曹永福

從2009年6月美國(guó)結(jié)束國(guó)際金融危機(jī)造成的“大衰退”、迎來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張到目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期已達(dá)128個(gè)月，長(zhǎng)度不僅超過多家金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，而且創(chuàng)造了美國(guó)歷史上的最高紀(jì)錄。2020年美國(guó)發(fā)布的《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》高度評(píng)價(jià)了這一現(xiàn)象，將其歸因于特朗普政府經(jīng)濟(jì)政策的成功，并且預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)還有相當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)空間。究竟應(yīng)該如何看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來的走勢(shì)？是會(huì)繼續(xù)保持增長(zhǎng)還是會(huì)陷入衰退？

本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的背景與表現(xiàn)

首先讓我們回顧一下美國(guó)過去四輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的情況。上世紀(jì)80年代初，里根政府推出大規(guī)模減稅和去管制政策，激發(fā)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來了長(zhǎng)達(dá)92個(gè)月的長(zhǎng)波增長(zhǎng)，史稱“里根繁榮”，這輪長(zhǎng)波增長(zhǎng)在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)前后進(jìn)入衰退。到了上世紀(jì)90年代，信息和通信技術(shù)的發(fā)展使得美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率得到極大提高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又迎來了高增長(zhǎng)、低通脹的黃金增長(zhǎng)時(shí)期，這輪長(zhǎng)達(dá)120個(gè)月的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期被稱為“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期。這一輪黃金增長(zhǎng)期最終被世紀(jì)之交互聯(lián)網(wǎng)泡沫所刺破，并引發(fā)2001年經(jīng)濟(jì)短暫衰退。之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)又迎來新一輪擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，這一輪擴(kuò)張缺乏明確的產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)，寬松的貨幣政策和金融監(jiān)管滋生了房地產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的投機(jī)成分較重。這一輪擴(kuò)張持續(xù)了73個(gè)月，隨著2007年房地產(chǎn)泡沫的破滅，美國(guó)出現(xiàn)了1929年大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。

2009年6月美國(guó)終于擺脫金融危機(jī)沖擊，達(dá)到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)谷底并迎來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，各界的預(yù)期普遍較為悲觀。金融危機(jī)后家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)程非常緩慢，而隨著戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代集中進(jìn)入退休年齡，美國(guó)的勞動(dòng)力供給增速下降，再加上互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢，所有這些都推高了悲觀的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期美國(guó)的潛在增長(zhǎng)率會(huì)出現(xiàn)下降，事實(shí)上的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)基本符合這一判斷。

美國(guó)之前三輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期GDP增速均值分別為4.2%、3.8%和2.8%。截至2019年，本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期平均增速為2.3%，是四輪擴(kuò)張中速度最低的。如果觀察工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)這個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)周期同步指標(biāo)，也可以得出類似結(jié)論。在之前三輪的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中工業(yè)生產(chǎn)同比增速均值分別為3.2%、4.1%和1.9%，而在本輪擴(kuò)張中工業(yè)生產(chǎn)增速均值只有1.6%，是四輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中增速最低的，盡管金融危機(jī)后奧巴馬和特朗普政府都在倡導(dǎo)和實(shí)施制造業(yè)復(fù)興戰(zhàn)略。從經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行規(guī)律看，經(jīng)濟(jì)大起之后一般會(huì)有大落，過熱之后容易出現(xiàn)收縮，由于本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的速度相對(duì)緩慢，所以延續(xù)的時(shí)間也較之前三輪長(zhǎng)。

2020年1月17日，谷歌母公司Alphabet的市值突破萬億美元大關(guān)，成為繼蘋果、微軟和亞馬遜之后第四家市值邁過萬億美元門檻兒的公司。

本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張何時(shí)結(jié)束

從理論上講，造成經(jīng)濟(jì)衰退的原因來自多個(gè)方面。

比如上世紀(jì)70年代的石油價(jià)格上漲造成美國(guó)的滯脹局面并引發(fā)衰退;80年代初美聯(lián)儲(chǔ)為遏制滯脹猛烈加息，引發(fā)經(jīng)濟(jì)下滑。但此次業(yè)界對(duì)這兩種原因的擔(dān)憂已經(jīng)有所下降。一方面，上世紀(jì)80年代之后石油價(jià)格沖擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸減弱;另一方面，美國(guó)的通貨膨脹一直較為緩和，美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)節(jié)以微調(diào)為主。因此石油價(jià)格和加息沖擊引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性較小。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度投資融資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，投資回調(diào)可能引發(fā)衰退，這種周期性波動(dòng)在美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以重工業(yè)為主的時(shí)代曾經(jīng)反復(fù)上演。此外，在經(jīng)濟(jì)虛擬化和金融化不斷推進(jìn)的大背景下，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響日益重要，過去兩輪衰退的原因都是由于股市和房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)的。下面著重分析一下在本輪擴(kuò)張中的實(shí)體投資和金融投資情況，并討論這兩個(gè)渠道引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。

