張文龍 喬云

【摘 要】 文章以2008—2017年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本，探究超出理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性對企業(yè)價值的影響。實證結(jié)果顯示企業(yè)偏離理論預(yù)期值的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，即企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：低融資約束的公司持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值;壟斷行業(yè)的企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值;國有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金柔性; 企業(yè)價值; 融資約束; 行業(yè)集中度; 公司屬性

【中圖分類號】 F275;F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0050-08

一、引言

隨著我國資本市場的發(fā)展，國內(nèi)市場越來越開放，想要取得超額收益就需對企業(yè)價值有深刻的了解。企業(yè)價值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險以及持續(xù)發(fā)展能力?，F(xiàn)金是企業(yè)中流動性最強的資產(chǎn)，對公司來說，持有一定量的現(xiàn)金為日常運營提供資金，并為其投資的外部融資成本提供緩沖是最理想的做法，但如果持有過多的現(xiàn)金資產(chǎn)可能會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，企業(yè)需要保持適度的現(xiàn)金持有量來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

目前，很多學(xué)者對現(xiàn)金持有的研究主要集中在現(xiàn)金持有的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果及現(xiàn)金持有對投資行為的影響等方面。如Czyzewski和Hicks[ 1 ]認(rèn)為經(jīng)營良好的企業(yè)持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，充足的現(xiàn)金持有量會給企業(yè)帶來更多的收益，即企業(yè)持有超額現(xiàn)金會促進(jìn)企業(yè)價值的增加。Wayne和Megan[ 2 ]通過對上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有有助于企業(yè)價值的增加。彭桃英和周偉[ 3 ]通過對現(xiàn)金持有和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的研究得出與權(quán)衡理論相同的觀點，即企業(yè)保持較高的現(xiàn)金持有水平不會對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，反而提升了企業(yè)價值。Harford等[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)在弱投資者保護(hù)的國家，企業(yè)持有超額的現(xiàn)金水平會引起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑，進(jìn)而有損企業(yè)價值。楊棉之和馬迪[ 5 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會促使代理人過度投資，進(jìn)而有損企業(yè)價值。前人的研究結(jié)果表明，超額現(xiàn)金持有可能提升企業(yè)價值也可能減損企業(yè)價值?；诖耍疚闹荚谘芯科髽I(yè)現(xiàn)金持有的適度性及其偏離理論預(yù)期水平對企業(yè)價值的影響。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，試圖就我國上市公司現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平對企業(yè)價值的影響進(jìn)行全面系統(tǒng)的研究。本文的創(chuàng)新點主要包括：從殘差信息視角構(gòu)建了現(xiàn)金柔性指數(shù);利用主觀賦權(quán)法對現(xiàn)金柔性指數(shù)進(jìn)行賦權(quán)，進(jìn)而研究偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)基于殘差信息的現(xiàn)金柔性指數(shù)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，即在考慮現(xiàn)金柔性內(nèi)生性的情景下，過度的現(xiàn)金持有將損害企業(yè)價值。在此基礎(chǔ)上本文進(jìn)一步深入研究了在不同的融資約束、行業(yè)集中度、公司屬性條件下，偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性對企業(yè)價值的影響是否存在差異。研究結(jié)果顯示：低融資約束的公司現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，即具有低融資約束的公司保持較高的現(xiàn)金柔性會有損企業(yè)價值;處于壟斷行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，即壟斷行業(yè)的公司保持較高的現(xiàn)金柔性會有損企業(yè)價值;國有企業(yè)的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，即國有企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性會有損企業(yè)價值。

二、研究假設(shè)

