張江濤 尹中立

為了更好地貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，深化金融市場改革開放，服務(wù)全面開放新格局，近年來，中國不斷加大資本市場對外開放的力度，推出了多項重大戰(zhàn)略舉措。中國資本市場的對外開放，一方面是要為融入全球金融市場打好基礎(chǔ)，更重要的是為了以開放促改革，實現(xiàn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。我們的近鄰日本和韓國先我們一步實現(xiàn)了資本市場的開放，他們的歷程及經(jīng)驗很值得我們引以為鑒。

日韓資本市場對外開放的歷程及經(jīng)驗

世界上很多國家都經(jīng)歷了資本市場由封閉逐步走向開放的過程，在推進(jìn)證券市場開放過程中，很多國家都會對外資實施一定的投資限制政策，以保護(hù)本國市場的健康發(fā)展。

日本資本市場對外開放的歷程

1868年“明治維新”改革開啟了日本的近代資本主義道路，1878年，東京股票交易所和大阪股票交易所誕生，其后日本的證券市場獲得了一定發(fā)展。二戰(zhàn)后，以銀行為主的關(guān)系型融資體系在日本處于主導(dǎo)地位，證券市場發(fā)展則相對緩慢。直到20世紀(jì)80年代中后期，隨著日本逐步成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其保守的、開放程度進(jìn)程緩慢的資本市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的桎梏效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。同時，以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家和一些諸如OECD等國際組織也持續(xù)向日本施壓，要求清理對日投資障礙，提高資本市場開放程度。在此背景下，日本開啟了艱難的金融體系改革，其中也包括資本市場的對外開放。進(jìn)入21世紀(jì)后，日本的資本市場對外開放進(jìn)一步完善，基本實現(xiàn)了國際化。具體來看，主要經(jīng)歷了以下四個關(guān)鍵階段：第一階段：二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)騰飛推動的初步雙向開放（20世紀(jì)50～70年代）

1951年，日本與美國簽訂了《舊金山和約》，隨后在1953年加入國際貨幣基金組織和世界銀行，1955年加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定（現(xiàn)為世界貿(mào)易組織），標(biāo)志著日本逐步回歸國際社會，并于1968年超過聯(lián)邦德國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。伴隨經(jīng)濟(jì)騰飛，其證券市場也開始經(jīng)歷早期的初步雙向開放。1971年，日本頒布《外國證券公司法》，允許符合條件的外國證券公司進(jìn)入日本開設(shè)分公司經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。1972年，美林作為首家外國證券公司在日本成立了分支機(jī)構(gòu)，東京證券交易所開始發(fā)行外國股票。1973年東京證券交易所設(shè)立了外國部。與此同時，日本還放松了本國對外投資的相關(guān)限制。1970年允許將外國證券納入日本的證券投資基金。1972年，日本廢除了禁止本國的證券公司、保險公司及一般投資者購買外國證券的禁令。1973年，日本的海外直接投資余額為103億美元左右，到1980年增至480億美元。

