陳嘉禾

對于許多股票類基金的投資者來說，買上個年度業(yè)績最好的股票類基金，似乎是一種理所當然的選擇。這種選擇的心理，也導(dǎo)致了一些追逐“爆款基金”的投資模式。一些投資者簡單的把買基金理解為追星：只要追最近最閃亮的那個就行，至于背后的投資理念、管理能力，則不在考慮范圍之內(nèi)。

但是，至少從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看， 追逐上一年業(yè)績最好的基金，很難給投資者帶來超額收益。在某些情況下，這種投資基金的方法，甚至?xí)屚顿Y者的投資回報，低于基金的整體平均回報。這里，就讓我們來用一個數(shù)量化模型，在歷史上模擬這種“追逐上一年業(yè)績最好的基金”的投資方法，然后看看這種方法在長期會給投資者帶來怎樣的結(jié)果。

三類基金的數(shù)據(jù)驗證

在這里，首先需要明確指出這個量化研究所研究的基金群選擇。為了得到公允的結(jié)果，研究必須選擇性質(zhì)非常近似的股票型基金進行研究：把一堆A股市場主動管理型基金和幾個海外市場指數(shù)基金放在一起比對，容易得到混亂的結(jié)果。我們需要做的，是研究“在同類型的股票基金中，持續(xù)買入上一年業(yè)績最好的一部分基金，能否產(chǎn)生顯著的超額收益?！?/p>

在Wind資訊整理的“Wind開放式基金分類”下，包含股票類基金的分類，共有兩個大項，下轄7個小項。兩個大項分別為“股票型基金”、“混合型基金”。在“股票型基金”項下，共有“普通股票型基金”、“被動指數(shù)型基金”、“增強指數(shù)型基金”3個小項。在第二個大項“混合型基金”中，共包含4個小項：“偏債混合型基金”、“平衡型混合基金”、“偏股混合型基金”和“靈活配置型混合基金”。

表1：每年持有上年表現(xiàn)最優(yōu)秀的偏股混合型基金，和持有全部偏股混合型基金的年度回報對比

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

在這7個小項中，“偏債混合基金”為債券屬性基金，在此不再研究?！捌胀ü善毙突稹?、“增強指數(shù)型基金”、“平衡型混合基金”項下的基金數(shù)量太少，不足以做出讓人信服的數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果。

因此，這里的研究將主要集中在3個小項的基金中：“偏股混合型基金”、“靈活配置型混合基金”和“被動指數(shù)型基金”。

在對于每個包含不同份額的基金只保留A類份額的基礎(chǔ)上，2020年3月9日，根據(jù)Wind資訊的整理，“Wind開放式基金分類”下的“偏股混合型基金”共有873個。

如果假設(shè)有A、B、C三個投資者，在每年分別買入上一年表現(xiàn)最好的20個、10個、5個基金，并且持有一年，到下一年再以同樣的方式更換一次持倉，那么從2006年12月31日（當年有74個基金可供比較，故從此時開始計算，過早則可比基金數(shù)量太少，過晚則浪費了有效數(shù)據(jù)）開始，到2020年3月9日結(jié)束，在不考慮任何交易手續(xù)費的情況下，A、B、C三個投資者的累計凈值分別是3.6349、4.2335、3.8804。

表2：每年持有上年表現(xiàn)最優(yōu)秀的靈活配置型基金，和持有全部靈活配置型基金的年度回報對比

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

表3：每年持有上年表現(xiàn)最優(yōu)秀的被動指數(shù)型基金，和持有全部被動指數(shù)型基金的年度回報對比

數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊

而作為對比，如果投資者在每年都平均買入當時市場上所有的、在上一年有業(yè)績并且在本年度持續(xù)運作的基金，也就是A、B、C三個投資者所挑選出“爆款基金”的基金池的平均值，那么他得到的累計凈值是3.7592。

和買入平均水平得到的凈值3.7592相比，持續(xù)選擇前一年表現(xiàn)最好的20個、10個和5個基金所得到的凈值，即3.6349、4.2335、3.8804，并不顯得非常優(yōu)秀。

而且，這種超額表現(xiàn)主要是依靠2020年前兩個月得到的。如果我們的統(tǒng)計工作只進行到2019年12月31日，那么A、B、C三個投資者得到的凈值將分別是3.1598、3.5417、3.2603，而買入所有基金得到的平均凈值則是3.5196。

簡單來說，對于“偏股混合型基金”來說，投資者如果在每年都持有上一年表現(xiàn)最好的一小部分基金，那么在從2006年到2020年年初的、長達十幾年的時間里，這種做法并沒有給投資者帶來明顯的、相對所有基金平均水平來說的超額收益，更遑論給投資者帶來理想中的、上年表現(xiàn)最耀眼的基金似乎應(yīng)當帶來的那種超額收益。

如果說，投資者在每年都買入上一年表現(xiàn)最優(yōu)秀的偏股混合型基金，在長期并不足以比平均買入所有的偏股混合型基金獲取顯著超額收益的話，那么在“靈活配置型基金”中得到的測試結(jié)果，則更不支持這種“不問投資理念，只根據(jù)上年基金凈值的表現(xiàn)好壞，追逐熱點和爆款”的投資方法。