Myers和Majluf（1984）認(rèn)為由于內(nèi)部人和外部投資者在關(guān)于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)及投資機(jī)會之間的信息不對稱，可能造成企業(yè)選擇融資方式時存在過度投資和投資不足問題，而企業(yè)持有大量的現(xiàn)金資產(chǎn)就可以避免這些問題的產(chǎn)生，進(jìn)而滿足企業(yè)對資金的需求。Soenen[ 6 ]通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有超額現(xiàn)金一方面可以增加企業(yè)的財務(wù)柔性，另一方面可以使企業(yè)免于財務(wù)困境。顧乃康等[ 7 ]實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在一段時間內(nèi)持有超額現(xiàn)金是對財務(wù)柔性的需要，且財務(wù)柔性高的企業(yè)在未來的投資水平也會相應(yīng)地提高，充分反映了企業(yè)對財務(wù)柔性的“利用”。但是現(xiàn)金柔性水平并不是越高越好，以代理理論為基礎(chǔ)，Dittmar和Smith[ 8 ]提出由于兩權(quán)分離現(xiàn)象的普遍存在，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會促使代理人過度投資，進(jìn)而有損企業(yè)價值。王利剛[ 9 ]通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有超額現(xiàn)金資產(chǎn)會導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績的下滑?，F(xiàn)有研究驗證了自由現(xiàn)金流假說和代理成本理論，企業(yè)持有超額現(xiàn)金更容易導(dǎo)致管理者出現(xiàn)過度投資的行為，而且企業(yè)持有超額現(xiàn)金的行為更多是因為管理者為滿足自身利益的需要，最終會有損企業(yè)價值。

持有高額現(xiàn)金是企業(yè)獲取財務(wù)柔性最基礎(chǔ)也是最重要的來源，企業(yè)可以通過持有適量的現(xiàn)金資產(chǎn)來保障企業(yè)的正常運營，同時也能使企業(yè)把握有利的投資機(jī)會。但由于委托代理關(guān)系和信息不對稱的存在，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會促使代理人過度投資，造成現(xiàn)金柔性的濫用，進(jìn)而有損企業(yè)價值。也就是說，適度的現(xiàn)金柔性具有緩沖的正效應(yīng)，若儲備過量則可能產(chǎn)生代理的負(fù)效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。

從融資約束角度來看，Cummins和Nyman[ 10 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)在動蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于融資約束的存在，企業(yè)可以通過保持一定的現(xiàn)金柔性來保證未來的資金需求，避免過高的融資成本，有利于企業(yè)價值的提高。Faulkender和Wang[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)受融資約束的企業(yè)相較于不受融資約束的企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是因為受融資約束的企業(yè)面臨的外部融資成本相對較高，如果企業(yè)持有較多的現(xiàn)金就可以保證企業(yè)的正常投資行為不受約束，避免次優(yōu)投資行為的發(fā)生。Denis和Sibilkov[ 12 ]實證發(fā)現(xiàn)由于受融資約束公司更注重公司的投資效率，融資約束公司持有現(xiàn)金的邊際價值明顯高于非融資約束公司現(xiàn)金持有的邊際價值。萬小勇和顧乃康[ 13 ]認(rèn)為受融資約束程度較高的企業(yè)持有超額現(xiàn)金資產(chǎn)會提升企業(yè)價值，而面臨低融資約束的企業(yè)持有超額現(xiàn)金會有損企業(yè)價值。

企業(yè)保持一定的現(xiàn)金柔性主要有兩方面的原因：一是面對未來環(huán)境的不確定，企業(yè)可以通過保持一定的現(xiàn)金柔性來保證未來的資金需求;二是面臨融資約束，企業(yè)可以利用現(xiàn)金柔性避免過高的外部融資成本，保證企業(yè)的投資行為不受影響?？梢?，融資約束是企業(yè)保持現(xiàn)金柔性的前提之一。高融資約束的企業(yè)需要保持較高的現(xiàn)金柔性，而低融資約束的企業(yè)持有過量的現(xiàn)金柔性很可能會出現(xiàn)資金濫用行為，即融資約束較低的企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性更可能損害企業(yè)價值。因此，本研究提出假設(shè)2：

假設(shè)2：具有較低融資約束的企業(yè)，持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值。

在行業(yè)集中度方面，Alchian（1950）認(rèn)為激烈的市場競爭可以對管理者形成一種壓力，迫使管理者積極工作，從而降低代理成本，提升經(jīng)營績效，進(jìn)而增加企業(yè)價值。劉志強和余明桂[ 14 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭可以有效地制約管理者從而減少代理成本的產(chǎn)生，因此市場競爭越激烈，企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)越能促進(jìn)企業(yè)價值的提升。楊興全等[ 15 ]研究了行業(yè)集中度對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭能有效地加強企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)促進(jìn)企業(yè)價值提升的正向作用。王亭亭[ 16 ]構(gòu)建了現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩個財務(wù)柔性指標(biāo)，并從赫芬達(dá)爾指數(shù)（行業(yè)間）與主營業(yè)務(wù)利潤率（行業(yè)內(nèi)）兩個產(chǎn)品競爭角度研究了產(chǎn)品競爭對財務(wù)柔性的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭強度與財務(wù)柔性（包括現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性）顯著正相關(guān)，即處于競爭激烈的行業(yè)中的企業(yè)會有更多的財務(wù)柔性。

