(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川 成都 610065)

一、引言

基于我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，深化經(jīng)濟(jì)體制改革，加快形成新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式是我國有效引導(dǎo)市場預(yù)期，增強(qiáng)內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和社會(huì)和諧穩(wěn)定的重要方式。優(yōu)先股憑借財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)輕、風(fēng)險(xiǎn)小及靈活機(jī)動(dòng)等優(yōu)勢成為國際融資市場不可或缺的重要融資方式。自2013年11月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》以來，資本市場加快推進(jìn)優(yōu)先股。2014年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》；同年，上交所和深交所分別發(fā)布了針對本交易所的《優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《優(yōu)先股試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，當(dāng)年便成功發(fā)行了5支優(yōu)先股。其中，2014年11月28日，我國第一支優(yōu)先股農(nóng)行優(yōu)1在上海證券交易所掛牌上市。我國自2014年至2018年滬深A(yù)股上市/掛牌優(yōu)先股規(guī)模如下表所示。

我國滬深A(yù)股上市/掛牌優(yōu)先股規(guī)模

2018年8月，在發(fā)改委聯(lián)合多部委發(fā)布的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》的通知中明確提出：開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)以優(yōu)先股的方式開展市場化轉(zhuǎn)股，探索以試點(diǎn)方式開展非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股。在政策指引和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的調(diào)整時(shí)期，有眾多企業(yè)進(jìn)入優(yōu)先股的籌備發(fā)行階段，市場對優(yōu)先股的熱情持續(xù)高漲。截至2019年7月20日，滬深A(yù)股上市/掛牌的優(yōu)先股共計(jì)30支，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)人民幣7620.2654億元，其中中國銀行優(yōu)先股融資規(guī)模為997.14億元，占總規(guī)模的13.1%。由此可見，優(yōu)先股已逐漸成為包括上市公司、中小板、新三板企業(yè)融資渠道的有力補(bǔ)充。

二、案例背景分析

(一)我國有關(guān)優(yōu)先股融資的研究

中國研究優(yōu)先股的起步晚于資本主義國家，2014年我國首先試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股，在此之前主要注重于優(yōu)先股實(shí)施的可能性研究。高勁(2005)對二項(xiàng)Logit模型進(jìn)行了回歸分析后證明了：企業(yè)管理層會(huì)優(yōu)先選擇發(fā)行優(yōu)先股，主要是由于財(cái)務(wù)危機(jī)和普通股成本較低兩個(gè)原因。李姝楠(2007)認(rèn)為，公司選擇優(yōu)先股主要是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，也即是使股東擁有更多的股權(quán)。宋冰潔、章道云、王映玥等(2014)認(rèn)為，優(yōu)先股具有相對于普通股的優(yōu)先權(quán)，以及兼具債權(quán)和股權(quán)雙重特性，對企業(yè)不同發(fā)展階段都發(fā)揮著積極的影響，尤其是在初創(chuàng)期，對于企業(yè)吸引投資、獲得發(fā)展具有非常重要的作用。

在優(yōu)先股試點(diǎn)發(fā)行后，我國學(xué)者結(jié)合實(shí)踐對優(yōu)先股進(jìn)行更深入的研究。祝驛楠(2016)指出，優(yōu)先股的存在需要具備發(fā)行公司的稅率遠(yuǎn)小于投資方的所得稅稅率的稅收條件。吳嘉盈(2017)年指出優(yōu)先股股東的分紅利益和普通股股東的分紅利益互相利益失衡的損害。

(二)廣匯能源與桂冠電力優(yōu)先股融資決策歷程

1.廣匯能源概況及發(fā)行優(yōu)先股情況

廣匯能源股份有限公司(以下簡稱廣匯能源)的前身為新疆廣匯實(shí)業(yè)股份有限公司，成立于1999年，2000年5月在上海證券交易所上市。2002年進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，相繼進(jìn)入液化天然氣、煤炭開發(fā)、石油天然氣勘探開發(fā)領(lǐng)域，2012年成功轉(zhuǎn)型為專業(yè)化的能源開發(fā)上市公司。2015年5月25日，廣匯能源發(fā)布公告終止優(yōu)先股發(fā)行，隨后發(fā)布公告稱將以增發(fā)普通股的形式籌集所需資金。這是優(yōu)先股試點(diǎn)來首個(gè)宣告終止優(yōu)先股發(fā)行的公司。

