沙曉君 張瑋

如同非典時期一樣，此次新冠肺炎首先對國民經(jīng)濟中的第三產(chǎn)業(yè)造成影響，且隨著復工時間的延長，大有向第二產(chǎn)業(yè)蔓延的態(tài)勢。2019年一季度，我國第二產(chǎn)業(yè)GDP當季實現(xiàn)8.12萬億元。2020年春節(jié)后的一周，發(fā)電數(shù)據(jù)明顯低于歷史同期。從均值角度出發(fā)，節(jié)后一周的第二產(chǎn)業(yè)有將近0.29萬億元“消失”，疊加食品飲料同比下跌80%、旅游下跌85%，預期當前的實際影響會“超萬億元”，疫情影響可見一斑。

從“三駕馬車”出發(fā)

投資暫緩

投資方面主要取決于節(jié)后復工時間?？紤]到當前新增確認人數(shù)，仍舊難言拐點。尤其是地產(chǎn)行業(yè)的復工時間明顯比其他行業(yè)推遲了很多，對應的地產(chǎn)投資也超預期下行。面對疫情挑戰(zhàn)，到底是應該繼續(xù)堅持“新經(jīng)濟”，還是適度放寬“舊經(jīng)濟”，一度引發(fā)了廣泛討論。我們認為，當前應繼續(xù)堅持以“新經(jīng)濟”為主，理由有三：

一是作為“舊經(jīng)濟”的核心之一，地產(chǎn)一旦放松，很可能在短時間內(nèi)出現(xiàn)較大回調(diào)，使之前的供給側(cè)改革“倒退”。作為一個“平衡項”，地產(chǎn)對于經(jīng)濟“抗跌”的作用固然重要，但并非只有這一條路可走。

二是基建“彈性”在降低。作為傳統(tǒng)“鐵公基”，在經(jīng)歷過連續(xù)幾年的供給側(cè)改革之后，政策的階段性放寬與地方實際反應不一致。我們看到，2019年以來基建融資是非常慢的，主要原因在于地方官員畏懼擔責風險。一般基建項目周期較長，而2018年以來，宏觀“口徑”的調(diào)整又多以季度為單位，上層意愿的“往

復”加大了政策執(zhí)行難度，左右搖擺。盡管面對“三期疊加”，部分地區(qū)“鼓勵擔當”，但仍難喚醒當年“一呼百應”的態(tài)勢。

三是基建“鐵公基”的形象在改變。隨著5G網(wǎng)絡(luò)的展開、智能化的興起，包括基站、泛在電力在內(nèi)的基建項目早已不再以“鋼鐵水泥”的形象示人，而是更多體現(xiàn)著科技因素。

消費受抑制

消費方面，餐飲、旅游、交通運輸、線下娛樂受到巨大沖擊，且隨著復工時間的推延，沖擊會持續(xù)存在。

對于消費問題，可以從兩個方面去理解：首先，在疫情爆發(fā)時，并不是所有的消費品都回落，考慮到疫情防治和人民基本生活保障，與日常防護、食品飲料等相關(guān)的必需品反而出現(xiàn)供不應求的局面，并且成為推動當期CPI的重要力量;而一旦疫情解除，人們過分壓制的“外出”心態(tài)會瞬間爆棚，之前慘淡的餐飲、旅游、線下影院等行業(yè)也有望迎來爆發(fā)式增長。所以，疫情對于消費的影響是“一次性”的，存在后期“回補”的動力。

從物價水平角度看，疫情會加重“恐慌心理”，催生“囤貨”意愿，加重食品和防護用具等生活必需品的購買，從而推升當期CPI;而受到延遲復工的影響，生產(chǎn)需求端走弱，PPI存在進一步回落預期。2月10日，國家統(tǒng)計局公布了1月份通脹數(shù)據(jù)，CPI同比漲5.4%，預期4.8%，前值4.5%;PPI同比0.1%，預期0.2%，前值0.5%。兩者走勢符合上述判斷。預計2月份兩者的剪刀差會進一步走闊。

外貿(mào)與疫情進展息息相關(guān)

