符勝斌

2019年的并購重組，最大的亮點無疑是格力電器的混改，董明珠等格力電器管理層協(xié)同高瓴資本以416.62億元的價格完成此次交易，為此輪國企改革添加了新的注腳。國資在引入社會資本進(jìn)行混改的同時，也在積極“紓困”陷入債務(wù)危機(jī)的民營企業(yè)，但“紓困”的邊界究竟在何方，會不會引發(fā)“國進(jìn)民退”的爭議，一時之間，眾說紛紜。

無論“紓困”，還是破產(chǎn)，無論重大收購、跨境并購，還是借殼上市、分拆上市，都有成功和失敗。并購重組獲得成功，共同之處在于構(gòu)建專業(yè)化的、高水平的內(nèi)部團(tuán)隊，不僅促成交易，還要讓交易價值最大化；扎實做好交易全過程管理，從并購時間、標(biāo)的選擇到最后完成交易；做好風(fēng)險和收益的分配；以及謀劃好并購后的整合工作。

2019年，是中國資本市場具有劃時代意義的一年。在這一年，《證券法》進(jìn)行重大修改，注冊制正式實施，取消發(fā)審委，調(diào)整發(fā)行程序，簡化發(fā)行條件；承載國家創(chuàng)新戰(zhàn)略使命的科創(chuàng)板開板；出臺激發(fā)市場活力的分拆上市規(guī)定；對上市公司重大資產(chǎn)重組規(guī)定做出更為鼓勵、寬松的修改等。頻頻的改革措施，預(yù)示著一個蓬勃時代即將來臨。

與資本市場熱火朝天的改革相比，2019年的并購重組顯得有些安靜。大型并購?fù)?，整體較為低迷。根據(jù)Wind的統(tǒng)計，2018年，中國企業(yè)并購交易金額為3.39萬億元，同比下降25.09%，并購交易數(shù)量為1.23萬起，同比增長8.68%；2019年，中國企業(yè)并購交易金額為2.42萬億元，同比下降28.63%，且為連續(xù)兩年下降，并購交易數(shù)量為1.07萬起，同比下降12.45%，量價齊跌。

受到中國深化經(jīng)濟(jì)改革、行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，商業(yè)運(yùn)行的邏輯和模式正在發(fā)生深刻的變化。2019年的并購活動，在一定程度上也反映出這種變化的廣度和深度。2019年的并購重組數(shù)據(jù)盡管不容樂觀，但其中仍有不少亮點，孕育著希望，猶如靜悄悄的黎明，正在蓄勢迎接一輪噴薄而出的紅日。

國企混改：進(jìn)化與博弈

國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分。從資本角度來看，國企改革已經(jīng)進(jìn)行了經(jīng)營權(quán)層面的“自主權(quán)”改革，比如撥改貸、承包經(jīng)營等；所有權(quán)層面的改革，比如股份制改制上市，建立現(xiàn)代企業(yè)制度等；以及控制權(quán)層面的改革，比如建立各級國資委等。

進(jìn)入新時代后，國企改革的主題進(jìn)一步提升至混合所有制改革，這是對國企管理體制、經(jīng)營機(jī)制、激勵機(jī)制等做出的全面改革。在此政策指引下，國企一系列重大混改項目陸續(xù)出爐，典型者有中國聯(lián)通、云南白藥等。2019年，最受矚目的則是格力電器（000651）混改。

格力集團(tuán)是珠海市國資委全資控制的國有企業(yè)。經(jīng)過長時間醞釀，2019年8月12日，珠海市國資委正式發(fā)布轉(zhuǎn)讓格力電器15%股權(quán)，征求意向受讓方的公告。轉(zhuǎn)讓完成后，珠海市國資委將僅持有格力電器3.22%股份，讓出格力電器控制權(quán)，改革力度相當(dāng)大。

經(jīng)過激烈角逐，高瓴資本領(lǐng)銜的珠海明駿投資合伙企業(yè)（簡稱“珠海明駿”）最終與珠海市國資委達(dá)成合作協(xié)議，以416.62億元的價格完成交易。為完成這起收購，高瓴資本在收購主體架構(gòu)、交易參與方等方面進(jìn)行了精心的安排，并通過這些安排，讓以董明珠為首的格力電器管理層實際上獲得了對格力電器的控制權(quán)。某種程度上而言，高瓴資本幫助董明珠等完成了格力電器的MBO。

高瓴資本搭建的收購主體有三層，珠海明駿位于最底層，是收購格力電器的主體。珠海明駿之上，有格臻投資、珠海博韜、珠海熠輝等6家投資機(jī)構(gòu)。這6家投資機(jī)構(gòu)中，格臻投資是董明珠等管理層設(shè)立的投資平臺，董明珠持有格臻投資95.482%份額，牢牢把握了話語權(quán)。其余5家機(jī)構(gòu)是高瓴資本引入的各種社會資本的投資平臺，其中珠海博韜出資168.41億元，是最大的出資平臺。相比之下，格臻投資的出資只有13.94億元。

在這6家投資機(jī)構(gòu)之上，高瓴資本還依據(jù)融資方案，搭建了更多的出資平臺，將不同類型的投資者分門別類地納入其中，比如珠海熠輝之上，就設(shè)置了格臻投資、明珠熠輝、HH Mansion（HK）等投資者。

這個架構(gòu)最核心的安排是對各投資平臺決策機(jī)制的設(shè)置。正是這些機(jī)制設(shè)置，使得僅出資13.94億元的格臻投資，牢牢把握了400多億元交易的控制權(quán)。典型的安排有兩項。

一是格臻投資獲得了控制珠海明駿提名格力電器董事人選的權(quán)力。高瓴資本與格臻投資約定，當(dāng)珠海明駿有權(quán)提名格力電器3名董事時，高瓴資本、明珠熠輝、格臻投資有權(quán)各提名1名，但高瓴資本和明珠熠輝提名的2名人選，必須有1名獲得格臻投資的同意，高瓴資本、明珠熠輝應(yīng)無條件同意這一安排。這種安排實際上意味著格臻投資實際上可以控制2名格力電器董事人選。

二是排除競爭者收購格力電器的可能性。高瓴資本與格臻投資達(dá)成協(xié)議，雙方共同制定格力電器的競爭對手清單，并隨時予以更新。競爭對手清單確定后，任何珠海明駿有限合伙人所持珠海明駿份額，以及珠海明駿所持格力電器股份不得轉(zhuǎn)讓給清單內(nèi)的公司。

在這些安排之外，格力電器第二大股東，由格力電器經(jīng)銷商聯(lián)合組建的河北京海擔(dān)保投資有限公司還持有格力電器8.91%股份，也有權(quán)提名董事人選?？紤]到董明珠等格力電器管理層與經(jīng)銷商的緊密關(guān)系，格臻投資控制格力電器當(dāng)無懸念。不過，要實現(xiàn)這樣的結(jié)果，想必高瓴資本和格臻投資進(jìn)行了非常激烈的博弈。

在這起備受矚目的國企混改中，珠海市政府也起到了非常關(guān)鍵的作用。2019年11月22日，珠海市委書記、市長到格力電器調(diào)研，表示格力電器要牢固扎根珠海，并舉全市之力支持格力電器做強(qiáng)做優(yōu)做大，實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。此后不久，珠海市國資委便和珠海明駿簽署了正式的合作協(xié)議。

格力電器是知名的家電企業(yè)。此次進(jìn)行的混改，作為標(biāo)志性事件，無疑將會給后來者提供更多參照和借鑒，國企混改由此將進(jìn)入新的階段。

國務(wù)院國資委在2019年11月發(fā)布了《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》。這個指引的出臺，意味著國企混改已經(jīng)不是“做不做”的問題，而是“怎么做”的問題。在年底的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上，國務(wù)院國資委也明確提出了分層、分類推進(jìn)國企混改，著力引進(jìn)高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性戰(zhàn)略投資者的要求?？梢灶A(yù)見的是，國有資本的運(yùn)作將成為資本市場備受矚目的焦點。

