白 雪

2019年，傳媒行業(yè)的增速與投融資活躍度均較2018年有所下滑，但在部分細分領(lǐng)域仍存亮點。展望2020年，供給側(cè)優(yōu)化將繼續(xù)推進，嚴監(jiān)管政策對市場邊際影響有望減弱。市場需求仍有增長空間，但新技術(shù)的商用落地尚需時日，增長量級暫難突破，短期對存量市場的競爭將更為激烈，內(nèi)容與品牌的價值也將愈發(fā)凸顯。行業(yè)投資主要把握政策機遇與結(jié)構(gòu)調(diào)整機遇，重點可關(guān)注地方國有傳媒集團在混改、上市中的投融資需求。股權(quán)投資領(lǐng)域更看好具有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容開發(fā)實力、牌照壁壘和多渠道分發(fā)的全鏈條流媒體平臺，以及在音視頻技術(shù)領(lǐng)域有所突破的科技企業(yè)。

一、行業(yè)基本面：增速放緩

從圖書、影視、游戲、廣告營銷、網(wǎng)絡(luò)視頻等主要傳媒子領(lǐng)域的市場規(guī)模、用戶變化情況看，2019年傳媒行業(yè)增速有所放緩，但細分領(lǐng)域不乏亮點。

（一）出版閱讀

2019年前三季度我國整體圖書零售市場總規(guī)模同比增長12.78%。渠道方面，實體店銷售額同比下滑7.03%，降幅收窄；線上平臺銷售額同比增長24.80%，繼續(xù)保持較高增速并拉動整體市場增長。兩者差距進一步拉大，線上銷售額約為線下的兩倍。圖書品類方面，少兒類在零售市場份額中占比依然位居第一，碼洋比重為26.05%，較去年同期上升0.98個百分點。其增長主要由繪本和啟蒙類圖書帶動。

在線閱讀市場保持較快增長，驅(qū)動力主要來自免費閱讀模式帶來的下沉用戶增量。自2018年5月“免費+廣告”模式出現(xiàn)后，手機網(wǎng)絡(luò)文學用戶持續(xù)增加。截至2019年6月，用戶規(guī)模達4.35億人，同比增長12.07%，占手機網(wǎng)民51.4%；行業(yè)滲透率約為32%左右，同比增長20個百分點，未來仍有較大拓展空間。

（二）影視娛樂

1.電影

2019年內(nèi)地電影市場大部分時間表現(xiàn)低迷，單片拉動效應(yīng)明顯。至12月6日電影票房已突破600億元大關(guān)，全年票房預(yù)期同比增長8.5%左右，較去年略有下滑。前9個月一至五線城市銀幕增速均出現(xiàn)下滑，其中二至四線城市的銀幕絕對增量仍然占據(jù)市場主力。前11個月觀影人次同比僅增長0.64%，增速較往年大幅下降。銀幕增加及院線下沉對票房的刺激作用已明顯減弱。值得關(guān)注的是，國產(chǎn)影片在2019年的表現(xiàn)可圈可點，票房超過10億的15部影片中，有10部是國產(chǎn)片，占比達到67%。其中《流浪地球》（46.5億元）、《哪吒之魔童降世》（49.7億元）、《我和我的祖國》（29.9億元）和《中國機長》（28億元）占到總票房的四分之一。影片類型也日趨多元，其中弘揚民族自豪感、文化自信、貼近生活的影片正獲得越來越多關(guān)注。

2.電視劇

中國電視劇行業(yè)在2019年前9個月電視劇備案部數(shù)和集數(shù)分別為646部、24597集，同比降幅約三分之一，且為逐月減少。題材上，受“限古令”影響，古代題材占比明顯減少，至四季度才有所回暖。從電視臺播出和收視情況看，2019個上半年獨播劇占比71%，二輪劇播出量155部，超過首輪?。?9部）。上半年衛(wèi)視收視份額同比增加3%，央視份額同比下滑13%，整體收視規(guī)模較2018年同期小幅下滑。

