岳世忠 祝小溪

（甘肅政法大學(xué)商學(xué)院 甘肅 蘭州 730070）

一、引言

自2014 年起，中國證監(jiān)會連續(xù)四年出臺關(guān)于規(guī)范上市公司股東減持的公告，分別對大股東減持時機、減持比例等做出明確說明，旨在保護中小投資者合法權(quán)益，維護市場穩(wěn)定。但事實上仍有不少大股東采取規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的手段繼續(xù)頻繁減持，甚至成為大股東掏空行為的新方式[1]，嚴重影響了資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。因此，大股東減持行為不僅成為證監(jiān)會監(jiān)管的重點事項之一，也受到國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注?？v觀以往文獻，基本圍繞大股東減持動機、市場反應(yīng)、影響因素及其經(jīng)濟后果[2][3]等方面展開，其中以經(jīng)濟后果的相關(guān)研究為主。根據(jù)供求定理，假定市場上股票需求量穩(wěn)定，大股東減持后市場上供給量將會增多，股價表現(xiàn)為負向走勢[4]，而現(xiàn)實中大股東減持往往被投資者視作利空信息，導(dǎo)致實際需求量減少，股票被大量拋售，供需極度不平衡使股價負向波動進一步增強，直至股價出現(xiàn)大幅下跌，股價崩盤就此形成。對此，上市公司如何精準有效地防范股價崩盤風(fēng)險，是文章的出發(fā)點。具體地，本文以2010 年—2019 年的年交易在30 周以上的A 股上市公司為分析樣本，實證考察大股東減持是否能夠增加股價崩盤風(fēng)險以及投資者情緒在二者之間發(fā)揮的中介作用。本文研究結(jié)論在當前防范化解金融風(fēng)險、增強金融體系韌性等系統(tǒng)方略的情境下具有一定的現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股價崩盤風(fēng)險

股價崩盤是學(xué)術(shù)界對股價暴跌這一金融異象的形象概括[5]。據(jù)統(tǒng)計，截至2020 年11 月，股價跌幅在50%以上的上市公司達30 家，跌幅之大、數(shù)量之多令人恐慌。面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境，如何防范股價崩盤風(fēng)險、減小股價崩盤的概率一直是學(xué)術(shù)界探討的重要課題。

股價崩盤風(fēng)險究竟受何種因素的影響，多數(shù)學(xué)者認為根本原因是信息不透明。首先，由于信息不透明，那些憑借隱藏壞消息而獲取超額利益的企業(yè)行為更不易被外界察覺，如大股東資本運作[6]、內(nèi)部人拋售[7][8]、年報預(yù)約披露推遲等，造成公司風(fēng)險積聚到一定程度后集中爆發(fā)，導(dǎo)致股價崩盤。其次，以信息不透明程度為結(jié)果向前追溯，凡是不利于企業(yè)信息透明的因素也會加重股價崩盤風(fēng)險，如：稅收規(guī)避、企業(yè)非效率投資[9]、內(nèi)部控制披露不規(guī)范[10]等行為分別通過掩蓋真實財務(wù)信息、加速經(jīng)理人捂盤、降低信息質(zhì)量等路徑間接增加了企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。最后，少數(shù)學(xué)者以股價崩盤風(fēng)險為動因，直接檢驗可能與之相關(guān)的經(jīng)濟后果，如關(guān)鍵審計事項披露、企業(yè)投資動態(tài)、分析師關(guān)注、企業(yè)資本成本等研究，進一步豐富了股價崩盤風(fēng)險這一領(lǐng)域的研究。

（二）大股東減持與股價崩盤風(fēng)險

大股東長時間參與企業(yè)日常經(jīng)營和決策，與其他股東相比，更有機會獲取私有信息并利用信息優(yōu)勢最先采取行動。當大股東覺察到自己通過減持所獲取的收益比較可觀時，會積極采取減持操作。具體來說，當大股東確定其減持股票的收益大于企業(yè)經(jīng)營所分配的收益時，減持就會成為大股東的首要選擇。已有文獻表明，大股東憑借減持取得的個股收益率明顯大于市場的總體水平，其在減持過程中得來的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價也比其他股東更高。

