李三印 （上海工程技術(shù)大學(xué)，上海201620）

0 引 言

隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以及商品流通方式與消費結(jié)構(gòu)的改變，物流企業(yè)對于推動經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮著越來越重要的作用。據(jù)國家郵政局統(tǒng)計，隨著經(jīng)濟的發(fā)展我國快遞業(yè)務(wù)量一路增速強勁，2018 年已達到507.1 億件，2019 年前三季度業(yè)務(wù)量已完成439.1 億件，已連續(xù)5 年位居世界第一。隨著“一帶一路”的全面推進，物流業(yè)也必將迎來行業(yè)發(fā)展的新機遇。然而長期以來，我國物流行業(yè)的發(fā)展存在著諸多問題，物流成本高、技術(shù)創(chuàng)新不夠、企業(yè)融資難等問題嚴重制約著物流企業(yè)的發(fā)展，尤其是企業(yè)融資問題已經(jīng)成為其生存發(fā)展的瓶頸。相較于其他行業(yè)，物流企業(yè)面臨的融資困難更是難上加難，其融資渠道尤為缺乏。物流企業(yè)的主要融資方式包括內(nèi)部融資、外部融資。內(nèi)部融資主要包括企業(yè)所有者的創(chuàng)業(yè)基金以及在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的留存收益、資產(chǎn)的折舊費用等。外部融資主要來源為股票融資和債務(wù)融資，上市物流企業(yè)雖然具有上市融資資格，但由于我國資本市場的不健全，很難在資本市場通過發(fā)行債券等方式來進行籌集資金。除此之外，商業(yè)銀行為了規(guī)避風險往往需要企業(yè)做出相應(yīng)的資產(chǎn)抵押或者擔保，但是由于物流企業(yè)競爭激烈，投資回報率低（洪怡恬，2017），而且企業(yè)的資產(chǎn)可用于抵押貸款的較少，資產(chǎn)抵押率較低等原因，銀行為了降低違約風險，對物流企業(yè)貸款的條件往往更加嚴格。

融資問題嚴重阻礙著物流企業(yè)的發(fā)展，同時也降低了社會資本的配置效率。如何降低外部融資成本，緩解企業(yè)的融資約束已然成為眾多學(xué)者研究的熱點問題。物流企業(yè)與其它行業(yè)有所區(qū)別，物流企業(yè)的公司治理呈現(xiàn)明顯的家族治理特征，其所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)往往都是高度集中，而且企業(yè)的管理人員具有較強的內(nèi)生性，即管理層通常由家庭成員擔任，因此企業(yè)實際控制人的決策很難在事前得到糾正。治理結(jié)構(gòu)的不完善將引發(fā)治理成本問題，影響著企業(yè)持久健康的發(fā)展，此時外部審計監(jiān)督則對緩解治理問題尤為重要。從以往學(xué)者研究不難看出，外部投資者與公司內(nèi)部之間的信息不對稱是造成融資約束的原因之一，而審計監(jiān)督作為外部治理機制能夠有效緩解信息不對稱問題。因此，本文從外部審計角度探討物流企業(yè)的融資問題，希望為降低上市物流企業(yè)融資成本提供有益借鑒。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

信息傳遞理論認為信息的完整披露能夠減少企業(yè)的資本支出（Scott，2006），而審計意見正是注冊會計師將被審計單位真實的財務(wù)信息傳遞給外部投資者的載體。Goh（2013） 研究表明投資者會依賴注冊會計師出具的審計報告，審計監(jiān)督發(fā)揮作用越大，公司所披露的信息質(zhì)量越高，更能得到外部投資者的信任。國內(nèi)學(xué)者王少飛（2009） 研究發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中，審計意見緩解融資約束發(fā)揮作用更大，并且該緩解作用受到治理環(huán)境的影響，即市場化程度越低這一作用越顯著。代文等（2017） 研究發(fā)現(xiàn)，審計意見對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展起到積極促進作用，即審計意見可以提高信息的透明度，緩解與外部投資者的信息不對稱程度，進而降低了融資成本。宮義飛等（2019） 研究發(fā)現(xiàn)審計意見能夠有效地降低外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，提高財務(wù)信息質(zhì)量，從而減少外部投資者的盲目投資。

