劉亞臣 朱軒辰 劉夢珂

【摘 要】 在我國高速發(fā)展的商業(yè)地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）市場中，評級機構對投資方、發(fā)行方都起到重要作用。為保證評級工作的規(guī)范化和公正性，完善監(jiān)管制度，文章從博弈論角度出發(fā)，研究了評級機構的不規(guī)范行為，并結合現(xiàn)階段我國CMBS市場情況建立靜態(tài)與動態(tài)博弈模型，分析導致評級機構違規(guī)行為的深層次因素，以及提高監(jiān)管機構監(jiān)管效率的最優(yōu)策略，并給出相應建議以降低評級機構違規(guī)概率，保障我國CMBS市場在國內的健康持續(xù)發(fā)展。

【關鍵詞】 房地產證券化; 監(jiān)管效率; 金融風險; 博弈論

【中圖分類號】 F832.51;F224.32? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0100-05

一、引言

商業(yè)地產抵押貸款支持證券是指以單個或多個包括酒店、辦公樓、購物中心、工業(yè)用房等非住宅型商業(yè)物業(yè)的抵押貸款為資產，經過組合優(yōu)化以相關地產未來收入為償債本息來源的資產證券化產品[1]，是涉及房地產行業(yè)的創(chuàng)新融資方式，具有貸款額度高、資金風險集中等特點。2000年后，美國CMBS進入高速發(fā)展階段，2000年的非代理機構證券發(fā)行量僅為471億美元，7年后飆升到2 400億美元。我國商業(yè)地產抵押貸款支持證券（CMBS）借鑒美國的發(fā)展經驗迅速發(fā)展。2016年，我國首單符合國際標準的CMBS產品“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”成功發(fā)行[2]，截至2019年1月，已有84單CMBS產品在上海、深圳證券交易所以及機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)上市，發(fā)行量達到2 053億元。

在CMBS市場中規(guī)范的評級系統(tǒng)是不可缺少的一部分，對于投資者可起到披露風險、維護利益的作用，對于市場可起到增加透明度、維持市場信心的作用[3]。由于CMBS有貸款額度高、資金風險集中、抵押物業(yè)種類多樣、合同非標準化等特點，評級機構在考察資產凈現(xiàn)金流（NCF）、償債覆蓋倍數(shù)（DSCR）、按揭比率（LTV）時更要考察發(fā)行人的專業(yè)資格、歷史經驗、服務質量等方面。我國CMBS行業(yè)的發(fā)展起步晚、數(shù)據資料獲得難度大、不同區(qū)域發(fā)展分化差異顯著。為揭示信用風險和促進信息交流，評級機構有責任獨立、準確地公布和披露信息。

在我國CMBS行業(yè)的發(fā)展中，信用評級成為非常重要的一個環(huán)節(jié)，可借鑒國內外部分學者的經驗來增強我國信用評級的規(guī)范性。Stefan Hirth[4]通過博弈論研究了在長期中聲譽對評級機構所造成的影響。Anand[5]指出了評級機構行為不規(guī)范的問題。陳婷婷等[6]指出了債券的流動性對信用價差的影響，初步分析了債券的區(qū)域風險。劉濤等[7]提出了對政府監(jiān)管失靈的防范。但是針對我國信用評級不規(guī)范行為在何種情況下概率增大，監(jiān)管機構何種情況下監(jiān)管最有效等問題還缺乏解答。本文通過完全信息靜態(tài)博弈與完全信息動態(tài)博弈的比較和研究，探究評級機構不規(guī)范行為的深層次影響因素，從而為制定相關政策、法規(guī)提供依據。

二、我國CMBS現(xiàn)狀分析

（一）評級體系不規(guī)范，信用評級機構虛假評價

與其他資產證券化評級相比，CMBS的評級更需專業(yè)性和公正性，無論是單一借款人交易還是導管交易，風險都相對集中且交易規(guī)模較大。評級機構在對發(fā)行人和發(fā)行證券的高等級份額進行評級時，尚無法保證評級規(guī)范性和自身公正性，需要探討評級機構不規(guī)范行為的主要影響因素。