國資紓困：爭議與要義

除混改外，國有資本對民營上市公司或其控股股東的“紓困”，也是2019年資本市場的關(guān)注點。

2019年，共有41家上市公司的實際控制人由個人變更為國資系（國務(wù)院國資委及各級地方國資委），在所有實際控制人發(fā)生變更的上市公司中占比超過23%，總市值近2200億元。在這其中，有一部分是上市公司或其實際控制人發(fā)生債務(wù)危機(jī)，國有資本給予階段性支持。

就國有資本對上市公司的“紓困”方式來看，主要有三種。

一是股權(quán)層面合作。主要是國有資本協(xié)議受讓上市公司股份、認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份、對上市公司控股股東進(jìn)行增資擴(kuò)股等，比如江蘇省張家港經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)實業(yè)總公司受讓愛康國際持有愛康科技2.35億股，成為上市公司第二大股東。

二是債權(quán)層面合作。主要是國資為上市公司控股股東提供股票質(zhì)押融資支持、購買控股股東發(fā)行的可交換債等。比如雷曼股份控股股東李漫鐵將36.08%的股份質(zhì)押給深圳市國資委控制的深圳市高新投集團(tuán)有限公司等。

三是股、債結(jié)合。主要是國有資本同時在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、提供融資兩方面對上市公司開展動作。比如東方園林實際控制人何巧女及唐凱夫婦協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份予北京市朝陽區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心全資子公司北京朝匯鑫企業(yè)管理有限公司，同時與中債信用增進(jìn)公司簽訂“民企債券融資支持工具”合作意向書等。

無論采用哪種方式，其核心要義是通過選擇合適的金融工具，實現(xiàn)償債資金現(xiàn)金流和償債期限的平衡，從而為民營企業(yè)及其所控制的上市公司脫困贏得更多的時間和空間。但這里面存在一個很重要的前提條件：被“紓困”的對象，在未來仍有較強(qiáng)的增長能力；此時的困難，主要是因為外部環(huán)境變化所致。否則，“紓困”無意義。在眾多的“紓困”中，“華為金牌供應(yīng)商”大富科技（300134）的“紓困”獨具特色。

大富科技以移動通信射頻產(chǎn)品為主業(yè)，與華為、蘋果、愛立信等通信行業(yè)龍頭企業(yè)保持穩(wěn)定合作的關(guān)系，并多年蟬聯(lián)“華為金牌供應(yīng)商”稱號。由于多元化轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略失敗，主營業(yè)務(wù)增長乏力，大富科技股價萎靡不振，與2019年5G概念股漲勢如虹的表現(xiàn)大相徑庭，由此觸發(fā)了其控股股東大富投資履行贖回可交換債、定增收益擔(dān)保等一系列責(zé)任，所涉金額達(dá)50億元。受此影響，大富投資的整體債務(wù)規(guī)模攀升至約90億元，而資產(chǎn)僅有77.32億元，大富投資陷入債務(wù)危機(jī)。

為擺脫危局，大富投資先后與民營企業(yè)北控（大連）投資有限公司、國有獨資公司鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司進(jìn)行協(xié)商，但二者提出的，受讓上市公司大部分股份，或是受讓上市公司大部分股份與購買大富投資發(fā)行EB相結(jié)合的解決方案，沒有擺脫傳統(tǒng)思路的束縛，未能適應(yīng)大富投資的現(xiàn)實情況和需要。這樣的解決方案，只能解決大富投資部分債權(quán)人的訴求，無法對其債務(wù)進(jìn)行整體處理，實際上難以推進(jìn)。而且，大富投資讓渡大富科技控制權(quán)后，將喪失最核心的資產(chǎn)基礎(chǔ)和收入來源，債務(wù)危機(jī)反而會更加嚴(yán)重。

真正能解決大富投資債務(wù)危機(jī)，還是其債權(quán)人蚌埠高新投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“蚌埠高投”）提出的“一攬子”解決方案，具體包括四點。

一是地方政府出面表態(tài)，營造良好的債務(wù)重組外部環(huán)境。蚌埠市政府以及蚌埠高投及時發(fā)聲，表示將全力支持與配合大富投資的債務(wù)重組項目順利推進(jìn)。

二是開展實質(zhì)性救助。首先是幫助大富科技剝離虧損嚴(yán)重的資產(chǎn)。2018年底，大富科技將其全資子公司安徽省大富重工技術(shù)有限公司（簡稱“大富重工”）的全部股權(quán)，以0.58億元價格轉(zhuǎn)讓給蚌埠高投。截至2018年9月底，大富重工資產(chǎn)11.27億元，負(fù)債12.14億元，所有者權(quán)益-0.87億元；2017 -2018年9月，大富重工分別虧損0.78億元、0.3億元。對于這塊盈利能力較差的資產(chǎn)，蚌埠高投以0.58億元的價格進(jìn)行收購，這筆交易為大富科技貢獻(xiàn)了1.62億元凈利潤。

除了支付現(xiàn)金收購股權(quán)之外，蚌埠高投對大富重工所欠大富科技4.43億元往來款，也作出了非常詳盡的償還安排，既向大富重工提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保，又直接提供償債資金。這筆資金無疑也將有助于解決大富投資的債務(wù)問題。

三是將大富投資遷址、更名。大富投資的注冊地一直在深圳，但在2019年9月，大富投資將注冊地遷移到安徽蚌埠，并將公司名稱變更為安徽配天投資集團(tuán)有限公司（為便于表述，下文仍沿用大富投資的簡稱）。此舉不僅表明了大富投資“扎根”蚌埠的決心，也便于當(dāng)?shù)卣槿氪蟾煌顿Y的債務(wù)重組，協(xié)調(diào)解決其債務(wù)問題。

為鼓勵大富投資遷址，蚌埠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)財政局、蚌埠市懷遠(yuǎn)縣僅在2018年就向大富科技撥付產(chǎn)業(yè)扶持資金、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移獎補(bǔ)資金等1.55億元，為大富科技貢獻(xiàn)了相應(yīng)的凈利潤。

四是聯(lián)合中國信達(dá)，出手解決根本性問題。

在蚌埠市政府的牽線下，中國信達(dá)開始介入大富投資的債務(wù)重組項目，并提出了解決方案，該方案由兩部分組成。

一是中國信達(dá)出資34億元收購大富投資的債權(quán)，并對償債條款重新安排。筆者猜測，這34億元債權(quán)，可能是由可交換債（EB）及定增債權(quán)人的債權(quán)組成。中國信達(dá)在收購債權(quán)后，延長了大富投資的償債期限，其要求5年內(nèi)償還完畢，并相應(yīng)調(diào)整了債務(wù)利率。經(jīng)此操作，大富投資相當(dāng)一部分債務(wù)得到了合理解決，其他債權(quán)人的信心也得以加強(qiáng)，償債預(yù)期得以清晰。

二是設(shè)立基金，填補(bǔ)剩余的債務(wù)缺口。在解決34億元債務(wù)后，大富投資仍有約55億元債務(wù)需要進(jìn)行重組。對此，雙方以設(shè)立償債基金的方式予以解決。

具體而言，由中國信達(dá)的關(guān)聯(lián)方信風(fēng)投資、大富投資的關(guān)聯(lián)方配天智慧云作為GP，同時引入中國信達(dá)作為優(yōu)先級LP，現(xiàn)金出資5億元；蚌埠高投作為劣后級LP，現(xiàn)金出資21億元；大富投資兩位股東孫尚傳、李洪利作為LP，以大富投資99%股權(quán)作價出資25億元，共同發(fā)起設(shè)立基金。四位LP合計出資51億元，其中現(xiàn)金26億元，大富投資股權(quán)25億元。

截至2019年12月24日，大富投資持有大富科技43.11%的股份市值約49億元。加上中國信達(dá)、蚌埠高投26億元現(xiàn)金，償債資產(chǎn)的市值規(guī)模合計75億元，超出55億元債務(wù)償還要求，這將大大增強(qiáng)、穩(wěn)定大富投資債權(quán)人的信心和預(yù)期，解決大富投資的債務(wù)問題也將游刃有余。

