王志鵬

2019年8月16日，國務(wù)院常務(wù)會議明確要求運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決實體經(jīng)濟(jì)融資難問題。隨后，央行于8月17日宣布將改革貸款市場報價利率（LPR）的形成機(jī)制。長期以來，我國一直面臨著貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題，在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、各國央行掀起新一輪降息潮的大背景下，中國人民銀行并未采取直接降息的傳統(tǒng)路徑，而是采用了通過改革L(fēng)PR來影響商業(yè)銀行貸款利率的較為溫和折中的貨幣政策。長期來看，LPR形成機(jī)制改革將有望進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，在一定程度上降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。

一、LPR的前世今生

（一）LPR形成機(jī)制改革的背景

貸款基礎(chǔ)利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）是指商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點生成。

長期以來，商業(yè)銀行貸款利率基本以“貸款基準(zhǔn)利率”作為錨。為了推進(jìn)利率市場化改革，中國人民銀行2013年底推出了LPR，盡管多家銀行也將LPR作為信貸利率的一個參考指標(biāo)，但實踐中一年期以內(nèi)的短期貸款基準(zhǔn)利率依然是商業(yè)銀行最關(guān)注的參數(shù)錨，LPR在很長時期內(nèi)都與貸款基準(zhǔn)利率掛鉤，自身缺乏隨市場利率變化的機(jī)制。我們看到，2016年以來，代表市場流動性松緊的指標(biāo)DR007（銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率7天）上下波動較大，但LPR卻以短期貸款基準(zhǔn)利率為錨，始終維持在4.31%。

為了推進(jìn)利率市場化改革，降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國人民銀行2019年8月出臺規(guī)定，將商業(yè)銀行給實體經(jīng)濟(jì)的貸款成本LPR與央行給商業(yè)銀行的資金成本MLF掛鉤。根據(jù)央行的表述，此次改革的主要措施是完善LPR形成機(jī)制，提高LPR的市場化程度，發(fā)揮好LPR對貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。2019年8月20日，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布了新形成機(jī)制改革之后的第一期貸款市場報價利率——1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%。新的定價基準(zhǔn)較之前分別下降10BP與5BP。

（二）LPR新形成機(jī)制的主要特點

此次LPR形成機(jī)制改革主要在報價方式、期限品種、參與主體、報價頻率等方面進(jìn)行了完善，引入了競爭和處罰機(jī)制。

1.報價方式結(jié)合政策因素與市場因素

總體上看，LPR報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，而公開市場操作利率主要是指中期借貸便利利率（MLF），這表明LPR本身就包含了政策因素和市場因素兩個方面。具體來看，從政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)主要沿著“MLF-LPR-實際利率”的路徑進(jìn)行。首先，MLF已經(jīng)成為央行向商業(yè)銀行提供流動性的最常用的貨幣政策工具，也反映了銀行平均邊際資金成本，LPR的錨定目標(biāo)從相對固定的基準(zhǔn)利率更換為浮動的MLF，增強(qiáng)了LPR的市場化和靈活性，有利于強(qiáng)化政策利率向市場利率傳導(dǎo)的時效性和有效性，對間接融資成本的影響意義深遠(yuǎn)；其次，從MLF到實際利率經(jīng)歷了兩次利率加點，第一次是在LPR形成過程中由18家報價行根據(jù)市場供求關(guān)系、資金成本等因素進(jìn)行的利率加點，體現(xiàn)出LPR形成機(jī)制中市場因素的共性部分，第二次是商業(yè)銀行以LPR為參考向?qū)嶓w企業(yè)發(fā)放貸款時根據(jù)自身風(fēng)險偏好和具體企業(yè)的風(fēng)險溢價等因素進(jìn)行的利率加點，體現(xiàn)出LPR形成機(jī)制中市場因素的個性部分。