3.視頻

截至2019年6月，我國網(wǎng)絡(luò)視頻用戶（含短視頻）規(guī)模達7.59億，較2018年底增長3391萬，占網(wǎng)民整體的88.8%。其中長視頻用戶規(guī)模為6.39億，占網(wǎng)民整體的74.7%；短視頻用戶規(guī)模為6.48億，占網(wǎng)民整體的75.8%。內(nèi)容方面，視頻平臺在現(xiàn)有核心網(wǎng)大、網(wǎng)綜、網(wǎng)劇基礎(chǔ)上不斷向游戲、電競、音樂等細分領(lǐng)域拓展。主要平臺的訂閱收入呈現(xiàn)增長態(tài)勢。變現(xiàn)方面，短視頻表現(xiàn)突出，通過與電商和B端合作，打造網(wǎng)紅商品/景點，激活社交電商價值，在獲取更多廣告收入的同時吸引用戶直接在短視頻平臺購買商品，形成交易閉環(huán)。

（三）有線網(wǎng)絡(luò)

2019年前三季度，我國有線電視用戶總量、有線數(shù)字電視用戶持續(xù)負增長，用戶數(shù)累計凈減少1050萬戶，降至2.12億戶，有線電視在中國家庭電視收視市場的份額降至47.43%。雙向網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達83.2%，雙向網(wǎng)路滲透用戶破億，滲透率達到48.4%。4K、智能電視用戶持續(xù)快速增長，用戶升級步伐加快。智能終端用戶規(guī)模達到2429.4萬戶，視頻點播用戶6980.9萬戶，其中4k視頻點播用戶1762.8萬戶。2019年6月中國廣電獲得5G商用牌照。廣電擬于2020年實現(xiàn)5G正式商用。有線電視網(wǎng)絡(luò)整合和廣電5G建設(shè)一體化發(fā)展將成為廣電未來加速重點推進工作。

（四）游戲

2019年前三季度游戲市場實際銷售收入達到1546.9億元，同比增加10.09%，增速較2018年有所提升。2018年12月重啟版號審發(fā)后，雖然新游戲數(shù)量與以往相比仍有所受限，但市場正逐漸回暖。分類看，2019年上半年移動游戲市場實際銷售收入超700億元，較去年同比增長18.8%，且高于去年同期增長率，在整個市場中占比超過六成且較2018年同期增長約4.2個百分點。客戶端游戲市場實際銷售收入出現(xiàn)增長，增幅不高，但與去年的負增長相比有所好轉(zhuǎn)。值得注意的是，受到單機游戲發(fā)行平臺的不斷成熟和不斷推出的單機新產(chǎn)品的影響，單機游戲市場實際銷售收入達到2.8億元，同比增長達250.0%。2019年上半年，中國游戲市場用戶規(guī)模約為5.54億人，同比增長5.1%，為近三年來新高。中國自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲海外市場實際銷售收入為57.3億美元，同比增長23.8%，高于去年同期增速，并且中國自主研發(fā)的移動游戲在全球各大市場均有較高的市場份額，主要以歐美日韓市場為主。

（五）在線音頻

1.有聲讀物

2019年我國有聲書市場和用戶規(guī)模分別有望達到63.6億元和4.78億人，與視頻等熱門娛樂應(yīng)用相比規(guī)模仍處低位。盡管如此，由于其與其他“用眼”的傳播方式有明顯的差異性，市場仍具發(fā)展空間，特別是對具有特殊需求的用戶，如嬰幼兒、老人、盲人，以及特殊場景下的應(yīng)用，如駕車、做家務(wù)。隨著《網(wǎng)絡(luò)音視頻信息服務(wù)管理規(guī)定》的出臺，市場競爭將日趨激烈，后來者想脫穎而出，必須更重視差異化開發(fā)和細分領(lǐng)域挖掘。目前我國有聲書依然以往年暢銷書或已為市場驗證作品的音頻轉(zhuǎn)化為主，新書覆蓋率偏低，平臺收入主要來自廣告投放、付費收聽、粉絲經(jīng)濟和硬件設(shè)備售賣。未來收入來源可向線下和衍生產(chǎn)品拓展。