復(fù)盤大富投資債務(wù)重組的整個過程可以發(fā)現(xiàn)，其債務(wù)問題能得到完整解決，主要立足于以下四個方面。

首先，將大富投資和大富科技捆綁在一起解決問題。蚌埠高投聯(lián)合中國信達(dá)提出的解決方案，最大的特點是將大富投資99%股權(quán)納入償債基金，由此也納入了大富科技，并且保持了大富投資對大富科技的控股股東地位，使得大富投資能繼續(xù)擁有這一重要的償債基礎(chǔ)和收入來源。而大富投資之前的解決方案，以轉(zhuǎn)讓上市公司股份方式，將二者割裂開來，這不僅不利于債務(wù)重組，反而會將問題嚴(yán)重化。

其次，在滿足前一條件下，必須要有增量資金進(jìn)入。為解決大富投資的債務(wù)問題，蚌埠高投聯(lián)合中國信達(dá)共投入現(xiàn)金60億元，大大增強(qiáng)了大富投資的債務(wù)償還能力。在此之外，蚌埠高投還受讓了大富重工全部股權(quán)，承擔(dān)債務(wù)償還義務(wù)，改善了大富科技的盈利表現(xiàn)。

第三，一定要管理好債權(quán)人的信心和預(yù)期，以空間換時間。債務(wù)重組項目中，最關(guān)鍵的一環(huán)，是要管理好債權(quán)人的信心和預(yù)期。無論是蚌埠市政府的發(fā)聲、大富投資的遷址更名，還是中國信達(dá)、蚌埠高投真金白銀的投入，都是為了穩(wěn)定債權(quán)人的信心，并給他們一個比較清晰的預(yù)期和判斷，拓展了債務(wù)重組的空間，為債務(wù)人大富投資爭取了更多的時間。

最后，還需要那么一點點的運(yùn)氣。蚌埠高投之所以愿意向大富投資伸出援手，并給予不遺余力的支持，一方面是雙方合作歷史久遠(yuǎn)“惺惺相惜”，比如2014年6月，大富科技出資3.54億元購買蚌埠北泰汽配園相關(guān)資產(chǎn)等；更重要的是，蚌埠市在2017年提出了打造四個千億級產(chǎn)業(yè)集群的行動方案，大富科技所處的5G領(lǐng)域，正是扶持目標(biāo)之一。

國資“紓困”一直是一個頗具爭議的話題，主要的爭議是圍繞國資是不是應(yīng)該“紓困”、“紓困”的對象應(yīng)符合什么條件和要求、“紓困”是不

是變相的“民退國進(jìn)”，以及如何進(jìn)行“紓困”等展開，意見紛紜。實際操作者也是非常謹(jǐn)慎地把握好邊界條件，以免引發(fā)不必要的風(fēng)險和猜測。湖南省資產(chǎn)管理公司（簡稱“湖南資管”）在“紓困”唐人神（002567）后的動作，或許能在某些程度上，對市場的猜疑予以回答。

2018年底，為幫助唐人神控股股東？唐人神控股擺脫流動性風(fēng)險，湖南資管以5.36元/股的價格受讓了唐人神控股持有的5800萬股唐人神股份，股份比例為6.93%，受讓總價3.11億元，溢價率4.48%。半年后，湖南資管開始實施減持，按照減持公告日13.8元/股的收盤價來看，湖南資管浮盈約5億元，收益翻番。

盡管有爭議，但無法否認(rèn)的是，接受了國資“紓困”的民營上市公司，都能解脫困境繼續(xù)生存、繼續(xù)參與市場競爭，已遠(yuǎn)好于那些陷入破產(chǎn)的公司。

破產(chǎn)重整：生存還是毀滅

2019年也是上市公司的破產(chǎn)大年。據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，2019年以來，A股市場上共有48家上市公司涉及破產(chǎn)重整，其中有15家的重整主體是上市公司，10家公司是針對所屬子公司， 23家是針對上市公司控股股東。2016-2018年，涉及破產(chǎn)重整的上市公司（包括其控股股東或子公司）數(shù)量分別只有11家、15家和23家，遠(yuǎn)低于2019年的數(shù)量。

如此之多的上市公司牽涉進(jìn)破產(chǎn)重整，主要的原因在于內(nèi)外兩方面。內(nèi)在原因有：無視自身能力，“積極”開展多元化經(jīng)營；高杠桿融資并購；內(nèi)控缺位，資金管理存在漏洞，被關(guān)聯(lián)方以各種名義占用或抽取等。外在原因主要是“去杠桿”政策的實施，導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊；股價下行，導(dǎo)致質(zhì)押的股票“爆倉”等。這同時也驚醒我們，過去那些年，我們依賴高杠桿融資形成的發(fā)展模式和路徑，已經(jīng)走到了盡頭。借的錢，總歸是要還的。

在眾多申請破產(chǎn)重整的公司中，不乏曾經(jīng)赫赫有名的企業(yè)，比如ST銀億、ST龐大、夏建統(tǒng)睿康系旗下的*ST蓮花等。破產(chǎn)重整的方式，大多數(shù)借鑒了2014年原超日太陽（現(xiàn)更名為“協(xié)鑫集成”）的重整主要思路，即以上市公司資本公積金向重整投資人定向轉(zhuǎn)增股份的方式進(jìn)行。其內(nèi)在的邏輯是，雖然上市公司已經(jīng)資不抵債，但只要還未退市，其所增發(fā)的股份依然有市場價值，可以用于償還債務(wù)等需要。

破產(chǎn)重整要獲得成功，關(guān)鍵因素有三：重整對象仍有恢復(fù)經(jīng)營的能力；能找到有資金實力和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的投資者；以及做好職工安置等。截至2019年末，已有6家上市公司的破產(chǎn)重整方案獲得法院批準(zhǔn)。重整計劃執(zhí)行完成后，這些公司有望獲得新生。

但是，也有不少公司，如神州長城、*ST保千等，因未能完成重整，已從交易所退市或暫停上市。不成功的原因各種各樣，“一代鞋王”富貴鳥（01819.HK）的破產(chǎn)重整，就具有一定的代表性。

富貴鳥破產(chǎn)的根本原因在于其內(nèi)部管理失控，以及對商業(yè)規(guī)則的漠視。截至2018年年中，富貴鳥啟動破產(chǎn)時，其賬面資產(chǎn)45.15億元，負(fù)債34.66億元，仍有近10億元的凈資產(chǎn)。但通過債權(quán)人的梳理發(fā)現(xiàn)，富貴鳥違規(guī)為數(shù)家空殼貿(mào)易公司提供了金額超過20億元的擔(dān)保。這些接受富貴鳥擔(dān)保的公司，注冊地址相同或相似，大部分位于石獅市福林大廈；部分公司的董事、監(jiān)事及高級管理人員存在重合的情形。

除利用上市公司信用，提供違規(guī)擔(dān)保之外，富貴鳥還向這些公司提供了金額超20億元的借款。也就是說，富貴鳥為這些公司提供的資金支持合計超過了40億元。這筆巨款最終流向何處，至今仍是一個謎。

在當(dāng)?shù)卣闹鲗?dǎo)下，富貴鳥進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序。但由于股東、債權(quán)人、地方的利益訴求差異巨大，富貴鳥雖前后歷經(jīng)了兩次重整，但最終仍走向了破產(chǎn)清算。

富貴鳥第一次重整方案的主要內(nèi)容是，引入戰(zhàn)略投資人，由投資人現(xiàn)金出資1.65億元，購物券出資0.6億元，用于支付普通債權(quán)人債權(quán)。職工債權(quán)、稅款債權(quán)由重整完成后的富貴鳥繼續(xù)償還，清償率為100%；不處理或調(diào)整富貴鳥股東所持的股份。根據(jù)這一重整方案，普通債權(quán)的清償率約為2.7%（略高于破產(chǎn)清算時2.5%清償率），其中現(xiàn)金部分約為1.1%，購物券部分約為1.6%。如果一位富貴鳥的債權(quán)人持有1億元債權(quán)，其最終只能獲得270萬元的清償。在這270萬元清償中，只有110萬元為現(xiàn)金，其余160萬元為購物券，只能用來購買富貴鳥皮鞋。

