文/楊超 編輯/白琳

資產(chǎn)管理業(yè)務起源于大航海時代和第一次工業(yè)革命后的歐洲，并在二戰(zhàn)后的美國發(fā)展壯大。隨著全球財富的積累和個人財富的增加，資產(chǎn)管理業(yè)務日益成為全球金融服務業(yè)的重要組成部分。總體來看，行業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長和集中度不斷提高的趨勢。通過對全球資管市場的研究，我國資產(chǎn)管理行業(yè)可從行業(yè)趨勢、產(chǎn)品發(fā)展趨勢和產(chǎn)業(yè)鏈三個角度進行經(jīng)驗總結(jié)和借鑒。

全球資產(chǎn)管理業(yè)務現(xiàn)狀

資管規(guī)?？傮w呈增長趨勢

近五年來，全球總資產(chǎn)管理規(guī)模不斷擴大，增速也呈現(xiàn)不斷提升的趨勢（見圖1）。

圖1 2015—2019年全球總資產(chǎn)管理規(guī)模變化

當前，國際資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為一個相對成熟的行業(yè)，規(guī)模增長主要來源于產(chǎn)品凈值的增長而非外部資金的流入。分地區(qū)來看，北美地區(qū)資管規(guī)模最大，且增速最高（見圖2）。在資產(chǎn)價格，特別是股價不斷創(chuàng)新高的背景下，富裕階層的資產(chǎn)配置需求更為強烈；而在資管市場化機制和監(jiān)管體系更為完善的北美地區(qū)，資管業(yè)務也更受富裕人群的青睞。

圖2 2019年全球總資產(chǎn)管理規(guī)模按地區(qū)占比（%）

行業(yè)集中度不斷提高，美國成為全球資管市場重心

全球資產(chǎn)管理行業(yè)在監(jiān)管愈發(fā)規(guī)范化的環(huán)境下，行業(yè)集中度不斷提高。這一方面源于金融危機后，更受歡迎的被動型產(chǎn)品所帶來的的規(guī)模效應；另一方面，則由于資管行業(yè)同樣存在競爭壁壘，占先發(fā)優(yōu)勢的資產(chǎn)管理公司在管理經(jīng)驗、分銷渠道、品牌形象、合規(guī)運營等方面更容易獲得資源加成。

全球資管行業(yè)呈現(xiàn)出明顯向頭部機構(gòu)集中的趨勢。根據(jù)Thinking Ahead Institute and Pensions 和 Investments joint research對全球前500名資產(chǎn)管理公司的研究，行業(yè)市場排名前20的資產(chǎn)管理公司的市場份額在不斷增長。大型資產(chǎn)管理機構(gòu)產(chǎn)品線全面、品牌效應深入，凸顯出贏家通吃的競爭局面。

2018年，全球資產(chǎn)管理公司前20名中，13個美國資管公司合計份額占比72.6%，其余的7名為歐洲資管公司。全球資產(chǎn)管理市場重心逐步由歐洲主導轉(zhuǎn)換成以美國為主導的競爭格局。

行業(yè)利潤趨窄

在行業(yè)集中度上升的同時，全球資管行業(yè)的利潤區(qū)間卻持續(xù)收窄。根據(jù)安永數(shù)據(jù)，2015—2018年，全球資管行業(yè)利潤的復合年均增長率（CAGR）僅為6.85%，幾乎與成本的增長率持平（5.64%）。這表明，全球資管行業(yè)的利潤空間正在不斷收窄。這一方面源于收入下降，另一方面則源于成本上升。

從收入端看，資管產(chǎn)品費率不斷降低。2008年金融危機后，被動型產(chǎn)品逐漸在資管市場嶄露頭角。與主動型產(chǎn)品相比，被動型產(chǎn)品費率更低，且產(chǎn)品收益并不差，由此導致業(yè)績不夠出色的主動型產(chǎn)品不得不下調(diào)費率，以繼續(xù)維持管理規(guī)模。因此，行業(yè)層面上的費率下降是一個普遍的發(fā)展方向，進而壓縮了資管行業(yè)的收入。

