■周先平，皮永娟，劉仁芳

本文以2008～2016年我國中小板非金融行業(yè)的上市公司為樣本，使用熵權(quán)法構(gòu)造企業(yè)家精神指數(shù)，以Richardson模型為基礎(chǔ)構(gòu)造企業(yè)非效率投資。分析發(fā)現(xiàn)：企業(yè)家精神對企業(yè)非效率投資具有顯著地抑制作用，按市場化程度高低、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：市場化程度低的地區(qū)企業(yè)家精神的作用更大，國有企業(yè)家精神使得國有企業(yè)可以像其他類型企業(yè)一樣在市場經(jīng)濟(jì)中具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力和競爭能力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值具有積極的促進(jìn)作用，然而非效率投資會(huì)降低這種促進(jìn)作用。最后，本文根據(jù)結(jié)論提出了相應(yīng)的政策建議。

一、引言

2017年9月8日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于營造企業(yè)家健康成長環(huán)境弘揚(yáng)優(yōu)秀企業(yè)家精神更好發(fā)揮企業(yè)家作用的意見》，首次以專門文件明確了激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神的總體要求和主要任務(wù)。十九大報(bào)告也提出“激發(fā)和保護(hù)企業(yè)家精神，鼓勵(lì)更多社會(huì)主體投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”的要求。由此可見，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，改革進(jìn)入深水區(qū)，企業(yè)家精神在中國發(fā)展過程中將發(fā)揮越來越重要的作用。

企業(yè)家精神對經(jīng)濟(jì)增長的作用最早是由外國學(xué)者Schumpeter（1934）提出，我國學(xué)者在此基礎(chǔ)上分別就企業(yè)家精神對中國經(jīng)濟(jì)增長和區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的作用進(jìn)行了實(shí)證分析（邱海洋，2019）。進(jìn)一步研究，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)家精神是通過影響公司治理、企業(yè)價(jià)值等路徑進(jìn)而對一個(gè)國家或一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響（陳俊龍等，2014），這些研究為經(jīng)濟(jì)增長提供了一定的微觀理論基礎(chǔ)。除此之外，企業(yè)家精神對企業(yè)經(jīng)營績效的影響也是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)話題之一。如毛良虎等（2016）構(gòu)建了包含企業(yè)家精神、組織創(chuàng)新、組織學(xué)習(xí)和企業(yè)績效關(guān)系的結(jié)構(gòu)方程模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家精神可通過組織創(chuàng)新和組織學(xué)習(xí)間接影響企業(yè)績效。李巍和丁超（2016）則在區(qū)分效率與新穎兩種類型商業(yè)模式的基礎(chǔ)上探究了企業(yè)家精神和企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系。然而，真正意義上探究企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率影響的實(shí)證研究還很少，尤其是針對中小企業(yè)的影響研究。故，本文從此層面出發(fā)，分析企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率和企業(yè)價(jià)值的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)家精神內(nèi)涵與企業(yè)投資效率

由于企業(yè)家精神具有廣泛性、不穩(wěn)定性和多層次性，所以對企業(yè)家精神的內(nèi)涵至今沒有形成一個(gè)準(zhǔn)確而全面的定義（靳衛(wèi)東等，2008）。Knight（1921）認(rèn)為，企業(yè)家精神是不確定情況下開辟道路的創(chuàng)造精神和直面風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)當(dāng)精神。Miller（1983）進(jìn)一步指出，企業(yè)家精神是一種具有冒險(xiǎn)性、預(yù)見性的劇烈產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)。汪丁?。?002）指出，企業(yè)家精神包含創(chuàng)新精神、敬業(yè)精神和合作精神。結(jié)合已有文獻(xiàn)研究和我國實(shí)際發(fā)展背景，本文的企業(yè)家精神由創(chuàng)新精神、冒險(xiǎn)精神、企業(yè)家社會(huì)責(zé)任和企業(yè)家人力資本四個(gè)方面構(gòu)成。已有研究文獻(xiàn)表明，企業(yè)家的背景、高管的個(gè)人特征會(huì)對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)，管理者的學(xué)歷水平、平均年齡和企業(yè)非效率投資之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層的學(xué)歷水平和平均年齡的提高有助于抑制企業(yè)的非效率投資行為。此后，學(xué)者進(jìn)一步研究也得出了相似的結(jié)論（羅紅霞等，2014）。基于以上分析，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：企業(yè)家精神和非效率投資之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）市場化進(jìn)程、企業(yè)家精神與企業(yè)投資效率