富貴鳥的這份重組方案，一言以蔽之，就是讓富貴鳥的普通債權(quán)人，如銀行、債券投資者等承擔(dān)全部損失，富貴鳥的股東毫發(fā)無損。重整方案中引入的這位投資者，意圖以2.25億元了結(jié)富貴鳥近35億元債務(wù)，還考慮了富貴鳥產(chǎn)品的未來銷售，其算盤打得“夠精”。

這樣一份重整方案明顯缺乏誠意，關(guān)鍵是讓富貴鳥大股東逃脫了“最終懲罰”，顯然不會獲得普通債權(quán)人的認(rèn)可。2019年5月9日，富貴鳥的債權(quán)人會議否決了該重整方案。

2019年6月29日，管理人調(diào)整了重整方案，卷土重來，開始第二次沖擊。此次方案主要調(diào)整的是把清償方式由混合式清償變更為全部現(xiàn)金清償，不再使用購物券。但投資人又做了另一項安排，其支付的金額視債權(quán)人選擇不同清償期限而定：若債權(quán)人全部選擇6個月清償期限的，則投資人支付對價為2.28億元；若債權(quán)人全部選擇2年清償期限的，重整投資人支付對價在2.28億元至2.4億元之間。此舉的意思是，債權(quán)人選擇越晚收到清償，獲得的清償比例會更高，但最高只能超過應(yīng)得清償額的8.7%。

這依舊是一份缺乏誠意的方案。如果說，確保職工債權(quán)、稅款債權(quán)的清償率為100%，尚且可以理解，富貴鳥的股東權(quán)益不做調(diào)整，是整個方案最難以理解之處。富貴鳥之所以會陷入破產(chǎn)的境地，最大的原因應(yīng)在于其大股東。富貴鳥破產(chǎn)的主要責(zé)任應(yīng)由大股東承擔(dān)，而不是由普通債權(quán)人承擔(dān)。

果不其然，富貴鳥的第二次債權(quán)人會議依舊否決了管理人提出的重整方案。按照破產(chǎn)法的規(guī)定，泉州中院最終裁定對富貴鳥進(jìn)行破產(chǎn)清算。石獅市政府的努力，也隨之付諸東流，眾多普通債權(quán)人損失巨大。

在富貴鳥之后，貴人鳥（603555）也爆出5億“16貴人鳥PPN001”債券未能按期足額償付本息的消息。當(dāng)初，富貴鳥也是因為“14 富貴鳥”債券回售到期，富貴鳥及其連帶擔(dān)保人林和平家族無法按期支付本息，才導(dǎo)致問題集中爆發(fā)。貴人鳥命運(yùn)將會怎樣，令人擔(dān)憂。

跨境并購：波瀾不驚與危機(jī)四伏

相較于頻頻的破產(chǎn)重整，2019年的跨境并購顯得波瀾不驚，大部分項目是以往年度已開展項目的延續(xù)或收尾。并購的領(lǐng)域主要集中在半導(dǎo)體、汽車等行業(yè)，比如韋爾股份收購豪威科技、聞泰科技收購安世半導(dǎo)體、北京君正收購ISSI等。

運(yùn)作模式上，這些項目基本上延續(xù)了由相關(guān)投資者先設(shè)立并購基金，再收購或私有化標(biāo)的公司，之后再注入上市公司的傳統(tǒng)路徑。受政策變化的影響，完成交易閉環(huán)的過程比較漫長，主要的時間用在了最后一步注入上市公司的時候。比如，北京君正完成收購儲存芯片公司ISSI就花費了5年時間。

ISSI原是一家納斯達(dá)克上市公司。2014年11月，其董事會收到潛在收購方關(guān)于擬提名更換ISSI董事的函件。為應(yīng)對挑戰(zhàn)，ISSI開始尋找“白馬騎士”。2015年初，武岳峰浦江資本牽頭，聯(lián)合數(shù)家投資機(jī)構(gòu)，成立收購平臺北京閃勝（后變更為北京矽成）對ISSI發(fā)起私有化，并在2015年年底完成。私有化對價7.94億美元。按當(dāng)時匯率計算，折合約53億元人民幣。

完成私有化后，北京閃勝走上了尋求將ISSI注入A股上市公司之路，這一走就是4年。先是2017年初，兆易創(chuàng)新擬以65億元對價收購北京閃勝全部股權(quán)，但因ISSI的重要供應(yīng)商南亞科反對而終止。接著是思源電氣擬以72億元對價進(jìn)行收購，但因其只收購北京閃勝的部分股權(quán)， 參與ISSI私有化的投資者未能實現(xiàn)全部退出而終止。

在此之后，北京君正（300223）開始加入收購。從2018年11月開始，到2019年11月通過證監(jiān)會重組委審核，北京君正用了1年的時間。期間，北京君正給出的對價由65億元調(diào)整至70億元，收購方案也幾經(jīng)變化，能夠完成實屬不易。對私有化ISSI的投資者而言，則更為不易。若從完成私有化，獲得ISSI控制權(quán)之日開始算起，私有化并購基金走完整個過程，用了5年時間。

與ISSI的收購項目相比，繼峰股份（603997）收購格拉默控制權(quán)并注入上市公司的過程，則顯得非?？旖?。繼峰股份收購格拉默亮點頗多，包括了產(chǎn)業(yè)協(xié)同、要約收購德國上市公司格拉默、快速注入上市公司，但無業(yè)績承諾以及運(yùn)用了定向可轉(zhuǎn)債工具等。

繼峰股份是國內(nèi)領(lǐng)先的汽車零部件生產(chǎn)商，主要生產(chǎn)乘用車座椅頭枕、座椅扶手等產(chǎn)品，成立時間僅20余年。格拉默則是全球領(lǐng)先的汽車零部件生產(chǎn)商，成立于1880年，迄今已有近140年的歷史，在法蘭克福證券交易所及慕尼黑證券交易所上市，并被納入SDAX指數(shù)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋19個國家和地區(qū)。無論是成立時間，還是業(yè)務(wù)范圍，繼峰股份都遠(yuǎn)遜于行業(yè)領(lǐng)先者格拉默。2017年，繼峰股份營業(yè)收入僅為19億元，格拉默的營業(yè)收入則達(dá)到158億元，前者僅為后者的12%。

繼峰股份收購格拉默的機(jī)會出現(xiàn)在后者抵御尼亞茲·哈斯托（Nijaz Hastor）家族的收購。應(yīng)格拉默管理層的要求，繼峰股份的實際控制人以“白衣騎士”身份介入這場股權(quán)戰(zhàn)爭，分三步實施其收購戰(zhàn)略。

首先，設(shè)立德國子公司JAP，認(rèn)購格拉默強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債。JAP的認(rèn)購金額為6000萬歐元，可轉(zhuǎn)股數(shù)量為106.26萬股。在此之后，JAP展開第二步，通過二級市場增持格拉默股份。從2017年5-10月，JAP累計增持216萬股。在完成這兩步后，JAP合計持有格拉默322.3萬股，占比25.56%，超過Nijaz Hastor家族19.18%的持股比例。

在進(jìn)攻基礎(chǔ)得到充分的夯實后，繼峰股份實際控制人在2018年5月向格拉默發(fā)起了要約收購，收購主體繼燁（德國）提出以每股60歐元的價格收購格拉默50%股份。至此，這場從2016年開始，長達(dá)兩年半的格拉默股權(quán)之爭進(jìn)入最后階段。

要約收購期間，繼峰股份實際控制人與投資者進(jìn)行了緊密的溝通，并將要約收購的股份，由50%下調(diào)至36%。截至2018年8月23日要約期滿，共有739.6萬股格拉默股份接受了要約，加上 JAP轉(zhuǎn)讓的股份，繼燁（德國）持有格拉默84.23%股份，要約收購取得成功。為此，繼燁（德國）付出了6.37億歐元的對價。

