zhǎng)8.83%。行業(yè)綜合毛利率為47.2%，與去年同期基本持平（47.9%）。攤薄ROE為5.9%，低于去年同期1.7個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為37.9%，保持在合理區(qū)間內(nèi)。休閑服務(wù)板塊PE(TTM)在28x左右，低于歷史均值。

從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，免稅業(yè)一枝獨(dú)秀，保持最高的凈利潤(rùn)增速（+55%），由此可見(jiàn)中國(guó)國(guó)旅雖然在整體業(yè)務(wù)上剔除了旅行社業(yè)務(wù)，但對(duì)收入和凈利潤(rùn)的影響并不如之前預(yù)期般劇烈，公司始終保持著良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。出境游板塊的凈利潤(rùn)同比回落22%。在景區(qū)方面，人工景區(qū)和自然景區(qū)表現(xiàn)分化，雖然在收入上自然景區(qū)的整體收入增長(zhǎng)了3.2%，但凈利潤(rùn)卻回落了7%；與之相反的是，人工景區(qū)收入同比增速回落10.5個(gè)百分點(diǎn)，但凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8%?？梢?jiàn)在費(fèi)用管控和成本控制方面，人工景區(qū)更加嚴(yán)格。餐飲業(yè)和酒店業(yè)的凈利潤(rùn)增速也較2018年同期有小幅回落。

截至2019年9月末，整個(gè)行業(yè)的毛利率在47%左右，其中，酒店業(yè)、景區(qū)業(yè)、免稅業(yè)的毛利率水平較高，在50%以上。而出境游的毛利率水平偏低，為17%。

二、細(xì)分板塊：景區(qū)

（一）門(mén)票價(jià)格下調(diào)是必然、是趨勢(shì)

自2018年四季度開(kāi)始，“降價(jià)風(fēng)潮”席卷全國(guó)各個(gè)大小景區(qū)。2018年以來(lái)，全國(guó)各地降低重點(diǎn)國(guó)有景區(qū)門(mén)票價(jià)格取得階段性成效，但總體看降價(jià)景區(qū)范圍仍然偏小，部分地方落實(shí)降價(jià)措施力度不夠，價(jià)格形成機(jī)制和成本監(jiān)審制度建設(shè)剛剛起步。2019年3月末，國(guó)家發(fā)改委再次下發(fā)《關(guān)于持續(xù)深入推進(jìn)降低重點(diǎn)國(guó)有景區(qū)門(mén)票價(jià)格工作的通知》，提出要推進(jìn)更大范圍的降價(jià)，要求于2019年原則上完成轄區(qū)內(nèi)所有實(shí)行政府定價(jià)管理的5A、4A級(jí)景區(qū)門(mén)票成本審查調(diào)查、價(jià)格評(píng)估調(diào)整工作，同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)壟斷性較強(qiáng)的交通車(chē)、纜車(chē)、游船、停車(chē)等服務(wù)的價(jià)格監(jiān)管。

鑒于我國(guó)特有的自然景區(qū)屬地管理的特性，景區(qū)門(mén)票不僅要覆蓋自身的養(yǎng)護(hù)管理，還有上繳給地方財(cái)政。因此，景區(qū)門(mén)票價(jià)格下調(diào)有空間，但幅度不會(huì)太大。我們認(rèn)為降價(jià)幅度在30%以?xún)?nèi)比較合理。如果降低門(mén)票價(jià)格的政策得到落實(shí)，勢(shì)必將迫使很多景區(qū)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)思路，加強(qiáng)對(duì)非門(mén)票業(yè)務(wù)的投資和運(yùn)作，非門(mén)票收入的提升是景區(qū)改善結(jié)構(gòu)、優(yōu)化業(yè)態(tài)的重要條件。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)將于2020年結(jié)束國(guó)家公園體制試點(diǎn)，正式設(shè)立一批國(guó)家公園，預(yù)計(jì)先前試點(diǎn)的十個(gè)公園（三江源、普達(dá)措、武夷山、神農(nóng)架等）將被列入首批國(guó)家公園范圍。國(guó)家公園體制將打破景區(qū)屬地管理的歷史，由國(guó)家公園管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一行使管理職能，保護(hù)資金由國(guó)家統(tǒng)一劃撥。這意味著對(duì)于部分國(guó)家級(jí)自然景區(qū)而言，屬地的行政管理體制、財(cái)政體制和價(jià)格體制都將徹底告別由縣市屬地管理的歷史，從根本上解決景區(qū)高票價(jià)的問(wèn)題。國(guó)家公園體制的建立是景區(qū)價(jià)格改革的一個(gè)根本性變化。