當(dāng)企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了不被整個行業(yè)所淘汰，勢必就要不斷地進(jìn)行技術(shù)革新，降低生產(chǎn)成本，提高經(jīng)營效率，持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品。因此當(dāng)企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)中時需要保持一定的超額現(xiàn)金柔性。壟斷行業(yè)的產(chǎn)品更新?lián)Q代壓力較小，企業(yè)主要面臨的是市場需求不足而不是競爭，由于環(huán)境不確定性相對小，銷售商品或提供服務(wù)的價格相對穩(wěn)定，收益的波動性不大，因此壟斷型行業(yè)保持超過預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性將更可能損害企業(yè)的價值。由此，本研究提出假設(shè)3：

假設(shè)3：在壟斷行業(yè)里，企業(yè)競爭壓力較小，企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值。

從公司屬性來看，楊興全和張照南[ 17 ]利用Fama和French（1998）的經(jīng)典企業(yè)價值回歸模型實證檢驗了公司屬性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)由于面臨的融資約束相對較小，持有超額現(xiàn)金資產(chǎn)會引發(fā)代理問題，進(jìn)而有損企業(yè)價值。高平[ 18 ]認(rèn)為面對動蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國有企業(yè)能夠獲得更多的貸款支持和政策優(yōu)惠，不需要大量的現(xiàn)金柔性。蘇琳[ 19 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)保持一定的財務(wù)柔性可以提升企業(yè)價值，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)非國有股權(quán)性質(zhì)會提升財務(wù)柔性價值。施源[ 20 ]認(rèn)為企業(yè)持有一定的財務(wù)柔性會促進(jìn)企業(yè)價值的提升，在競爭性行業(yè)中，企業(yè)持有財務(wù)柔性能顯著地提升企業(yè)價值，且非國有企業(yè)相比于國有企業(yè)持有一定的財務(wù)柔性能使企業(yè)價值增加得更為明顯。

非國有企業(yè)常常面臨信息不對稱、代理問題等情況，其外部融資成本通常較高，而國有企業(yè)由于自身條件優(yōu)勢，可以得到更多的政策優(yōu)惠、社會資源、貸款支持與政府隱性擔(dān)保，因而面對不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國有企業(yè)更容易取得經(jīng)濟(jì)資源。在面臨不確定性時，無論是現(xiàn)有資源供給還是未來資源保障，國有企業(yè)都比其他企業(yè)更加容易取得，因此國有企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性會損害企業(yè)價值?；诖耍狙芯刻岢黾僭O(shè)4：

假設(shè)4：國有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選取

根據(jù)理論分析與假設(shè)，選取我國滬深A(yù)股上市公司2008—2017年的面板數(shù)據(jù)，為避免相關(guān)因素對研究的影響，對樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類公司;（2）基于ST類上市公司財務(wù)狀況的異常情況，剔除期間任何一年出現(xiàn)被進(jìn)行特別處理的上市公司;（3）根據(jù)上市時間剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）根據(jù)行業(yè)進(jìn)行分類，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除樣本企業(yè)數(shù)目少于5家的行業(yè);（5）剔除具有異常值樣本數(shù)據(jù)，即剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的資不抵債的公司，剔除股利支付率小于0和大于1的公司，剔除Tobin's Q大于100和小于-100的異常值公司等;（6）為了降低個別數(shù)據(jù)對實證結(jié)果的影響，剔除2008—2017年各個變量數(shù)據(jù)中存在缺失值，以及數(shù)據(jù)異常的上市公司樣本。最終獲得1 992家公司9 474個樣本數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)來源

財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫，部分缺失或錯誤數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)查找企業(yè)原始報表予以補充和修正。

