介迎疆，賈 江，侯劍平

(西安工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710021)

我國(guó)的盈余預(yù)告制度要求企業(yè)前一季度要預(yù)告下一季度的業(yè)績(jī)，上市公司虧損、扭虧、業(yè)績(jī)發(fā)生大幅變動(dòng)時(shí)需要提前以臨時(shí)公告的形式進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。盡管我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度具有一定的強(qiáng)制性，管理層在業(yè)績(jī)預(yù)告披露內(nèi)容和披露方式等方面仍有一定的選擇空間。由于業(yè)績(jī)預(yù)告可能帶來(lái)明顯的市場(chǎng)反應(yīng)，上市公司在公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案前一段時(shí)間，管理層可能通過(guò)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告影響投資者情緒，進(jìn)而影響股價(jià)。股權(quán)激勵(lì)草案的契約內(nèi)容和實(shí)施時(shí)機(jī)是由控股股東和實(shí)際控制人決定的，需要管理層依據(jù)約定達(dá)到良好的業(yè)績(jī)要求和股價(jià)要求才有可能行權(quán)。由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能給管理層帶來(lái)顯著的財(cái)富效應(yīng)，因此管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去影響股權(quán)激勵(lì)契約內(nèi)容的制定和實(shí)施過(guò)程的執(zhí)行，這是管理者防御行為的表現(xiàn)。在企業(yè)股權(quán)激勵(lì)草案公布日前，股價(jià)普遍有下降趨勢(shì)，草案公布日后股價(jià)又普遍回升，這種現(xiàn)象符合被激勵(lì)對(duì)象即公司管理層的利益，有可能使得草案中行權(quán)價(jià)格相對(duì)較低[1]，便于管理層行權(quán)。反之投資者情緒也可能影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度。股權(quán)激勵(lì)在過(guò)去二十多年里獲得很大發(fā)展，公司治理專(zhuān)家和高級(jí)咨詢顧問(wèn)一直以來(lái)都認(rèn)為長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制增加了股東和公司的價(jià)值。國(guó)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施較晚，相關(guān)研究處于探索階段。有研究認(rèn)為：公司業(yè)績(jī)好壞與股權(quán)激勵(lì)制度是否實(shí)施并沒(méi)有多大關(guān)系，這是由于在我國(guó)上市公司中管理層持股比例較低[2-3]；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在一定時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著變化[4]；實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司在一定程度上能夠給股價(jià)帶來(lái)正面影響[5]。股權(quán)激勵(lì)可以使公司股價(jià)得到上漲，對(duì)股價(jià)影響是正面的[6]；股權(quán)激勵(lì)公告能夠給公司股票收益帶來(lái)顯著的積極影響[7]；對(duì)于公布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的上市公司，A股市場(chǎng)做出顯著正向反應(yīng)，公司宣布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案一般被認(rèn)為是利好消息[8]。資本市場(chǎng)中投資者與公司的信息不對(duì)稱問(wèn)題，給投資者造成很大風(fēng)險(xiǎn)。為回避風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)都實(shí)施管理層信息披露制度。西方很多學(xué)者在管理層披露信息方面取得重大研究成效，并且形成了一致的結(jié)論：管理者有意識(shí)對(duì)信息披露的成本和收益進(jìn)行權(quán)衡，從而制定出對(duì)公司最優(yōu)的披露政策。因此，擁有信息優(yōu)勢(shì)的管理層一般會(huì)對(duì)信息披露進(jìn)行策略性選擇，比如選擇信息披露時(shí)間和信息披露態(tài)度等。

目前研究實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)投資者情緒影響管理層信息披露的文獻(xiàn)較少。本文在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)草案公布前一段時(shí)間，管理層在披露業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)時(shí)的態(tài)度選擇情況是否受投資者情緒的影響，可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)草案公布前投資者情緒和管理層業(yè)績(jī)預(yù)告之間的關(guān)系，為改善企業(yè)信息披露制度以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供專(zhuān)業(yè)參考。

1 研究假設(shè)