從成本端看，受監(jiān)管影響，資管公司的合規(guī)運營成本降幅較小。復雜多變的監(jiān)管環(huán)境與日趨嚴格的透明度要求，直接增加了資產(chǎn)管理機構(gòu)的法律合規(guī)成本，并在無形中了提升了運營成本。此外，科技賦能背景下，資管公司的智能投研、智能資產(chǎn)配置、智能客服等的研發(fā)運營也需要投入大量成本，導致成本的壓降速度難以跟上收入下滑的趨勢。

全球資產(chǎn)管理市場的發(fā)展趨勢

市場規(guī)模趨勢：短期承壓，長期向好

2020年受新冠肺炎疫情影響，全球金融市場震蕩加劇。在市場大跌之際，各國央行紛紛采取常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策手段，為市場提供流動性，全球股市止跌回升。但未來，地緣政治等黑天鵝事件或會進一步考驗全球金融市場的穩(wěn)定性。短期來看，與股市息息相關(guān)的資管行業(yè)的市場規(guī)模增長將進一步承壓。

但從長遠角度看，全球資管市場規(guī)模仍有進一步增長的空間。根據(jù)預測，2024年全球資管規(guī)模預計可達106萬億美元，五年的年均復合增速為3.56%。資管市場的內(nèi)生驅(qū)動力主要體現(xiàn)在居民財富長期增長、財富管理的專業(yè)化趨勢和互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動力三個方面。

行業(yè)發(fā)展趨勢：資金進一步流入龍頭公司，行業(yè)集中度進一步上升

在當前不確定性加劇的情況下，投資者的風險偏好將會降低，會更謹慎地選擇管理人及產(chǎn)品；而頭部機構(gòu)率先積累起來的品牌效應，更易贏得投資者的信任，形成“贏者通吃”的局面。

基于數(shù)據(jù)觀察，市場資金正加速流向龍頭資管公司。全球前20資管公司規(guī)模增速更高的情況表明，市場資金正加速向頭部機構(gòu)集中。在市場新增容量有限的情況下，中小機構(gòu)將面臨資金持續(xù)凈流出的窘境。而行業(yè)集中化程度加劇的情況也將因為機構(gòu)綜合能力差異的擴大而更加凸顯。

產(chǎn)品發(fā)展趨勢

一是被動產(chǎn)品規(guī)模增長迅猛。被動投資的整體規(guī)模增長速度最快，其中ETF基金產(chǎn)生的被動資管增長率較高。分地區(qū)看，被動型產(chǎn)品在美國最受青睞，且被動型產(chǎn)品已經(jīng)拓展到股票、固定收益及特殊資產(chǎn)等各個類別中，貢獻了大多數(shù)的資金凈流入；歐洲市場的被動型產(chǎn)品在金融危機后亦有所增長；亞洲地區(qū)資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)品的被動化趨勢，也日趨明顯。

二是另類產(chǎn)品主導收入增長。傳統(tǒng)主動產(chǎn)品的收入貢獻占比從2003年的41%降至2019年的19%；而另類投資16%的規(guī)模占比卻為資管公司帶來了46%的收入貢獻，主導了收入端的增長。

過去十年，對沖基金和私募股權(quán)基金一直是另類投資產(chǎn)品的兩大主要板塊。未來十年，另類投資產(chǎn)品或?qū)⒏幼⒅谽SG戰(zhàn)略，管理人會側(cè)重于部署比以往更具定制化、更符合投資者需求和市場趨勢的產(chǎn)品。由于投資者越來越不傾向于投資傳統(tǒng)的混合對沖基金，除了核心產(chǎn)品以外，跟投平臺、流動性較低的信貸基金，甚至是期限更長的純私募股權(quán)產(chǎn)品，在募資方面可以取得更大的成功。

