◎ 文《法人》特約撰稿 杭東霞

上市公司再融資新規(guī)正式落地。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司證券發(fā)行管理辦法〉的決定》《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的決定》和《關(guān)于修改〈上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》（被市場(chǎng)稱為“再融資新規(guī)”），對(duì)A 股再融資政策予以調(diào)整。

新規(guī)進(jìn)一步放寬了對(duì)再融資項(xiàng)目限售期、定向發(fā)行對(duì)象人數(shù)、最高發(fā)行折價(jià)、定價(jià)基準(zhǔn)日等方面的限制。為企業(yè)拓寬募資渠道的同時(shí)，也帶來(lái)了更加豐富的投資機(jī)會(huì)，并顯著提高了權(quán)益資產(chǎn)流動(dòng)性，私募股權(quán)投資基金在新政策引導(dǎo)下，將重歸再融資市場(chǎng)。

發(fā)行對(duì)象數(shù)量擴(kuò)容

具體來(lái)看，再融資新規(guī)放寬了發(fā)行條件：取消上市公司必須符合“最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于百分之四十五，但上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的除外”的要求；取消上市公司以非公開(kāi)發(fā)行方式再融資時(shí)必須符合的“最近兩年盈利，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)”的要求；取消上市公司再融資時(shí)必須符合的“前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致”的要求。資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的取消，實(shí)質(zhì)性降低了發(fā)行人資格條件，擴(kuò)大了再融資發(fā)行主體數(shù)量；而兩年盈利指標(biāo)的取消，亦符合創(chuàng)業(yè)板公司早期可能不盈利的現(xiàn)實(shí)情況，使這部分公司也成為了發(fā)行人。

其次是對(duì)再融資間隔時(shí)間的放寬?！吧鲜泄旧暾?qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18 個(gè)月。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計(jì)劃投入的，可不受上述限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6 個(gè)月?！遍g隔時(shí)間縮短使上市公司可以在同等時(shí)間跨度內(nèi)增加再融資頻次。

基金歷來(lái)有參與定向增發(fā)、配股等再融資的投資策略，俗稱一級(jí)半市場(chǎng)。但近幾年來(lái)再融資的上市公司數(shù)量相比更多數(shù)量級(jí)基金而言，比較有限，新規(guī)的落地為基金提供了更多投資對(duì)象。對(duì)于基金而言，無(wú)論是發(fā)行對(duì)象，還是發(fā)行頻次增加，都增加了其投資機(jī)會(huì)。但由于發(fā)行條件中不要求利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)標(biāo)，無(wú)法對(duì)上市公司財(cái)務(wù)情況一目了然，因而加大了基金甄別項(xiàng)目難度。

融資規(guī)模適當(dāng)放寬

本次新規(guī)將《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》中“發(fā)行對(duì)象不超過(guò)五名”，以及《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》中“發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名”的規(guī)定統(tǒng)一修改為“發(fā)行對(duì)象不超過(guò)三十五名”。投資人越多，單一投資人出資金額較低的可能性就越大，這對(duì)于資金較少的中小型基金，是難得的參與機(jī)會(huì)；投資金額降低也減弱了募資難度，使基金再融資參與的成功率提升。同時(shí)，也提高了上市公司發(fā)行成功率，分散投資人出現(xiàn)意外情況無(wú)法參與的風(fēng)險(xiǎn)。

有關(guān)申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的修訂，擬發(fā)行股份數(shù)量從原來(lái)不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%提高到30%，使融資規(guī)模擴(kuò)大，新增股票數(shù)量增加，投資機(jī)會(huì)變多，有利于基金參與再融資。

發(fā)行價(jià)格折扣更低

關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行股票最低價(jià)格的規(guī)定，新規(guī)要求“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之八十”，九折改為了八折，增加了基金的投資安全性。由于基金參與再融資最大風(fēng)險(xiǎn)為破發(fā)即定增完畢后，股價(jià)下跌至定增價(jià)格以下，而八折發(fā)行底價(jià)增厚了投資安全墊，發(fā)揮了發(fā)行價(jià)格折扣率對(duì)收益的正向貢獻(xiàn)。