（二）景區(qū)門(mén)票降價(jià)影響有限

從2019年前三季度景區(qū)上市企業(yè)收入表現(xiàn)來(lái)看，景區(qū)門(mén)票價(jià)格的下調(diào)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響相對(duì)有限，原因在于以下四個(gè)方面：

1.景區(qū)客流量在小幅增加，對(duì)沖降價(jià)帶來(lái)的影響。今年上半年，黃山、麗江、麗江玉龍雪山索道游客接待量同比分別增長(zhǎng)9.6%、22%和11.4%。桂林、峨眉山、烏鎮(zhèn)等景區(qū)客流同比與去年幾乎持平。

2.門(mén)票能夠進(jìn)入到上市公司收入的企業(yè)并不多，因此對(duì)業(yè)績(jī)影響不大。目前自然景區(qū)上市企業(yè)中僅黃山旅游、峨眉山、桂林旅游包括門(mén)票收入。在黃山旅游中，門(mén)票收入包括在園林開(kāi)發(fā)收入中，僅占整體收入的13%；峨眉山門(mén)票收入占整體收入比重為41%；桂林旅游景區(qū)收入占比49%。張家界、九華旅游、長(zhǎng)白山、麗江旅游的收入構(gòu)成上都不包括景區(qū)的門(mén)票收入。

3.索道纜車(chē)降價(jià)幅度小。纜車(chē)索道收入和交通接駁收入占自然景區(qū)整體收入的比例較大。此次價(jià)格下調(diào)以門(mén)票價(jià)格為主，索道纜車(chē)價(jià)格下調(diào)幅度并不大，因此對(duì)自然景區(qū)類(lèi)上市企業(yè)影響有限。

4.龍頭景區(qū)企業(yè)多元化開(kāi)發(fā)，沖抵門(mén)票降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。單一的門(mén)票經(jīng)濟(jì)不足以支撐景區(qū)發(fā)展，業(yè)務(wù)多元化已成為景區(qū)龍頭的必經(jīng)之路。以黃山旅游為例，酒店業(yè)務(wù)、索道業(yè)務(wù)、旅游服務(wù)業(yè)務(wù)、園林開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占收入的比重分別為42%、34%、23%、14%。

需要注意的是，門(mén)票價(jià)格的下降對(duì)以景區(qū)門(mén)票/索道纜車(chē)收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有一定影響。景區(qū)門(mén)票收入是ABS產(chǎn)品的第一還款來(lái)源。景區(qū)門(mén)票價(jià)格、自然環(huán)境因素、人均消費(fèi)水平、交通運(yùn)輸、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等原因均是影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的重要因素。隨著發(fā)改委兩次發(fā)文促景區(qū)降價(jià)，國(guó)有景區(qū)客流量或有增長(zhǎng)，而對(duì)非國(guó)有景區(qū)客流量或有沖擊，整體影響尚未顯現(xiàn)，應(yīng)持續(xù)關(guān)注價(jià)格下調(diào)對(duì)景區(qū)門(mén)票ABS的影響。

（三）擺脫門(mén)票經(jīng)濟(jì)，將目光轉(zhuǎn)向別處

景區(qū)門(mén)票價(jià)格下調(diào)是真正回饋社會(huì)的舉措，也促使景區(qū)擺脫門(mén)票經(jīng)濟(jì)，將發(fā)展的目光轉(zhuǎn)向別處。一方面做外延式擴(kuò)張，開(kāi)發(fā)周邊景區(qū)或跨區(qū)域開(kāi)發(fā)景區(qū)，但開(kāi)發(fā)的周期會(huì)較長(zhǎng)，前期投入資金多，也需要梳理與地方政府的關(guān)系，不確定性較大。另一方面，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，串聯(lián)起吃住行游娛購(gòu)。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)景區(qū)游客以親子游為主，家庭月收入整體處于較高水平。但景區(qū)人均消費(fèi)金額卻較低，主流消費(fèi)區(qū)間在100—500元/家庭為主，仍有較大的提升空間。未來(lái)發(fā)展的方向可以從景區(qū)夜游（燈光秀等）、親子游藝（兒童類(lèi)服務(wù)）、特色突出的文創(chuàng)產(chǎn)品為主。