2.網(wǎng)絡(luò)音樂

截至2019年6月，我國網(wǎng)絡(luò)音樂用戶規(guī)模達6.08億，較2018年底增長3229萬，占網(wǎng)民整體的71.1%；手機網(wǎng)絡(luò)音樂用戶規(guī)模達5.85億，較2018年底增長3201萬，占手機網(wǎng)民的69.1%。在內(nèi)容方面，高價競購獨家音樂版權(quán)的行為逐漸減少，各大平臺進一步加大對原創(chuàng)音樂資源的培育儲備以期形成差異化競爭優(yōu)勢拉動流量。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，網(wǎng)絡(luò)音樂廠商持續(xù)探索新功能新服務(wù)，包括對個性化、社交化產(chǎn)品的探索以及對原有產(chǎn)品的迭代升級。在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，用戶對于網(wǎng)絡(luò)音樂付費模式的接受程度日益增強，訂閱業(yè)務(wù)增長推動平臺營收持續(xù)增長，同時以直播為代表的社交娛樂服務(wù)開始體現(xiàn)出相比核心業(yè)務(wù)更加強勁的增長能力。

（六）廣告營銷

受經(jīng)濟下行、企業(yè)廣告預(yù)算減少及波動性加大等因素影響，截至2019年前三季度末，中國廣告市場整體下滑8.0%，其中傳統(tǒng)媒體同比降幅達到11.4%。傳統(tǒng)媒體中，電視廣告刊例收入減少10.8%，廣告市場減少15.2%；廣播廣告刊例收入減少10.7%，廣告時長減少14.7%；報紙和雜志的廣告刊例收入分別下降27.4%和7.0%；傳統(tǒng)戶外廣告刊例收入降幅擴大到19.8%，廣告面積減小20.4%。以往投放量較大的幾類廣告牌類型如候車亭廣告、看板廣告、站臺廣告等也呈現(xiàn)不同程度的花費縮減。戶外生活圈媒體成為唯一實現(xiàn)同比增長的廣告投放領(lǐng)域，電梯電視廣告、電梯海報廣告和影院視頻廣告的刊例收入分別同比增加2.8%、4.5%和3.6%，但與往年雙位數(shù)的增速相比，其增幅也出現(xiàn)大幅回落。

網(wǎng)絡(luò)廣告方面，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年上半年我國網(wǎng)絡(luò)廣告季度市場規(guī)模為2592.1億元，同比增長23.5%，增速呈放緩趨勢。電商廣告和信息流廣告占比較2018年同期保持增長態(tài)勢，占比分別為35.05%和28.4%，其余廣告形式基本均呈現(xiàn)份額下降的趨勢，其中搜索廣告與貼片廣告的份額下降較為明顯。

二、資本市場：二級市場存差異，一級市場遇冷

（一）二級市場存差異

1.A股傳媒板塊轉(zhuǎn)暖

截至2019年12月10日，A股傳媒指數(shù)上漲13.47%。雖然漲幅低于同期滬深300指數(shù)，在各行業(yè)板塊中仍位居中后位，但是該板塊在歷經(jīng)三年下跌后首次迎來正增長。傳媒板塊2014—2015年受益于并購熱潮和“互聯(lián)網(wǎng)+”概念形成一波強勢上漲，但隨后受行業(yè)監(jiān)管趨嚴、并購政策收緊、商譽縮水、行業(yè)缺乏新的持續(xù)增長亮點等內(nèi)外部因素影響，板塊自2016年起進入下行調(diào)整階段，偶有子板塊輪動上漲但未能成氣候，資金呈持續(xù)凈流出態(tài)勢。至統(tǒng)計日板塊估值僅為其2015年高點時的五分之一左右。