第二階段：匯率自由化背景下的被動開放（20世紀(jì)80年代）

隨著日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體，美國針對日本發(fā)起了長期的貿(mào)易戰(zhàn)和金融戰(zhàn)，在80年代達(dá)到了高峰，日本通過匯率升值、資本賬戶開放、資本市場開放等一系列措施被動促進(jìn)了本國經(jīng)濟(jì)金融對外開放的進(jìn)程。1980年，日本修改了《外匯及外貿(mào)管理法》和《外資法》，實現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的貨幣自由兌換，資本賬戶申報制下的自由交易，放松了外匯指定銀行對個人和企業(yè)外匯貸款和境內(nèi)居民外匯存款的限制。1981年，日本修改了《銀行法》和《證券法》，迎來了金融改革的“真正元年”，允許銀行兼營與公債有關(guān)的證券業(yè)務(wù)，放松外匯市場管制，標(biāo)志著金融分業(yè)經(jīng)營開始走向混業(yè)。1984年，日元實現(xiàn)了完全自由可兌換。1985年，“廣場協(xié)議”簽署后，東京證交所允許美林等6家外資券商在日本的分公司成為正式會員，1987年日本又允許16家外資證券公司進(jìn)入東京股票交易所。1986年，日本出臺了《有價證券投資顧問法》，規(guī)定投資顧問指導(dǎo)業(yè)務(wù)采用登記制，外國從業(yè)者除法人、分公司等均可加入;投資者和從業(yè)人員采用認(rèn)可制，外國從業(yè)者亦可加入。1985年和1988年，日本兩次修訂《證券交易法》，允許外資開展債券期貨和股票價格指數(shù)期貨交易。同時，80年代日本的海外資本市場投資持續(xù)擴(kuò)張，1980年末日本所有金融機(jī)構(gòu)對外證券投資金額僅2.3萬億日元，到1988年6月末增至349萬億日元，繼1986年海外投資額超過美國之后，1989年再次超過英國，成為全球?qū)ν庵苯油顿Y規(guī)模最大的國家。

第三階段：資產(chǎn)泡沫破滅后的主動開放（20世紀(jì)90年代）

1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫開始破滅后，股市出現(xiàn)了暴跌，為外資進(jìn)入日本股市提供了較好的契機(jī)，到2000年時外資在日本股市的持股比例上升到了18.6%。日本政府開始主動對金融體系進(jìn)行全面深化改革，證券市場和證券行業(yè)全面開放，外匯交易限制徹底放開。1992年，日本再次修訂《外匯法》，并出臺了《關(guān)于外國直接投資等的命令》《關(guān)于指定部門的通告》等一系列規(guī)定，將外國直接投資由申報制改為事后備案制，放松對外國直接投資審批標(biāo)準(zhǔn)。1993年，日本實施《金融制度改革法》，確立了金融混業(yè)經(jīng)營的法律制度，允許銀行、證券、信托三類金融機(jī)構(gòu)可以交叉開展業(yè)務(wù)，并且取消外資企業(yè)在合資公司持股不得超過50%的限制。1997年，大藏省公布了被稱為日本“金融大爆炸”的《金融體制改革規(guī)劃方案》，對日本金融體系從自由化、公正化和國際化三個方面深化改革。在對原有《證券法》《銀行法》《保險業(yè)法》《禁止壟斷法》等諸多相關(guān)法律修改的基礎(chǔ)上，1998年日本出臺了《金融控股公司法》等相關(guān)法律，允許銀行自行設(shè)立或收購證券、信托公司，組建金融控股公司，將外資持有證券公司從執(zhí)照制改為登記制。美林證券收購倒閉的三一證券獲準(zhǔn)，成為在日經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的第一家外資全資控股的證券公司;日本實施新的《外匯及外貿(mào)法》，取消外匯交易限制，實現(xiàn)企業(yè)和個人在日本國內(nèi)的日元自由兌換;放開資本項下外匯業(yè)務(wù)的許可證制或事先申報制等。90年代中后期，外資在日本可以開展國際間的并購、直接投資、結(jié)構(gòu)性融資等證券市場相關(guān)業(yè)務(wù)。

第四階段：基本實現(xiàn)開放前提下的進(jìn)一步完善（2000年以來）

進(jìn)入21世紀(jì)以來，日本資本市場交易制度更加完善，交易工具日益豐富，綜合監(jiān)管逐步到位，日本資本市場的參與機(jī)構(gòu)基本完成從散戶到機(jī)構(gòu)化的過程。在多重因素共同作用下，日本資本市場的投資主體、投資理念逐步與國際接軌。2002年，日本頒布了《證券市場的改革促進(jìn)程序》，下調(diào)證券公司的最低資本金，導(dǎo)入證券中介制度，允許銀行和證券公司共同開設(shè)網(wǎng)點，進(jìn)一步擴(kuò)大ETF范圍。2006年，日本出臺了《金融商品交易法》，該法取代了原有的《有價證券投資顧問業(yè)規(guī)范法》和《證券交易法》，主要涉及內(nèi)容包括進(jìn)一步擴(kuò)大衍生品范圍，信息披露由半年縮短至季度，加大虛假陳述、操作市場等行為的懲戒力度，加大保護(hù)投資人利益。2008年金融危機(jī)以來，為了應(yīng)對危機(jī)，日本又出臺了一系列方案，如2010年出臺的《關(guān)于進(jìn)行金融資本市場監(jiān)管制度整理》，旨在通過對金融商品交易業(yè)者進(jìn)行分類適當(dāng)監(jiān)管，防止危機(jī)的傳播與擴(kuò)大。2013年，為了進(jìn)一步增強(qiáng)日本交易所的國際市場地位，大阪證券交易所并入東京證券交易所，截至2019年，該交易所市值為108570億美元，排名全球第三位。

