高晟 張小有

摘 要：隨著債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展與日益成熟，債券發(fā)行數(shù)量與交易總額都達(dá)到了歷史新高，債券融資已經(jīng)成為企業(yè)融資的一種常規(guī)手段。論述了債券違約的主要?jiǎng)右蚝头婪秱`約的措施。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng);債券違約;信用評(píng)級(jí);信息披露

文章編號(hào)：1004-7026（2020）01-0154-02? ? ? ? ?中國(guó)圖書(shū)分類(lèi)號(hào)：F832.51? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

1? 債券違約的主要?jiǎng)右?/p>

1.1? 宏觀(guān)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下行

我國(guó)實(shí)施改革開(kāi)放后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到迅猛發(fā)展，企業(yè)也迎來(lái)了黃金發(fā)展時(shí)期。但在2008年世界金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)增速放緩和產(chǎn)能過(guò)剩使我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，我國(guó)企業(yè)陷入轉(zhuǎn)型升級(jí)的困境。從債券市場(chǎng)的歷史來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨著系統(tǒng)性債券違約的集中爆發(fā)。在這一時(shí)期，產(chǎn)業(yè)需求下降導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿不強(qiáng)，同行業(yè)企業(yè)面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力，企業(yè)在發(fā)行債券后往往面臨著巨大的現(xiàn)金壓力，導(dǎo)致出現(xiàn)無(wú)力支付利息甚至無(wú)力償還本金的現(xiàn)象[1]。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行具體體現(xiàn)在國(guó)民生產(chǎn)總值增速放緩。我國(guó)GDP在2010年的增速達(dá)到10.4%，但從2013年開(kāi)始，我國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度開(kāi)始震動(dòng)回落，甚至在2015年下降到了“普遍認(rèn)為”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速警戒線(xiàn)7%以下，這充分反映我國(guó)進(jìn)入了宏觀(guān)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下行的周期，對(duì)應(yīng)的企業(yè)債券違約數(shù)量與總額也隨著GDP的增速變化。2014年后，這兩個(gè)數(shù)字均逐年上升且有愈演愈烈之勢(shì)，表明宏觀(guān)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下行是影響債券違約系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

1.2? “剛性?xún)陡丁比∠?/p>

我國(guó)的債券市場(chǎng)在2014年以前由政府監(jiān)管部門(mén)兜底，對(duì)于違約的債券一般采用“剛性?xún)陡丁北Ｕ贤顿Y者的個(gè)人權(quán)益。隨著債券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)日益成熟與進(jìn)步，政府不再為違約債券兜底。自2014年“11超日債”拉開(kāi)債券違約行為的序幕后，債券違約現(xiàn)象日益增長(zhǎng)，2015年發(fā)生25起，2016年達(dá)到56起，2017年形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，只有35起。債券違約現(xiàn)象在2018年出現(xiàn)了峰值：在數(shù)量上達(dá)120只，與前4年總和（2014—2017年）122只幾乎持平;在規(guī)模上達(dá)1 177億元，比前4年總和860億元高出約36.9%。面對(duì)如此大的違約缺口，政府不可能為所有違約債券兜底。我國(guó)債券市場(chǎng)門(mén)檻低，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入債券市場(chǎng)，通過(guò)這種方法吸收資金擴(kuò)張運(yùn)營(yíng)，由此導(dǎo)致市場(chǎng)上的公司良莠不齊，基數(shù)的增長(zhǎng)導(dǎo)致違約主體不斷增加。在總體上，我國(guó)債券市場(chǎng)的違約現(xiàn)象伴隨“剛性?xún)陡丁边@一政策的取消而出現(xiàn)，這也是債券違約的重要?jiǎng)右颉?/p>

1.3? 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，金融市場(chǎng)桿杠率不斷攀升的主要原因在于政府放松了對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，倡導(dǎo)市場(chǎng)自由化，主要體現(xiàn)在我國(guó)中小企業(yè)中。影子銀行、監(jiān)管套利、通道業(yè)務(wù)、委托貸款等加杠桿方式層出不窮。這些方式聚集了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在近幾年呈集中爆發(fā)態(tài)勢(shì)，公司債、企業(yè)債、城投債違約頻發(fā)，嚴(yán)重沖擊了市場(chǎng)。