2.桂冠電力概況及發(fā)行優(yōu)先股情況

廣西桂冠電力股份有限公司(以下簡稱“桂冠電力”)成立于1992年，是我國第一家采用股份制募集資金開展大中型水電站建設(shè)的企業(yè)。2000年，桂冠電力在上海證券交易所正式上市，成功登錄A股市場，企業(yè)綜合實(shí)力在所有上市水電企業(yè)中排名第二。

2015年1月及6月，桂冠電力分別組織召開董事會(huì)，對《關(guān)于公司向特定對象發(fā)行優(yōu)先股募集配套資金的議案》等相關(guān)議案進(jìn)行審議并獲得通過。6月26日，桂冠電力組織召開臨時(shí)股東大會(huì)，對公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的相關(guān)議案進(jìn)行審議并獲得大會(huì)審議通過。10月21日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核通過了桂冠電力發(fā)行普通股購買龍灘公司資產(chǎn)并發(fā)行優(yōu)先股募集配套資金的申請。11月16日，中國證監(jiān)會(huì)向桂冠電力下發(fā)《關(guān)于核準(zhǔn)廣西桂冠電力股份有限公司向中國大唐集團(tuán)公司等發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的批復(fù)》(證監(jiān)許可[2015]2633號)，批復(fù)允許桂冠電力發(fā)行不超過19億元的優(yōu)先股。2015年12月，桂冠電力完成普通股發(fā)行事宜，龍灘公司資產(chǎn)也于同月完成過戶。2016年5月12日，桂冠電力發(fā)布公告稱，鑒于近期市場利率下行，公司董事會(huì)經(jīng)審慎研究后決定，終止實(shí)施本次非公開發(fā)行優(yōu)先股事項(xiàng)。相關(guān)募投項(xiàng)目資金，公司將在綜合考慮內(nèi)部資金需求、外部市場環(huán)境等因素的基礎(chǔ)上，采取其他融資方式予以滿足。

三、廣匯能源與桂冠電力終止發(fā)行優(yōu)先股的原因分析

根據(jù)國外上市公司優(yōu)先股融資的實(shí)踐，企業(yè)在進(jìn)行優(yōu)先股融資時(shí)一般需要考慮企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)自身的經(jīng)營周期、股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資成本等問題。通過分析廣匯能源與桂冠電力終止發(fā)行優(yōu)先股的原因，發(fā)現(xiàn)存在一定相似性，內(nèi)部都存在自身財(cái)務(wù)狀況欠佳、優(yōu)先股融資成本高、風(fēng)險(xiǎn)大以及對普通股造成潛在的不利影響等，并且宏觀方面資本市場的監(jiān)管有待進(jìn)一步加強(qiáng)與完善。

(一)回顧廣匯能源當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況

在2015年5月18日，證監(jiān)會(huì)在出具的《關(guān)于廣匯能源股份有限公司非公開發(fā)行優(yōu)先股會(huì)后事項(xiàng)的告知函》中指出：廣匯能源2015年一季度的凈利潤僅僅為155,491,171.85元，同比下降81.85%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為162,522,589.62元，同比下降29.27%。并且，廣匯能源的流動(dòng)比率還一直低于行業(yè)平均值，可以看出廣匯能源的償債能力安全性較差。廣匯能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值，廣匯能源的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅僅在0.2左右，與行業(yè)平均值0.8相差甚遠(yuǎn)。廣匯能源在2014年的營業(yè)利潤率有所上升，且基本保持穩(wěn)定，2015年第一季度下降，這種變化趨勢與行業(yè)整體情況吻合，但是廣匯能源2015年第一季度的下降幅度相對于整個(gè)行業(yè)而言比較大，說明廣匯能源此時(shí)的經(jīng)營狀況不佳。廣匯能源從2013年末至2015第一季度的企業(yè)自由現(xiàn)金流如下表所示：