繼峰股份實際控制人在完成要約收購后，立即啟動了將格拉默注入繼峰股份的工作。方案幾經(jīng)變化，從傳統(tǒng)的發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式，逐漸調(diào)整至發(fā)行股份、發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債相結(jié)合的方式。

在注入的過程中，由于格拉默股價大幅下跌至37歐元/股，遠(yuǎn)低于60歐元/股的要約價。此時格拉默估值是否合理，成為影響收購能否實現(xiàn)閉環(huán)的關(guān)鍵因素。面對這一情況，繼峰股份從格拉默實際價值、歷史股價表現(xiàn)等方面“據(jù)理力爭”，從收購的行業(yè)意義、對企業(yè)的長遠(yuǎn)影響進(jìn)行解釋和說明。

同時，繼峰股份實際控制人也主動將格拉姆的股權(quán)估值從39.56億元調(diào)至37.54億元，下調(diào)2.02億元。但同時也與上市公司設(shè)立對賭，約定如果格拉默完成設(shè)定的盈利目標(biāo)，繼峰股份需向其補(bǔ)償下調(diào)的估值。

值得關(guān)注的是，繼峰股份實際控制人并未對格拉默的未來業(yè)績作出承諾，這與當(dāng)前市場的規(guī)則有所不同?；蛟S，產(chǎn)業(yè)并購和協(xié)同是監(jiān)管部門順利放行的主要原因。從以“白衣騎士”身份介入格拉默股權(quán)爭奪戰(zhàn)，到拿下控制權(quán)并將其注入上市公司，繼峰股份僅僅用了2年半的時間，整個過程一氣呵成，體現(xiàn)出較高的交易管理能力。

2019年12月25日，繼峰股份宣布完成并購配套融資。繼峰股份原計劃以非公開發(fā)行股票和發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的方式募資7.98億元，但最終的結(jié)果是，非公開發(fā)行股份募資額為0元，定向可轉(zhuǎn)債的募資額為7.182億元。這兩個金融產(chǎn)品，孰冷孰熱，一目了然。

截至目前，A股已有三家上市公司成功發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債。其中，新勁剛、賽騰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債只作為并購中的支付工具。繼峰股份發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債，既承擔(dān)了支付工具的角色，又承載了融資工具的任務(wù)。

定向可轉(zhuǎn)債這種產(chǎn)品，可以拆解為“債權(quán)+未來轉(zhuǎn)股權(quán)（美式期權(quán)）”的組合，認(rèn)購人主要看中的是未來轉(zhuǎn)股收益。如果轉(zhuǎn)股價低于轉(zhuǎn)股時的市價，認(rèn)購人轉(zhuǎn)股后就能獲得相當(dāng)?shù)氖找?，這也就決定了定向可轉(zhuǎn)債債權(quán)部分的利率，要低于公司債、企業(yè)債等單純債務(wù)融資工具利率，這對發(fā)行人而言有著相當(dāng)?shù)奈Α６ㄏ蚩赊D(zhuǎn)債靈活、彈性大等特征，在未來的上市公司并購重組中，出現(xiàn)的次數(shù)將會越來越多。

近幾年，中國公司掀起了一股跨境并購浪潮。技藝高超的弄潮兒，可以在漲潮的時候把握機(jī)會，抓住潮水帶來的大魚和小蝦。更強(qiáng)的高手，還能善用各種工具，打通境內(nèi)外的水路，靈活變通，向濤頭立。技藝低劣的選手，則會在漂洋過海的超遠(yuǎn)航程中遭遇暗礁，淪為退潮之后的裸泳者。

并購爆雷：風(fēng)控的缺失和失敗的整合

2019年的年報披露季，似乎成為爆雷季，大量上市公司因前期并購形成的商譽(yù)減值而產(chǎn)生虧損。比如天神娛樂虧損約70億元，其中商譽(yù)減值約49億元，此外，對其參與設(shè)立的并購基金及股權(quán)投資資產(chǎn)計提減值約15億、7.5億元。天神娛樂后面還有一串很長的上市公司名單：雛鷹農(nóng)牧、勤上股份、聯(lián)建光電、天海防務(wù)、佳云科技……這些公司“不幸”成為退潮后的裸泳者。產(chǎn)生商譽(yù)減值的主要原因，在于此前的并購邏輯已難以為繼。這些公司的并購邏輯大致是，上市公司以并購標(biāo)的做出的高業(yè)績承諾為基礎(chǔ)，以高估值、高溢價收購市場熱點行業(yè)的標(biāo)的企業(yè)，比如，天神娛樂4年投入68.28億元收購9家公司，這些公司主要從事傳媒、手游、數(shù)字營銷等業(yè)務(wù)；勤上股份收購龍文教育；聯(lián)建光電收購分時傳媒等。收購后，上市公司股價上漲，實際控制人就可以通過股票質(zhì)押融資、減持等方式，獲得資金用于其他需求。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場行情發(fā)生變化，當(dāng)初為滿足高估值、高溢價而做出的高業(yè)績承諾難以實現(xiàn)，業(yè)績“爆雷”因此而生。

此外，還有一種情形也比較常見，即標(biāo)的公司完成業(yè)績承諾后業(yè)績立馬變臉。比如天神娛樂2015年收購的雷尚科技，2015-2017年的業(yè)績承諾分別是0.63億元、0.79億元、0.98億元，雷尚科技順利完成。但2018年，這家公司虧損0.21億元；2019年9月，該公司甚至終止運(yùn)營，給上市公司業(yè)績造成巨大負(fù)面影響。

根據(jù)投服中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，標(biāo)的公司業(yè)績承諾期過后業(yè)績下滑，已經(jīng)成為一個十分嚴(yán)重的問題。

或許是看到并購標(biāo)的業(yè)績“爆雷”帶來的危害，上市公司越來越重視并購標(biāo)的在業(yè)績承諾期所實現(xiàn)利潤的真實性，就此引發(fā)出“新的故事”。

2019年4月，東方精工（002611）率先發(fā)難，宣稱其在2016年耗資47.5億元收購的普萊德，在2018年虧損2.19億元，未完成業(yè)績承諾。因此，東方精工不僅將計提38.48億元商譽(yù)減值，而且還要求普萊德的原股東？寧德時代、福田汽車等向其支付26.45億元業(yè)績補(bǔ)償款。

對于東方精工的發(fā)難，寧德時代、福田汽車也毫不示弱，一口咬定東方精工披露的普萊德業(yè)績不實，與普萊德管理層確認(rèn)的盈利數(shù)據(jù)存在重大差異，并含沙射影地指出，東方精工此舉有侵占國有資產(chǎn)利益的嫌疑。普萊德管理層也給予積極配合，召開了一次主題為“業(yè)績被虧損，管理怎背鍋”的媒體說明會怒懟東方精工。在會上，普萊德管理層表示，普萊德在2018年實現(xiàn)盈利3.3億元，而非東方精工所說的虧損2.19億元。

面對反擊，東方精工迅速給予回應(yīng)，一方面給予普萊德管理層道德上的譴責(zé)，指出參加媒體說明會的管理層，均是普萊德原股東推薦的人員，其利用職務(wù)之便召開媒體說明會的行為未獲得其批準(zhǔn)，在媒體說明會上所講的內(nèi)容也不真實；另一方面，東方精工從關(guān)聯(lián)交易真實性、跨期確認(rèn)收入、預(yù)計負(fù)債計提不足、返利異常等四個方面指責(zé)普萊德管理層提供的盈利數(shù)據(jù)不實。