全球資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展經(jīng)驗借鑒

行業(yè)發(fā)展趨勢借鑒

從全球資管行業(yè)發(fā)展的趨勢來看，經(jīng)濟發(fā)展水平越高的國家和地區(qū)，由于在經(jīng)濟增長的紅利之下居民財富保有量均不斷提高，對于資產(chǎn)管理的需求也不斷增強，因而其資管行業(yè)的發(fā)展水平也越高。

在走過發(fā)展的初始階段之后，高度發(fā)展的資管行業(yè)將迎來行業(yè)集中度提高、馬太效應不斷加強的時期。在這一階段，具有先發(fā)優(yōu)勢的大型資管機構(gòu)將不斷“攻城略地”，占據(jù)全能型提供商的優(yōu)勢地位，規(guī)模和增速均快速提高，“贏者通吃”的局面日益凸顯。而中小機構(gòu)在競爭和擠壓下，多會將發(fā)展戰(zhàn)略重點轉(zhuǎn)移至差異化和特色化方向，否則很可能被市場淘汰出局。

2018年資管新規(guī)發(fā)布，中國資管行業(yè)進入了調(diào)整時期。根據(jù)全球資管市場的發(fā)展經(jīng)驗，這一時期也將伴有行業(yè)集中度的快速提高。打破剛兌之后，投資者對于資管機構(gòu)的風控、資產(chǎn)配置等方面的能力要求更高，品牌溢出價格將不斷提升，馬太效應會更加明顯。因此，未來中國中小資管機構(gòu)需要不斷謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展，而頭部機構(gòu)則會面臨品牌間的激烈競爭。

產(chǎn)品發(fā)展經(jīng)驗借鑒

從國際資管產(chǎn)品的發(fā)展趨勢和經(jīng)驗來看，在產(chǎn)品端的借鑒主要有以下三點：

第一，長期來看被動管理型產(chǎn)品具有增長潛力。美國的發(fā)展經(jīng)驗表明，被動管理型產(chǎn)品具有費率更低、運作透明、流動性較好等優(yōu)勢。特別是指數(shù)增強ETF產(chǎn)品，介于被動投資和主動投資之間，一方面可以享受被動產(chǎn)品低費率、高透明度的優(yōu)點；另一方面，還可以根據(jù)幾種特定因子優(yōu)化選股策略，有一定的投資主動性，應用在中國的資管市場，具有較高的增長前景和借鑒意義。

第二，另類產(chǎn)品可以提升資管產(chǎn)品的豐富性。傳統(tǒng)的公開市場投資產(chǎn)品往往難以形成產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢，而廣義的另類投資包括房地產(chǎn)、大宗商品、私募股權(quán)基金、對沖基金、基礎設施和礦業(yè)及能源等，可以有效補充、豐富產(chǎn)品，提供給投資者更多的選擇。近年來，全球資管市場中另類投資產(chǎn)品占比不斷提高，也體現(xiàn)了市場的方向。對于中國資管市場而言，私募產(chǎn)品可以有效承接非標準化債權(quán)的需求，提供獨特和靈活的策略選擇。

第三，主動管理型產(chǎn)品仍有發(fā)展價值。雖然全球資管市場中的主動管理產(chǎn)品比例有下降趨勢，但基于中國股市發(fā)展的階段性特點，中國的主動管理型產(chǎn)品長期仍然具有發(fā)展價值。拉長投資周期來看，主動管理的偏股型基金獲得的超額收益隨著投資時間的增加而上升。投資十年的情況下，偏股型主動管理基金收益為128.6%，基準指數(shù)收益為58.4%，超額收益70.3%。隨著資管投資期限不斷拉長和投資者接受度的提高，主動管理型產(chǎn)品在中國仍有較大的生存空間。