韓國資本市場對外開放的歷程

1956年，大韓證券交易所在首爾成立，標(biāo)志著韓國證券業(yè)的正式開啟。韓國資本市場對外開放始于20世紀(jì)80年代，和其他漸進(jìn)式有限制直接開放的國家類似，韓國也是先允許外國投資者投資于本國基金，一段時期之后才對外放開股票市場。90年代初對外開放開始提速，90年代末基本實現(xiàn)對外開放。

20世紀(jì)80年代的起步階段。1981年，韓國政府發(fā)布了《資本市場國際化計劃》，提出要分四個階段有計劃地實現(xiàn)資本市場開放，包括允許外資間接投資、有限度的直接投資、進(jìn)一步放寬外資直接投資限制以及完全開放資本市場，邁出了證券市場國際化的第一步。1988年12月，韓國政府又發(fā)布了《韓國證券市場國際化的四年中期計劃》，提出了未來四年證券市場對外開放的各項具體舉措（見表1）。

20世紀(jì)90年代的加速階段。1991年7月，韓國出臺了《新外匯管制法案》，開始放松外匯管制政策，增強(qiáng)了外資投資韓國股票市場的便捷性。同時，韓國財政部公布了對外國人直接投資韓國股票市場的指南，根據(jù)這一指南，1992年韓國正式向外國投資者開放了股市的直接投資。1993年6月，韓國政府又提出《全面金融改革方案》，進(jìn)一步放松了對資本賬戶國際化的限制（見表2）。1997年的亞洲金融危機(jī)后，韓國進(jìn)一步加快了資本市場的對外開放。應(yīng)IMF的要求，1997年12月韓國將外國個人和外資機(jī)構(gòu)對上市公司的持股上限分別提升至50%和55%。

1998年以來的全面開放階段。1998年5月，韓國完全取消了證券市場投資比例限制，1998年9月，韓國股市100%納入MSCI指數(shù)，標(biāo)志著韓國股市完全對外開放。此后，外資的力量迅速擴(kuò)大，同時機(jī)構(gòu)投資者占比穩(wěn)步上升，成為改變韓國股市投資者結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)力量，韓國散戶成交占比大幅下降。自2010年以來，韓國股市投資者結(jié)構(gòu)整體保持穩(wěn)定，2018年根據(jù)成交量劃分的股市投資者結(jié)構(gòu)依次為個人（51%）、外資（27%）、機(jī)構(gòu)（21%），相比1998年占比分別下降了26%、上升20%、上升9%。同時，2003年以來外資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定中繼續(xù)優(yōu)化，2012年外資來源前五國家為美國（33.5%）、日本（9.5%）、英國（6.1%）、加拿大（5.6%）、馬來西亞（2.3%），投資者結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)（73.0%）遠(yuǎn)大于個人（27.0%），機(jī)構(gòu)中以基金（44.0%）、年金（5.6%）為主，投資風(fēng)格偏向穩(wěn)健。

日韓資本市場對外開放的經(jīng)驗和啟示

資本市場對外開放伴隨著一國資本賬戶對外開放的進(jìn)程。20世紀(jì)80年代“廣場協(xié)議”后，日元匯率被迫升值和資本賬戶開放的過程，推動了日本股票市場的加速開放。90年代，韓國《新外匯管制法案》和《全面金融改革方案》帶來的匯率管制放松，為外資直接參與韓國資本市場投資和業(yè)務(wù)提供了重要基礎(chǔ)。