回顧2019年，傳媒板塊行情主要由融媒體下主流媒體價值挖掘、5G打開廣電增長空間、游戲版號審批常態(tài)化和云游戲應(yīng)用落地預(yù)期加強這三大主題帶動，整體仍屬政策與技術(shù)外力驅(qū)動。從上市公司業(yè)績看，無論是營業(yè)收入還是凈利潤，2019年前三季度傳媒各子板塊增速表現(xiàn)均不及2018年同期，且僅有平面媒體板塊兩項指標實現(xiàn)正增長。

2.新股表現(xiàn)冰火兩重天

2019年A股共有5只傳媒類股票登陸A股市場，均在創(chuàng)業(yè)板。除此以外，一些互聯(lián)網(wǎng)娛樂細分賽道的頭部企業(yè)也成功或正在爭取登陸海外資本市場。2019年先后有從事電影與娛樂的羚邦集團和貓眼娛樂、廣告公司豆盟科技在香港上市；36氪、斗魚和藍帽子（互動游戲/玩具）登陸美股市場，另有荔枝（在線音頻）、網(wǎng)易有道（知識付費）、旸谷文化（在線藝術(shù)品交易）在2019年赴美遞交招股說明書。從股價走勢看，至12月10日，在香港和美國上市的上述股票均已跌破發(fā)行價。2017年以來在美股上市的傳媒類公司中至2019年12月10日，僅有嗶哩嗶哩、愛奇藝、虎牙直播、第七大道（網(wǎng)絡(luò)游戲，香港上市）的股價未跌破發(fā)行價。

（二）一級市場遇冷

2019年前11月，文娛領(lǐng)域共發(fā)生143起PE/VC投資事件，與2018年同期299筆的數(shù)量相比縮水超過一半。投資活躍度從2019年二季度開始明顯下滑。分季度看，一季度共有投資62筆，二季度39筆，三季度32筆，四季度（10—11月）33筆。

2019年的熱門投資領(lǐng)域也較2018年有所不同。資本對影視娛樂和廣告營銷的投資熱情減弱，媒體技術(shù)成為新熱點，相關(guān)投資對象涉及MR、可視化信息技術(shù)、多屏互動技術(shù)、音視頻解決方案等。其中，與視頻相關(guān)的技術(shù)最受關(guān)注。在市場進入存量博弈階段，投資人都在尋找能夠解決行業(yè)痛點、突破發(fā)展邊界、打開新市場的技術(shù)。除此以外，對二次元和區(qū)塊鏈媒體的投資數(shù)量占比繼續(xù)保持相對高位，投資方以同業(yè)領(lǐng)先企業(yè)為主。視頻（短視頻為主）、內(nèi)容平臺（含網(wǎng)絡(luò)文學）、垂直新媒體（女性、老年人、健康等）和社交媒體/電商等領(lǐng)域也獲得資本關(guān)注。從投資分布看，對于文娛行業(yè)，市場還是更看好各類視頻的應(yīng)用發(fā)展，同時繼續(xù)加強對垂直細分領(lǐng)域內(nèi)容及平臺端的投資。

投資輪數(shù)方面，披露相關(guān)信息的124筆交易中，B輪及以后投資數(shù)量占比僅為14%，較2018年同期下滑4個百分點。投資金額多在百萬、千萬級別。投資機構(gòu)中，騰訊及其參股公司投資筆數(shù)最多，共計11筆，涉及多個細分領(lǐng)域，體現(xiàn)其全娛樂生態(tài)布局的理念。阿里系投資5筆，主要集中在視頻領(lǐng)域，包括2筆對印度市場的投資。其最大一筆則是對網(wǎng)易音樂的7億美元投資。此外，軟銀、紅杉、青松基金、微博對文娛領(lǐng)域的投資也都在2筆以上。