2.LPR內(nèi)涵更為豐富

LPR形成機(jī)制改革之后，其內(nèi)涵更為豐富，主要體現(xiàn)在幾個方面。第一，報價行數(shù)量擴(kuò)增。報價行在原先大型商業(yè)銀行和全國性股份制銀行的基礎(chǔ)上增加了城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行，由原先10家擴(kuò)增為18家，新增加的報價行在同類型銀行中市場影響力較大、定價能力較強(qiáng)，提高了LPR的代表性和準(zhǔn)確性。第二，報價頻率大幅降低。由原來的每日報價改為每月報價一次，避免每日報價的隨意性與波動性，提高了報價行的重視程度及LPR的報價質(zhì)量；第三，報價品類更為豐富。在原有1年期報價品類基礎(chǔ)上，增加了5年期以上的品類，為住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供了參考依據(jù)，提高了LPR的適用范圍。

3.LPR考核更為具體

第一，設(shè)定了三個考核時點和“358”目標(biāo)。具體來說，截至2019年9月末，全國性銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款中，應(yīng)用LPR作為定價基準(zhǔn)的比例不少于30%；截至12月末，上述占比不少于50%；截至2020年3月末，上述占比不少于80%；第二，將貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），所有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得通過協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限，否則在MPA考核中實行“一票否決”。LPR考核機(jī)制的確立和完善，進(jìn)一步提高了LPR的可應(yīng)用性，以免像此前一樣參照性較差、適用性不強(qiáng)。

圖1 市場利率與基準(zhǔn)利率變化情況

（三）國際經(jīng)驗對我國LPR定價機(jī)制改革的啟示

從國際經(jīng)驗來看，LPR定價形成機(jī)制主要有三種模式，分別是錨定政策利率、錨定市場利率以及錨定銀行成本，每種模式都有各自的優(yōu)缺點。考慮到三種形成機(jī)制錨定目標(biāo)之間的相互制約與非一致性，某一國的LPR定價機(jī)制難以同時實現(xiàn)三個方面的目標(biāo)。即LPR報價要么錨定政策利率，要么錨定市場利率，要么由商業(yè)銀行自主報價，三者難以得兼，在一定程度上形成了不可能三角。例如，如果采取美國錨定美聯(lián)儲政策利率的LPR定價模式，盡管可以保障貨幣政策傳導(dǎo)效率，但由于政策利率對市場流動性的敏感度相對較低，且具備一定的滯后性，LPR對市場的適用性可能就會相應(yīng)打折扣。當(dāng)然，在LPR發(fā)展的某個階段，不排除出現(xiàn)同時包含其中兩種錨定目標(biāo)因素的定價形成機(jī)制，但此類LPR定價形成機(jī)制可能是以犧牲其他方面的效率或效果為代價的。

圖2LPR報價機(jī)制主要構(gòu)成因素

二、LPR與貨幣政策傳導(dǎo)

（一）我國間接融資占比較低

我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的形成和發(fā)展與融資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。從美國經(jīng)驗看，以商業(yè)銀行和貸款銀行借貸為代表的間接融資模式是小微企業(yè)主要的外源性融資渠道，而大中型企業(yè)則更多依賴于資本市場的直接融資。反觀中國，盡管近年來我國在頂層設(shè)計層面多次強(qiáng)調(diào)要構(gòu)建多層次資本市場體系，尤其是提高直接融資占比，但我國當(dāng)前仍然是以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，其中又呈現(xiàn)以國有大型商業(yè)銀行為主導(dǎo)的融資格局。間接融資比例過高使得央行政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)存貸款利率的傳導(dǎo)在一定程度上受商業(yè)銀行自身經(jīng)營理念和風(fēng)險偏好的影響較大，對市場利率的敏感度降低，而且我國商業(yè)銀行體系階梯式分層的特點，又拉長了利率的傳導(dǎo)鏈條，無形中又降低了貨幣政策傳導(dǎo)的效率。

（二）利率雙軌制下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍待完善

伴隨利率雙軌制現(xiàn)象形成并發(fā)展的是我國利率市場化的進(jìn)程。1993年，我國從低利率的利率管制時代開啟了利率市場化改革的序幕。隨后，銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場政策性金融債市場和國債市場等陸續(xù)初步實現(xiàn)了利率市場化，存貸款利率的上限和下限逐步放開，2007年上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的正式運行有效推動了我國市場基準(zhǔn)利率的形成。