（二）模型設(shè)計與變量解釋

1.超額現(xiàn)金持有水平變量

現(xiàn)金作為企業(yè)中流動性最強和收益性最差的資產(chǎn)，其持有水平一直是現(xiàn)代公司金融與財務(wù)管理領(lǐng)域研究中一個重要的理論和實踐問題。為了保持一定的流動性，企業(yè)會持有適量的現(xiàn)金資產(chǎn)來保障企業(yè)的正常運營，同時使企業(yè)把握有利的投資機(jī)會，但作為收益性最差的資產(chǎn)，企業(yè)超額現(xiàn)金持有會促使代理人過度投資，造成現(xiàn)金柔性的濫用，最終有損企業(yè)價值。因此，現(xiàn)金持有量的確定成為企業(yè)面臨的一個重要難題。財務(wù)柔性的研究首先會考察各個因素對公司現(xiàn)金持有的影響。在估計公司預(yù)期理論現(xiàn)金持有水平時，本文采用模型（1）估計公司正常現(xiàn)金持有水平。

Cash為現(xiàn)金持有水平，即貨幣資金與年末總資產(chǎn)之比;Debt為負(fù)債，即總負(fù)債與年末總資產(chǎn)之比;Div為股利支付，以現(xiàn)金股利與凈利潤之比來表示。

在估計公司預(yù)期理論現(xiàn)金持有水平時，參考楊興全等[ 21 ]的做法，分別選取公司規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流、凈營運資本、資本支出作為模型的控制變量。Size代表公司規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;CF為經(jīng)營現(xiàn)金流，等于凈利潤與固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷之和除以期初總資產(chǎn);NWC表示凈營運資本，等于流動資產(chǎn)減去現(xiàn)金和流動負(fù)債再除以總資產(chǎn);Capex為資本性支出，等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金凈額。模型中代理成本方面的控制變量，本文參考羅進(jìn)輝[ 22 ]的做法，選取了第一類代理成本Ac1zczz，第二類代理成本Ac2qt。公司屬性用Sxzyq和Sxdyq兩個虛擬變量來表示。當(dāng)公司為中央國有企業(yè)時，Sxzyq取值為1，否則為0;當(dāng)公司為地方國有企業(yè)時，Sxdyq取值為1，否則為0。模型中公司治理層面的控制變量，參考楊興全等[ 23 ]，張宇馳等[ 24 ]的做法，選取了前五大股東持股比例HR5、獨立董事比例INR以及董事會規(guī)模Bosize。

模型（1）中因變量為實際現(xiàn)金持有水平，將數(shù)據(jù)帶入模型（1）中得到的殘差是公司實際現(xiàn)金持有水平與理論現(xiàn)金持有水平之差。因此，公司偏離理論預(yù)期水平現(xiàn)金持有的計算公式為：

2.現(xiàn)金柔性得分

在估計現(xiàn)金柔性得分對企業(yè)價值的影響時，以中國上市公司現(xiàn)金柔性綜合得分Score作為解釋變量，利用中國上市公司數(shù)據(jù)獲得各指標(biāo)的數(shù)值。由理論分析可知，現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平的值大于零意味著公司具有較高的現(xiàn)金柔性，將現(xiàn)金殘差（表示現(xiàn)金柔性對理論預(yù)期水平的偏離程度）從小到大排列，小于零的公司賦值為0，大于零的公司賦值為1，分別代表現(xiàn)金柔性較差的公司與現(xiàn)金柔性較好的公司，即現(xiàn)金柔性得分。

3.企業(yè)價值回歸模型

在估計現(xiàn)金柔性得分對企業(yè)價值影響的模型構(gòu)建上，采用經(jīng)典的多元回歸模型。該模型立足公司現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平的視角，研究現(xiàn)金柔性與企業(yè)價值的關(guān)系。以現(xiàn)金柔性得分為主要解釋變量構(gòu)建企業(yè)價值與現(xiàn)金柔性之間的關(guān)系得模型（3）：

（3）

在估計現(xiàn)金柔性得分對企業(yè)價值的影響時，回歸時選用托賓Q值（Tobin's Q）作為企業(yè)價值的替代變量。托賓Q值是公司市場價值和資產(chǎn)重置成本之比，與其他指標(biāo)相比，托賓Q值能夠更好地反映企業(yè)的長期價值，并且現(xiàn)有研究中大多數(shù)學(xué)者都傾向于使用托賓Q值作為企業(yè)價值的代表。其他影響公司績效的因素：借鑒已有研究結(jié)果，將會影響公司績效的若干因素作為本研究的控制變量，包括經(jīng)營現(xiàn)金流CF、資本性支出Capex、凈營運資本NWC、盈利能力ROA、公司規(guī)模Size、套期保值Hedge、信用額度Creditline。