三、行業(yè)展望：底部蓄能，等待新風口

（一）主要影響因素變化趨勢

1.宏觀環(huán)境

盡管受整體經(jīng)濟環(huán)境下行影響，居民可支配收入以及用于非生活必需消費的花費增速也呈放緩態(tài)勢，但考慮到“網(wǎng)紅效應(yīng)”，人們在經(jīng)濟不景氣時更希望尋找精神慰藉，以及優(yōu)質(zhì)個性化產(chǎn)品服務(wù)供給尚無法較好滿足人民日益提升且多元化的文化需求，傳媒市場仍有上漲空間。

用戶規(guī)模方面，傳統(tǒng)媒體如報紙期刊、有線網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)量仍在下滑；網(wǎng)民數(shù)量雖持續(xù)增長，但增速減緩。上半年我國網(wǎng)民規(guī)模增長2598萬，達到8.54億，與2018年同期2968萬人的增幅相比有所減少，互聯(lián)網(wǎng)普及率達61.2%，較2018年6月底提升3.5個百分點。上半年新增手機網(wǎng)民2984萬人，規(guī)模至8.47億，低于2018年上半年3509萬人的增幅，網(wǎng)民使用手機上網(wǎng)的比例達99.1%，較2018年提升0.8個百分點。此外，2019年前11月智能手機累計出貨約3.1億部，同比下滑約5.2%。由用戶規(guī)模增長帶來的流量紅利正逐步減弱，加之每人每天可用于休閑娛樂的時間存在上限，傳媒領(lǐng)域不同細分賽道對用戶和流量的爭奪將愈發(fā)激烈，流量不斷進行再分配。

2.政策因素

傳媒行業(yè)因涉及意識形態(tài)傳播一直受國家嚴格管控，其發(fā)展與政策導(dǎo)向密不可分。2016年是傳媒監(jiān)管政策的一個分水嶺，2016年起無論是行業(yè)運行層面還是資本運作層面，相關(guān)管理部門都加大了對傳媒領(lǐng)域的監(jiān)管與約束，特別是對互聯(lián)網(wǎng)媒體加強管理。主要體現(xiàn)在對各類牌照資質(zhì)的要求與核查，對平臺內(nèi)容合法合規(guī)性的審核及對違規(guī)者的嚴厲處罰，加強知識產(chǎn)權(quán)保護，限制未成年人游戲時間和視聽內(nèi)容，以及規(guī)范薪酬稅收管理規(guī)定。經(jīng)過4年的整治規(guī)范，相關(guān)政策監(jiān)管體系已基本建立，行業(yè)對政策預(yù)期進一步明確，企業(yè)也在內(nèi)容選擇、發(fā)展策略上有所調(diào)整應(yīng)對。因此未來幾年，與從重鼓勵到重管理的方向轉(zhuǎn)變性相比，延續(xù)性的政策調(diào)整對市場的邊際影響有望相對減弱。

3.技術(shù)進步

回顧傳媒發(fā)展的歷史，從紙媒到廣播、電影電視，再到互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)，每一次大規(guī)模爆發(fā)性增長都始于技術(shù)的創(chuàng)新性革命。在當下，市場期待的最大技術(shù)風口無疑是5G。根據(jù)《中國5G經(jīng)濟報告2020》預(yù)測，2020年我國5G總投資規(guī)模將達到約9000億元。移動終端、泛娛樂則被認為將率先受益于5G。從傳媒領(lǐng)域看最受關(guān)注的相關(guān)領(lǐng)域主要有以下幾個：

一是超高清視頻。2019年工業(yè)和信息化部、國家廣播電視總局、中央廣播電視總臺三部門聯(lián)合印發(fā)《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2019—2022年）》的通知，提出要加快推進4k產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和應(yīng)用，到2022年，我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過4萬億元，4K產(chǎn)生生態(tài)體系基本完善。其中涉及傳媒的主要是渠道端，中央廣播電視總臺和有條件的地方電視臺開辦4K渠道，不少于5個省市的有限電視網(wǎng)絡(luò)和IPTV平臺開展4k直播頻道傳輸業(yè)務(wù)和點播業(yè)務(wù)；內(nèi)容段，實現(xiàn)超高清節(jié)目制作能力超過1萬小時/年；用戶端4k超高清視頻用戶數(shù)達1億。同時5G有可能打破內(nèi)容分發(fā)模式，從物理網(wǎng)絡(luò)入戶+終端連接的內(nèi)容傳輸模式到自帶5G模塊的終端直接聯(lián)網(wǎng)模式，真正激活智能電視的平臺潛在價值，推動智慧大屏的發(fā)展，如基于其上的AR/VR直播與游戲、智能購物、教育健身、健康、安防等。