總體上看，我國在政策層面已經(jīng)完全放開了貨幣利率、市場利率和存貸款利率，但是不同利率市場之間的傳導(dǎo)效率卻不同。一方面，政策利率與市場利率之間的相關(guān)性較高，傳導(dǎo)效率較快；另一方面，市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)卻相對滯后。這當(dāng)中既有間接融資體系下作為資金中介的商業(yè)銀行工作運行本身所需要的時間間隔，也與商業(yè)銀行自身風(fēng)險偏好和各種風(fēng)險加點測算息息相關(guān)。尤其是存貸款利率在以基準(zhǔn)利率作為參照報價的背景下，并沒有實現(xiàn)真正的市場化，貸款利率隱性下限依然以某些形式存在。這便導(dǎo)致了政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)存貸款利率傳導(dǎo)的不暢，長此以往便形成了我國金融體系“利率雙軌制”的現(xiàn)實。

圖3 中美直接融資與間接融資占比對比（左：中國；右：美國）

圖4 我國利率體系與利率傳導(dǎo)機(jī)制

圖5 市場利率與貸款利率存在一定割裂

具體來看，在我國“政策利率—市場利率—存貸款利率”的傳導(dǎo)過程中，“政策利率—市場利率”傳導(dǎo)過程相對順暢，其梗點主要存在于“市場利率—存貸款利率”傳導(dǎo)過程中，這點在2018—2019年之間體現(xiàn)得尤為明顯。金融嚴(yán)監(jiān)管以來，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及表外融資受限等一系列事件，我國實體經(jīng)濟(jì)面臨著較大的融資約束。在此背景下，央行等各部門出臺了相關(guān)政策激勵金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，其中就包括降低MLF政策利率以及向市場釋放流動性。政策利率的下調(diào)很快便體現(xiàn)在市場利率的下行，但是市場利率向存貸款利率傳導(dǎo)的過程卻存在明顯時滯，導(dǎo)致了彼時“寬貨幣、緊信用”的狀況存在。究其因，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是銀行資本補(bǔ)充壓力較大，限制了信貸投放能力。這主要是因為金融嚴(yán)監(jiān)管以來，表外回表壓力較大，此前資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張及不良資產(chǎn)核銷占用了較多資本，在資本充足率考核指標(biāo)下，商業(yè)銀行會適當(dāng)降低放貸規(guī)模；二是銀行風(fēng)險補(bǔ)償要求較高。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，民營企業(yè)和中小企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險相對較高，商業(yè)銀行對此要求的風(fēng)險補(bǔ)償也相應(yīng)提升，在一定程度上提升了貸款利率，也加劇了銀行惜貸、不敢貸的境況。

從實際數(shù)據(jù)來看，2016年底金融嚴(yán)監(jiān)管以來，表征市場流動性的7天期銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）從高點時的3.12%降至2019年二季末的2.66%，出現(xiàn)了較為明顯的先升后降走勢，與市場走勢關(guān)系密切的票據(jù)融資“先升后降”的走勢也更加明顯，從5.23%的高點降至3.64%，這體現(xiàn)出該時期市場流動性“先緊后松”的態(tài)勢，與政策利率的變化息息相關(guān)。但是表征實體經(jīng)濟(jì)融資的人民幣貸款加權(quán)平均利率卻沒有走出同樣的趨勢，一般貸款利率從5.80%升至5.94%，貸款利率非但沒有下降反而小幅上升。這體現(xiàn)出政策利率向市場利率的傳導(dǎo)相對順暢，但市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款利率的傳導(dǎo)卻存在明顯阻滯。這種“利率雙軌制”的存在一定程度上降低了貨幣政策的及時性和有效性，不利于經(jīng)濟(jì)下行時期的逆周期宏觀調(diào)控，表明貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍有待完善。