此外，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”和“貿(mào)易壁壘”，給處于恢復(fù)周期的全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了未知因素。中國(guó)是世界貿(mào)易總額排名第1的國(guó)家，美國(guó)占中國(guó)貿(mào)易總額的25%。中國(guó)企業(yè)受到波及，中國(guó)的跨國(guó)企業(yè)與外貿(mào)企業(yè)受到的沖擊尤其明顯。增加關(guān)稅后，如果市場(chǎng)上有較多同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，上述企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)大大減弱，影響到企業(yè)的現(xiàn)金流，給公司正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)消極作用。在資本市場(chǎng)方面，這些不利因素會(huì)影響相關(guān)企業(yè)的股票價(jià)格，企業(yè)股價(jià)下跌會(huì)出現(xiàn)“多米諾骨牌效應(yīng)”，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈或投資者情緒反映到其他公司股價(jià)上。

最近幾年，加息成為世界各國(guó)保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的常規(guī)手段。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、澳大利亞等國(guó)的央行在2018年先后宣布加息。2018年3月22日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布將聯(lián)邦基金利率由1.25%～1.5%上調(diào)至1.5%～1.75%。同日，中國(guó)人民銀行宣布將OMO逆回購(gòu)利率上調(diào)至2.55%，將SLF利率隔夜、7天和月度均上調(diào)至3.40%、3.55%和3.90%。這些利率的大幅波動(dòng)都會(huì)增加債券違約的概率，加劇我國(guó)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。頻繁加息進(jìn)一步增加了企業(yè)的融資成本，對(duì)處于債券違約邊緣或已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約的企業(yè)更是雪上加霜，加息會(huì)使企業(yè)償還債務(wù)的成本上升，影響企業(yè)的現(xiàn)金流，使企業(yè)陷入“死循環(huán)”。同時(shí)，加息會(huì)反映在市場(chǎng)債券的價(jià)格上，加息往往伴隨著債券面值下降，債券市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，債券市場(chǎng)交易換手?jǐn)?shù)量減少，債券市場(chǎng)喪失了流動(dòng)性，這些都是出現(xiàn)債券違約的重要因素[2]。

1.4? 資本市場(chǎng)低迷

2015年，中國(guó)股市經(jīng)受“股災(zāi)”，大盤(pán)一片低迷。截至2019年，股市仍然處于下行狀態(tài)，尚在周期性的恢復(fù)中。股市的低迷對(duì)整個(gè)金融環(huán)境帶來(lái)的負(fù)面影響是不言而喻的。對(duì)于投資者來(lái)講，股價(jià)下跌會(huì)影響投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)的積極性，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者不會(huì)或者會(huì)減少將資金放入股市資金池，導(dǎo)致上市企業(yè)融資困難。自2017年開(kāi)始，我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)新募集股權(quán)數(shù)量與總額都呈下降趨勢(shì)。對(duì)企業(yè)而言，市值下降會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)縮水，企業(yè)的現(xiàn)金流同樣會(huì)受到影響，一些中小企業(yè)會(huì)因此陷入經(jīng)營(yíng)困境。股市在低迷的狀態(tài)，投資者對(duì)市場(chǎng)信心不足、參與市場(chǎng)的意愿較低，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票上市融資或增發(fā)股票方式進(jìn)行再融資變得很困難。另外，如果上市公司希望通過(guò)股票質(zhì)押方式進(jìn)行再融資，股價(jià)下跌會(huì)使其融資規(guī)模受限，對(duì)已經(jīng)質(zhì)押的股票可能會(huì)有被強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。這些都充分說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)違約行為的增長(zhǎng)與整體資本市場(chǎng)的低迷有重要聯(lián)系。

2? 防范債券違約的措施

2.1? 引入更規(guī)范的信用評(píng)級(jí)制度

目前，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管仍處于“多頭”格局，信用評(píng)級(jí)制度混亂，效率低下。對(duì)債券違約的現(xiàn)象往往滯后反映，等到發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約行為時(shí)才下調(diào)發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)。2018年，中國(guó)人民銀行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布14號(hào)公告，規(guī)范了我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的流程，嚴(yán)格設(shè)立了我國(guó)債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，建立了完善的信息披露制度與監(jiān)察管控制度，進(jìn)一步提高了評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性與有效性。在審查處理方面，公告明文規(guī)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有義務(wù)定期或者不定期接受人民銀行與證監(jiān)會(huì)及其下轄有關(guān)部門(mén)的現(xiàn)場(chǎng)檢查或發(fā)函問(wèn)詢(xún)。對(duì)存在明顯問(wèn)題的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行多部門(mén)聯(lián)合調(diào)查，對(duì)違反法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定或自律規(guī)則的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依法給予行政處罰或自律處分[3]。