目前，國內(nèi)外學(xué)者從市場化進(jìn)程視角對企業(yè)家精神的影響要素進(jìn)行了諸多研究，形成了兩種截然不同的觀點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為，市場化程度越高，對企業(yè)家精神的激勵(lì)作用越大。代表性學(xué)者Baumol（1990）認(rèn)為，市場機(jī)制所包含的內(nèi)在逐利性特點(diǎn)對企業(yè)的創(chuàng)新過程具有驅(qū)動(dòng)作用。Andreas et al.（2016）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)自由化、市場化對企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)精神和創(chuàng)新精神具有積極的正向影響，進(jìn)而影響企業(yè)家的決策行為。另一些學(xué)者則認(rèn)為，相比較市場化程度較高的地區(qū)，市場化程度較低的地區(qū)更能激發(fā)企業(yè)家精神。夏立軍等（2012）考慮了企業(yè)“兩權(quán)分離”問題，認(rèn)為市場化程度高的地區(qū)提高了企業(yè)家被職業(yè)經(jīng)理人替代的概率，進(jìn)而降低了企業(yè)創(chuàng)始人收益，市場化程度較低的地區(qū)則與之相反。因此，市場化程度高的地區(qū)不易刺激企業(yè)家的創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，而在市場化程度低的地區(qū)這種刺激作用被大大加強(qiáng)（程銳，2016）。

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)學(xué)者們一致認(rèn)為市場化進(jìn)程會(huì)對企業(yè)家精神產(chǎn)生影響，但是，這種影響是積極的還是消極的并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2a和H2b。

H2a：市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)家精神越高，企業(yè)的非效率投資水平越低；

H2b：市場化程度低的地區(qū)，企業(yè)家精神越高，企業(yè)的非效率投資水平越低。

（三）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)家精神與企業(yè)投資效率

已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)家精神會(huì)因企業(yè)性質(zhì)的不同而對企業(yè)投資效率產(chǎn)生異質(zhì)性影響。李焰等（2011）區(qū)分了我國上市公司的性質(zhì)，并實(shí)證檢驗(yàn)了管理者背景對企業(yè)投資行為的影響。其研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)制度下管理者背景特征對企業(yè)投資效率的影響存在明顯差異。林朝南和林怡（2014）研究發(fā)現(xiàn)，高層管理團(tuán)隊(duì)年齡差異對企業(yè)投資效率的影響也因企業(yè)性質(zhì)的不同而不同。王素蓮和趙弈超（2018）則以滬深兩市中小企業(yè)板上市公司為樣本，基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，分組檢驗(yàn)了企業(yè)家冒險(xiǎn)傾向與企業(yè)績效之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的管理者相比較家族企業(yè)的管理者而言更缺乏承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣和研究創(chuàng)新投入的動(dòng)力，難以提高企業(yè)績效。因此，企業(yè)的性質(zhì)是影響企業(yè)家精神的一個(gè)重要因素，進(jìn)而會(huì)對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3。