針對短期和長期評級機構不規(guī)范行為的主要影響因素，探討了監(jiān)管機構在哪種情形下采取監(jiān)管策略最有效，評級機構在哪種情況下會增大違規(guī)概率，以解決監(jiān)管效率不高，監(jiān)管策略不嚴謹?shù)膯栴}。

（二）缺少風險防范經驗、缺乏優(yōu)化市場環(huán)境策略

相對于積累了多次經濟周期波動的美國、日本等發(fā)達國家成熟市場，我國CMBS的評級制度不規(guī)范，法律尚不完善，缺乏經驗積累。次貸危機后，美國CMBS通過監(jiān)管和風險管理的強化、嚴格控制房貸標準、完善CMBS相關的法律規(guī)定和稅收政策、建立并規(guī)范各大評級機構評級標準等方法恢復CMBS市場的發(fā)展。相比之下，我國CMBS商業(yè)物業(yè)風險和租金波動還未經過考驗，沒有成體系的完全符合CMBS的稅收政策，還未建立起針對CMBS的評級制度規(guī)范和相關法律。

研究評級機構與監(jiān)管機構的行為對CMBS行業(yè)的發(fā)展尤為重要。應構建評級機構與監(jiān)管機構的博弈模型，通過雙方收益和策略的博弈找出納什均衡[8]，探尋評級機構違規(guī)行為的深層次因素，并以此解決問題，降低評級機構違規(guī)概率，保障CMBS行業(yè)在國內的健康持續(xù)發(fā)展。

三、博弈模型建立與分析

本文假設整個博弈過程中僅有評級機構和監(jiān)管機構兩個博弈方，雙方都了解有關博弈的所有信息，在博弈過程中通過選擇最優(yōu)的行為和策略使自己利潤最大化，且均為理性經濟人，即完全信息博弈[9]。

在基于監(jiān)管機構監(jiān)管過程中是否能夠必然發(fā)現(xiàn)評級機構的違法行為，分為兩種情況：一是評級機構違法，不規(guī)范行為一定能被監(jiān)管機構所發(fā)現(xiàn)。二是評級機構違法，不規(guī)范行為不一定能被監(jiān)管機構所發(fā)現(xiàn)。通過完全信息靜態(tài)博弈與完全信息動態(tài)博弈比較兩種情況，探究信用評級機構不規(guī)范行為的深層次原因[10]。

（一）構建博弈模型

假設評級機構的純策略為：規(guī)范α，不規(guī)范1-α。監(jiān)管機構的純策略為：監(jiān)管β，不監(jiān)管1-β。F為監(jiān)管機構對不規(guī)范評級機構的處罰金額[11]，C為監(jiān)管機構成本，A為評級機構因不規(guī)范評級時獲得的發(fā)行人給予的額外收益[12]，E為評級機構不規(guī)范時產生的名譽損失[13]。在C

分析該博弈矩陣可知：（1）在評級機構規(guī)范評級的背景下，監(jiān)管機構監(jiān)管與不監(jiān)管，評級機構收益均為-A，即未獲得因不規(guī)范評級時獲得的發(fā)行人給予的額外收益。（2）在監(jiān)管機構選擇監(jiān)管的背景下，當評級機構規(guī)范時，監(jiān)管機構獲得收益為-C，即監(jiān)管機構所付出的監(jiān)管成本。當評級機構不規(guī)范時，監(jiān)管機構獲得收益為F-C，即監(jiān)管機構所獲得罰沒金額減去監(jiān)管成本。（3）在評級機構不規(guī)范評級的背景下，當監(jiān)管機構選擇監(jiān)管時，評級機構收益為A-F-E，即因不規(guī)范評級時獲得的發(fā)行人給予的額外收益減去監(jiān)管機構罰金額和聲譽損失。當監(jiān)管機構不監(jiān)管時，評級機構獲得收益為A-E，即因不規(guī)范評級時獲得的發(fā)行人給予的額外收益減聲譽損失。（4）在監(jiān)管機構選擇不監(jiān)管的背景下，評級機構規(guī)范與否，監(jiān)管機構收益均為0。