外貿(mào)方面，最大的不確定性在于WHO（世界衛(wèi)生組織）對于“疫區(qū)”的界定。1月31日凌晨，世界衛(wèi)生組織宣布中國新型肺炎疫情構(gòu)成“國際公共衛(wèi)生緊急事件（簡稱PHEIC）”。WHO認定之后，已經(jīng)有很多國家增強了針對中國貨物的檢驗檢疫手續(xù)，甚至大幅減少了貿(mào)易往來。原則上講，“PHEIC”還不是最壞預期，而一旦武漢等地被認定為“疫區(qū)”，對于當?shù)氐耐赓Q(mào)來講將是致命打擊。

為了測量疫情對出口的負面影響，可以觀察各省的出口比重。例如，疫情爆發(fā)主要集中在湖北省內(nèi)，特別是武漢市。但湖北省不是出口大省，2019年其出口在全國的占比為1.44%，要遠低于廣東的25.18%和浙江的13.39%。但如果疫情繼續(xù)發(fā)展，廣東、浙江等傳統(tǒng)出口大省一旦被定性為疫區(qū)，將會影響我國出口規(guī)模將近40%。

對一季度新增信貸的估算

對于2020年一季度居民和非金融企業(yè)部門新增信貸的測算，可以從居民消費借貸和企業(yè)生產(chǎn)借貸意愿出發(fā)。

居民短期貸款方面，主要是消費貸。此前有報道稱，疫情期間一般消費萎靡近八成，但這大多是指線下實體消費。而此次疫情由于“居家辦公”，反而會推動線上消費。觀察歷史情況，2018年2月居民短期貸款減少416億元，2019年2月減少2932億元。我們假設(shè)總量維持2019年的節(jié)奏及1月不變，當月新增3000億元而2月減少3000億元。如果疫情得以解除，則將迎來線下消費的“報復性反彈”。假設(shè)能夠挽回2月消費的50%，則3月有可能新增居民短期借貸5700億元。

居民中長期貸款，取決于購車和房貸。首先觀察高頻數(shù)據(jù)——30大中城市商品房成交面積的日度數(shù)據(jù)，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，受到疫情影響，商品房成交已經(jīng)明顯回落。1月22日之前保持在40萬平米/天的成交量，而疫情期間幾乎為零，2月11日開始才回到5萬平米/天（見圖1）。

假設(shè)3月回升至30萬平米/天（2018年和2019年的3月歷史平均是45萬平米/天）。再觀察單價數(shù)據(jù)，按規(guī)律月度增長0.5%，則可以對一季度居民用于購房的中長期貸款進行估算。

居民中長期貸款的另一個重要組成部分是車貸。但由于“中汽協(xié)”的汽車銷量數(shù)據(jù)目前只更新到2019年年底，考慮汽車與購房的比例關(guān)系，我們對汽車消費變化采取與房貸相同的假設(shè)。最后，估算出2020年前3個月居民新增中長期借貸的估算值分別是7000億元、400億元（略悲觀）和3000億元。

企業(yè)短期方面，與疫情進展節(jié)奏沒有太大關(guān)系，因為假設(shè)前提是企業(yè)短期信貸多是用于償還債務。因此，可以從債務到期量進行估算。前3個月的結(jié)果分別是6000億元、2000億元和3000億元。

企業(yè)中長期貸款則與疫情持續(xù)時間直接相關(guān)，主要受到節(jié)后“復工”影響。我們可以從高德城市擁堵延時指數(shù)（或交通客運數(shù)據(jù)）和6大發(fā)電集團日均耗煤來判斷企業(yè)復工比例，對潛在的中長期貸款進行估算（見圖2、圖3）。結(jié)果顯示，在假設(shè)2月全行業(yè)復工可以達到80%、3月完全復工的假設(shè)下，2020年一季度的3個月內(nèi)，企業(yè)新增中長期貸款分別是14500億元、4500億元和7000億元。