4.分組變量

本文借鑒Kaplan和Zingales（1997）定量測度融資約束的思想，即先根據(jù)有限樣本內(nèi)企業(yè)的財務(wù)狀況定性地劃分企業(yè)融資約束程度，然后刻畫出融資約束程度與反映企業(yè)特征的變量之間的數(shù)量關(guān)系，即融資約束指數(shù)。本研究使用AC指數(shù)測度企業(yè)的融資約束，分別為融資約束低的公司（AC=0），融資約束高的公司（AC=1）。

本文借鑒行業(yè)集中度中的行業(yè)集中率（CRn指數(shù)）方法將樣本企業(yè)分組，根據(jù)行業(yè)分類計算出CR4，即樣本中每個行業(yè)前4家最大企業(yè)所占市場份額的總和，市場份額選用銷售額作為代表，CR4大于或等于40%的是壟斷型企業(yè)（CR4=0），小于40%的是競爭型企業(yè)（CR4=1）。

本文根據(jù)公司實際控制人的性質(zhì)，將所有公司樣本分為兩類，一類是國有企業(yè)（GSSX=0），另一類為其他（GSSX=1）。

本文主要變量定義及計算方法如表1所示。

四、實證結(jié)果及分析

本文運用2008—2017年的面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型，首先對現(xiàn)金持有的理論預(yù)期值進(jìn)行估計，然后運用主觀賦權(quán)法對現(xiàn)金持有偏離理論預(yù)期水平的值進(jìn)行打分，最后基于殘差視角對現(xiàn)金柔性與企業(yè)價值的相關(guān)性進(jìn)行實證檢驗。

（一）公司預(yù)期理論現(xiàn)金持有水平回歸分析

本文運用模型（1）對全樣本公司現(xiàn)金持有的理論預(yù)期水平進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出負(fù)債的系數(shù)顯著為負(fù)，股利支付的系數(shù)顯著為正，這與筆者的預(yù)期是一致的。當(dāng)公司持有現(xiàn)金較多時，可以減小負(fù)債，用所持有的現(xiàn)金來滿足投資的需求;當(dāng)公司持有較少現(xiàn)金又同時面臨較大的投資機(jī)會時，可以通過負(fù)債來籌措資金，滿足投資需求。也就是說，現(xiàn)金和負(fù)債從這一層面上來說存在相互替代的效應(yīng)。韓忠雪等（2012）的實證研究結(jié)果表明，現(xiàn)金與負(fù)債之間確實存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于現(xiàn)金和股利支付來說，股利支付是公司分紅的一種方式，企業(yè)制定股利分配政策必須考慮公司現(xiàn)金流量，考慮公司實際支付能力。代理理論認(rèn)為，與企業(yè)股利政策密切相關(guān)的現(xiàn)金流量是自由現(xiàn)金流量，自由現(xiàn)金流量越大，公司股利支付水平越高。所以，當(dāng)公司具有較多的現(xiàn)金時可以適當(dāng)?shù)卦黾庸衫l(fā)放，反之可以減少股利發(fā)放。從檢驗上能看到現(xiàn)金與股利可能也存在著一定的正相關(guān)關(guān)系。此外，其他控制變量的符號與預(yù)期也是一致的。

通過上述固定效應(yīng)模型的回歸提取現(xiàn)金殘差，作為超出理論預(yù)期水平的現(xiàn)金持有，進(jìn)而使用主觀賦權(quán)法對現(xiàn)金殘差進(jìn)行賦值打分，從偏離理論預(yù)期水平的角度研究企業(yè)現(xiàn)金持有超出理論預(yù)期水平對企業(yè)價值的影響。

（二）描述性統(tǒng)計

模型（3）各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。

從描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，企業(yè)價值Tobin's Q的平均值為2.885，最小值為0.949，最大值為12.149，說明我國上市企業(yè)價值存在比較明顯的差異，本文的實證研究也正因為這種差異的存在而更有意義。綜合得分Score的平均值為0.469，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，可以看出我國各上市企業(yè)的財務(wù)柔性實際水平對理論預(yù)期水平偏離程度差異比較大，也有利于筆者基于內(nèi)生性的視角去探究現(xiàn)金柔性水平與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