標準無保留意見是對企業(yè)財務(wù)信息披露質(zhì)量的肯定，能夠降低信息不對稱，影響其他投資者的投資決定。高質(zhì)量的事務(wù)所發(fā)表的審計意見更能反映企業(yè)真實的財務(wù)信息，而且選擇質(zhì)量較高的會計事務(wù)所本身也會向外部投資者傳遞一種可靠的信號，增強債權(quán)人對企業(yè)的信任。以往研究表明在上市公司進行融資時，外部投資者對規(guī)模較大、審計質(zhì)量較高的事務(wù)所出具的審計意見往往更加重視。陳俊等（2011） 研究發(fā)現(xiàn)注冊會計師的聲譽度與企業(yè)在銀行等金融機構(gòu)的信用借款比例正相關(guān)，即審計師的聲譽度可以緩解企業(yè)的融資約束。高文進（2015） 研究發(fā)現(xiàn)公司聘用四大會計師事務(wù)所進行審計會向利益相關(guān)者傳遞好的信號，從而提高信息透明度，增強公司融資能力。此外，公司聘用聲譽高的事務(wù)所進行審計時，也會降低由盈余失真所引發(fā)的融資約束（蘆麗麗，2017）。因此，在物流企業(yè)內(nèi)部治理難以發(fā)揮其治理作用的情況下，審計監(jiān)督有效降低外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱、緩解物流企業(yè)的融資約束?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變情況下，物流企業(yè)被出具標準無保留審計意見時，其面臨的融資約束越小。

假設(shè)2：在其他條件不變情況下，物流企業(yè)的審計質(zhì)量越高，其面臨的融資約束越小。

2 變量選擇與研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2018 年滬深上市物流企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本。所選物流企業(yè)包含國家統(tǒng)計局《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》中鐵路、航空、公路、交通、水上運輸以及郵政等上市公司。并對樣本做了以下剔除：（1） 剔除ST 與PT 公司；（2） 剔除無法度量融資約束指標的上市公司；（3） 剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。為消除極端值的影響，使結(jié)論更具可靠性，本文對得到的連續(xù)變量做了1%以下以及99%以上的Winsorize 縮尾處理，最終得到上市物流企業(yè)762 個有效觀測數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR） 數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS） 數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析軟件為stata14.0。

2.2 模型設(shè)計及變量定義

借鑒Kaplan and Zingales（1997）、魏志華（2014） 等的研究，本文采用Logistics 計算融資約束KZ指數(shù)來衡量上市物流企業(yè)的融資約束程度。步驟如下：（1） 構(gòu)建KZ指數(shù)為：KZ=k1+k2+k3+k4+k5（首先對選取樣本每年度的關(guān)鍵財務(wù)指標進行分類，將經(jīng)營性現(xiàn)金流量/期初總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/期初總資產(chǎn)、托賓Q、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金股利/期初總資產(chǎn)五個指標按各自中位數(shù)進行分組，低于各自中位數(shù)的，ki取值為1，否則取值ki為0）；（2） 令KZ作為被解釋變量，對上述五個指標進行排序邏輯回歸（Ordered Logistic Regression），得出各自的回歸系數(shù)；（3） 根據(jù)上述回歸結(jié)果，可計算出衡量各樣本融資約束程度的綜合KZ指數(shù)。

為驗證假設(shè)1、2 構(gòu)建以下模型來驗證審計意見和審計質(zhì)量對上市物流企業(yè)融資約束的影響，模型如下：

模型中被解釋變量為融資約束程度（KZ），解釋變量是審計意見（OP）和審計質(zhì)量（AQ）。借鑒代文等（2017） 的研究，以是否由“國際四大”審計來衡量審計質(zhì)量。以往研究表明“四大”相較于其他事務(wù)所而言，擁有較好的品牌和高素質(zhì)的職業(yè)人員等優(yōu)勢，其審計質(zhì)量也相對較高。其他控制變量包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、企業(yè)成長性（GROWTH）等。具體定義見表1。根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)期α1、β1系數(shù)顯著為負。