結(jié)合上面四種新增信貸，最后匯總見表1。

按照這種測算方式，在不進行外部刺激的前提下，2020年一季度新增人民幣貸款是5.56萬億元;而前兩年分別是4.86萬億元和5.81萬億元。如果按照“央行擬確保2020年一季度新增貸款同比不得低于2019年”的假定，2019年同比增速是19.5%，那么2020年一季度的理想值應該是6.94萬億元;而前面估算的是55600億元，還差1.38萬億元。這部分缺口，一部分可能從地產(chǎn)商“開發(fā)貸”進行填補（放寬），并由此對未來短期的地產(chǎn)投資進行提振;另一部分則是針對實體企業(yè)降低融資成本，多項財政優(yōu)惠并舉，促進一般生產(chǎn)性借貸。

經(jīng)濟影響復雜化，政策調(diào)節(jié)多線條

從前面的分析可以看出，此次疫情對宏觀經(jīng)濟的影響是多方面的，不排除復工之后的二次傳播。悲觀預期下，確診人數(shù)不僅有單個“拐點”，更是在一定較長的時間內(nèi)不斷“往復”。疫情對于民營中小企業(yè)的打擊非常大，尤其是債臺高筑的企業(yè)，在復工延遲沒有營收的前提下，仍然要履行償債義務，不少企業(yè)面臨破產(chǎn)裁員。所以，此次疫情不光對“穩(wěn)經(jīng)濟”提出挑戰(zhàn)，也同時令“穩(wěn)就業(yè)”更加緊迫。擺在政策層面前的，是“控疫情”和“穩(wěn)經(jīng)濟”的平衡。短期來講，“控疫情”仍是第一位的，畢竟“人”是創(chuàng)造價值的根本。當前仍處在疫情防控“攻堅”階段，只有疫情控制住了，對于經(jīng)濟增速的下拉才會開始重視。

如果沒有疫情，2020年全年GDP增速有望實現(xiàn)6.0%，疊加了疫情影響，保守估計一季度GDP為4.0%（甚至更低），全年 5.0%。具體的增長目標還要取決于2020年“兩會”的定調(diào)。從目前的形勢來看，原有的“財政穩(wěn)增長，貨幣穩(wěn)債務”不會發(fā)生太大變化，盡管出于“抗疫情調(diào)節(jié)”的需要，需要更為寬松的貨幣政策，但并不意味著降息進程的開啟。畢竟，對于全球來講，我國是少有的幾個仍在維持正利率的貨幣當局，這個地位需要“珍惜”。未來的政策支持力度取決于對經(jīng)濟增長的貢獻度。

對于近期有關(guān)“降息”的言論，大多來自于2月10日央行貨幣政策委員會委員馬駿有關(guān)于“可考慮適當降低央行基準存款利率”的消息。事實上，月初（2月3日）央行就以利率招標的方式進行了1.2萬億元的逆回購操作，同時還把7天和14天的逆回購利率降低了10個基點，實現(xiàn)了OMO“變相降息”。關(guān)于未來短期是否會調(diào)整基準利率，我們認為央行委員的發(fā)言更有著“前瞻性指引”的意味。

從現(xiàn)在的形勢上看，1月份LPR報價沒有下降，2月下降板上釘釘。但LPR是商業(yè)銀行報價形成的，為了讓商業(yè)銀行存在LPR下行意愿，首先需要補足銀行流動性、降低銀行負債成本?？梢姡贚PR報價之前，“降低商業(yè)銀行負擔”是先決條件?？墒牵档蜕虡I(yè)銀行負擔有多重方式，包括下調(diào)存款基準利率、下調(diào)MLF/OMO等利率、降準。在這些政策工具中，存款基準利率動作“最硬”，從2015年以來就一直沒有使用過。前面提到，2月3日已經(jīng)下調(diào)了OMO利率（逆回購），2020年仍存在1～2次的降準預期。所以，未來短期真正落地的，不一定是存款基準利率下調(diào)，相對而言，筆者更傾向于MLF利率下調(diào)對引導LPR更具針對性。事實證明，2月17日央行針對1年期MLF下調(diào)10BP，也正巧驗證了筆者此前的判斷。