為進一步使減持收益最大化，大股東借控制權(quán)與管理層合謀操縱信息配合后續(xù)交易。在減持前向外界釋放虛假的、能夠刺激股價上升的利好信息或是隱藏不利于股價維穩(wěn)的利空信息，使股價嚴重偏離企業(yè)實際內(nèi)在價值，從而產(chǎn)生泡沫。此外，大股東有時還會利用媒體造勢讓股價維持在較高的價格水平。在股價還處于高位或上升過程中大股東逐步實現(xiàn)精準減持，獲取超額收益[4]。減持過后，大股東經(jīng)濟利益不再或者較少受到股價下跌的影響，同時由于企業(yè)負面信息積累，繼續(xù)隱藏會使得成本增加[7]，企業(yè)會集中釋放之前不斷積累的“壞消息”，虛假的利好信息也由此被揭穿，股價泡沫破裂，從而引發(fā)上市公司股價崩盤[11]。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：限定其他條件，大股東減持與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)，減持比例越大，股價崩盤風(fēng)險越高。

（三）投資者情緒的中介作用

“羊群行為”足以表明市場投資者的有限理性特征，再加上不同投資者接觸的信息各不相同、對信息的分析能力也各有差別，這其中存在的多種非理性因素，使投資者產(chǎn)生對未來股價的心理預(yù)期波動，這種對未來股價的心理預(yù)期波動就是投資者情緒。

大股東的決策和交易行為蘊含著豐富的信息，是其對私有信息的反饋和運用，外部投資者可以將其作為獲取信息的重要來源。因此推測，大股東減持也具有明顯的信號功能（出于調(diào)整投資組合、流動性需求等考慮的且信息含量較低的減持行為不在本文研究范圍內(nèi)）。首先以大股東減持動機為切入點，可以將學(xué)術(shù)界的觀點分為兩種：一種是“掏空”減持，認為大股東減持后的必然結(jié)果是侵蝕中小股東利益，最終實現(xiàn)轉(zhuǎn)移財產(chǎn)和利潤的目的；另一種是“支持”減持，即公司可能存在資金周轉(zhuǎn)或資金緊張等情況，短時間內(nèi)很難通過再融資渠道籌集到滿足需求的資金，此時大股東減持套現(xiàn)可以及時為企業(yè)提供資金支持以保證公司正常運轉(zhuǎn)。從信號傳遞角度來看，大股東減持“支持”或“掏空”的利與弊只是針對上市公司而言的，但對外部投資者來說，信息是不對稱的，無論大股東出于何種目的，一旦公布減持消息，往往會被投資者解讀為是由于經(jīng)營狀況不好、公司估值過高或業(yè)績前景不佳而導(dǎo)致的套現(xiàn)減持行為。因此大股東減持常常作為利空信號向外部投資者傳遞，而這一信號必然會削弱投資者的投資信心。

心理賬戶理論表明，投資者面對決策時將會最先考慮如何將損失最大限度的控制，而且容易對利空信息過度反應(yīng)。當大股東減持的信息公告后，投資者接收到利空信號會迅速做出反應(yīng)，對未來股價與心理預(yù)期的較大差距使得投資者情緒波動增大，具體表現(xiàn)為厭惡利空下的恐慌心理。特別是減持帶來的投資者利益與大股東利益的分離[6]，加劇了投資者對自身利益受到損失的擔心以及對未來收益的不確定性，從而引發(fā)投資者情緒的劇烈波動，導(dǎo)致市場產(chǎn)生一系列負面反應(yīng)。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H2a：限定其他條件，大股東減持與投資者情緒正相關(guān)，減持比例越大，投資者情緒波動越大。