在2020年3月9日，“Wind開放式基金分類”下的“靈活配置型基金”，在有多個份額的基金只選取A類后，共有1355個基金。從有77個基金可以比較的2012年12月31日到2020年3月9日，如果有三個投資者A、B、C，分別在每年持有上年表現(xiàn)最好的20個、10個、5個基金，那么他們獲得的累計凈值（不含手續(xù)費）分別是1.7227、1.7515、1.6167，而在每年度持有所有可比“靈活配置型基金”的累計凈值，則是2.4950，遠高于前述的“追逐上年凈值表現(xiàn)最好的基金”的投資方法所能帶來的回報。

以持續(xù)買入上年表現(xiàn)最好的10個“靈活配置型基金”的B投資者為例，在2012年到2020年前2個月的8個時間段里，只有2014年、2020年兩年，這個投資者會分別跑贏買入所有“靈活配置型基金”所能取得的平均收益，超額收益分別為4.6%、7.1%。而在剩下的6年里，這個投資者則平均每年遭到了7.9%的超額虧損。

圖1：每年持有上年表現(xiàn)最優(yōu)秀的偏股混合型基金，和持有全部偏股混合型基金的長期模擬凈值對比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖2：每年持有上年表現(xiàn)最優(yōu)秀的靈活配置型基金，和持有全部靈活配置型基金的長期模擬凈值對比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

圖3：每年持有上年表現(xiàn)最優(yōu)秀的被動指數(shù)型基金，和持有全部被動指數(shù)型基金的長期模擬凈值對比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

那么，為什么持續(xù)挑選上年表現(xiàn)最好的“靈活配置型基金”，會帶來相對于所有“靈活配置型基金”的、顯著的超額虧損，而持續(xù)挑選上年表現(xiàn)最好的“偏股混合型基金”，則只會帶來和不進行任何篩選、買入全部基金基本差不多的回報呢？

這其中主要的原因，很可能來自“靈活配置型基金”相對“偏股混合型基金”更多的倉位調(diào)整。

也就是說，由于“靈活配置型基金”的股票倉位更加靈活，因此如果第一年市場走牛，那么高股票倉位的基金往往表現(xiàn)更好，但是第二年一旦市場走熊，這些基金的業(yè)績反而容易落后。但是，“偏股混合型基金”由于股票倉位相對偏高、而且固定，因此不容易出現(xiàn)這種現(xiàn)象。

而在“被動指數(shù)型基金”的分類下，挑選上年表現(xiàn)最好的指數(shù)基金作為本年的持倉，同樣被數(shù)據(jù)證明是一個糟糕的投資策略。

在2020年3月9日，這個小項下共有480個基金（多個份額的則只保留A份額）。從2011年12月31日有70個可選基金開始，到2020年3月9日，每年都持有上年表現(xiàn)最好的20個、10個、5個基金的A、B、C三個投資者，累計凈值分別為1.3471、1.0784、1.0495，這大大低于每年持有全部可比指數(shù)基金平均回報率可以得到的1.8597的累計凈值。

造成這種現(xiàn)象的原因，很可能是由于不同指數(shù)的風(fēng)格之間，來回輪換所導(dǎo)致的。簡單來說，當一個指數(shù)在一年中表現(xiàn)優(yōu)異時，它的相對估值就會抬升，從而壓低它在將來繼續(xù)取得超額收益的概率，降低追高買入的投資者的潛在回報率。

理性投資者不應(yīng)關(guān)注基金短期業(yè)績

需要指出的是，以上的量化研究中，一些對整體研究影響不大的細節(jié)，在簡便起見的考慮下，并沒有被加入計算。這

些細節(jié)包括：沒有考慮基金申購、贖回帶來的手續(xù)費問題;沒有考慮在贖回持倉基金以后，現(xiàn)金到賬需要幾個交易日，因此在贖回基金和申購新基金之間，可能有幾天時間差的問題;沒有考慮少量基金在歷史上清盤可能帶來的影響，而是直接使用了在2020年3月9日所存續(xù)的所有基金作為研究對象;沒有考慮少部分基金可能存在的限制申購贖回，和因此導(dǎo)致的、可能在實際交易中不能完整復(fù)制模型結(jié)果的情況。

從這個簡單的模型中，我們可以看到，對于一些基金投資者所喜歡采用的“追逐上一年業(yè)績最好的基金”、“買基金就要買爆款”的投資方式，其實是很難給投資者帶來夢想中的超額回報的。這種做法，有時候甚至還會給投資者帶來相對所有基金更少的回報、或者更多的風(fēng)險。

所以，理性的基金投資者應(yīng)當意識到，短期的基金業(yè)績不應(yīng)當作為主要的投資考量因素。

對于投資基金來說，短期基金業(yè)績背后的那些因素，包括基金經(jīng)理的投資理念和真實能力、基金公司的長期管理能力，才是更需要仔細思考的、更為重要的因素。