與降息相關(guān)的另一個問題，是當前通脹預期走高，是否支持降息。我們看到，2月10日公布了1月份的通脹數(shù)據(jù)，CPI超預期走高，PPI維持低位。直觀上講，疫情導致局部地區(qū)的交通運輸受阻，令部分生活必需品供不應求，加之本就存在的“豬肉問題”，短期CPI推升是意料之中的，這也符合筆者此前的判斷。但是從現(xiàn)在的形勢來看，疊加潛在的蝗災影響，以CPI為代表的的通脹走高至少還會延續(xù)一個月（3月上旬公布2月通脹數(shù)據(jù)），根據(jù)經(jīng)典理論，通脹預期抬升是與寬松的貨幣政策相悖的。

其實，當前實行貨幣寬松與短期的通脹提高并不矛盾，這要從兩個層面來看：

首先，貨幣政策目標是什么。此次疫情極大延長了復工時間，從宏觀角度講，第三產(chǎn)業(yè)受影響最深，其次是第二產(chǎn)業(yè);從微觀角度講，民營企業(yè)，尤其是民營中小企業(yè)受沖擊最大——延后復工沒有創(chuàng)造收益，現(xiàn)金流斷裂，而房租/人員工資又都是硬性支出，很多企業(yè)存在破產(chǎn)裁員壓力，對“穩(wěn)就業(yè)”提出了不小的挑戰(zhàn)。在“穩(wěn)通脹”和“穩(wěn)就業(yè)”面前，自然是“穩(wěn)就業(yè)”更為重要。因此，當期實行貨幣寬松，首先是為了保障此次疫情沖擊最大的民營企業(yè)能夠得到“輸血”。一旦未來疫情得到控制了，通脹（CPI）的下行只是時間問題。

其次，誰更適合作為短期的通脹指標，CPI還是PPI？正如筆者前面所講，此次CPI走高，既有短期供給因素，也與豬周期相關(guān)。如果未來疫情出現(xiàn)拐點，則CPI在未來1～2個月就會回落。而PPI則不同，對于上游原材料的弱需求是全球經(jīng)濟周期“三期疊加”所致，是個長期行為，以PPI為代表的“工業(yè)品價格走低”將會延長更長時間。當然，不排除疫情解除之后處于保增長的需要，基建和地產(chǎn)復工加大，PPI價格短期拉升。果真這樣，CPI的回落也會令整體通脹水平相對平坦。所以，僅憑短期CPI上行就斷言通脹走高不適于貨幣寬松，是片面的。

結(jié)合以上兩點分析，出于對民營中小企業(yè)補足流動性的需要，當前存在貨幣寬松條件。

財政方面，2020年的財政發(fā)力點可能是如下幾個層面：一是專項債，2019年是2.15萬億元，2020年有可能增加1萬億元至3.12萬億元。不僅如此，專項債還將部分聚焦于公共衛(wèi)生領(lǐng)域，因此，2020年有望看到“防疫”時期的新品種專項債。二是更加強調(diào)財政支出，即“支出型的財政政策”。尤其是對于疫情發(fā)生時工業(yè)企業(yè)暴露出的短板，財政要精確幫扶。三是財政收入方面，大力發(fā)行政府債，進而允許政府部門杠桿的適度提升。但究竟是中央政府（國債）還是地方政府債，現(xiàn)在仍存在較大爭論。一個事實是，中央政府的資產(chǎn)負債表相比地方政府更加健康。故此，2020年大力發(fā)行國債的可能性更大。四是特別國債。迄今為止一共發(fā)行過兩次特別國債：第一次是1998年8月向四大國有獨資商業(yè)銀行發(fā)行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業(yè)銀行資本金;第二次是2007年1.55萬億元，用于購買約2000億美元外匯，作為當時即將成立的國家外匯投資公司的資本金。目前來看，2020年再次發(fā)行特別國債的概率較大。

當然，疫情對經(jīng)濟的影響是多方面的，以此訴求的政策應對也是“多線條”的。除了常規(guī)的財政和貨幣政策以外，我們看到發(fā)改委、人社部、交通運輸部等部委也都相繼出臺了多項救濟措施。未來，將有可能看到更多的預算外工具，如國開行的建設(shè)基金等。

（作者單位：中國社會科學院研究生院，昆侖健康保險）