H3：在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率的影響具有異質(zhì)性。

（四）企業(yè)家精神、企業(yè)投資效率與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)家精神是企業(yè)的一種重要資源，在企業(yè)成長過程中發(fā)揮著重要的作用。Park&Luo（2001）從企業(yè)家關(guān)系能力角度來分析企業(yè)家精神和企業(yè)成長問題。邊燕杰和丘海雄（2000）從企業(yè)社會(huì)資本角度來分析企業(yè)效益。賀小剛和李新春（2005）分析了企業(yè)家能力對企業(yè)成長的貢獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)大都證實(shí)，企業(yè)家能力對企業(yè)價(jià)值具有積極的正向影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)H4a。

H4a：企業(yè)家精神和企業(yè)價(jià)值之間具有正向相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)投融資行為在公司金融領(lǐng)域有著重要地位，大量研究表明，無論是企業(yè)過度投資還是投資不足行為，都是非效率投資行為，都會(huì)對公司價(jià)值造成傷害（詹雷和王瑤瑤，2013）。因此，本文進(jìn)一步研究企業(yè)的非效率投資是否會(huì)降低企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值的積極影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)H4b。

H4b：非效率投資會(huì)降低企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國深圳證券交易所的中小企業(yè)板上市公司為研究對象，研究的時(shí)間區(qū)間為2008～2016年。需要說明的是，選擇從2008年開始是因?yàn)槠髽I(yè)的投資效率在衡量時(shí)變量需要取滯后一期，且由于我國從2007年1月1日起實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，考慮到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的問題，因此研究區(qū)間從2008年開始。本文所研究的樣本公司的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)本文刪除了金融類樣本數(shù)據(jù)、ST和*ST類上市公司以及數(shù)據(jù)不全的樣本，并對主要數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.企業(yè)家精神指數(shù)

本文企業(yè)家精神指數(shù)的構(gòu)成要素有以下四個(gè)方面：（1）創(chuàng)新精神。結(jié)合前面的文獻(xiàn)分析可知，創(chuàng)新是企業(yè)家精神的核心要素。本文參考孫慧琳和崔凱（2014）的方法，從技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略創(chuàng)新、組織創(chuàng)新和經(jīng)營創(chuàng)新四個(gè)維度來衡量企業(yè)家的創(chuàng)新能力，每個(gè)維度都用相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量，詳見表1；（2）冒險(xiǎn)精神。冒險(xiǎn)精神對一個(gè)企業(yè)的發(fā)展具有重要影響，本文按照王素蓮和趙弈超（2018）的做法，用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額與資產(chǎn)總額的比重來衡量企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神。其中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)由長期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)）和短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收賬款）組成；（3）企業(yè)家的社會(huì)責(zé)任。本文參考溫素彬和方苑（2008）的做法，再結(jié)合中小企業(yè)自身特點(diǎn)，從企業(yè)家對員工和政府兩個(gè)方面的責(zé)任來構(gòu)造企業(yè)家的社會(huì)責(zé)任；（4）企業(yè)家的人力資本。本文選取管理者的年齡和學(xué)歷水平作為企業(yè)家人力資本的替代指標(biāo)。本文利用熵權(quán)法為各指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，結(jié)果如表1所示。

表1 企業(yè)家精神的構(gòu)成要素及權(quán)重

續(xù)表1

2.企業(yè)投資效率

對于企業(yè)投資效率，本文采取被廣大學(xué)者認(rèn)可和經(jīng)常采用的Richardson（2006）殘差模型進(jìn)行衡量，其具有可以衡量單個(gè)企業(yè)在某一年的非效率投資的優(yōu)點(diǎn)，具體模型如式（1）所示：

式（1）中，invest表示新增資本投資，其等于新增資本與總資產(chǎn)的比值；growth表示投資機(jī)會(huì)，其等于營業(yè)收入增長率；lev是資產(chǎn)負(fù)債率；cash表示現(xiàn)金持有量，其等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額與資產(chǎn)總額的比值；size表示企業(yè)規(guī)模，其等于總資產(chǎn)的對數(shù)；year和industry分別是年度和行業(yè)虛擬變量。根據(jù)回歸模型（1），當(dāng)估計(jì)出來的殘差大于0時(shí)，本文認(rèn)為企業(yè)存在過度投資（overinvest）；當(dāng)估計(jì)出來的殘差小于0時(shí)，本文認(rèn)為企業(yè)存在投資不足（underinvest）；殘差絕對值（abinvest）即用來衡量企業(yè)投資效率的指標(biāo)，其值越大，表明企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重。