（1）實(shí)體投資。在過去兩輪擴(kuò)張期美國(guó)企業(yè)投資的平均增速分別為9.0%、5.0%，而本輪擴(kuò)張的企業(yè)投資增速下降為4.7%，這意味著美國(guó)并沒有出現(xiàn)明顯的投資過熱。甚至很多現(xiàn)金流充裕的大企業(yè)缺乏投資機(jī)會(huì)，他們寧愿用現(xiàn)金回購自己公司的股票，也不愿從事固定資產(chǎn)投資。在有限的企業(yè)投資增長(zhǎng)中，比重上升最大的是無形資產(chǎn)投資，如研發(fā)、計(jì)算機(jī)軟件和數(shù)據(jù)庫投資。上世紀(jì)八九十年代和本世紀(jì)前十年，無形投資占美國(guó)企業(yè)投資的比例分別為12.9%、18.7%和21.9%，2011～2019年該比例進(jìn)一步上升到25.9%。也就是說，在當(dāng)前知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，美國(guó)的企業(yè)投資總體上并不活躍，在有限的投資增長(zhǎng)中主要依靠無形資產(chǎn)投資，美國(guó)企業(yè)延續(xù)了輕資產(chǎn)模式，而這種投資模式尚沒有造成傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)能過剩。

（2）股票與房地產(chǎn)投資。2010～2019年，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)指數(shù)平均每年上漲12.4%，股價(jià)增速與上一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期相仿。2013年3月，標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)指數(shù)超過金融危機(jī)之前的峰值，2020年2月21日，標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)指數(shù)已達(dá)到2007年峰值的218%，股票市場(chǎng)是否存在泡沫值得關(guān)注。

當(dāng)然，股票價(jià)格對(duì)各種事件的反應(yīng)較為敏感，很容易出現(xiàn)短期劇烈波動(dòng)。觀察美國(guó)股市需要關(guān)注背后的結(jié)構(gòu)性變化。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)每年新上市公司的數(shù)量比過去20年有明顯下降，但這些新上市公司的股票并沒有受到股市投資者盲目追捧，而部分明星企業(yè)的壟斷地位越來越強(qiáng)，并攫取大量利潤(rùn)，谷歌、亞馬遜、臉書等公司就是典型代表。在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下美國(guó)股價(jià)的上漲有其必然性，很難斷言股價(jià)上漲中的泡沫成分有多大。前兩輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期美國(guó)股票交易量/GDP的峰值分別為2.90和2.97，2015～2018年均值為2.04，這說明美國(guó)的股市投資者沒有頻繁換手，長(zhǎng)期持股的意愿較強(qiáng)，從這個(gè)角度看尚不能斷言美國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)過度投機(jī)。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)看，2012年美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格開始上升，2019年2月達(dá)到金融危機(jī)前峰值的115%，各界開始擔(dān)心美國(guó)可能出現(xiàn)新的房地產(chǎn)泡沫。但是從其他指標(biāo)來看，這種跡象并不明顯。過去五年美國(guó)房?jī)r(jià)的年均增速約為4.9%，大大低于金融危機(jī)前房地產(chǎn)市場(chǎng)高漲時(shí)期10%～15%的增速。美國(guó)房地產(chǎn)信貸的增速也處于70年來的低位，房地產(chǎn)信貸占銀行總資產(chǎn)的比例較為穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)過度放貸的局面。不過，去年12月和今年1月美國(guó)新屋開工量出現(xiàn)大幅度躍升，這究竟是氣候、季節(jié)調(diào)整誤差等因素造成的，還是說明房地產(chǎn)市場(chǎng)在繼續(xù)走熱，目前根據(jù)短期數(shù)據(jù)尚難以判斷。

在分析美國(guó)的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)是否出現(xiàn)過度投機(jī)時(shí)，需要注意的一個(gè)機(jī)制是投資者的心理預(yù)期。盡管投資者很容易健忘，但短期記憶畢竟存在。上世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致很多家庭損失慘重，大量投資者血本無歸，這種巨大沖擊仍然讓人記憶猶新。因此，在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不強(qiáng)勁的背景下，股市和房地產(chǎn)投資者會(huì)持有謹(jǐn)慎性心理，這也會(huì)制約投機(jī)的過度膨脹。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來的走勢(shì)

綜上所述，美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)間長(zhǎng)度雖已創(chuàng)造歷史記錄，但本輪擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增速是過去四輪中最慢的，這種緩慢增長(zhǎng)使得擴(kuò)張能保持較長(zhǎng)的時(shí)間，目前尚沒有理由表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)將要陷入衰退。

經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張周期可長(zhǎng)可短，但肯定不會(huì)永遠(yuǎn)延續(xù)。當(dāng)然，引起美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的誘因還包括其他很多方面：比如外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境明顯惡化、國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系驟然緊張，等等。美國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來可能將繼續(xù)溫和增長(zhǎng)，然后慢慢喪失增長(zhǎng)動(dòng)能，在沒有明顯沖擊的情況下進(jìn)入衰退?？傊绹?guó)將在何時(shí)、以何種原因結(jié)束本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，仍然值得觀察。