（三）LPR改革有利于貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變

1.貨幣政策模式轉(zhuǎn)變的邏輯

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，曾經(jīng)通過天量貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長的粗獷式發(fā)展模式一方面不符合新時代構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的要求，另一方面也不存在采取該發(fā)展模式的經(jīng)濟(jì)社會背景。增量資金在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面的邊際效應(yīng)逐漸遞減，而資金供給的結(jié)構(gòu)性改革給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的邊際效應(yīng)正在逐步提升。我們認(rèn)為，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴等問題是結(jié)構(gòu)性的：一是市場結(jié)構(gòu)方面，我國當(dāng)前是以商業(yè)銀行為主的間接融資體系，盡管近年來國家多次出臺政策文件，要求構(gòu)建多層次資本市場體系，尤其是提高直接融資占比，但間接融資的市場特征并未得到明顯改善；二是資金流向方面，長期以來我國貨幣政策傳導(dǎo)依然不暢，大量資金滯留在金融機(jī)構(gòu)體系，無法真正傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金也大多更加青睞大型企業(yè)，民營企業(yè)和中小微企業(yè)在融資領(lǐng)域處于劣勢。融資的結(jié)構(gòu)性問題不應(yīng)該用低效率的大水漫灌方式緩解，而是應(yīng)該用精準(zhǔn)滴灌式的結(jié)構(gòu)性工具來解決。

2.貨幣政策選擇的兩個步驟

具體到貨幣政策制定方面，我們認(rèn)為需要經(jīng)過兩個步驟的確認(rèn)。第一步，判斷實體經(jīng)濟(jì)資金面是寬松還是緊張。央行將DR007作為反映資金供求狀況和市場流動性的主要指標(biāo)。央行此前在國新辦舉行的政策例行吹風(fēng)會上表態(tài)：“穩(wěn)健貨幣政策總體上力度得當(dāng)、松緊適度，原來并沒有放松，現(xiàn)在也談不上收緊，始終與名義經(jīng)濟(jì)增速相匹配?！蔽覀冋J(rèn)為，市場應(yīng)當(dāng)摒棄原有的對貨幣政策轉(zhuǎn)換的偏見與執(zhí)念，穩(wěn)健的貨幣政策意味著貨幣政策上下限的閾值不能過大，隨著貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對性和有效性的加強(qiáng)，市場流動性過于寬松或者過于緊張出現(xiàn)的概率將大大降低。

第二步，應(yīng)當(dāng)采取何種貨幣政策工具。央行一般性貨幣政策工具包括存款準(zhǔn)備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開市場操作，每種貨幣政策工具的適用條件和影響效果并不相同。以存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作為例，前者可以迅速改變商業(yè)銀行的存款擴(kuò)張倍數(shù)和貨幣乘數(shù)以調(diào)控貨幣供給量，偏數(shù)量型調(diào)節(jié)，但該工具的效果過于猛烈，不宜經(jīng)常使用；而后者指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調(diào)節(jié)市場貨幣量，偏價格型調(diào)節(jié)，主動性強(qiáng)、靈活性高、調(diào)控效果較為緩和。從我國實際情況看，隨著前期大量資金從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，實際的貨幣派生情況難以準(zhǔn)確控制，數(shù)量型調(diào)控容易出現(xiàn)貨幣供給與需求的不匹配，進(jìn)一步加劇了貨幣市場利率與存貸款基準(zhǔn)利率之間“雙軌制”的矛盾。數(shù)量型貨幣政策可以通過調(diào)控貨幣數(shù)量來解決總量問題，但無法解決貨幣流向的結(jié)構(gòu)性問題。在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，貨幣政策目標(biāo)也已經(jīng)由原來的穩(wěn)增長和防通脹的“總量問題”逐漸轉(zhuǎn)向去杠桿和防風(fēng)險的“結(jié)構(gòu)問題”。我們看到，近年來央行一方面提高了公開市場操作的頻率，引導(dǎo)貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變；另一方面又創(chuàng)設(shè)了包括中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）、央行票據(jù)互換工具（CBS）等在內(nèi)的新型貨幣政策工具，著力解決貨幣政策的結(jié)構(gòu)性問題。這種結(jié)構(gòu)性問題一方面體現(xiàn)在間接融資比重與直接融資比重結(jié)構(gòu)性失衡，另一方面體現(xiàn)在資金流向結(jié)構(gòu)性失衡。因此，如果仍然通過降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策工具通過大水漫灌的方式意圖解決融資問題，無疑將面臨事倍功半的不利結(jié)果；而通過MLF等價格型貨幣政策工具則可以在很大程度上解決貨幣政策結(jié)構(gòu)性失衡問題，是市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的具體體現(xiàn)。