（二）完全信息靜態(tài)博弈模型分析

設定如果監(jiān)管機構監(jiān)管時，評級機構的不規(guī)范行為一定能夠被監(jiān)管機構所發(fā)現(xiàn)，建立完全信息靜態(tài)博弈模型。評級機構根據監(jiān)管機構監(jiān)管的概率，從而決定其違法不規(guī)范行為是否發(fā)生，據此構建兩個階段的博弈分析從而求解納什均衡。由于該博弈矩陣中不存在純策略的納什均衡，所以求混合策略下的納什均衡[14]。在評級機構規(guī)范行為概率為α1的情況下，使監(jiān)管機構監(jiān)管收益U1與不監(jiān)管收益U2達到納什均衡：

U1=（-C）α1+（F-C）（1-α1）

U2=μα1+μ（1-α1）

令（-C）α1+（F-C）（1-α1）=μα1+μ（1-α1）

由此解出在納什均衡條件下μ趨于0時，評級機構規(guī)范評級的概率α1×1-，評級機構不規(guī)范評級的概率1-α1×。由此可知：在該博弈模型中以C

當U1

當U1>U2時，則評級機構規(guī)范的概率α1>1-，此時監(jiān)管機構監(jiān)管的預期收益大于不監(jiān)管的預期收益，所以監(jiān)管機構的最優(yōu)策略是監(jiān)管。

當U1=U2時，則評級機構規(guī)范的概率α1=1-，此時監(jiān)管機構監(jiān)管的預期收益等于不監(jiān)管的預期收益，所以監(jiān)管機構的最優(yōu)策略是隨機監(jiān)管或不監(jiān)管。

在監(jiān)管機構監(jiān)管的概率為β的情況下，使評級機構規(guī)范收益I1與不規(guī)范收益I2達到納什均衡：

I1=（-A）β1+（-A）（1-β1）

I2=（A-F-E）β1+（A-E）（1-β1）

令（-A）β1+（-A）（1-β1）=（A-F-E）β1+（A-E）（1-β1）

由此可解出在納什均衡條件下監(jiān)管機構監(jiān)管的概率β1×。

當I1

當I1>I2時，則監(jiān)管機構選擇監(jiān)管的概率β1>，此時評級機構的規(guī)范的預期收益大于不規(guī)范的預期收益，所以評級機構的最優(yōu)策略為規(guī)范。

當I1=I2時，則監(jiān)管機構選擇監(jiān)管的概率β1=，此時評級機構的規(guī)范的預期收益小于不規(guī)范的預期收益，所以評級機構的最優(yōu)策略為隨機不規(guī)范或規(guī)范。

所以根據該博弈模型可以科學地預測評級機構和監(jiān)管機構的行為。評級機構會以1-的概率選擇規(guī)范與否，監(jiān)管機構會以的概率選擇監(jiān)管與否。

（三）完全信息動態(tài)博弈模型分析

在完全信息動態(tài)博弈中，評級機構不規(guī)范不一定能夠被監(jiān)管機構所發(fā)現(xiàn)。評級機構追求利潤最大化，評級機構的不規(guī)范行為可以增加其額外收入，提高利潤，所以不乏存在評級機構不規(guī)范行為的發(fā)生。由于證監(jiān)會等監(jiān)管機構不一定能準確查出信用評級機構是否存在不規(guī)范行為這一前提，本文通過三階段博弈模型計算并分析混合策略下的納什均衡。

在完全信息動態(tài)博弈中，監(jiān)管機構與評級機構的博弈過程分為三個階段：假定該模型中的前兩個階段與完全信息靜態(tài)博弈矩陣中的前兩個階段相同，第三階段表示監(jiān)管機構以一定得概率發(fā)現(xiàn)評級機構是否存在不規(guī)范行為，基于該假設構建博弈模型擴展式。

基于第三階段博弈擴展式，計算可得監(jiān)管機構的預期收益為：

U1=β2{（1-α2）[ε（F-C）+（1-ε）（-C）]+α2（-C）}+（1-β2）[（1-α2）μ+α2μ]