投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響是長(zhǎng)期以來(lái)金融學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的重要課題。行為金融理論認(rèn)為，投資者并非完全理性，資本市場(chǎng)上投資者高漲或低落的情緒會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格系統(tǒng)性地偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。國(guó)外學(xué)者已經(jīng)關(guān)注投資者情緒及其引致的錯(cuò)誤定價(jià)與企業(yè)信息披露之間的相互影響。當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，管理層會(huì)自愿增加盈余預(yù)告好消息，以糾正投資者的過(guò)度悲觀預(yù)期；反之當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，管理層會(huì)自愿增加盈余預(yù)告壞消息，以糾正投資者的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期[9-11]。我國(guó)關(guān)于投資者情緒的研究主要集中在3個(gè)方面：投資者情緒指標(biāo)的衡量研究、投資者情緒和股票市場(chǎng)收益的關(guān)系研究、投資者情緒與股票收益波動(dòng)的關(guān)系研究。滬深兩市股票收益顯著地受到投資者情緒的影響，而且收益也得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償[12]；股票收益率隨著投資者情緒的高漲而上升[13]；股票價(jià)格的變動(dòng)受投資者情緒的影響要比債券大[14]；股權(quán)分置改革前，股價(jià)波動(dòng)和投資者情緒是相互影響的；改革后投資者情緒與組合收益波動(dòng)間的影響關(guān)系明顯減弱；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，管理層自愿發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的動(dòng)機(jī)顯著增強(qiáng)，反之亦然[15]；股權(quán)激勵(lì)公告草案公布之前，管理層更傾向于披露對(duì)公司不利的消息[16]。

管理者有意識(shí)對(duì)信息披露的成本和收益進(jìn)行權(quán)衡，從而制定出對(duì)公司最優(yōu)的披露政策。擁有信息優(yōu)勢(shì)的管理層一般會(huì)對(duì)信息披露進(jìn)行策略性選擇，比如選擇信息披露時(shí)間和信息披露態(tài)度等。多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為管理層是理性的，他能做出符合公司實(shí)際情況的決策，不會(huì)受到投資者情緒波動(dòng)的干擾，投資者對(duì)公司的錯(cuò)誤預(yù)期不會(huì)干擾管理層決策。理性的管理者會(huì)發(fā)布信息以改變投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的錯(cuò)誤預(yù)期。在發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案前，投資者情緒如果是高漲的，管理層會(huì)通過(guò)發(fā)布悲觀業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)壓制高漲情緒；投資者情緒如果是低落的，管理層會(huì)保持沉默讓市場(chǎng)行情繼續(xù)看跌，使得股權(quán)激勵(lì)草案行權(quán)價(jià)格確定的較低，便于未來(lái)可以較容易的行權(quán)獲利。考慮到本文數(shù)據(jù)樣本期間股市實(shí)際情況，提出假設(shè)：股權(quán)激勵(lì)公告發(fā)布前，投資者情緒高漲時(shí)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度是悲觀的。

2 研究設(shè)計(jì)

文中將業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度作為因變量，采用二元邏輯回歸模型，用以檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)股權(quán)激勵(lì)公告前管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度選擇的影響。設(shè)計(jì)回歸模型為

A=β0+β1M+β2R+β3S+β4D+β5L+β6I+β7U+β8N+εi

(1)

式中：A為管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度；M為投資者情緒；R為盈利能力；S為公司規(guī)模；D為資本結(jié)構(gòu)；L為公司虧損；I為機(jī)構(gòu)投資者持股比例；U為董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)；N為董事會(huì)獨(dú)立性；β0,β1,β2,…,β8分別為模型估計(jì)系數(shù)；εi為隨機(jī)振動(dòng)項(xiàng),變量及含義見(jiàn)表1。

表1 變量及含義Tab.1 Variables and their meanings

3 實(shí)證分析

選擇2015-2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初選樣本，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司在發(fā)布公告之前最近的季度業(yè)績(jī)預(yù)告或臨時(shí)公告。剔除以下公司的數(shù)據(jù)：① 金融類(lèi)，這類(lèi)公司的會(huì)計(jì)規(guī)則和經(jīng)營(yíng)特征與其他行業(yè)相比有較大差異；② 特別處理(Special Treatmentr，ST)，避免產(chǎn)生結(jié)果偏差；③ 數(shù)據(jù)缺失。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。投資者情緒指標(biāo)根據(jù)上市公司股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算得出，取得273個(gè)樣本數(shù)。

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)模型中涉及的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)Tab.2 Descriptive statistics of each variable