產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展經(jīng)驗借鑒

資產(chǎn)管理行業(yè)具有顯著的規(guī)模效應，無論是產(chǎn)品凈值增長所帶來的規(guī)模增加，還是占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的資管公司品牌效應所帶來的增量資金，都體現(xiàn)了資管行業(yè)的規(guī)模效應。全球資管市場經(jīng)過長期且充分的競爭，目前已經(jīng)形成了較為完整的資管產(chǎn)業(yè)鏈，并形成了覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的全能型資管公司和精耕某一領域的精品型資管公司并存的業(yè)態(tài)。

從產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的角度來看，全球的優(yōu)秀資產(chǎn)管理機構(gòu)大概可以分為四類。

一是靠近資金端，具有銷售渠道優(yōu)勢的機構(gòu)，通常以銀行系為代表。該類機構(gòu)天然具備客戶資源和分銷渠道的優(yōu)勢，往往先通過與傳統(tǒng)業(yè)務部門（信貸、投行等）的協(xié)同提供服務來維持客戶轉(zhuǎn)化率，進而通過財富管理業(yè)務引導客戶資金，并逐步擴充產(chǎn)品品類和資產(chǎn)范圍，最終實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈貫通。

二是靠近資產(chǎn)端，具有豐富的產(chǎn)品條線和突出業(yè)績的機構(gòu)，通常以獨立的資產(chǎn)管理公司為代表。如貝萊德等大型基金公司，往往先創(chuàng)造出極具市場競爭力的產(chǎn)品，以技術(shù)優(yōu)勢精準控制風險。早期通過拓展產(chǎn)品線和保持業(yè)績來增強獲客能力；后續(xù)則通過零售券商、網(wǎng)上券商業(yè)務鎖定資金端，建立完善的基金產(chǎn)品銷售體系，并通過優(yōu)秀的投資顧問服務和資產(chǎn)配置方案吸引客戶，維持客戶的忠誠度。

三是專注于某些特定領域或某類特定策略且業(yè)績出色的機構(gòu)。這類機構(gòu)屬于精品式資管公司，比較具有代表性的如對沖基金中的橋水、并購重組領域的KKR等。精品型機構(gòu)涉及的資產(chǎn)類別或者策略相對單一，其規(guī)模擴張的空間往往有限，通過內(nèi)生增長打通資管全產(chǎn)業(yè)鏈比較困難，更多是在特定領域維持高業(yè)績并收取高管理費和業(yè)績分紅。后期，其可通過并購加入到頭部資管機構(gòu)的全產(chǎn)業(yè)鏈中。

四是打通從資金端到資產(chǎn)端的產(chǎn)業(yè)鏈，具有完整的“咨詢-配置-投資-管理”業(yè)務條線的全能型機構(gòu)（見圖3）。與精品店相反，這種資管機構(gòu)一般是發(fā)展到成熟形態(tài)的資管機構(gòu)，也是具備覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈能力的頭部機構(gòu)。

圖3 全球成熟資管行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

綜上所述，對標全球優(yōu)秀資管機構(gòu)，中國資管業(yè)務的轉(zhuǎn)型可嘗試積極整合行業(yè)資源，“廣義并購”（并購其他公司，或“并購”其他公司的人才、技術(shù)）打通產(chǎn)業(yè)鏈。通常全能型資管機構(gòu)已打通了從資金端到資產(chǎn)端的資管產(chǎn)業(yè)鏈。從微笑曲線來看，靠近兩端的附加值更大，最早在任一端建立品牌優(yōu)勢的機構(gòu)，往往能夠打通產(chǎn)業(yè)鏈，成長為頭部機構(gòu)。這一過程往往伴隨著并購：通過并購整合資源、集中優(yōu)勢、提高行業(yè)集中度。

當前，中國資管市場縱向上缺乏打通全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合型服務機構(gòu)，橫向上缺乏具備全市場、全資產(chǎn)配置能力的綜合性投資機構(gòu)；未來，隨著資管新規(guī)的逐步落地，中國各類型資管機構(gòu)需要快速拓展產(chǎn)品線和提升投資能力，而廣義的并購將成為其提升自身的快速通道。

本文選自《中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究報告（2019-2020）》