廣匯能源企業(yè)自由現(xiàn)金流 單位：萬元

預(yù)計(jì)廣匯能源優(yōu)先股的初始股息率約為5%，本次共籌資50億元，如果沒有終止優(yōu)先股的發(fā)行，那么廣匯能源每年需要支付約2500萬元的優(yōu)先股股利，在2014年末和2015年第一季度時(shí)，這筆資金對于廣匯能源來說無疑是一個(gè)巨大的壓力。

(二)回顧桂冠電力當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況

現(xiàn)金流量適合比率主要用以反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金對主要現(xiàn)金需求的滿足程度，若企業(yè)現(xiàn)金流量適合比率為1，表明企業(yè)現(xiàn)金流量能夠滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營需求；若現(xiàn)金流量適合比率小于1，則表明企業(yè)現(xiàn)金流量無法滿足日常需求。桂冠電力的現(xiàn)金流量如下表所示：

桂冠電力現(xiàn)金流量適合比率匯總表

由上表可知，桂冠電力現(xiàn)金流量適合比率小于0.5，且一直低于行業(yè)平均水平，企業(yè)現(xiàn)金流量無法滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營需求，若開展優(yōu)先股融資，企業(yè)將沒有充足的現(xiàn)金支付股息。

在企業(yè)的融資活動(dòng)中，企業(yè)必然會(huì)選用融資成本較低的方式進(jìn)行融資，用較少的成本獲得更多的可支配資金，因此，企業(yè)在融資時(shí)必須考慮的一個(gè)重要因素就是融資成本。一般情況下，融資成本指標(biāo)以融資成本率來表示：融資成本率=資金使用費(fèi)÷(融資總額-融資費(fèi)用)。通過對比優(yōu)先股、普通股、銀行貸款、公司債券這四種融資方式的融資成本可以發(fā)現(xiàn)，普通股是四種融資方式中成本最低的，優(yōu)先股、普通股、銀行貸款的融資成本都較高，但是從2014年底開始，央行不斷降息，銀行貸款的融資成本下降，此時(shí)的債券融資成本也下降，優(yōu)先股成為了成本最高的融資方式。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

我國優(yōu)先股產(chǎn)品試行至今已有五年，發(fā)展空間和方向還處于不斷探索階段。在公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國企制度創(chuàng)新改革中，優(yōu)先股為如何打通多元化資本經(jīng)營的通道，完善國企公司治理提供了思路?；趶V匯能源與桂冠電力終止發(fā)行優(yōu)先股的原因探析，得出了一些可能共性，并為之后上市公司優(yōu)先股融資提供一些經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也說明優(yōu)先股融資抉擇時(shí)應(yīng)結(jié)合具體公司的內(nèi)部情況和外部環(huán)境綜合考慮。

(二)建議

優(yōu)先股在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制度建設(shè)，還是公司、投資者、監(jiān)管者方面，都有進(jìn)一步的改進(jìn)和完善空間。首先，公司應(yīng)量力而行，充分考慮融資成本和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，評估優(yōu)先股現(xiàn)金分紅壓力，合理確定融資規(guī)模；其次，企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股時(shí)在符合相關(guān)政策法規(guī)的前提下可以設(shè)置適合于企業(yè)自身狀況的優(yōu)先股條例，同時(shí)維護(hù)投資者的合法權(quán)益，確保當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資收益率大于優(yōu)先股股息率，且企業(yè)盈利能力處于增長狀態(tài)；最后，完善配套法律制度，針對優(yōu)先股制定具體的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求，并引入優(yōu)先股稅收優(yōu)惠政策，減輕公司稅賦，降低優(yōu)先股的融資成本，提升市場的認(rèn)可度。