資本市場對外開放需要政府加強(qiáng)頂層設(shè)計。日本政府和美國政府簽訂“廣場協(xié)議”，日本政府修訂《證券交易法》等官方行為，都是推動日本資本市場對外開放的重要驅(qū)動力。韓國資本市場對外開放過程最顯著的特征就是主動計劃性，在政府引導(dǎo)下分階段有序進(jìn)行?！顿Y本市場國際化計劃》《韓國證券市場國際化的四年中期計劃》等制度，都體現(xiàn)出政府對資本市場開放的系統(tǒng)性戰(zhàn)略，能夠循序漸進(jìn)地穩(wěn)步推進(jìn)市場開放戰(zhàn)略。同時，美、日、韓三國政府在證券市場開放過程中監(jiān)管制度的不斷完善也發(fā)揮了重要作用。

資本市場對外開放有助于改善投資環(huán)境。美、日、韓三國資本市場對外開放的經(jīng)驗都表明，隨著外資長線資金入場、持股比例上升，本國投資者結(jié)構(gòu)會趨于改善，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，散戶持股比例整體下降。當(dāng)引入國際領(lǐng)先投資機(jī)構(gòu)后，其先進(jìn)的投資理念、穩(wěn)定的投資風(fēng)格等會促進(jìn)本國股市穩(wěn)定性整體增強(qiáng)，散戶投機(jī)炒作的氛圍會逐步減弱，股市換手率和振幅整體降低，價格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能增強(qiáng)。外資進(jìn)入為日本股市帶來了一系列新的價值觀念和評價指標(biāo)，比如以獨立董事制度存在與否評價公司治理的有效性等，提高了日本上市公司的治理能力。

資本市場對外開放會增加外部風(fēng)險暴露。美國和日本股市因為外資的大幅進(jìn)入而導(dǎo)致波動性明顯加大，這與國際對沖基金等短期跨境資本的快進(jìn)快出和頻繁交易有較大關(guān)系。正是由于資本市場整體開放程度已經(jīng)較高，1997年的東南亞金融危機(jī)對韓國資本市場形成了較大的沖擊，期間韓國股市出現(xiàn)了大幅下跌。隨著主要經(jīng)濟(jì)體資本市場對外開放水平的提高，全球資本市場之間的風(fēng)險傳染效應(yīng)明顯增強(qiáng)，特別是在全面全球性系統(tǒng)性風(fēng)險時，各國都很難獨善其身，比如2008年全球金融危機(jī)期間，全球主要股市都出現(xiàn)了顯著的下跌。

中國資本市場持續(xù)對外開放的政策建議

中國資本市場在對外開放方面，同成熟資本市場仍存在一定差距，且中國資本市場的發(fā)展面臨著有別于其他國家的國情。因此，我們需要借鑒其他資本市場對外開放過程的成功經(jīng)驗，吸取其出現(xiàn)過的相關(guān)教訓(xùn)，走出一條符合中國實際情況的資本市場對外開放之路。未來，中國將按照市場化、法治化、國際化的總要求，繼續(xù)堅定推進(jìn)資本市場國際化戰(zhàn)略。

加大對海外機(jī)構(gòu)和個人參與國內(nèi)資本市場的引導(dǎo)、鼓勵和支持

首先，進(jìn)一步放松外資機(jī)構(gòu)參與國內(nèi)證券業(yè)務(wù)的限制。2019年10月，中國證監(jiān)會明確將提前取消期貨公司、證券公司和基金公司外資持股的股比限制。2020年1月放開期貨公司的限制，2020年4月1日放開基金公司的限制，2020年12月1日放開證券公司的限制。這意味著國內(nèi)證券期貨行業(yè)對外開放工作進(jìn)入了提速期。