以關(guān)聯(lián)交易真實性為例，普萊德的一項業(yè)務(wù)是從寧德時代采購動力電池，通過組裝后，再銷售給福田汽車，普萊德將此類業(yè)務(wù)歸為代售業(yè)務(wù)。2018年，代售業(yè)務(wù)的銷售毛利率為26.8%。但同期普萊德自產(chǎn)自銷業(yè)務(wù)的銷售毛利率為10.98%，二者存在明顯差異。2018年，普萊德從寧德時代的采購額占比高達(dá)83%。結(jié)合其他情況，東方精工認(rèn)為普萊德的關(guān)聯(lián)交易價格存在不合理之處，關(guān)聯(lián)交易存在虛增利潤。

東方精工的指責(zé)已至“靈魂”深處。如果東方精工的指責(zé)成立，那寧德時代和福田汽車豈不是損害了自身中小股東的利益？事關(guān)自身清譽(yù)，寧德時代和福田汽車毫不含糊地給予了回應(yīng)。福田汽車甚至認(rèn)為，東方精工對整車制造行業(yè)的運(yùn)行模式缺乏理解，將聘請專業(yè)律師積極應(yīng)對。有意思的是，既然東方精工對整車制造行業(yè)缺乏理解，那么，當(dāng)初雙方交易的動機(jī)又是什么？

事情發(fā)展至此，公開“開撕”已無多大意義，雙方必須協(xié)商處理辦法， 2019年11月雙方達(dá)成和解，東方精工將以15億元的價格出售普萊德全部股權(quán)，普萊德原股東將向東方精工支付業(yè)績補(bǔ)償款16.76億元，支付對價為其所持東方精工2.94億股股份，東方精工則以1元價格回購上述股份。東方精工收購普萊德糾紛案塵埃落定。

這場收購，從開始到結(jié)束，只用了3年時間。東方精工收購普萊德時，向普萊德原股東發(fā)行了3.2億股股份，同時支付18.1億元現(xiàn)金。根據(jù)雙方最終商定的和解方案，普萊德原股東至少獲得了0.26億股東方精工股份和3.1億元現(xiàn)金，而東方精工則回歸原點，只是中途追趕了一下新能源的熱潮。所幸的是，東方精工至少還挽回了部分損失。

與東方精工的“幸運(yùn)”相比，光大資本、暴風(fēng)科技聯(lián)合收購國際頂尖體育媒體服務(wù)公司MP & Silva Holdings S.A.（簡稱“MPS”）則是“全軍覆沒”。

為追逐當(dāng)時體育產(chǎn)業(yè)熱點，暴風(fēng)科技（300431）聯(lián)合光大資本等十余家投資者組成買方團(tuán)隊，以上海浸鑫為收購平臺，出資50億元收購了MPS 65%股權(quán)（100%股權(quán)估值約72億元），并準(zhǔn)備在收購?fù)瓿珊?，將MPS注入暴風(fēng)科技。

MPS由意大利商人里卡爾多·席爾瓦（Riccardo Silva）和英國錦標(biāo)賽球隊利茲聯(lián)（Leeds United）的老板安德烈·拉德里扎尼（Andrea Radrizzani）于2004年創(chuàng)立，核心業(yè)務(wù)是體育賽事版權(quán)（轉(zhuǎn)播權(quán)）的收購、管理和分銷。在其領(lǐng)導(dǎo)下，MPS迅速成為全球體育媒體權(quán)益市場中最大的參與者，坐擁世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法網(wǎng)、NFL超級碗、NBA等十多項世界頂級賽事版權(quán)，從一個名不見經(jīng)傳的小玩家逐漸成長為地位舉足輕重的版權(quán)巨擘。

但被暴風(fēng)科技收購后，MPS卻走上了下坡路，與相關(guān)體育賽事聯(lián)盟的版權(quán)和合約不斷丟失，在體育版權(quán)市場上節(jié)節(jié)敗退，并且由于無法支付版權(quán)費，有的版權(quán)方與MPS提前終止合同，有的則將其告上法庭。MPS的生產(chǎn)經(jīng)營舉步維艱，但MPS的原股東則在退出變現(xiàn)后，繼續(xù)在體育產(chǎn)業(yè)“縱橫馳騁”。

壓垮MPS的最后一根稻草來自法國網(wǎng)球聯(lián)合會（FFT）。2018年10月17日，經(jīng)FFT申請，英國高等法院下令將MPS進(jìn)行破產(chǎn)清算。FFT申請的理由是MPS一直未向其支付500萬英鎊（660萬美元）版權(quán)費。很難想象一筆數(shù)千萬元的版權(quán)費就將一家估值72億元的公司壓垮，而此時距離它被收購還不到2年半的時間。

MPS被英國高等法院裁定破產(chǎn)清算，基本沒有回旋的余地，上海浸鑫的投入全部打了“水漂”。由于上海浸鑫的50余億元資金采取了結(jié)構(gòu)化的資金安排：大致是招商財富作為優(yōu)先級投資人，出資28億元；招源涌津和愛建信托作為中間級投資人，合計出資10億元；暴風(fēng)科技、光大資本等8家投資機(jī)構(gòu)作為劣后級投資人，合計出資約14億元。這筆投資全部損失，意味著光大資本等投資機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)兜底責(zé)任。

2019年2月，上海浸鑫屆滿到期時，上海浸鑫優(yōu)先級合伙人的2位利益相關(guān)方向光大資本出具《差額補(bǔ)足函》，要求光大資本承擔(dān)相應(yīng)的差額補(bǔ)足義務(wù)。光大資本的一場人事“巨震”由此拉開帷幕，暴風(fēng)科技這家公司也由此一蹶不振。

復(fù)盤這起徹底失敗的“爆雷”并購，有許多的經(jīng)驗值得總結(jié)。

一是要扎實做好交易過程管理。從交易前后MPS的表現(xiàn)來看，從并購時間、標(biāo)的選擇，到盡職調(diào)查，再到后期的整合，光大資本、暴風(fēng)科技都未能完成原本應(yīng)該完成的工作，比如在行業(yè)高潮期進(jìn)入陌生領(lǐng)域、沒有對核心人員做競業(yè)禁止規(guī)定、沒有對MPS的轉(zhuǎn)播合同是否能夠延期、延期費用是多少等進(jìn)行評估和確認(rèn)。

二是忽視并購后的整合工作。光大資本、暴風(fēng)科技在收購MPS后，似乎對如何經(jīng)營管理好這家行業(yè)巨擘缺乏足夠、有效的手段和方式，導(dǎo)致核心人員“離心離德”。FFT起訴MPS時，曾獲得MPS前首席執(zhí)行官喬尚·勒施（Jochen L？sch）和MPS審計機(jī)構(gòu)致同會計師事務(wù)所（Grant Thornton）的背書；MPS新加坡公司的首席執(zhí)行官謝默斯·奧勃良（Seamus OBrien），在2018年1月加入MPS，短短7個月后便辭職退出等。

三是做好風(fēng)險和收益的分配。并購交易的實質(zhì)是將風(fēng)險和收益在交易各方之間進(jìn)行分配，誰承擔(dān)的風(fēng)險大，誰獲得的預(yù)期收益就越大。這就要求并購交易方案的設(shè)計者和操盤者具備高超的平衡藝術(shù)，需要對并購所面臨的風(fēng)險進(jìn)行盡可能全面辨識、評估的基礎(chǔ)上，高效設(shè)計分配方案。如果這個項目采取付款進(jìn)度與轉(zhuǎn)播權(quán)延期掛鉤的方式，或許就不會敗得如此慘烈。

四是要有一個高水平的內(nèi)部專業(yè)團(tuán)隊。要做好上述工作，離不開一個內(nèi)部專業(yè)團(tuán)隊的籌劃、設(shè)計以及執(zhí)行。越是大型的并購，越需要依靠內(nèi)部專業(yè)團(tuán)隊對項目的理解和把握，而不是一味依賴于外部中介或顧問。一個專業(yè)的、用心的內(nèi)部團(tuán)隊，其工作的目標(biāo)不僅只是促成交易，還要更著力于交易價值最大化，內(nèi)部團(tuán)隊發(fā)揮的價值無法估量。