3.LPR改革對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

總體上看，LPR改革對貨幣政策傳導(dǎo)的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

第一，提高跨品種傳導(dǎo)效率。從LPR改革來看，錨定MLF并加強(qiáng)其在貸款定價中的引導(dǎo)作用，相當(dāng)于每筆貸款利率都與政策利率緊密相關(guān)，縮窄利率走廊，有助于降低短期利率波動，提高金融機(jī)構(gòu)對市場利率的穩(wěn)定性預(yù)期，這將大幅延伸價格型貨幣政策工具的應(yīng)用場景，提升實體經(jīng)濟(jì)存貸款利率對政策利率的敏感度，提高貨幣政策在不同利率之間的傳導(dǎo)效率，對強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)等均意義重大。與此同時，LPR報價與MLF操作利率直接掛鉤，要求商業(yè)銀行在新發(fā)放貸款中主要參考LPR定價，也是在倒逼商業(yè)銀行資金成本定價方式的市場化發(fā)展，對貨幣政策傳導(dǎo)效率的提升也具有積極意義。

第二，提高跨期限傳導(dǎo)效率。整體上看，央行OMO手段主要為DR007及MLF等品種，期限相對較短，與實體經(jīng)濟(jì)對長期限資金的需求不相匹配，這導(dǎo)致央行OMO與中長期貸款之間的期限差較大，貨幣政策對中長期貸款定價的影響有限。原LPR中只有一年期一個品種，而新LPR報價機(jī)制引入了五年期報價品種，對企業(yè)中長期貸款和住房抵押貸款等的指導(dǎo)作用更強(qiáng)，提高了跨期限的傳導(dǎo)效率。

三、LPR對社會融資成本的影響

（一）我國融資結(jié)構(gòu)及近期發(fā)展概況

從整體上看，我國融資結(jié)構(gòu)分為直接融資和間接融資。直接融資主要包括以企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)為主的債券融資，以及以IPO、股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)私募、股權(quán)定增等為主的股權(quán)融資。間接融資根據(jù)貸款是否計入資產(chǎn)負(fù)債表可以分為表內(nèi)融資和表外融資，其中表內(nèi)融資又可以分為貸款、融資租賃和票據(jù)融資等，表外融資則主要以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主。

從債券市場看，隨著本輪金融嚴(yán)監(jiān)管大幕開啟，擁有期限錯配、層層嵌套、剛性兌付的表外理財業(yè)務(wù)大幅收縮，債券市場迎來一波反彈。但在經(jīng)濟(jì)下行與中美貿(mào)易摩擦等背景下，2018年企業(yè)債券違約事件也大幅攀升。這一方面是因為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢導(dǎo)致的“寬貨幣、緊信用”使得資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的路徑受阻，另一方面也是因為經(jīng)濟(jì)下行壓力下商業(yè)銀行風(fēng)險偏好降低導(dǎo)致“惜貸”現(xiàn)象頻發(fā)。但從總體發(fā)展趨勢來看，作為直接融資的債券市場依然是政策鼓勵的發(fā)展方向。

從股權(quán)市場看，股權(quán)市場融資在經(jīng)歷過2015—2016年大發(fā)展之后逐步降溫，監(jiān)管層對股權(quán)定增、并購等方面的監(jiān)管新規(guī)使得股權(quán)融資市場遇冷。但隨著科創(chuàng)板和注冊制的出臺實行，以及資本市場亂象得到有效整治，2019年以來監(jiān)管對股權(quán)市場融資的態(tài)度又逐漸轉(zhuǎn)為溫和。加之我國金融業(yè)自2018年以來掀起了新一輪更高質(zhì)量的對外開放，外資金融機(jī)構(gòu)的入局必然會給股權(quán)融資市場帶來一定的“鯰魚效應(yīng)”，股權(quán)市場的直接融資是政策長期鼓勵的大方向。