二是云游戲。5G應(yīng)用將解決重度用戶轉(zhuǎn)化率問題。4G非云化時代，游戲包體大小直接影響用戶對游戲的導(dǎo)入時長和成本，進而影響用戶體驗與決策。在5G技術(shù)支持下，云游戲?qū)⒛軌蚺cVR/AR結(jié)合為用戶提供更逼真的沉浸體驗，加強用戶黏性與付費意愿。

（二）投資邏輯與主題

通過對影響行業(yè)主要因素短期變化趨勢的分析，我們認為傳媒行業(yè)未來一至兩年仍將保持小幅上漲態(tài)勢，更多需要的是把握政策機遇與存量市場結(jié)構(gòu)調(diào)整機遇。建議關(guān)注能夠享受當前政策紅利，在資源再分配中占優(yōu)且未來能最先在技術(shù)迭代中受益的細分領(lǐng)域和龍頭公司。另外，除傳媒公司本身，還可關(guān)注5G、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(jù)和AI等新技術(shù)在傳媒領(lǐng)域落地應(yīng)用時配套需要的音視頻技術(shù)與設(shè)備的發(fā)展以及其龍頭企業(yè)，這類企業(yè)有望憑借傳媒業(yè)的共性需求，從行業(yè)增長中獲益。

對于政策機遇，重點關(guān)注傳統(tǒng)媒體（特別是中央和地方國有媒體），該類企業(yè)一方面在專業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)方面依然具有明顯優(yōu)勢，并在部分領(lǐng)域具有牌照壁壘優(yōu)勢；另一方面其轉(zhuǎn)型與融媒體發(fā)展一直受到監(jiān)管層的鼓勵與支持，在混改、上市方面也多受到地方政府的支持，值得對其價值進行再挖掘。在轉(zhuǎn)型升級中，傳統(tǒng)媒體集團很大可能需要依托外部專業(yè)團隊和技術(shù)，由此產(chǎn)生投融資需求，數(shù)據(jù)庫搭建、音視頻技術(shù)、衍生內(nèi)容開發(fā)等有望成為其主要投資關(guān)注領(lǐng)域。同時媒體需要學會利用新的技術(shù)，以更低的成本、更快的速度、更適宜的方式將內(nèi)容更精準地推送至用戶，為用戶提供定制化內(nèi)容與服務(wù)，從而獲取更多收入。

對于存量市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整則主要把握兩個思路，一是挖掘并滿足用戶尚未被滿足的差異化需求——目前多存在于細分賽道，從而實現(xiàn)用戶數(shù)量和使用時長的增長。二是對原有場景的優(yōu)化，改善用戶體驗，進而帶動付費率和ARPU的提升。垂直領(lǐng)域的“視頻+社交+電商”平臺、游戲出海、主旋律影視劇（但流量可能更多從線下向線上遷移）仍將是短期推動行業(yè)發(fā)展的主要熱點。

從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的發(fā)展趨勢看，隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進入成熟階段，內(nèi)容與品牌的價值將更多得到體現(xiàn)。當媒介越來越豐富，信息越來越豐富，用戶更多關(guān)注于內(nèi)容本身而不是內(nèi)容生產(chǎn)者和內(nèi)容來源。即便是技術(shù)的提升，也需要依托相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容才能得以變現(xiàn)。因此媒體必須要能持續(xù)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，并形成一定的特色風格和品牌，才可能吸引更多用戶付費、廣告投放，版權(quán)分發(fā)、授權(quán)和開發(fā)。