目前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管仍然存在無(wú)法協(xié)調(diào)統(tǒng)一的問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行抽查或問(wèn)詢(xún)，執(zhí)法部門(mén)卻沒(méi)有統(tǒng)一的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)。執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一會(huì)造成債券市場(chǎng)混亂，甚至給發(fā)行主體的統(tǒng)一執(zhí)法帶來(lái)一定困難。

科學(xué)、客觀(guān)、公正的信用評(píng)級(jí)流程體系，不僅能保障投資者的合法權(quán)益，增強(qiáng)投資者的投資信心，更能為良好有序的債券市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。信用評(píng)級(jí)應(yīng)打破“壟斷”，在事前公布公正嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)價(jià)規(guī)則，事中與事后嚴(yán)厲懲戒觸碰紅線(xiàn)的違法行為，建立一套完整而高效的信用評(píng)級(jí)流程。對(duì)于出現(xiàn)債券違約行為的發(fā)行主體，下調(diào)相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)給予相應(yīng)的處罰，真正樹(shù)立信用評(píng)級(jí)制度的威懾力，讓信用評(píng)級(jí)制度不再“形同虛設(shè)”[4]。

2.2? 加強(qiáng)信息披露管理

近幾年，債務(wù)違約的數(shù)量與總額較高，市場(chǎng)與投資者無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的主要原因是債券市場(chǎng)信息披露存在滯后性。此外，發(fā)行人的行為缺乏必要的制度規(guī)范，債券持有人的會(huì)議形同虛設(shè)。這些均需要相關(guān)的監(jiān)管組織設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)的信息披露管理制度，通過(guò)規(guī)范債券發(fā)行主體的信息披露動(dòng)作保障持有人的正當(dāng)權(quán)益。2018年市場(chǎng)面臨著集中的行權(quán)或到期債券，全年到期兌付共計(jì)4 364億，信息披露有限的私募債占比達(dá)55%。這充分反映出信息披露管理缺位，目前的信息披露大多只局限于表面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，企業(yè)的財(cái)務(wù)造假行為使財(cái)務(wù)表報(bào)的數(shù)據(jù)無(wú)法真實(shí)反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況與資金狀況，即使每個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)賬面都有充足的貨幣資金，也不能保證債務(wù)按時(shí)償還，紛繁復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易與擔(dān)?；ケＪ构镜那闆r越來(lái)越差。不管賬面的資產(chǎn)、負(fù)債、利潤(rùn)等多么清楚，其關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，很難確切地證明與證偽。雖然一些信息被披露，但無(wú)法很好地為市場(chǎng)提供指引，因此要加強(qiáng)外部監(jiān)管，企業(yè)自身更要強(qiáng)化信息披露管理的意識(shí)，做好信息披露工作。只有獲得了投資者的充分信任，投資者才會(huì)“用腳投票”繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的債券，解決企業(yè)融資困難的問(wèn)題，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)并為投資者帶來(lái)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的良性循環(huán)[5]。

2.3? 提高市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻

在引入更規(guī)范的信用評(píng)級(jí)制度與加強(qiáng)信息披露管理的同時(shí)，債券市場(chǎng)同樣需要提高準(zhǔn)入門(mén)檻，不能對(duì)所有的發(fā)行主體放而任之。債券違約多萌芽于經(jīng)濟(jì)下行階段與融資環(huán)境緊張的階段，因此很多債券違約現(xiàn)象都是有跡可循的。這就要求相關(guān)部門(mén)在發(fā)行之前對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行嚴(yán)格審查，盡快提出整改意見(jiàn)，從源頭上防范違約風(fēng)險(xiǎn)。金融政策出臺(tái)后，監(jiān)管部門(mén)要根據(jù)不同時(shí)期的金融大環(huán)境設(shè)定不同的準(zhǔn)入條件。除特定周期需要嚴(yán)加監(jiān)管外，部分不景氣行業(yè)、周期性行業(yè)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度嚴(yán)峻行業(yè)均需要重點(diǎn)關(guān)注。提高準(zhǔn)入門(mén)檻，就是進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)債券市場(chǎng)，使我國(guó)債券市場(chǎng)能夠平穩(wěn)有序發(fā)展，是對(duì)市場(chǎng)投資者負(fù)責(zé)，有利于穩(wěn)定投資者的投資情緒和促進(jìn)我國(guó)金融大環(huán)境向好發(fā)展。

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