3.企業(yè)價(jià)值

本文采用托賓Q值（tq）來衡量，其等于市場價(jià)值與總資產(chǎn)的比值。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)企業(yè)家精對企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建如下模型：

根據(jù)假設(shè)H1可知，模型（2）中β1為主要檢驗(yàn)系數(shù)，并預(yù)期顯著為負(fù)，表示企業(yè)家精神越高，企業(yè)的非效率投資越低。其余為控制變量，具體定義詳見表2。

為了檢驗(yàn)企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值的影響，本文構(gòu)建如下模型：

根據(jù)假設(shè)H4a可知，模型（3）中γ1為主要檢驗(yàn)系數(shù)，并預(yù)期顯著為正，表示企業(yè)家精神越高，企業(yè)的價(jià)值越高。其余為控制變量，具體定義詳見表2。

為了檢驗(yàn)企業(yè)家精神、企業(yè)非效率投資與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

根據(jù)假設(shè)H4b可知，模型（4）中δ2為主要檢驗(yàn)系數(shù)，并預(yù)期顯著為負(fù)，表示企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用會(huì)被企業(yè)的非效率投資降低。其余為控制變量，具體定義詳見表2。相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表2 主要變量的定義

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）企業(yè)家精神對企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果分析

表4為本文研究假設(shè)H1的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示，eps的系數(shù)在1%的顯著水平上為負(fù)，表明企業(yè)家精神較高的企業(yè)，其非效率投資較低，這與本文假設(shè)H1是一致的，即企業(yè)家精神能夠改善企業(yè)的非效率投資。第（2）列和第（3）列結(jié)果顯示，企業(yè)家精神和企業(yè)過度投資在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，和投資不足在5%的顯著水平上正相關(guān)，由于投資不足是負(fù)數(shù)，因此企業(yè)家精神有助于改善企業(yè)投資不足的狀況。

表4 企業(yè)家精神與企業(yè)非效率投資

進(jìn)一步本文按照市場化進(jìn)程①市場化進(jìn)程本文是參考王小魯、樊綱等《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》，市場化高低的劃分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)平均值，大于平均值的為市場化進(jìn)程高的地區(qū)，反之，為市場化進(jìn)程低的地區(qū)。和所有權(quán)性質(zhì)②所有權(quán)性質(zhì)根據(jù)企業(yè)實(shí)際控股人性質(zhì)來劃分，若為國企則為1，其他則為0,數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。對樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，其結(jié)果如表5和表6所示。表5為本文研究假設(shè)H2a和H2b的回歸結(jié)果。由列（1）和列（2）結(jié)果可知，從企業(yè)家精神系數(shù)的符號來看，不管市場化進(jìn)程如何，企業(yè)家精神都和企業(yè)的非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)；從企業(yè)家精神系數(shù)的大小來看，相比較市場化進(jìn)程高的地區(qū)，市場化進(jìn)程低的地區(qū)，企業(yè)家精神對企業(yè)的非效率投資的抑制作用更強(qiáng)。由列（3）和列（4）結(jié)果可知，從企業(yè)家精神系數(shù)的符號來看，企業(yè)家精神和企業(yè)過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)；從企業(yè)家精神系數(shù)的大小來看，相比較市場化進(jìn)程低的地區(qū)，市場化進(jìn)程高的地區(qū)，企業(yè)家精神對企業(yè)過度投資的抑制作用更強(qiáng)。這和Baumol（1990）和Andreas et al.（2016）等學(xué)者的結(jié)論一致。由列（5）和列（6）結(jié)果可知，從企業(yè)家精神系數(shù)的符號來看，企業(yè)家精神和企業(yè)投資不足呈正相關(guān)，但是在市場化程度高的地區(qū)不顯著；從企業(yè)家精神系數(shù)的大小來看，相比較市場化進(jìn)程高的地區(qū)，市場化進(jìn)程低的地區(qū)，企業(yè)家精神改善企業(yè)投資不足的作用更強(qiáng)。這和夏立軍等（2012）、程銳（2016）等學(xué)者的結(jié)論一致。