控制變量方面，資本支出Capex的平均值為0.058，最大值為0.257，最小值為0，各企業(yè)之間存在顯著差異，說明有的企業(yè)支出水平較高，有的企業(yè)支出水平較低。經(jīng)營現(xiàn)金流CF的平均值為0.043，最大值為0.251，最小值為-0.194，說明有的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，存在虧損情況。凈營運資本NWC的平均值為0.032，最大值為0.489，最小值為-0.460，說明有的企業(yè)流動資產(chǎn)大于流動負(fù)債，而有的企業(yè)流動負(fù)債要大于流動資產(chǎn)，企業(yè)運營資本存在差異。盈利能力ROA的平均值為0.072，最大值為0.271，最小值為-0.056，說明企業(yè)發(fā)展程度不同，有的企業(yè)發(fā)展迅速，有的企業(yè)發(fā)展緩慢。公司規(guī)模Size的平均值為21.871，最大值為25.131，最小值為19.709，說明我國各上市公司的規(guī)模普遍較大，同時也存在顯著差異。套期保值Hedge與信用額度Creditline均為虛擬變量。套期保值Hedge平均值為0.062，標(biāo)準(zhǔn)差為0.241，說明進(jìn)行套期保值的上市公司數(shù)量較少。信用額度Creditline平均值為0.131，標(biāo)準(zhǔn)差為0.338，說明少部分上市公司取得了銀行授信額度。

（三）偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金持有對企業(yè)價值影響的實證分析

利用模型（3）對全樣本以現(xiàn)金柔性得分為解釋變量對企業(yè)價值進(jìn)行多元回歸分析，進(jìn)一步為驗證在公司融資約束程度、行業(yè)集中度、公司屬性條件下現(xiàn)金柔性水平對企業(yè)價值的影響。分別對三種分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組檢驗，結(jié)果如表4所示。

從表4的回歸結(jié)果可以看出現(xiàn)金柔性水平Score的系數(shù)為-0.181且在1%的水平下顯著，這說明企業(yè)現(xiàn)金柔性水平對其理論預(yù)期水平的偏離與其企業(yè)價值是負(fù)相關(guān)的，偏離程度越大，越有損企業(yè)價值。此結(jié)果與Dittmar和Smith（2007）、王利剛（2007）的觀點一致，并驗證了假設(shè)1。即企業(yè)的現(xiàn)金持有量應(yīng)當(dāng)控制在適當(dāng)?shù)乃?，偏離理論預(yù)期水平，現(xiàn)金持有的增加對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有負(fù)面影響。

控制變量方面，資本支出Capex與企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明隨著各方面支出的增加，公司市場價值相應(yīng)減少;經(jīng)營現(xiàn)金流CF與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營性現(xiàn)金流是企業(yè)從經(jīng)營活動中獲取的利潤除去與長期投資有關(guān)的成本以及對證券的投資后剩余的現(xiàn)金流量，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流的增加會增加企業(yè)價值;盈利能力ROA與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力較高說明公司發(fā)展勢頭較好，相應(yīng)就有較高的市場價值;公司規(guī)模Size與企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明不能盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)營難度加大，內(nèi)部組織成本增加，從而造成企業(yè)市場價值下降;信用額度Creditline與企業(yè)價值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步從表4的回歸結(jié)果可以看出，低融資約束企業(yè)的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score的系數(shù)顯著為負(fù)，說明低融資約束的公司（AC=0）的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)2，即具有低融資約束的公司（AC=0）保持較高的財務(wù)柔性會有損企業(yè)價值。這是因為融資約束是企業(yè)保持現(xiàn)金柔性的前提之一，企業(yè)面臨融資約束問題越嚴(yán)重，越需要提高現(xiàn)金柔性，而低融資約束的企業(yè)（AC=0）不需要保留過多的現(xiàn)金柔性，因此當(dāng)現(xiàn)金柔性超出理論預(yù)期水平，融資約束較低的企業(yè)（AC=0）保持較高的現(xiàn)金柔性便會損害企業(yè)價值。

壟斷行業(yè)中企業(yè)的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score的系數(shù)顯著為負(fù)，說明壟斷行業(yè)中企業(yè)（CR4=0）的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平Score與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)3，即在壟斷行業(yè)中的企業(yè)（CR4=0）保持較高的現(xiàn)金柔性會有損企業(yè)價值。這是因為企業(yè)處于壟斷行業(yè)中時，企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代壓力較小，銷售商品或提供服務(wù)的價格相對穩(wěn)定，此時保持超過預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性將更可能被公司管理層用于自身目的，從而損害企業(yè)價值。