U2=β2[（1-α2）（εF+μ）-C]-μ（1-α2）

由此解出在評級機構規(guī)范行為混合策略（α2，1-α2）的納什均衡條件下令=0，評級機構規(guī)范評級的概率α2×（1-），評級機構不規(guī)范評級的概率1-α2×。由此可知：規(guī)范評級的概率與監(jiān)管機構的監(jiān)管成本C呈反比，監(jiān)管成本越高則評級機構規(guī)范概率越小，監(jiān)管成本越低則評級機構規(guī)范概率越大。與罰款金額εF呈正比，罰款金額越大則評級機構規(guī)范概率越大，反之，則評級機構規(guī)范概率越小。其中當監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)評級機構不規(guī)范行為的概率ε越高，評級機構不規(guī)范行為的僥幸預期值就越低，就會增加其規(guī)范行為發(fā)生的概率，反之評級機構就會提高不規(guī)范行為的概率。同時評級機構作為理性經濟人會因為F的增加從而減少不規(guī)范行為。

當<0時，則評級機構規(guī)范的概率α2<1-，此時監(jiān)管機構的監(jiān)管的預期收益小于不監(jiān)管的預期收益，所以監(jiān)管機構的最優(yōu)策略是不監(jiān)管。

當>0時，則評級機構規(guī)范的概率α2>1-，此時監(jiān)管機構的監(jiān)管的預期收益大于不監(jiān)管的預期收益，所以監(jiān)管機構的最優(yōu)策略是監(jiān)管。

當=0時，則評級機構規(guī)范的概率α2=1-，此時監(jiān)管機構的預期收益為0，監(jiān)管機構最優(yōu)策略是隨機監(jiān)管或不監(jiān)管，因為無論監(jiān)管與否監(jiān)管機構的的預期收益都為0。

在假設的第三階段博弈模型擴展式中，計算評級機構不規(guī)范行為的預期收益：

I1=（1-α2）{β2[ε（A-F-E）+（1-ε）（A-E）]+（1-β2）

（A-E）}+α2[β2（-A）+（1-β2）（-A）]

I2=α2（-A）+（1-α2）（A-E）-（1-α2）β2εA-（1-α2）

β2ε（A-F-E）

基于在監(jiān)管機構混合策略（β2，1-β2）的納什均衡時令=0計算出監(jiān)管機構最優(yōu)監(jiān)管策略的概率β2×。

當>0時，則監(jiān)管機構選擇監(jiān)管的概率β2<，此時評級機構規(guī)范的預期收益小于不規(guī)范的預期收益，所以評級機構的最優(yōu)策略為不規(guī)范。

當<0時，則監(jiān)管機構選擇監(jiān)管的概率β2>，此時評級機構規(guī)范的預期收益大于不規(guī)范的預期收益，所以評級機構的最優(yōu)策略為規(guī)范。

當=0時，則監(jiān)管機構選擇監(jiān)管的概率β2=，此時評級機構的預期收益為0，評級機構最優(yōu)策略是隨機監(jiān)管或不監(jiān)管，因為無論監(jiān)管與否評級機構的預期收益都為0。

所以根據該完全信息動態(tài)博弈模型可得出評級機構會以1-的概率選擇規(guī)范與否，監(jiān)管機構會以的概率選擇監(jiān)管與否。

四、結論

通過完全信息靜態(tài)博弈模型與完全信息動態(tài)博弈模型可知：（1）在完全信息靜態(tài)博弈中評級機構會以1-的概率選擇是否規(guī)范操作，監(jiān)管機構會以的概率選擇監(jiān)管與否。在完全信息動態(tài)博弈中評級機構會以1-的概率選擇是否規(guī)范操作，監(jiān)管機構會以的概率選擇監(jiān)管與否。通過對評級機構在完全信息動態(tài)博弈與完全信息靜態(tài)博弈中的比較可發(fā)現(xiàn)，影響評級機構規(guī)范行為的因素中多了一個監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)的幾率ε，所以在長期中監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)的概率會對評級機構的行為產生深遠的影響。（2）影響CMBS中評級機構是否規(guī)范的主要因素包括評級機構所獲得非法收入A，自身聲譽E，監(jiān)管機構的監(jiān)管成本C以及監(jiān)管機構處罰金額F。在短期中，評級機構的非法收入A和監(jiān)管機構處罰金額F為主要因素，在短期中直接收益的影響巨大，其中監(jiān)管成本與規(guī)范評級概率成反比，C越低則評級機構規(guī)范概率越高，反之則規(guī)范概率越低，監(jiān)管機構長期的通過優(yōu)化監(jiān)管流程減少監(jiān)管成本C。在長期中，我國CMBS正處在不斷發(fā)展的過程中，評級機構會更加注重自身聲譽E所帶來影響，E與監(jiān)管機構監(jiān)管概率β成反比，監(jiān)管機構越重視自身聲譽則監(jiān)管概率越低。評級機構違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率β與不規(guī)范行為概率1-α成反比，即監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)評級機構不規(guī)范的概率越高則評級機構發(fā)生不規(guī)范行為的概率就越低。