從間接融資來看，資管新規(guī)、委貸新規(guī)、銀信新規(guī)等監(jiān)管政策出臺后，以信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主的核心影子銀行表外融資業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅收縮。盡管表內(nèi)新增人民幣貸款呈現(xiàn)出上升趨勢，但仍不足以承接表外回表的融資需求。隨著金融嚴(yán)監(jiān)管日趨常態(tài)化，央行等各部門多措并舉緩解民企和小微企業(yè)融資難、融資貴困境以來，表外融資規(guī)模降幅有所收窄。2018年以來，監(jiān)管部門出臺了各項政策措施拓寬商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道，在此背景下，商業(yè)銀行表內(nèi)融資面臨的資本壓力或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭染徑?，但資本補(bǔ)充后帶來的可信貸增量是否可以及時有效輸送到實體經(jīng)濟(jì)最亟須的領(lǐng)域，仍存在一定程序的不確定性。

（二）LPR對直接融資成本的影響分析

從LPR定義可知，它是指商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，即LPR主要是對間接融資利率帶來直接影響，但LPR對間接融資市場的影響會通過不同融資市場的聯(lián)動效應(yīng)對直接融資市場產(chǎn)生影響，進(jìn)而對不同類型直接融資方式的利率變化帶來不同影響。

債券融資方面，LPR變化對債券融資會產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般會傾向于通過資本市場發(fā)行債券來降低融資成本，但在市場流動性緊張時期，尤其是公司債發(fā)行利率高于5年期LPR時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)或?qū)⒎艞壈l(fā)行債券，而轉(zhuǎn)向表內(nèi)信貸融資，這將在一定程度上降低企業(yè)對公司債券的依賴程度，推動債券融資利率下行。我們認(rèn)為，當(dāng)前新LPR定價形成機(jī)制對債券市場融資成本的影響較為有限，主要原因有二。第一，從數(shù)據(jù)來看，5年期AAA級企業(yè)債發(fā)行利率從2018年初的5.5%以上，逐漸降至2019年12月初的3.8%左右，遠(yuǎn)低于5年期LPR4.8%的利率水平，在此背景下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)顯然會選擇債券市場進(jìn)行融資，兩個市場之間難以出現(xiàn)替代轉(zhuǎn)換效應(yīng)；第二，LPR報價機(jī)制直接影響的是商業(yè)銀行信貸，與債券市場利率之間聯(lián)動較小，債券市場受貨幣政策的影響更大。綜上兩個原因，我們認(rèn)為LPR定價機(jī)制在市場流動性緊張時期或?qū)袌鋈谫Y成本帶來一定影響，但當(dāng)前總體來看影響較為有限。

股權(quán)融資方面，我們認(rèn)為LPR定價機(jī)制調(diào)整對股權(quán)市場融資成本的影響更為有限。這主要因為，股權(quán)市場融資屬于權(quán)益型融資，而基于LPR的貸款屬于債務(wù)型融資，投融資雙方的風(fēng)險偏好以及對風(fēng)險和收益的期望本身就是迥異的。即便有些企業(yè)可以在兩個市場之間進(jìn)行選擇，但更多會基于某種特定的融資需要而選擇一種融資路徑，兩個市場之間很難出現(xiàn)所謂的替代效應(yīng)，因此LPR定價機(jī)制調(diào)整對股權(quán)市場融資成本影響不大。

（三）LPR對間接融資成本的影響分析

1.LPR對表內(nèi)信貸融資成本的影響

LPR對表內(nèi)融資成本的影響是顯而易見的，因為LPR本身就是作用于表內(nèi)信貸利率的一種定價方式。LPR改革對表內(nèi)信貸融資成本影響最大的一點在于新LPR與政策利率和市場利率掛鉤，但考慮到MLF等貨幣政策的穩(wěn)定性，LPR預(yù)計也不會有較大幅度的波動，商業(yè)銀行在LPR基礎(chǔ)上進(jìn)行的加減點幅度對企業(yè)融資成本的影響可能更大。