學(xué)術(shù)界認為股價暴跌的一個重要因素就是投資者情緒。當負面情緒蔓延至整個資本市場時，就會影響股價同步性，股價崩盤風(fēng)險上升。國外學(xué)者也用數(shù)據(jù)證實了投資者情緒的劇烈波動，如過度樂觀到悲觀的轉(zhuǎn)變，會顯著影響股價的波動，并引發(fā)股價崩盤。

中國證券市場發(fā)展并不成熟，個人投資者由于缺乏專業(yè)、準確的分析能力，羊群行為比較明顯，這大大增加了股價崩盤的可能性[12]。而占比較少的機構(gòu)投資者雖然在數(shù)據(jù)獲取及分析能力等方面都優(yōu)于個人投資者，但也存在著羊群行為，同樣增加了上市公司股價崩盤的概率[11]。在羊群效應(yīng)的影響下，投資者容易放棄理性判斷，一般情況下，利好消息“較多”時，投資者極度樂觀的傾向于“追漲”的投資行為，股價會迅速得到提升。但是，沒有持續(xù)利好消息支撐的投資者不會一直保持極度樂觀，非理性的、沒有企業(yè)真實業(yè)績支撐的股價上漲也不會一直維持下去，未來股價最終會回歸價值，那么在股價回歸的過程中，如果負向波動幅度過大，就會導(dǎo)致股價崩盤；當大股東減持過后集中釋放利空信息時，該利空信息會被厭惡利空的投資者進一步強化，投資者情緒轉(zhuǎn)向極度悲觀，為了將損失降到最低，選擇盲目模仿大股東最大程度規(guī)避風(fēng)險而及時拋售所持股票的可能性很大，股價泡沫破裂，繼而股價崩盤風(fēng)險增大。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2b：投資者情緒在大股東減持與股價崩盤風(fēng)險之間起著部分中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取2010 年—2019 年中國A 股上市公司作為研究對象，為避免2008 年—2009 年金融危機影響下非常態(tài)化數(shù)據(jù)的干擾，選擇2010 年為樣本起點。所有數(shù)據(jù)均源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和RESSET 數(shù)據(jù)庫。為進一步增強研究的準確性和穩(wěn)定性，參照孫淑偉等[7]、易志高等[13]的研究對本文數(shù)據(jù)做如下處理：1.剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)樣本；2.在處理股價崩盤風(fēng)險指標時，剔除年交易周數(shù)不足30的樣本；3.剔除ST 企業(yè)樣本；4.刪除控制變量等其他缺失數(shù)據(jù)；5.為避免極端值干擾，對所選連續(xù)變量在1%和99%水平上Winsorize 處理，通過篩選共取得1775 家上市公司的8696 個年數(shù)據(jù)。此外，為減輕面板數(shù)據(jù)可能存在的自相關(guān)等問題，本文對下述回歸均采用公司層面的聚類穩(wěn)健標準誤處理。

（二）指標構(gòu)建

1.大股東減持

按照《證券法》規(guī)定，上市公司需要對持有5%以上股份的股東進行特別公告。2017 年證監(jiān)會針對控股股東、持股5%以上股東等的一系列無序減持行為出臺了限制性規(guī)則?；谝陨蟽蓷l規(guī)定，本文將持股5%以上的股東界定為大股東。Netsellr 為大股東減持，本文參考羅黨論[4]等的研究，采用個股年度大股東減持比例度量大股東減持。

2.股價崩盤風(fēng)險

現(xiàn)階段，學(xué)者們對股價崩盤風(fēng)險模型的應(yīng)用趨于一致，其中，負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和上下波動差異（DUVOL）是最為常用的兩個指標[11]?；诖?，本文將通過如下步驟構(gòu)建股價崩盤風(fēng)險模型。

