王靜瑤 李湛

隨著疫情發(fā)酵程度超預(yù)期，監(jiān)管政策的變化也超過(guò)預(yù)期，疫情對(duì)資管行業(yè)穩(wěn)定性整體沖擊有限，但突發(fā)疫情加大了資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的難度，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)迫切性凸顯。

春節(jié)期間，源于武漢的新型冠狀病毒肺炎疫情快速發(fā)酵，為了控制疫情的蔓延，全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施了禁止集體活動(dòng)、居家隔離和延長(zhǎng)復(fù)工時(shí)間等舉措。疫情的爆發(fā)對(duì)2019年底以來(lái)逐漸企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)造成了沖擊。自疫情發(fā)酵以來(lái)，監(jiān)管層采取了加大公開市場(chǎng)操作力度、給予民營(yíng)及小微企業(yè)融資支持等措施以穩(wěn)定資本市場(chǎng)，各類資管機(jī)構(gòu)也紛紛啟動(dòng)大額自購(gòu)以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，多方維穩(wěn)下疫情對(duì)資管行業(yè)的整體沖擊有限。但疫情的爆發(fā)切實(shí)沖擊了企業(yè)經(jīng)營(yíng)，資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)或發(fā)生局部風(fēng)險(xiǎn)暴露。資管產(chǎn)品資產(chǎn)質(zhì)量的下降加大了資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的難度，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)。允許適當(dāng)延長(zhǎng)資管新規(guī)過(guò)渡期或?qū)Σ煌瑱C(jī)構(gòu)及產(chǎn)品制定差異化整改措施能夠降低資管轉(zhuǎn)型可能帶給金融機(jī)構(gòu)的壓力，起到提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。

監(jiān)管提前布局下疫情對(duì)資管行業(yè)穩(wěn)定性整體沖擊有限

資產(chǎn)管理行業(yè)的穩(wěn)定性有賴于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。自新型冠狀病毒疫情發(fā)酵以來(lái)，監(jiān)管層采取了多項(xiàng)舉措穩(wěn)定市場(chǎng)。一是春節(jié)假期結(jié)束后公開市場(chǎng)操作價(jià)量齊松，開市前兩日投放流動(dòng)性累計(jì)達(dá)1.7萬(wàn)億元，7天期和14天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率分別較上次下降10BP;二是加大對(duì)疫情防控重點(diǎn)企業(yè)及區(qū)域的差異化融資支持力度;三是加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的融資支持力度;四是改善金融業(yè)務(wù)流程，提高金融服務(wù)效率以確保企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)資金鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

此外，基金、券商資管紛紛開啟了自購(gòu)以穩(wěn)定市場(chǎng)，開市首周41家基金宣布自購(gòu)基金近26億元，東證資管、廣發(fā)資管、國(guó)泰君安資管、興證資管等券商資管也啟動(dòng)自有資金投資旗下產(chǎn)品，出資逾4億元。A股市場(chǎng)在首日調(diào)整之后，市場(chǎng)整體走勢(shì)平穩(wěn)，市場(chǎng)信心得以鞏固。后續(xù)預(yù)計(jì)在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕和資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行之下，疫情不會(huì)對(duì)資管行業(yè)穩(wěn)定性整體造成較大沖擊。

疫情沖擊企業(yè)經(jīng)營(yíng)，資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)局部風(fēng)險(xiǎn)或暴露

回顧2003年非典期間，在疫情爆發(fā)較為嚴(yán)重的2003年2季度，公用事業(yè)、輕工制造、傳媒、化工、交通運(yùn)輸和休閑服務(wù)業(yè)的營(yíng)收增速出現(xiàn)了明顯的下行（圖1），但是在疫情逐步好轉(zhuǎn)之后的3季度即出現(xiàn)了明顯的修復(fù)，未對(duì)整個(gè)信用環(huán)境造成太大影響（圖2）。

而本次新型冠狀病毒疫情的爆發(fā)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊或大于2003年非典時(shí)期。一是為了防止疫情擴(kuò)散，全國(guó)范圍內(nèi)采取了較非典時(shí)期更為嚴(yán)格的防控措施，如限制人員出行、延長(zhǎng)復(fù)工時(shí)間等。限制出行極大程度降低了消費(fèi)，延長(zhǎng)復(fù)工對(duì)制造業(yè)會(huì)形成明顯的拖累;二是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)尚處于弱企穩(wěn)階段，經(jīng)濟(jì)的自身修復(fù)力弱于2003年，疫情的沖擊或?qū)⒋騺y經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏;三是當(dāng)前企業(yè)的債務(wù)率普遍處于近年來(lái)的高位，金融市場(chǎng)的信用分層現(xiàn)象較為明顯，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚易導(dǎo)致企業(yè)再融資出現(xiàn)問(wèn)題。監(jiān)管部門近期施行的多項(xiàng)政策有助于緩解疫情給企業(yè)融資帶來(lái)的困難，大規(guī)模信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)概率不大，但局部信用風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。