借殼上市：揮別炒作 日漸多元

借殼上市始終是資本市場并購重組繞不過去的一個關(guān)注點。一家公司要實現(xiàn)上市，IPO、借殼上市都是可選項。選擇哪一種方式，不僅要考慮自身資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、控制權(quán)的情況，還要考慮當(dāng)時的監(jiān)管環(huán)境和政策導(dǎo)向。比如2015年前后，大量公司通過借殼方式實現(xiàn)上市，原因之一就是為了規(guī)避IPO的長時間排隊等待。

由于借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO相同，審核標(biāo)準(zhǔn)和要求較重大資產(chǎn)重組更高。為規(guī)避這一“問題”，不少上市公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)玩起“貓鼠游戲”，手法層出不窮，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司資產(chǎn)、拆分標(biāo)的資產(chǎn)、表決權(quán)委托等方式規(guī)避其收購被監(jiān)管部門認(rèn)定為借殼上市，典型者如博盈投資、泰亞股份等。

這些規(guī)避借殼上市的收購，大部分給上市公司帶來不少收購后遺癥，更為重要的是，影響監(jiān)管政策隨之收緊。監(jiān)管層提出更為嚴(yán)格的借殼上市判斷標(biāo)準(zhǔn)和要求，比如上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生變化有可能被認(rèn)定為借殼上市、取消借殼上市的配套融資、延長相關(guān)股東的股份鎖定期等，大幅提高了借殼上市的交易成本。加上IPO的發(fā)行節(jié)奏轉(zhuǎn)入正軌，借殼上市的“熱情”一度跌至低點，規(guī)避借殼的手法幾近于絕跡。

但自2019年以來，監(jiān)管部門又重新放寬了監(jiān)管政策，對上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、再融資辦法等做出了“寬嚴(yán)相濟(jì)”的修訂和調(diào)整，意圖釋放市場活力，為資本市場引入源頭活水。比如，借殼判定標(biāo)準(zhǔn)放松、允許滿足一定條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板借殼上市；借殼上市可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，借殼上市隨即出現(xiàn)“復(fù)蘇”跡象。僅2019年前3個月就已有超過10例借殼上市項目，2018年全年則只有11例。

不僅數(shù)量上有所恢復(fù)，2019年借殼的體量和規(guī)模也有增長，且出現(xiàn)了大體量借殼交易。2019年10月，居然之家借殼武漢中商（000785）獲得監(jiān)管部門審核通過。這起借殼，交易作價356.5億元，是近幾年較為少見的大體量借殼。重組完成后，武漢中商的實際控制人將由武漢市國資委變更為自然人汪林朋。

量、價齊升的同時，2019年的借殼手法也有較大的突破。

以往A股市場主流的借殼方式是，上市公司發(fā)行股份收購擬借殼公司的控股股權(quán)。重組完成后，擬借殼公司的股東將直接持有上市公司的股份。圍繞這條主線，合作各方還可以根據(jù)現(xiàn)實情況和需求，對合作方案進(jìn)行調(diào)整、優(yōu)化。比如上市公司原實際控制人先協(xié)議轉(zhuǎn)讓或劃轉(zhuǎn)部分股份給合作方、原實際控制人放棄表決權(quán)等多種安排。但2019年出現(xiàn)了不同的借殼手法。比如浙建集團(tuán)借殼多喜愛（002761）上市，采用的手法是“兩層交易，兩次注銷”。

首先看兩層交易。

浙建集團(tuán)先以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，以12.53億元的對價受讓多喜愛實際控人陳軍、黃婭妮夫婦持有的多喜愛29.83%股份（市值約42億元），獲得上市公司控股股東地位。

繼而多喜愛向浙建集團(tuán)的7家股東發(fā)行股份購買其所持浙建集團(tuán)全部股權(quán)，將浙建集團(tuán)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)納入上市公司體系。此時，多喜愛市值30.14億元，浙建集團(tuán)估值79.98億元。也就是說，浙建集團(tuán)的借殼交易，發(fā)生在浙建集團(tuán)與浙建集團(tuán)股東兩個層面。而通常的借殼交易，只發(fā)生在擬借殼公司股東層面，并不涉及擬借殼公司。

再看兩次注銷。

由于此前浙建集團(tuán)已收購了多喜愛29.83%股份，在多喜愛收購浙建集團(tuán)全部股權(quán)后，將形成多喜愛和浙建集團(tuán)交叉持股的局面。為消除這一問題，交易采取多喜愛吸收合并浙建集團(tuán)的方式進(jìn)行，浙建集團(tuán)所持多喜愛的股份隨之注銷。

第二次注銷發(fā)生在多喜愛置出現(xiàn)有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)的時候。多喜愛以定向回購浙建集團(tuán)控股股東―浙江國資運(yùn)營公司所持多喜愛股份的方式，將其現(xiàn)有資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）置出給浙江國資運(yùn)營公司，浙江國資運(yùn)營公司所持多喜愛的股份也隨即注銷。多喜愛的置出資產(chǎn)估值為7.16億元。

浙建集團(tuán)借殼交易的最后一步是，浙江國資運(yùn)營公司以其受讓的多喜愛7.16億元資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）加上1.24億元現(xiàn)金為對價，受讓陳氏夫婦所持多喜愛的全部剩余股份。

重組完成后，浙江國資運(yùn)營公司最終持有多喜愛37.91%股份，成為其實際控制人；浙建集團(tuán)其余6家股東合計持有46.01%股份，其余16.08%股份被多喜愛現(xiàn)在的中小股東持有。多喜愛則持有浙建集團(tuán)100%股權(quán)。也就是說，浙建集團(tuán)借殼上市，其股東付出的代價僅為兩部分，支付1.24億元現(xiàn)金和讓渡浙建集團(tuán)16.08%股權(quán)。

至于浙建集團(tuán)收購多喜愛原實際控制人股份所支出12.53億元現(xiàn)金，則因其被上市公司吸收合并，這部分資金的償還責(zé)任將由重組完成后的上市公司來承擔(dān)。這也意味著上市公司現(xiàn)有的其他中小股東，一并承擔(dān)了這部分債務(wù)的償還責(zé)任。多喜愛現(xiàn)有的中小股東，既幫助浙建集團(tuán)實現(xiàn)上市，又承擔(dān)了12.53億元債務(wù)償還責(zé)任，但其所得只是浙建集團(tuán)16.08%股權(quán)對應(yīng)的權(quán)益。

借殼上市時，由上市公司吸收合并標(biāo)的公司并承擔(dān)交易成本的方式，并非浙建集團(tuán)獨有。新浪天下秀借殼ST慧球（600556）、華圖教育借殼山鼎設(shè)計（300492）也采用了類似的方式。新浪天下秀先溢價238%，以5.7億元價格協(xié)議受讓ST慧球原控股股東瑞萊嘉譽(yù)持有的上市公司11.66%的股份；之后，ST慧球再發(fā)行股份購買新浪天下秀100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，ST慧球再吸收合并新浪天下秀。

華圖教育借殼山鼎設(shè)計則是，華圖教育先設(shè)立全資子公司華圖投資，華圖投資再以7.5億元對價收購山鼎設(shè)計原控股股東30%股份，同時山鼎設(shè)計原控股股東放棄剩余股份表決權(quán)，并解除一致行動人協(xié)議。之后，山鼎設(shè)計發(fā)行股份購買華圖教育全部股權(quán)，并吸收合并華圖教育和華圖投資。

采用類似方式的還有萬魔聲學(xué)借殼共達(dá)電聲（002655）。不過，此交易被監(jiān)管部門否決，主要理由是萬魔聲學(xué)獨立性和持續(xù)盈利能力存疑，其銷售和利潤來源對關(guān)聯(lián)方依賴度較高等，以及萬魔聲學(xué)近3年實際控制人未發(fā)生變更的披露不充分等。有時候，與借殼上市伴隨而來的是“題材”炒作的陰影。英雄互娛（430127）在2019年先后與赫美集團(tuán)、東晶電子發(fā)生關(guān)系，意圖借殼上市。但這兩項運(yùn)作給投資者的觀感是，英雄互娛的借殼似乎有些“兒戲”。不僅如此，在借殼的過程中，上市公司大股東還減持了股份，比如赫美集團(tuán)第二大股東、持股11.58%的郝毅，在赫美集團(tuán)股價再創(chuàng)新高的時候，宣布減持0.95%股份，存在借利好套現(xiàn)的嫌疑。