首先，已知個股周收益率Ri,t和A 股周收益率Rm,t，由（1）式計算回歸殘差εi,t，接下來，將回歸殘差帶入（2）式，計算個股周特有收益率，作為后續(xù)計量的基礎(chǔ)指標，該指標消除了市場其他因素的干擾。

由（3）式構(gòu)建第一個指標即負偏態(tài)收益系數(shù)，其中：n 為個股的年度交易周數(shù)。

以周特有收益率為基礎(chǔ)，與全部A 股周收益率的均值作比較，大于均值的為股價上升組，小于均值的為股價下降組，分別用up 和down 進行標記，并用（4）式計算衡量股價崩盤風(fēng)險的另一指標上下波動差異，差異越大，股價崩盤越有可能發(fā)生。

3.投資者情緒

由于投資者情緒的波動會使企業(yè)價值偏離基礎(chǔ)價值，因此，本文借鑒Rhodes-Kropf 等的做法，將上市公司市場估值水平（托賓Q 值）分解為兩部分，一部分為企業(yè)真正的內(nèi)在價值，另一部分為市場的錯誤定價。因此，企業(yè)估值（Qi，t）與反映其內(nèi)在價值的企業(yè)規(guī)模、盈利能力、杠桿水平進行分年度的截面回歸，得到的殘差項即為市場錯誤定價部分，標準化處理后作為衡量投資者情緒（Senti）的替代變量，該數(shù)值越大，市場錯誤定價部分越大，說明投資者情緒越不穩(wěn)定。

4.控制變量

本文參照已有研究[11][14][15]，選取了其他一些影響股價崩盤風(fēng)險的變量作為控制變量：負收益偏態(tài)系數(shù)、上下波動差異、經(jīng)營業(yè)績、償債能力、公司規(guī)模、市盈率、市凈率、賬市比、市場波動、平均周收益率、信息不透明度、個股年收益率以及制度環(huán)境。此外，將行業(yè)和年度虛擬變量加入各模型中以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

（三）研究模型

參照溫忠麟等[16]的方法，構(gòu)建下述三個模型分別檢驗大股東減持對股價崩盤風(fēng)險的影響、大股東減持對投資者情緒的影響以及投資者情緒對大股東減持與股價崩盤風(fēng)險的中介效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2 知，衡量股價崩盤風(fēng)險的兩個指標（Ncskewt+1和Duvolt+1）的標準差分別為0.828、0.716，說明樣本中上市公司的股價波動差異較大，與許年行等[11]、尹濤等[8]的研究結(jié)論一致。大股東減持（Netsellr）的平均值為0.017，表明大股東減持比例集中在2%左右，說明減持新規(guī)的推行對資本市場產(chǎn)生了積極影響，有效地抑制了大股東減持比例過高的現(xiàn)象，且多數(shù)減持能控制在5%以內(nèi)。

（二）回歸結(jié)果分析

1.大股東減持與股價崩盤風(fēng)險

根據(jù)模型（1）檢驗大股東減持對股價崩盤風(fēng)險的影響，回歸結(jié)果見表3 的列（1）和列（2）。方程調(diào)整后的R2在6%到8%之間，考慮到影響股價崩盤風(fēng)險的因素眾多，所以這個范圍的擬合度可以接受。具體地，列（1）和列（2）中的Netsellrt均在1%水平上顯著為正，表明大股東減持顯著增加了上市公司股價崩盤風(fēng)險，研究假設(shè)1 得到驗證。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是：大股東為實現(xiàn)最大化收益的減持，傾向于在減持前隱藏不利信息以推高股價，由此造成壞消息的積攢會在減持后集中釋放，股價崩盤的概率變大。

2.投資者情緒的中介作用檢驗

表1 主要變量定義

根據(jù)模型（2）檢驗大股東減持對投資者情緒的影響，回歸結(jié)果見表3 中列（3）。大股東減持在1%的水平上顯著為正，說明大股東減持增加了投資者情緒的不穩(wěn)定性，驗證了假設(shè)2a。其原因在于：對外部投資者來說，大股東減持作為利空信息會讓本來就容易患得患失的投資者喪失投資信心，加之由減持前對利好消息極度樂觀的迅速轉(zhuǎn)變，加劇了投資者情緒的波動。