（四）人工景區(qū)

我國(guó)人工景區(qū)有兩類(lèi)，一是宋城演藝為代表的“旅游演藝+主題公園”景區(qū)，二是以中青旅古北水鎮(zhèn)為代表的人造度假型景區(qū)。其中，旅游演藝+主題公園的組合拳的盈利能力最強(qiáng)。2018年華僑城、華強(qiáng)方特、長(zhǎng)隆旗下主題公園游客量分別為4935萬(wàn)人次、4207萬(wàn)人次、3401萬(wàn)人次。目前，中國(guó)主題公園游客總量達(dá)到1.9億人次，AECOM預(yù)計(jì)到2020年該數(shù)字將達(dá)到2.3億人次。此外，根據(jù)官方信息，在2025年將完成建設(shè)的（城市級(jí)）主題公園項(xiàng)目約有70個(gè)。

主題公園的強(qiáng)大引流能力疊加周邊游，是城市引導(dǎo)全域旅游最重要的抓手之一。同時(shí)，該種模式的可復(fù)制性強(qiáng)，像目前宋城千古情系列開(kāi)業(yè)及儲(chǔ)備項(xiàng)目共有12個(gè)，基本上保持了一年2—3個(gè)項(xiàng)目的擴(kuò)張速度，整體盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)。

而人工景區(qū)的另一種模式——人造度假型景區(qū)（古鎮(zhèn)），雖然這種景區(qū)形式也有復(fù)制性，但因其重資產(chǎn)屬性，還需要植入深厚文化和商業(yè)模式，因此擴(kuò)張緩慢，后期經(jīng)營(yíng)難度較大。

三、細(xì)分板塊：免稅業(yè)

免稅業(yè)隸屬于旅游零售業(yè)，免稅購(gòu)物是旅游過(guò)程中的重要一環(huán)，出境游業(yè)務(wù)客群與免稅業(yè)高度重合。同時(shí)，免稅業(yè)符合國(guó)家引導(dǎo)消費(fèi)回流的政策。參考商務(wù)部數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)居民境外購(gòu)買(mǎi)免稅商品總體規(guī)模超過(guò)1800億元，占全球免稅市場(chǎng)銷(xiāo)售額的34.8%。國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)2018年規(guī)模僅395億元，差距明顯。免稅購(gòu)物是國(guó)家積極鼓勵(lì)的消費(fèi)品類(lèi)。

免稅業(yè)的本質(zhì)是“牌照壟斷型零售”，其超額收益來(lái)自于牌照壟斷帶來(lái)的“稅差紅利”。免稅企業(yè)可以享受政府給予的免進(jìn)口關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅優(yōu)惠待遇，具備稅差紅利的超額收益，其中部分紅利讓渡給消費(fèi)者，剩余紅利由免稅企業(yè)留存。

我國(guó)免稅業(yè)目前有三種主要的零售形式，一是機(jī)場(chǎng)及口岸免稅，二是市內(nèi)免稅，三是離島免稅。免稅企業(yè)中，以中國(guó)旅游集團(tuán)下屬中免集團(tuán)為龍頭，日上免稅店和海南免稅公司目前均由中免集團(tuán)控股，占整個(gè)免稅市場(chǎng)85%以上的市場(chǎng)份額。除中免外，中國(guó)出國(guó)人員服務(wù)有限公司（中出服）、深圳免稅公司（深免）、珠海免稅公司（珠免）三家免稅企業(yè)占據(jù)的市場(chǎng)份額較小。中出服近期開(kāi)始和凱撒旅游合作，在天津打造天津國(guó)際郵輪母港進(jìn)境免稅店，雙方在海南還共同成立了企業(yè)，以期在離島免稅方面分得一杯羹。我國(guó)免稅企業(yè)全部都是國(guó)企，壟斷保證國(guó)家可收回免稅利潤(rùn)以彌補(bǔ)流轉(zhuǎn)稅損失。