2020年3月1日，修訂后的《證券法》將開始正式實施，為實施注冊制打開了法律空間，借殼上市類重組項目將會受此影響。注冊制的實施，意味著IPO效率的提高，上市的時間成本會降低，必然會對現(xiàn)在還具有時間優(yōu)勢的借殼上市類重組項目產(chǎn)生影響，大的趨勢是借殼上市的需求數(shù)量將趨于減少，由此將逐漸削減上市公司的“殼”價值。

另一方面，這個變化需要一定時間，且在某些特定情形和需求下，借殼上市仍有其特定的優(yōu)勢。由于當(dāng)前借殼上市的政策較為寬松，都使得這種資本市場并購重組行為，將作為一種上市的有效方式而長期存在。

分拆上市：方興未艾 慎重前行

在IPO、借殼上市之外，分拆上市也是一種重要的上市方式。分拆上市主要有兩種形式，第一種是上市公司本身進(jìn)行分立，形成兩個并行的“兄弟”關(guān)系的上市公司；第二種是上市公司剝離其控制的某項資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行上市，形成“母子”關(guān)系的兩家上市公司。

我國資本市場的分拆上市，主要以第二種方式為主，但受制于監(jiān)管政策，分拆上市數(shù)量較少。分拆上市的上市公司，最早可追溯到2000年的泰豪科技（600590）上市。泰豪科技上市時，其第一大股東是持股35%的上市公司清華同方（600100，現(xiàn)已更名“同方股份”），其第三大股東是持股25%的上市公司鳳凰光學(xué)（600071）。最近比較經(jīng)典的分拆上市案例是藥明康德（603259，02359.HK）。

藥明康德于2007年在紐交所上市，2015年4月開始私有化。私有化前，藥明康德先將其子公司合全藥業(yè)在新三板掛牌，同時剝離其大分子相關(guān)業(yè)務(wù)？藥明生物（02269. HK），并推動藥明生物在香港上市。此后，私有化后的藥明康德申報A股IPO并獲得成功，繼而其又向港交所提交H股上市，也獲得成功。

如此操作下來，藥明康德從一家紐交所上市公司，變成了一家A+H股上市公司，同期旗下還擁有一家H股上市公司藥明生物和一家新三板掛牌公司合全藥業(yè)。私有化時，藥明康德估值33億美元。完成回歸及分拆上市后，截至2019年12月27日，三家公眾公司市值之和接近3000億元，企業(yè)價值得到極大釋放。在這個過程中，藥明康德整體募資超過130億元，很好地詮釋了分拆上市的三大好處：提升企業(yè)市值、豐富融資渠道、增強(qiáng)融資能力。

擬分拆上市資產(chǎn)實現(xiàn)上市的方式很多。除了類似藥明康德以IPO的方式實現(xiàn)上市之外，還可以與重大資產(chǎn)重組、借殼上市等其他方式結(jié)合起來，比如，A股上市公司收購A股上市公司后，再將其子公司轉(zhuǎn)入收購標(biāo)的，實現(xiàn)上市。2019年招商蛇口（001979）以現(xiàn)金方式協(xié)議受讓中航善達(dá)22.35%股份，并將其持有的招商物業(yè)100%股權(quán)注入中航善達(dá)，就采用了這種方式。

如果涉及分拆后境外上市，還可以與當(dāng)?shù)氐恼呓Y(jié)合，比如藍(lán)色光標(biāo)（300058）的分拆上市。2019年8月，藍(lán)色光標(biāo)收購了紐交所上市公司Legacy。收購的方式是將其所控制的Vision7 International Inc.等5家境外子公司股權(quán)以增資入股的方式注入Legacy，由此獲得Legacy的控股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，legacy改名Blue Impact，成為藍(lán)色光標(biāo)的海外上市平臺。該交易的一個特點是，Legacy是一家SPAC公司（Special Purpose Acquisition Corporation特別并購上市公司），其主要資產(chǎn)是現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)干凈，財務(wù)狀況也簡單。

2019年科創(chuàng)板設(shè)立后，市場上呼吁分拆上市的聲音越來越高。4月份，西部材料就明確表示，將重點籌劃三家控股子公司西諾、菲爾特、天力分拆上市登陸科創(chuàng)板事宜。此后，東港股份、上海電氣等多家上市公司也顯露出分拆相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)到科創(chuàng)板上市的意向。不過，直到2019年12月12日，證監(jiān)會頒布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》后，分拆上市的動作才得以實質(zhì)性展開。

2019年12月27日，威勝控股（03393.HK）所屬威勝信息技術(shù)股份于科創(chuàng)板上市，獲得證監(jiān)會的注冊。此后，央企中國鐵建也公布了擬分拆旗下中國鐵建重工，并在科創(chuàng)板上市的實質(zhì)性預(yù)案。分拆上市在未來或?qū)⒊蔀橐还伞俺绷鳌薄?/p>

但分拆上市也不可避免地會產(chǎn)生一些問題，最典型的是，會不會導(dǎo)致上市公司空殼化，會不會造成“過度證券化”？如果上市公司將主要的業(yè)務(wù)都剝離出去，其自身的盈利能力將如何保證，會不會成為一家無主營業(yè)務(wù)，主要的資產(chǎn)只是幾家上市公司股權(quán)的投資平臺？此外，分拆上市后，如何確保母子公司之間關(guān)聯(lián)交易的公允性、如何確保各上市公司的獨立性？這些都是需要慎重考量的問題。

有分就有合。除了分拆上市，2019年資本市場吸收合并的案例也較多。比較典型的吸收合并有，美的集團(tuán)（000333）144億吸收合并小天鵝，實現(xiàn)了A股上市公司吸收合并A股上市公司；雙匯發(fā)展（000895）吸收合并母公司雙匯集團(tuán)，實現(xiàn)了A股上市公司吸收合并母公司。此外，首例科創(chuàng)板的重大資產(chǎn)重組也浮出水面，華興源創(chuàng)（688001）擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購歐立通100%股權(quán)，交易作價11.5億元。從這些運(yùn)作中，我們可以感受到“去杠桿”重壓之下，市場依舊保持的活力和多樣性。

風(fēng)物長宜放眼量

2019年的資本市場，既有著煩悶、憂慮和焦躁，也孕育著希望、新生和夢想，既有著負(fù)重前行，更有著頑強(qiáng)生長。這些矛盾交織的情緒和行為，實質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、企業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變之下的陣痛。

以往在寬松融資環(huán)境支持下的大開大合式收購兼并，已經(jīng)成為過去。在未來，我們要摒棄經(jīng)濟(jì)將會永遠(yuǎn)線性繁榮增長的思維，要認(rèn)識并適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的波動和周期，同時要把經(jīng)濟(jì)的波動、周期和趨勢與企業(yè)的發(fā)展路徑、模式選擇真正有機(jī)融合起來。

在實施并購重組的過程中，要切實做到自身戰(zhàn)略和能力、外部環(huán)境、戰(zhàn)術(shù)安排等多種因素的匹配和協(xié)調(diào)，既不固步自封，妄自菲薄，也不好高騖遠(yuǎn)、不切實際。平衡、成本、風(fēng)控將是并購重組最核心的考量因素，對市場多一點敬畏，對交易多下一點笨功夫。

有一種說法，2019年是最困難的一年，但也是未來十年最好的一年。這樣的說法，在前些年也出現(xiàn)過。事實究竟如何，有待未來驗證。但可以肯定的是，如果我們跳出短視，跳出周期，站在時間長河之上，以更長遠(yuǎn)的眼光來看待這一問題，或許就不會如此悲觀。困難和順利，從來都是相伴而來。我們需要做的，只是把好的、有利的一面做到極致。

2019，不悲不喜。2020，靜待花開……