表2 描述性統(tǒng)計

在模型（1）（2）和上述分析的基礎(chǔ)上已經(jīng)得出溫忠麟等[16]中介模型中的系數(shù)c、系數(shù)a 和系數(shù)b均顯著，說明總效應(yīng)和間接效應(yīng)顯著。模型（3）中c’顯著即直接效應(yīng)顯著，且ab 和c’同號（正號），說明投資者情緒在大股東減持與股價崩盤風(fēng)險間發(fā)揮著部分中介效應(yīng)，即大股東減持會作為利空信息傳達給投資者，引起投資者情緒的不穩(wěn)定，此時負面情緒高漲的投資者很容易喪失理性判斷而直接跟從大股東拋售所持股票，進而加大上市公司的股價崩盤風(fēng)險。假設(shè)2b 得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于本文對因變量均采取超前項的設(shè)定，一定程度上緩解了內(nèi)生性對研究結(jié)論的影響，為了進一步增強結(jié)論的可靠性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：

除了正文中使用的大股東減持比例，本文還使用大股東減持市值指標刻畫大股東減持行為，重新進行檢驗：大股東減持的顯著性水平分別為到1%和5%，與股價崩盤風(fēng)險的系數(shù)符號沒有發(fā)生改變，且中介效應(yīng)均通過依次檢驗，與原回歸結(jié)果基本一致。

有研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股越高越能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，掏空企業(yè)的動機更小，從而顯著降低股價崩盤風(fēng)險。為了緩解遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文參照、夏常源[5]等的做法，進一步控制了大股東持股比例變量和其他公司治理層面的變量。研究結(jié)果表明，股價崩盤風(fēng)險隨大股東持股比例的增大而減小，與前人的研究結(jié)果一致。進一步地，在模型中加入董事會規(guī)模（Boardnum）、獨立董事比例（Indboard）等表現(xiàn)公司治理特征的變量。在控制上述變量后，大股東減持的系數(shù)仍然顯著為正，證明本文結(jié)論依然成立，不受大股東持股比例和公司治理層面等因素的干擾。

五、結(jié)論與建議

表3 回歸結(jié)果

本文以A 股上市公司為對象，探討了上市公司的大股東減持對股價崩盤風(fēng)險的潛在影響以及可能的影響路徑。通過實證分析得出：大股東減持顯著增加了股價崩盤風(fēng)險，減持比例越大，股價崩盤風(fēng)險越大；大股東減持可以通過影響投資者情緒進而影響股價崩盤風(fēng)險，投資者情緒在兩者之間發(fā)揮著部分中介作用，大股東減持以利空信號傳達給利空厭惡的投資者，投資者的過度反應(yīng)以及大股東減持前后投資者情緒由極度樂觀到極度悲觀的迅速轉(zhuǎn)變，再加上羊群效應(yīng)的影響，導(dǎo)致股價偏離其內(nèi)在價值，一旦股價泡沫破裂，股價回歸價值的幅度過大，就會加劇股價崩盤風(fēng)險。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出以下幾點建議：首先，監(jiān)管層應(yīng)當進一步細化上市公司大股東減持的規(guī)定，加強減持前后大股東行為的監(jiān)管，特別監(jiān)測股價畸高時大股東的異常操作，必要時采取限制大股東年度減持次數(shù)等措施。其次，重視投資者情緒的變化，定時面向外部投資者開設(shè)基礎(chǔ)課程以增強個人投資者的識別風(fēng)險的能力，避免盲目投資造成利益損失。最后，上市公司應(yīng)當及時準確的披露大股東減持的數(shù)量、原因等詳細信息，利用網(wǎng)絡(luò)平臺及時解答投資者的疑問，讓信息盡可能透明。