國有企業(yè)的財務(wù)柔性偏離理論預(yù)期水平Score的系數(shù)顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)（GSSX=0）的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，此結(jié)果與楊興全和張照南（2008）的觀點一致，并驗證了假設(shè)4，即國有企業(yè)（GSSX=0）保持較高的現(xiàn)金柔性會有損企業(yè)價值。這是因為在面臨不確定性時，無論是現(xiàn)有資源保障還是未來資源保障，國有企業(yè)（GSSX=0）都比其他企業(yè)更加容易取得，因此國有企業(yè)（GSSX=0）保持較高的現(xiàn)金柔性會損害企業(yè)價值。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。將核心變量企業(yè)價值（托賓Q值）替換為市凈率（PB），市凈率是股票價格與每股凈資產(chǎn)的比值，是投資者用以衡量、分析個股是否具有投資價值的工具之一。凈資產(chǎn)代表的是全體股東共同享有的權(quán)益，是股東擁有公司財產(chǎn)和公司投資價值最基本的體現(xiàn)，可以用來反映企業(yè)的內(nèi)在價值。

利用模型（3）就全樣本對替換的企業(yè)價值變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，進(jìn)一步利用前面的分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分組檢驗，結(jié)果如表5所示。

由表5的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金柔性水平Score的系數(shù)為-0.0875，在10%水平上顯著，表明企業(yè)價值隨著企業(yè)現(xiàn)金柔性水平對其理論預(yù)期水平的偏離而降低，進(jìn)一步驗證了假設(shè)1，即企業(yè)現(xiàn)金柔性水平對其理論預(yù)期水平的偏離與企業(yè)價值是負(fù)相關(guān)的，偏離程度越大，越有損企業(yè)價值。

進(jìn)一步從表5的回歸結(jié)果可以看出，融資約束較低的企業(yè)現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此當(dāng)現(xiàn)金柔性超出理論預(yù)期水平時，融資約束較低的企業(yè)保持較高的現(xiàn)金柔性便會損害企業(yè)價值，進(jìn)一步驗證了假設(shè)2。

處于壟斷行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此當(dāng)處于壟斷行業(yè)的企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平更多的現(xiàn)金柔性時，越易損害企業(yè)價值，進(jìn)一步驗證了假設(shè)3。

國有企業(yè)持有的現(xiàn)金柔性偏離理論預(yù)期水平與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此當(dāng)國有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平更多的財務(wù)柔性時，越易損害企業(yè)價值，進(jìn)一步驗證了假設(shè)4。

六、結(jié)論與啟示

本文使用我國2008—2017年滬深A(yù)股上市公司經(jīng)過處理的9 474個財務(wù)數(shù)據(jù)，通過理論假設(shè)與實證分析探究了偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系，通過構(gòu)建固定效應(yīng)模型提取偏離預(yù)期理論水平的現(xiàn)金柔性，利用主觀賦權(quán)法對現(xiàn)金柔性打分，進(jìn)而實證檢驗偏離理論預(yù)期水平的現(xiàn)金柔性對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)偏離理論預(yù)期值的現(xiàn)金柔性與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，即企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)低融資約束的公司持有偏離理論預(yù)期水平越多的財務(wù)柔性，越易損害企業(yè)價值;處于壟斷行業(yè)中的企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的財務(wù)柔性，越易損害企業(yè)價值;國有企業(yè)持有偏離理論預(yù)期水平越多的現(xiàn)金柔性，越易損害企業(yè)價值。

基于本文的實證結(jié)果，針對我國上市公司生產(chǎn)運營、財務(wù)管理等方面提出建議。我國企業(yè)雖然有一定的現(xiàn)金柔性儲備意識，但是整體來看現(xiàn)金柔性儲備較低，沒有足夠重視，因此建議企業(yè)儲備適度的現(xiàn)金柔性，以提高企業(yè)價值。切記不能盲目地追求高現(xiàn)金柔性，只有適當(dāng)而非過量的現(xiàn)金柔性才能提高企業(yè)價值。此外，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的融資約束程度、所處行業(yè)集中度以及公司屬性來制定合理的現(xiàn)金持有決策，以促使企業(yè)價值達(dá)到最大化。

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