五、建議

針對評級機構違規(guī)的影響因素，可以在短期內通過行政手段，即設立合理的罰款金額、完善監(jiān)管制度、更改評級機構付費模式等。在長期內，需要優(yōu)化CMBS市場環(huán)境、完善法律制度、開放信用評級等。

（一）開放信用評級，允許外資企業(yè)和民資企業(yè)進入

信用評級屬于社會中介服務，講求公開、公正和公平，建議全面開放信用評級，增加相互競爭以提高整個行業(yè)水平，培養(yǎng)高素質專業(yè)人才，在競爭中產生具有權威被市場認可的評級機構。目前國內市場評級機構覆蓋度不夠，差異性不強，各家評級機構沒有顯著的優(yōu)勢。

（二）建立完善的法律制度

法律制度不夠健全，目前針對CMBS的法律法規(guī)尚不完善，所以只能借鑒《信托法》《公司法》《證券法》《證券投資基金法》等，規(guī)范CMBS信用評級的法規(guī)層次還很低，在監(jiān)管中也缺乏足夠的法律支持，這些因素在不同程度上限制了CMBS的發(fā)展和評級工作。應當在《信托法》與《證券法》中明確和細化CMBS的監(jiān)管標準，考慮CMBS市場的復雜性和多樣性，并在監(jiān)管標準中體現(xiàn)合理的懲罰制度。

（三）改變評級機構付費模式

更改評級中的付費模式，尤其是CMBS產品評級，應由投資者付費，在國內因為市場環(huán)境的不同，可以考慮在這方面進行改進，并對評級方給予一定稅收優(yōu)惠。這樣可降低評級機構獲得違法收入的概率，從而減少評級機構不規(guī)范行為的概率。對于有過不規(guī)范行為的評級機構重點監(jiān)管，精準識別評級機構不合法行為同時提高監(jiān)管機構專業(yè)度。

（四）建立數(shù)據庫，實現(xiàn)數(shù)據共享

加快建設信用評級的基礎信息數(shù)據庫，在政府把關確保信息真實的前提下，實現(xiàn)數(shù)據共享。依據上述動態(tài)博弈模型成果，實現(xiàn)數(shù)據共享可有效擴大監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)的幾率ε和自身聲譽E所帶來的影響，從而增加監(jiān)管效率。目前我國CMBS發(fā)展時間短，針對商業(yè)地產抵押貸款支持債券的評級機構少、覆蓋度不夠、數(shù)據不全等問題都是國內信用評級不被認可的因素。CMBS推出時間短，還未能積累形成一個完整的經濟周期，而且其中很多相關經濟信息不足，監(jiān)管機構和評級機構都需要盡快積累必要的數(shù)據，政府也應該發(fā)揮對相關社會信息的配置功能，協(xié)調各類社會和商業(yè)服務機構，促進各類基礎信用和經濟信息聯(lián)網共享，避免重復工作。這項工作可以極大地推動行業(yè)規(guī)范，使CMBS評級機構有所成長。

（五）建立自我約束氛圍

營造良好的社會信用環(huán)境和信用文化，部分地區(qū)已經建立個人和企業(yè)檔案使社會逐步形成信用意識，對守信不規(guī)范的個人和企業(yè)做出預警和懲戒，對評級機構定期進行培訓。依照長期影響理論，營造良好的社會信用環(huán)境和信用文化可有效擴大自身聲譽E所帶來的影響，從而增加監(jiān)管效率。社會了解信用評級的重要性不僅對商業(yè)有促進作用，也會使我國的評級機構獲得國際認可?！?/p>

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