放松外資參與國內(nèi)證券業(yè)務(wù)在一定程度上會沖擊國內(nèi)證券期貨機(jī)構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)，然而，內(nèi)外資的公平競爭有助于促使國內(nèi)證券期貨機(jī)構(gòu)提高自身的經(jīng)營能力，借鑒國際領(lǐng)先金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展經(jīng)驗，不斷做強(qiáng)做大，提高國際化水平。盡管當(dāng)前QFII和RQFII額度限制取消了，但是通過陸港通和QFII/RQFII投資我國股票市場時，仍然存在著對國內(nèi)股票持股比例的限制，單個海外投資者和所有海外投資者持有單個國內(nèi)上市公司的股權(quán)占比存在10%和30%的限制，未來可探索對國內(nèi)股票持股比例限制的放松。

其次，進(jìn)一步拓寬境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通機(jī)制。滬港通和深港通開通以來運(yùn)行良好，成為境外機(jī)構(gòu)和個人參與國內(nèi)資本市場的重要渠道，是境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通的典型示范。建議未來進(jìn)一步完善現(xiàn)有互聯(lián)互通機(jī)制，可進(jìn)一步增加陸港通的投資額度和投資標(biāo)的數(shù)量，中日兩國可在ETF互認(rèn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓寬其他品種。同時，中國證監(jiān)會正在探索與其他更多經(jīng)濟(jì)體建立互聯(lián)互通機(jī)制，在滬倫通的基礎(chǔ)上，中國和德國、新加坡及部分“一帶一路”沿線相關(guān)國家資本市場的合作還將繼續(xù)推進(jìn)。

循序漸進(jìn)推動人民幣國際化和資本項目開放

國際經(jīng)驗表明，貨幣自由兌換和資本賬戶開放程度是一國資本市場對外開放的重要先導(dǎo)和制約條件。作為新興市場，在全面開放條件還不成熟的情況下，應(yīng)循序漸進(jìn)推動證券市場的開放，從宏觀層面堅持主動、漸進(jìn)、可控的原則來推動人民幣國際化和資本賬戶開放。

當(dāng)前A股加入三大國際指數(shù)后，國際資本對中國A股市場的投資需求強(qiáng)烈，需要國內(nèi)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣資本項目下的可兌換進(jìn)程。當(dāng)前QFII資金匯出比例限制取消等政策已經(jīng)實施，未來可以繼續(xù)通過多種途徑穩(wěn)步推動人民幣在資本項下的可自由兌換程度。然而，中國在資本項目開放問題上必須持謹(jǐn)慎態(tài)度，堅持循序漸進(jìn)的原則，在風(fēng)險可控前提下，分階段、有步驟地培育資本市場工具、擴(kuò)大外國金融機(jī)構(gòu)的參與、放松資本賬戶交易管制。

加強(qiáng)資本市場對外開放的風(fēng)險防范機(jī)制

建議加強(qiáng)對短期跨境資本流動的宏觀審慎監(jiān)管，防范境內(nèi)外市場聯(lián)動等帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。資本管制的放松和資本市場開放度的提高，都會促使跨境短期資本的流入流出更加頻繁。需要防范匯率大幅波動、短期資本大進(jìn)大出等順周期行為對國內(nèi)資本市場的沖擊，通過逆周期因子等手段實施逆周期宏觀審慎調(diào)控。東南亞金融危機(jī)迫使韓元匯率完全自由浮動，導(dǎo)致韓元大幅貶值，資本大量外逃，1997年韓國上市公司總市值同比跌幅近70%，股市遭受重創(chuàng)。因此，建議國內(nèi)監(jiān)管部門建立和完善跨境資本流動管理的監(jiān)測、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，嚴(yán)厲打擊跨境資金違法犯罪行為，加大反洗錢、反恐怖融資、反逃稅的力度。加強(qiáng)與國際機(jī)構(gòu)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，做到對資金出入全流程的穿透式監(jiān)管，防止套匯等行為。

（作者單位：中國人壽資產(chǎn)管理公司，中國社會科學(xué)院金融所）