表5 企業(yè)家精神與企業(yè)投資效率：分組檢驗(yàn)（1）

表6為本文研究假設(shè)H3的回歸結(jié)果。由列（1）和列（2）結(jié)果可知，從企業(yè)家精神系數(shù)的符號來看，不管企業(yè)是何種性質(zhì)，企業(yè)家精神都和企業(yè)的非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)；從企業(yè)家精神系數(shù)的大小來看，相比較非國有性質(zhì)的企業(yè)，國有性質(zhì)企業(yè)的企業(yè)家精神對企業(yè)的非效率投資的抑制作用更強(qiáng)。由列（3）和列（4）結(jié)果可知，從企業(yè)家精神系數(shù)的符號來看，企業(yè)家精神和企業(yè)過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)；從企業(yè)家精神系數(shù)的大小來看，相比較非國有性質(zhì)的企業(yè)，國有性質(zhì)企業(yè)的企業(yè)家精神對企業(yè)過度投資的抑制作用更強(qiáng)。由列（5）和列（6）結(jié)果可知，從企業(yè)家精神系數(shù)的符號來看，企業(yè)家精神和企業(yè)投資不足呈顯著的正相關(guān)，即企業(yè)家精神可以改善企業(yè)投資不足狀況；從企業(yè)家精神系數(shù)的大小來看，相比較非國有性質(zhì)的企業(yè)，國有性質(zhì)企業(yè)的企業(yè)家精神對企業(yè)投資不足的改善作用更強(qiáng)。這可能是由于國有市場化改革的成效顯著，增強(qiáng)了國有企業(yè)競爭力和活力，再加上國有企業(yè)的自身發(fā)展優(yōu)勢，使得國有企業(yè)家精神能夠發(fā)揮出更大的作用。

（二）企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值影響的回歸結(jié)果分析

表7中的列（1）為本文研究假設(shè)H4a的回歸結(jié)果。由列（1）可知，企業(yè)家精神和企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上正相關(guān)，即企業(yè)家精神能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，研究假設(shè)H4a得證。表7中的列（2）、列（3）和列（4）為本文研究假設(shè)H4b的回歸結(jié)果。由列（2）的結(jié)果可知，企業(yè)家精神和企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上正相關(guān)，企業(yè)家精神與企業(yè)非效率投資的交乘項(xiàng)（eps×abinvest）和企業(yè)價(jià)值在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的非效率投資會(huì)降低企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值的提升作用。進(jìn)一步對企業(yè)的過度投資和投資不足狀況考察，由列（3）的結(jié)果可知，企業(yè)家精神和企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上正相關(guān)，企業(yè)家精神與企業(yè)過度投資的交乘項(xiàng)（eps×overinvest）和企業(yè)價(jià)值在10%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的過度投資會(huì)降低企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值的提升作用。由列（4）的結(jié)果可知，企業(yè)家精神和企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上正相關(guān)，企業(yè)家精神與企業(yè)投資不足的交乘項(xiàng)（eps×underinvest）和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但是結(jié)果不顯著，表明企業(yè)的投資不足不能顯著影響企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值的提升作用。綜上所述，研究假設(shè)H4b得證。