（一）機(jī)場(chǎng)免稅店

中免集團(tuán)在機(jī)場(chǎng)免稅方面不斷擴(kuò)張，將京滬粵出入境免稅標(biāo)段全部納入囊中。2019年最受關(guān)注的兩個(gè)事件是浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳免稅店的開(kāi)業(yè)和中免集團(tuán)中標(biāo)大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)。浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳免稅店于今年9月開(kāi)業(yè)，經(jīng)營(yíng)面積為9062平方米，其中S1出境免稅店4678平方米，S2出境免稅店4384平方米。再疊加上原有的浦東T1、T2航站樓免稅店，中免集團(tuán)在浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)所經(jīng)營(yíng)的免稅面積達(dá)到1.7萬(wàn)平方米。此外，中免于2019年3月中標(biāo)北京大興國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，將在北京大興機(jī)場(chǎng)引進(jìn)全球十余種消費(fèi)品類(lèi)，引入超過(guò)11.7萬(wàn)個(gè)單品。大興機(jī)場(chǎng)煙酒食品段經(jīng)營(yíng)面積為1666平方米，香化精品段經(jīng)營(yíng)面積3467.4平方米，僅約為首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅面積的1/3（T2和T3的免稅經(jīng)營(yíng)面積約1.5萬(wàn)平方米）。預(yù)計(jì)中免集團(tuán)將在大興機(jī)場(chǎng)優(yōu)先供應(yīng)銷(xiāo)售量更大的香化、煙酒類(lèi)產(chǎn)品，而精品品牌店的面積會(huì)暫時(shí)受限。隨著后續(xù)機(jī)場(chǎng)擴(kuò)容及衛(wèi)星廳建設(shè)，大興機(jī)場(chǎng)的免稅經(jīng)營(yíng)面積有望提升。

（二）海南離島免稅

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2018年，海南離島免稅購(gòu)物額為101億元，同比增長(zhǎng)26%。離島免稅購(gòu)物人次288萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)23.4%；2019年1—6月，海南離島免稅購(gòu)物額66億元，同比增長(zhǎng)25.4%。離島免稅購(gòu)物人次170萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)15.3%。在我國(guó)的免稅商品銷(xiāo)售中，香化類(lèi)產(chǎn)品的占比依舊最高，是消費(fèi)者最熱衷購(gòu)買(mǎi)的消費(fèi)品類(lèi)。

根據(jù)海口海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年前三季度，海關(guān)監(jiān)管銷(xiāo)售免稅品1276萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)29.2%；購(gòu)物人數(shù)268萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)29.7%；銷(xiāo)售金額92.6億元，同比增長(zhǎng)28.4%，其中香化產(chǎn)品銷(xiāo)售金額50.9億元，占比為55%。具體來(lái)看，三亞海棠灣、?？诿捞m機(jī)場(chǎng)、?？谌赵聫V場(chǎng)、博鰲免稅店分別銷(xiāo)售免稅品70.5億元（估算同比增長(zhǎng)27-28%）、16.2億元、5.4億元和0.5億元。2019年4季度以來(lái)，受免稅促銷(xiāo)影響銷(xiāo)售額大增。10月1日至“雙十一”期間?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管離島免稅品銷(xiāo)售金額16.87億元，同比增長(zhǎng)64.59%，銷(xiāo)售數(shù)量224.44萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)56.56%，購(gòu)物人數(shù)40.63萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)39.40%，增長(zhǎng)明顯提速。截至2019年11月11日，海南離島免稅品銷(xiāo)售額已突破109億，預(yù)計(jì)2019年全年可突破130億。

在2018年年底，在海南離島免稅政策未來(lái)發(fā)展方向上出現(xiàn)了一些新的討論。一方面，2019年3月，在海南省主辦的、TFWA（世界免稅協(xié)會(huì)）協(xié)辦的峰會(huì)上，海南省財(cái)政廳廳長(zhǎng)王惠平表示：“展望未來(lái)，隨著海南自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)和自由貿(mào)易港建設(shè)的深入推進(jìn)，海南免稅業(yè)務(wù)將有更大的發(fā)展。在全島建設(shè)自由貿(mào)易港階段，免稅特許經(jīng)營(yíng)權(quán)將不再存在，免稅經(jīng)營(yíng)不再限定某個(gè)區(qū)域和某個(gè)商店，除負(fù)面清單限制的商品外，自貿(mào)港流通的商品都是免稅品，自貿(mào)港內(nèi)消費(fèi)可以不限額購(gòu)買(mǎi)商品。在此條件下，從規(guī)范政策、便于操作、鼓勵(lì)到海南旅游考慮，宜將自由貿(mào)易港稅收政策與離島免稅政策合并?！逼渲袑?duì)未來(lái)設(shè)想中提及了全島免稅的想法。另一方面，結(jié)合近期凱撒旅游的公告，一是參股中出服旗下天津、江蘇等門(mén)店；二是將與中出服合資成立海南免稅公司，未來(lái)如果海南政策有所突破，也希望在海南進(jìn)行相關(guān)免稅布局，打破中免集團(tuán)對(duì)海南離島免稅的壟斷格局。