從優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在金融市場融資能力較強(qiáng)，因而在與金融機(jī)構(gòu)的談判中對貸款定價有著更大的話語權(quán)，金融機(jī)構(gòu)為了維系與大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)良好的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，也經(jīng)常在原貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上打折放貸。LPR改革之后，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信貸融資成本可能會進(jìn)一步下降。這主要是因為，第一，從全球市場看，包括美國、歐盟在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體央行近期都采取了持續(xù)降息的措施，部分國家已開始實行負(fù)利率政策，貨幣政策逐步趨向?qū)捤?。我國順勢適當(dāng)下調(diào)MLF進(jìn)而引導(dǎo)LPR下行，有助于跟國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境保持基本一致，也是經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本之舉；第二，在經(jīng)濟(jì)下行期，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好普遍較低，而大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)必是各家商業(yè)銀行爭奪的重點客戶資源，在LPR基礎(chǔ)上進(jìn)行減點操作將降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率。

從中小企業(yè)融資成本來看，中小企業(yè)融資渠道相對有限，難以通過債券市場等市場化渠道融資，對表內(nèi)信貸的依賴程度更強(qiáng)。盡管MLF利率下行有利于降低中小企業(yè)融資成本，但其真實融資成本更多基于風(fēng)險溢價加點，一是整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行導(dǎo)致的風(fēng)險溢價，二是個別企業(yè)經(jīng)營狀況或流動性狀況不佳帶來的風(fēng)險溢價。因此，中小企業(yè)貸款利率下行幅度可能會低于預(yù)期。從另一個側(cè)面來看，LPR定價機(jī)制改革可能會導(dǎo)致商業(yè)銀行凈息差有所收窄，凈息差收窄帶來的收入降低可能會在中小企業(yè)融資風(fēng)險溢價加點方面有所體現(xiàn)，即大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資成本向中小企業(yè)進(jìn)行了一定程度的轉(zhuǎn)移，但這種轉(zhuǎn)移可能并不明顯。

2.LPR對表外非標(biāo)融資成本的影響

表外非標(biāo)融資主要是指包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在內(nèi)的影子銀行融資。與標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)相比，非標(biāo)資產(chǎn)呈現(xiàn)出透明度低、流動性差、形式多樣化、收益較高等特點，表外非標(biāo)融資在本輪金融嚴(yán)監(jiān)管之前獲得了蓬勃發(fā)展。非標(biāo)融資利率主要由兩部分構(gòu)成，一是具有普遍參考意義的市場利率，如Shibor、DR007、國債利率等；二是融資方信用風(fēng)險溢價，包括融資方信用評級、融資產(chǎn)品評級和增信措施等?？傮w來看，償債主體信用評級的結(jié)果直接刻畫了融資企業(yè)違約風(fēng)險，評級結(jié)構(gòu)對發(fā)行定價和融資成本具有重要影響。非標(biāo)產(chǎn)品的信用評級首先是對融資方和產(chǎn)品進(jìn)行評級，然后確定融資方和基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理風(fēng)險補(bǔ)償，并結(jié)合增信措施對風(fēng)險進(jìn)行適當(dāng)緩釋抵減，最終確定合理的預(yù)期收益率（即融資方的融資成本）。

從歷史數(shù)據(jù)來看，非標(biāo)融資利率與市場參考利率走勢基本一致，其風(fēng)險溢價加點主要來自于主體信用評級的風(fēng)險補(bǔ)償。新LPR錨定政策利率和市場利率，跟貸款基礎(chǔ)利率相比更加強(qiáng)調(diào)對最優(yōu)客戶執(zhí)行的利率水平，這將在一定程度上降低大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本。而中小企業(yè)和地方政府等融資主體，非標(biāo)依然是重要的融資渠道。正如我們之前所言，短期內(nèi)LPR改革將對商業(yè)銀行凈息差帶來一定影響，從非標(biāo)融資市場來看，原先信用資質(zhì)較好的企業(yè)和項目的流失，可能會推動商業(yè)銀行信用下沉來獲得企業(yè)和項目資源，在此背景下風(fēng)險補(bǔ)償溢價也會相應(yīng)提升，這可能在一定程度上推高非標(biāo)融資成本。但從商業(yè)銀行長期經(jīng)營目標(biāo)來看，出于風(fēng)險控制的考量以及風(fēng)險偏好較低的現(xiàn)狀，商業(yè)銀行不太可能大幅度信用下沉，企業(yè)信用風(fēng)險溢價或?qū)⒈３窒鄬Ψ€(wěn)定，LPR報價機(jī)制改革對非標(biāo)融資成本影響也相對有限。