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 主要變量的描述性統(tǒng)計

由表2 顯示，被解釋變量融資約束（KZ）的最小值為-4.257，最大值為3.689，說明不同上市物流公司之間融資約束程度的差異比較大。企業(yè)規(guī)模SIZ（ ）E以上市公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，其最小值為19.98，最大值為26.05，這說明上市物流公司的資產(chǎn)規(guī)模普遍較大。凈資產(chǎn)收益率最大值為0.201，均值為0.051，最小值為-0.106，說明上市物流企業(yè)之間盈利能力差距較大。營業(yè)收入增長率最小值為-0.509，最大值為5.422，均值為0.213，表明上市物流企業(yè)成長性差異較大。

3.2 回歸分析

表3 回歸（1） 顯示審計意見與融資約束顯著負相關(guān)，加入其他控制變量后，回歸系數(shù)為-0.690，而且在1%水平下顯著，表明結(jié)論未發(fā)生改變，從而假設(shè)1 得到驗證。外部投資者與企業(yè)的信息不對稱越嚴重，外部投資基于降低風險的動機會對企業(yè)進行更加嚴格的審查。從而增加了企業(yè)的融資成本。而審計意見是注冊會計師的最終成果，標準無保留意見則是對企業(yè)財務(wù)披露質(zhì)量的肯定，能夠顯著的降低信息不對稱，影響外部投資者的投資決定。表3 第（3） 列的回歸結(jié)果顯示，審計質(zhì)量A（ ）Q的回歸系數(shù)為-0.400，且在1%水平上顯著，表明審計質(zhì)量與融資約束程度負相關(guān)。加入控制變量后，回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著，即結(jié)論并未發(fā)生改變，從而驗證了假設(shè)2。規(guī)模越大的事務(wù)所相對來說具有更強的專業(yè)能力，因而也具有較高的審計質(zhì)量。審計質(zhì)量越高越能夠向外界傳遞出真實的財務(wù)信息，從而降低信息不對稱，有效緩解企業(yè)的融資約束。

表1 變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 審計意見、審計質(zhì)量與融資約束的檢驗結(jié)果

4 結(jié)論與政策建議

本文以2007～2018 年我國上市物流企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，探討了審計意見與審計質(zhì)量對企業(yè)融資約束程度的影響。結(jié)果表明：審計監(jiān)督作為有效的外部治理機制有助于緩解信息不對稱問題。審計師發(fā)表的標準無保留意見在一定程度上體現(xiàn)了被審計單位財務(wù)信息的真實性和可靠性，能夠有效緩解上市物流企業(yè)的融資約束程度，而且審計質(zhì)量越高，企業(yè)融資約束越小。

隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，物流企業(yè)對于推動經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮著越來越重要的作用。然而長期以來，融資問題一直制約著物流企業(yè)的發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出以下建議：（1） 政府應(yīng)該為物流企業(yè)營造一個良好的生存環(huán)境，并從稅收優(yōu)惠、財政補貼等方面加大對物流企業(yè)的支持力度，同時應(yīng)制定合理的金融政策來降低其融資門檻。（2） 上市物流企業(yè)要健全信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量，增強商業(yè)銀行等外部投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況的信任基礎(chǔ)，尤其是在財務(wù)管理制度方面，要提高信息披露質(zhì)量，從而增加企業(yè)的信用可得性，減少公司在融資過程中的資本成本。（3） 加強審計監(jiān)管，完善審計管理制度。為引入高質(zhì)量的外部審計創(chuàng)造良好的環(huán)境，同時加強對注冊會計師職業(yè)人員的教育，提升其自身能力與職業(yè)素養(yǎng)。為避免被審計單位與事務(wù)所的合謀行為，可以推行事務(wù)所的輪換制度，從而有效提高會計事務(wù)所的審計質(zhì)量，降低上市物流企業(yè)的信息不對稱，降低上市物流企業(yè)融資成本。