表7 企業(yè)家精神、企業(yè)投資效率和企業(yè)價(jià)值

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取了以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)①穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果留存?zhèn)渌?。：第一，用?chuàng)新精神來代替企業(yè)家精神。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，大部分學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)家精神的核心是創(chuàng)新精神，因此本文使用創(chuàng)新精神來替代企業(yè)家精神做穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第二，用總資產(chǎn)收益率來代替企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值一般可以從企業(yè)績效體現(xiàn)出來，因此，本文借鑒李焰等（2011）用總資產(chǎn)收益率，即年度利潤總額除以年末資產(chǎn)總額來替代企業(yè)價(jià)值做穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第三，使用GMM（廣義矩估計(jì)法）對模型進(jìn)行估計(jì)。GMM具有允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差和序列相關(guān)的優(yōu)點(diǎn)，所得的參數(shù)估計(jì)量較為有效，因此，本文使用GMM來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與上文實(shí)證分析結(jié)果保持一致，表明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論及建議

企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的細(xì)胞，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)。本文以2008～2016年中小板的非金融行業(yè)上市公司為樣本，使用熵權(quán)法從創(chuàng)新精神、冒險(xiǎn)精神、企業(yè)家社會(huì)責(zé)任和人力資本積累四個(gè)維度的構(gòu)成要素客觀賦予不同權(quán)重構(gòu)造企業(yè)家精神指數(shù)。以Richardson殘差模型為基礎(chǔ)構(gòu)造企業(yè)非效率投資，并且區(qū)分了過度投資和投資不足的狀況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)家精神對企業(yè)非效率投資具有顯著抑制作用，區(qū)分過度投資和投資不足之后，企業(yè)家精神可以抑制過度投資和改善投資不足狀況；（2）按照市場化程度高低進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神對企業(yè)非效率投資仍具有顯著抑制作用，但是相比較市場化程度高的地區(qū)，市場化程度低的地區(qū)企業(yè)家精神對企業(yè)的非效率投資的抑制作用更大，這對投資不足同樣適用。然而，對過度投資來說恰恰相反，相比較市場化程度低的地區(qū)，市場化程度高的地區(qū)企業(yè)家精神對企業(yè)的過度投資的抑制作用更大；（3）按照企業(yè)性質(zhì)劃分為國企和非國企之后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家精神對企業(yè)的非效率投資仍具有顯著的抑制作用，且相比較非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)中的企業(yè)家精神對企業(yè)非效率投資的抑制作用更大，區(qū)分過度投資和投資不足之后，結(jié)論同樣成立。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家精神對企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用，然而非效率投資會(huì)降低這種作用。在用創(chuàng)新精神替代企業(yè)家精神、用企業(yè)績效代替企業(yè)價(jià)值、使用GMM估計(jì)之后，主要的結(jié)論基本不變。由此，本文認(rèn)為企業(yè)家精神對企業(yè)的投資狀況具有重要的改善作用，并對企業(yè)價(jià)值具有顯著的提升作用，因此應(yīng)該注重對企業(yè)家精神的培育。本文的主要建議如下：第一，政府應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)家精神培養(yǎng)的引導(dǎo)作用，尤其是國有性質(zhì)企業(yè)，以發(fā)揮企業(yè)家精神對投資效率和企業(yè)價(jià)值的作用；第二，大力加強(qiáng)對市場化進(jìn)程落后地區(qū)的企業(yè)家精神培養(yǎng)，因?yàn)樵谑袌龌M(jìn)程落后的地區(qū)，各項(xiàng)條件都不是很完善，企業(yè)家精神對企業(yè)的投資決策和企業(yè)成長的作用更大；第三，企業(yè)家精神的培育和發(fā)揮關(guān)鍵還是在企業(yè)自身，內(nèi)因才是推動(dòng)事物發(fā)展的決定性因素。因此，企業(yè)應(yīng)從自身的實(shí)際出發(fā)，堅(jiān)持對企業(yè)家精神的培養(yǎng)。