由表2知，業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度的均值為0.571，說(shuō)明有57.1%的公司對(duì)業(yè)績(jī)持悲觀態(tài)度。投資者情緒均值為0.262，中位數(shù)為0.212，均為正，最小值為-0.371，最大值為1.995，說(shuō)明2015-2017年投資者情緒的波動(dòng)較大，投資者情緒相對(duì)比較高漲。

3.2 回歸結(jié)果

實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 回歸結(jié)果Tab.3 Regression results

注：*，**，***分別表示p<0.1，p<0.05，p<0.01。

模型方程式(1)顯示了投資者情緒對(duì)股權(quán)激勵(lì)公告前管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度選擇的影響，按照設(shè)計(jì)思路，兩者之間的關(guān)系由模型估計(jì)系數(shù)決定。從回歸結(jié)果看出，控制了盈利能力、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、公司是否虧損、董事會(huì)獨(dú)立性以及公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)之后，投資者情緒與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度相關(guān)系數(shù)為-0.564 (z=1.331)，且在10%的水平下顯著，說(shuō)明在2015-2017年間投資者情緒高漲時(shí)期，管理層發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告態(tài)度相對(duì)悲觀，本文假設(shè)通過(guò)。

數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，樣本期間投資者情緒高漲，在這樣的情況下，股權(quán)激勵(lì)草案公布前管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的態(tài)度還是相對(duì)悲觀，說(shuō)明管理層通過(guò)發(fā)布悲觀業(yè)績(jī)預(yù)告壓低行權(quán)價(jià)格制定的動(dòng)機(jī)是存在的，并沒(méi)有受投資者高漲情緒干擾。

雖然大股東決定股權(quán)激勵(lì)草案公布的時(shí)機(jī)，但是管理層可以通過(guò)一些手段(比如業(yè)績(jī)預(yù)告等)降低行權(quán)價(jià)的制定，這種管理者自利行為降低了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的效果。2016年頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定，行權(quán)價(jià)格原則上不能低于下列價(jià)格較高者：草案公布前1個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)；草案公布前20個(gè)交易日，60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一。交易均價(jià)選擇的時(shí)間較長(zhǎng)就會(huì)過(guò)濾掉管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)行權(quán)價(jià)格的影響，所以應(yīng)該鼓勵(lì)上市公司制定行權(quán)價(jià)格時(shí)選擇較長(zhǎng)的交易均價(jià)為定價(jià)基礎(chǔ)，比如60或120個(gè)交易日的交易均價(jià)。

4 結(jié) 語(yǔ)

研究發(fā)現(xiàn)：在發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案前，如果投資者情緒高漲，管理層基于自利動(dòng)機(jī)傾向于發(fā)布悲觀業(yè)績(jī)預(yù)告，以期望扭轉(zhuǎn)投資者過(guò)于樂(lè)觀的期望，達(dá)到降低行權(quán)價(jià)格的目的；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，管理層本應(yīng)該傾向于發(fā)布樂(lè)觀業(yè)績(jī)預(yù)告，以期望扭轉(zhuǎn)投資者過(guò)于樂(lè)觀的期望，糾正他們的錯(cuò)誤定價(jià)，但此時(shí)管理層卻反常的選擇迎合投資者情緒而保持沉默，目的是希望在草案公布時(shí)獲得較低行權(quán)價(jià)格。所以投資者情緒無(wú)論高漲還是低落，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)草案發(fā)布前發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告，管理層始終選擇相對(duì)悲觀，以達(dá)到獲得較低行權(quán)價(jià)格的目的。研究結(jié)果表明，除了企業(yè)內(nèi)部的大股東可以決定業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)機(jī)和態(tài)度外，外部的市場(chǎng)投資者情緒也可能會(huì)影響企業(yè)管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告行為選擇。企業(yè)選擇較長(zhǎng)時(shí)間段的股價(jià)為行權(quán)價(jià)格的定價(jià)基礎(chǔ)有助于剔除管理層的干預(yù)，選擇較長(zhǎng)時(shí)間的股票均價(jià)會(huì)平滑掉管理層在草案公布前對(duì)股價(jià)的干擾，從而無(wú)法影響行權(quán)價(jià)格的制定。

由于投資者情緒是普遍存在的，本文研究有助于辨別管理層操控信息披露的方式，從而為監(jiān)管部門(mén)完善企業(yè)信息披露制度和企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供參考。