而對(duì)于定價(jià)基準(zhǔn)日，新規(guī)修改了原來(lái)鎖價(jià)定增時(shí)僅以本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日的單一機(jī)制；允許上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開(kāi)發(fā)行股票董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日。在按照發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日前提下，基金在簽認(rèn)購(gòu)合同時(shí)無(wú)法知曉價(jià)格；GP（普通合伙人）投資決策難度較高，保守的GP 可能不愿承擔(dān)此種風(fēng)險(xiǎn)。新規(guī)適用“三選一”定價(jià)基準(zhǔn)日機(jī)制，GP 可以對(duì)董事會(huì)決議日、股東大會(huì)決議日時(shí)點(diǎn)價(jià)格做出預(yù)判，投資方案確定性較高，有利于基金內(nèi)部投資決策。

再融資限售期縮短

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》以及《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和實(shí)施細(xì)則中關(guān)于限售期和減持規(guī)則的變化見(jiàn)下頁(yè)表格。

由表可見(jiàn)，再融資的限售期縮短。由于基金一般不會(huì)成為上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人，故基金適用6 個(gè)月的限售期，此變化匹配了基金較快退出投資項(xiàng)目的特點(diǎn)。同時(shí)減持規(guī)則的不適用，實(shí)質(zhì)降低了減持的時(shí)間和資金成本；有助于避免出現(xiàn)基金清算時(shí)依然留有上市公司股票而難以分配的情況。

發(fā)行窗口期延至一年

原規(guī)則要求：“上市公司應(yīng)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起六個(gè)月內(nèi)發(fā)行證券；超過(guò)六個(gè)月未發(fā)行的，核準(zhǔn)文件失效，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行。”而新規(guī)規(guī)定“上市公司應(yīng)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起十二個(gè)月內(nèi)發(fā)行證券；超過(guò)十二個(gè)月未發(fā)行的，核準(zhǔn)文件失效，須重新經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可發(fā)行?！?/p>

此變化，使上市公司可以在一年內(nèi)選擇發(fā)行窗口期，發(fā)行選擇自由度加大；基金也可以有比原規(guī)則下更長(zhǎng)時(shí)間去募集資金，降低融資難度和融資成本。

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》中關(guān)于限售期和減持規(guī)則的變化

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和實(shí)施細(xì)則中關(guān)于限售期和減持規(guī)則的變化

調(diào)整新老劃斷時(shí)點(diǎn)

新規(guī)出臺(tái)后，有一批上市公司處于再融資申報(bào)中，為此監(jiān)管確定了“新老劃斷”時(shí)點(diǎn)：“由核準(zhǔn)批文印發(fā)調(diào)整為發(fā)行完成時(shí)點(diǎn)（即再融資規(guī)則施行后），再融資申請(qǐng)已經(jīng)發(fā)行完畢的，適用修改之前的相關(guān)規(guī)則；在審或者已取得批文、尚未完成發(fā)行且批文仍在有效期內(nèi)的，適用修改之后的新規(guī)則，上市公司履行相應(yīng)的決策程序并更新申請(qǐng)文件或辦理會(huì)后事項(xiàng)后繼續(xù)推進(jìn)，其中已通過(guò)發(fā)審會(huì)審核的，不需重新提交發(fā)審會(huì)審議，已經(jīng)取得核準(zhǔn)批文預(yù)計(jì)無(wú)法在原批文有效期內(nèi)完成發(fā)行的，可以向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)換發(fā)核準(zhǔn)批文。”

據(jù)此，部分上市公司可調(diào)整發(fā)行方案，如增加融資額、增加投資人名額、降低發(fā)行價(jià)格等；基金可抓住上述變更契機(jī)，獲得投資。

新規(guī)禁止明股實(shí)債

本次再融資新規(guī)監(jiān)管問(wèn)答明確禁止明股實(shí)債：“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過(guò)利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償?！?/p>

在股價(jià)低迷時(shí)期，上市公司再融資不受投資人的追捧，導(dǎo)致出現(xiàn)上市公司為了保障發(fā)行而承諾投資人保本保收益的行為。此時(shí)該投資在法律上被大概率定性為債權(quán)而非股權(quán)，也屬于監(jiān)管禁止的不合規(guī)行為。