（三）離境市內(nèi)免稅店

我國(guó)居民的免稅消費(fèi)外流嚴(yán)重，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，政府對(duì)回流出境游消費(fèi)的需求越發(fā)迫切。從韓國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，韓國(guó)免稅業(yè)發(fā)展成為全球第一主要依賴(lài)的是韓國(guó)本國(guó)人，而非外國(guó)游客的貢獻(xiàn)，其中韓國(guó)政府允許本國(guó)人出境前在市內(nèi)免稅店購(gòu)物的政策是刺激免稅消費(fèi)的最主要原因，也使韓國(guó)成功實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回流的目的。商務(wù)部在2019年5月的會(huì)議上曾透露，為促進(jìn)境外消費(fèi)回流，我國(guó)將大力發(fā)展市內(nèi)免稅店。我們預(yù)計(jì)出境游離境市內(nèi)免稅政策有望漸行漸近，國(guó)人離境免稅額度也有望進(jìn)一步提升。

（四）免稅業(yè)展望

預(yù)計(jì)2020年中國(guó)免稅業(yè)將迎來(lái)政策方面的進(jìn)一步放寬，包括離境市內(nèi)免稅店政策的放寬、口岸入境免稅購(gòu)物限額提升等政策有望落地。海南免稅未來(lái)政策何去何從最終需要看中央政府包括財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)的明確政策表態(tài)，全島免稅涉及多方面的利益，需要看最終政策結(jié)果，即便全島免稅政策可以落地，也需要一定時(shí)間的過(guò)渡期。中長(zhǎng)期而言，較低的居民境內(nèi)免稅購(gòu)物滲透率奠定了行業(yè)廣闊增長(zhǎng)空間，中國(guó)免稅業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局在局部或有變化，然而龍頭公司依托先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，仍將在未來(lái)數(shù)年間的行業(yè)高速增長(zhǎng)期內(nèi)盡享政策紅利。

四、細(xì)分板塊：出境游

（一）中國(guó)擁有全球規(guī)模最大的出境旅游群體，并持續(xù)快速增長(zhǎng)。

2019年7月，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《新中國(guó)成立70周年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成就系列報(bào)告》指出，1995—2017年，我國(guó)出境旅游人數(shù)由0.05億人次增至1.43億人次，年均增長(zhǎng)17%。自2013年以來(lái)出境游人次穩(wěn)居世界第1位，是全球最大的出境游市場(chǎng)。

隨著人民生活水平改善，我國(guó)出境旅游支出也大幅提高。1995年我國(guó)出境旅游支出居世界第25位，2014年以來(lái)穩(wěn)居世界第1位。1995—2018年，我國(guó)出境旅游支出額由37億美元增至2770億美元，CAGR為20.6%。2019年9月27日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《2019年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》中的數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，我國(guó)出境旅游支出達(dá)到1275億美元。銀行卡刷卡消費(fèi)仍是主要的支付方式，但移動(dòng)支付快速提升。

（二）出境游始發(fā)地向非一線(xiàn)城市下沉

近年來(lái)二三線(xiàn)城市的出境游增長(zhǎng)較快，但絕對(duì)量仍以一線(xiàn)城市為主導(dǎo)。根據(jù)銀聯(lián)國(guó)際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年境外消費(fèi)前三大客源省份（直轄市）是廣東、上海和北京；一線(xiàn)城市以外，江蘇、浙江、四川等省份對(duì)跨境消費(fèi)的貢獻(xiàn)居前。數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，出境游市場(chǎng)正在由一線(xiàn)城市向非一線(xiàn)城市下沉，山東、吉林、山西、內(nèi)蒙古等地區(qū)發(fā)行的銀聯(lián)卡在境外的交易量增長(zhǎng)最為顯著。

（三）中期承壓，長(zhǎng)期看好

受暫停個(gè)人赴臺(tái)旅游及香港近期事件影響，部分游客將會(huì)分流至東南亞和日韓地區(qū)。從中期的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下行的背景下，人均可支配收入增速下滑，再疊加上人民幣貶值對(duì)以境外購(gòu)物為主要目的的客流群體影響較大，居民出境游需求將會(huì)承壓，但不改出境游長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)。