具體來(lái)看，本次疫情中休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸、傳媒、輕工制造和商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)短期經(jīng)營(yíng)受沖擊最為嚴(yán)重，且根據(jù)上市公司2019年3季度的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示（圖3），輕工制造、化工、傳媒等行業(yè)盈利已出現(xiàn)了明顯的弱化，而商業(yè)貿(mào)易行業(yè)對(duì)外部融資的依賴度較高，是近年來(lái)信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件的高發(fā)行業(yè)，若疫情蔓延的態(tài)勢(shì)未在短期內(nèi)得到控制，則此類行業(yè)中弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露概率將增大。另一方面，資管產(chǎn)品中處置壓力最大的非標(biāo)資產(chǎn)有較大比例投向地方政府融資平臺(tái)，短期內(nèi)政策協(xié)調(diào)難度的上升和財(cái)政支持力度的下降或?qū)⒓哟蟮胤秸谫Y平臺(tái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，增大此類資管產(chǎn)品的管理壓力。

突發(fā)疫情加大資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型難度，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)

2020年是資管新規(guī)過(guò)渡期屆滿之年，自2018年4月末資管新規(guī)正式頒布以來(lái)，資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型穩(wěn)步開展。一是銀行理財(cái)凈值化產(chǎn)品比例提升。截至2019年6月末，凈值型非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額7.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.30萬(wàn)億，增幅達(dá)118.33%，凈值型產(chǎn)品占全部非保本理財(cái)產(chǎn)品的比重超35%。二是券商資管、信托的通道業(yè)務(wù)顯著壓縮，主動(dòng)管理產(chǎn)品占比提升。截至2019年9月末，以通道業(yè)務(wù)為主的券商定向資管計(jì)劃規(guī)模9.12萬(wàn)億元，較2017年末下降5.27萬(wàn)億元;主要為銀信合作通道業(yè)務(wù)的事務(wù)管理類信托占信托業(yè)務(wù)比重為52.75%，較2017年末下降6.87個(gè)百分點(diǎn)。三是公募基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。截至2019年11月末，公募基金凈值達(dá)到14.20億元，較2018年初增長(zhǎng)2.03萬(wàn)億元（圖4）。

突發(fā)疫情加大了資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的難度，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)迫切性凸顯。雖然自資管新規(guī)頒布以來(lái)資管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型已有成效，但當(dāng)前全市場(chǎng)資管產(chǎn)品要在2020年過(guò)渡期屆滿之后滿足資管新規(guī)的要求仍存在著一定的障礙。一是當(dāng)前全行業(yè)的產(chǎn)品改造進(jìn)度不及預(yù)期，如銀行理財(cái)?shù)膬糁祷蕛H略超35%，在2020年結(jié)束后全面滿足要求的難度較大;二是在銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債端規(guī)則尚未改變的情況下，資金期限難以匹配部分非標(biāo)資產(chǎn)較長(zhǎng)的到期期限，非標(biāo)處置的難度較大;三是要改變資管產(chǎn)品的資金池運(yùn)作模式，產(chǎn)品的歷史欠賬、浮虧問(wèn)題難以妥善解決。若資管新規(guī)過(guò)渡期問(wèn)題遲遲不能解決，諸多銀行理財(cái)在2020年的產(chǎn)品發(fā)行和資產(chǎn)配置方面將存在障礙，非標(biāo)資產(chǎn)面臨的強(qiáng)制壓縮壓力也或?qū)?dǎo)致信用的過(guò)度收縮。

突發(fā)疫情的出現(xiàn)沖擊了企業(yè)經(jīng)營(yíng)，或?qū)?dǎo)致部分資管產(chǎn)品的資產(chǎn)質(zhì)量下降，加大資管產(chǎn)品的整改和處置難度，使得資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)的迫切性更為凸顯，當(dāng)前央行和銀保監(jiān)會(huì)也均已表態(tài)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況研究資管新規(guī)過(guò)渡期的延長(zhǎng)問(wèn)題。允許適當(dāng)延長(zhǎng)資管新規(guī)過(guò)渡期或?qū)Σ煌瑱C(jī)構(gòu)及產(chǎn)品制定差異化整改措施能夠降低資管轉(zhuǎn)型可能帶給金融機(jī)構(gòu)的壓力，起到提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。