五、細(xì)分板塊：酒店

（一）入住率下滑，RevPAR增長(zhǎng)放緩，估值處于低位

目前A股酒店板塊估值處于歷史低位。酒店是旅游子行業(yè)中周期性最強(qiáng)的板塊，自2018年下半年以來(lái)，在中美貿(mào)易爭(zhēng)端、金融去杠桿的宏觀背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)出現(xiàn)下行壓力，商務(wù)活動(dòng)景氣度有所減弱，對(duì)酒店的需求造成沖擊。同時(shí)，以錦江、首旅、華住為首的酒店龍頭不斷進(jìn)行中高端化和輕資產(chǎn)擴(kuò)張，新開(kāi)張經(jīng)營(yíng)未滿(mǎn)十八個(gè)月的非成熟酒店占比不斷提高，而非成熟酒店的入住率一般較低，尚需一段時(shí)間的市場(chǎng)認(rèn)可期。市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期過(guò)度悲觀，進(jìn)一步打壓了酒店板塊整體估值。在多重影響下，酒店入住率同比下滑，RevPAR增長(zhǎng)放緩，酒店行業(yè)處于調(diào)整期，估值也處于歷史低位。

（二）加盟擴(kuò)張、提升連鎖化率

酒店從功能上分為有限服務(wù)型酒店和全服務(wù)型酒店。有限服務(wù)型酒店偏重“住”這個(gè)要素，以廉價(jià)酒店、經(jīng)濟(jì)型酒店、中端酒店為主。全服務(wù)型酒店不僅提供“住宿”的服務(wù)，還為顧客提供“餐廳、酒店、會(huì)議、休閑、娛樂(lè)、商務(wù)”等多功能設(shè)施，以中高端和豪華酒店為主。我國(guó)的三大酒店管理集團(tuán)主要提供有限服務(wù)型酒店。

從經(jīng)營(yíng)模式上來(lái)看，單體和連鎖是酒店的兩種經(jīng)營(yíng)模式。我國(guó)酒店的連鎖化率并不高，根據(jù)攜程網(wǎng)2017年的數(shù)據(jù)顯示，旗下酒店會(huì)員中約有70%為單體酒店。由此可一窺我國(guó)酒店業(yè)中單體酒店的占比占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，連鎖化率僅在30%左右。從連鎖化率的縱向比較來(lái)看，相對(duì)于美國(guó)70%以上的酒店連鎖化率來(lái)說(shuō)，我國(guó)酒店連鎖化率仍處于較低水平。

連鎖酒店的經(jīng)營(yíng)方式包括直營(yíng)、加盟特許經(jīng)營(yíng)、合資管理、委托管理四種模式。從目前三大酒店集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀來(lái)看，自營(yíng)模式占比偏低，在15%—22%左右。加盟模式占比更高。錦江酒店集團(tuán)中加盟模式（特許經(jīng)營(yíng)+委托管理）的比例為82%；首旅集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的酒店中特許經(jīng)營(yíng)管理模式占比為77%；華住酒店集團(tuán)以委托管理運(yùn)營(yíng)模式為主，加盟占比為86%。三大酒店集團(tuán)中采取合資管理運(yùn)營(yíng)的占比較少。

從中期的角度來(lái)看，以加盟擴(kuò)張的方式拓店，促進(jìn)連鎖化率提升是酒店行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)之一。

3.酒店業(yè)展望

預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)酒店業(yè)整體估值還將在低位徘徊，具有較高的安全邊界。從頭部企業(yè)來(lái)看，展店擴(kuò)張是酒店龍頭支撐自身發(fā)展的重要抓手，在宏觀環(huán)境欠佳的背景下，酒店龍頭將繼續(xù)搶占市場(chǎng)，加大連鎖經(jīng)營(yíng)的占比。其次，在消費(fèi)升級(jí)的浪潮下，中高端酒店擴(kuò)張趨勢(shì)明顯，中高端酒店占比率會(huì)繼續(xù)攀升。在經(jīng)營(yíng)上，酒店龍頭會(huì)借助科技手段在酒店管理系統(tǒng)中提質(zhì)增效，提升運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)成本管理。多策并行，酒店龍頭的業(yè)績(jī)和估值有望恢復(fù)。