王軍 宋秀娜 孔曉旭

內(nèi)容提要：本文基于我國(guó)2004年12月—2019年9月滬深A(yù)股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，以個(gè)股異質(zhì)性波動(dòng)率調(diào)整的在險(xiǎn)價(jià)值作為左尾風(fēng)險(xiǎn)代理變量，分析我國(guó)A股市場(chǎng)上左尾反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)的存在性，并進(jìn)一步討論投資者注意力與過(guò)度自信水平與策略收益之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)A股市場(chǎng)上存在顯著的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即個(gè)股左尾風(fēng)險(xiǎn)與其未來(lái)中短期收益正相關(guān);投資者注意力對(duì)左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)有顯著的負(fù)向影響，投資者配置的注意力越多，反轉(zhuǎn)收益越低;投資者過(guò)度自信水平對(duì)左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)有顯著的正向影響，投資者過(guò)度自信程度越高，反轉(zhuǎn)收益越高;投資者注意力與過(guò)度自信水平之間存在交互影響，過(guò)度自信對(duì)股票左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響，會(huì)隨著配置給股票注意力的增加而削弱。有限注意力的客觀存在，導(dǎo)致投資者對(duì)信息出現(xiàn)非勻質(zhì)化關(guān)注，使股票價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)規(guī)律性。過(guò)度自信對(duì)私人信號(hào)具有放大效應(yīng)，會(huì)增強(qiáng)股票價(jià)格變動(dòng)規(guī)律的顯著性。同時(shí)，注意力的增加會(huì)糾正投資者對(duì)私人信號(hào)過(guò)度自信的行為偏差。

關(guān)鍵詞：投資者注意力;過(guò)度自信;左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng);調(diào)整在險(xiǎn)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2020）12-0021-10

作者簡(jiǎn)介：王軍（1970-），男，太原人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：理性疏忽理論、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論; 宋秀娜（1989-），女，山東濰坊人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：理性疏忽理論、行為金融; 孔曉旭（1992-），女，吉林西平人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球主要國(guó)家的股市都經(jīng)歷過(guò)多次大幅度震蕩，我國(guó)2008年和2015年股市大跌、2020年初疫情爆發(fā)等，都對(duì)資產(chǎn)收益帶來(lái)很大沖擊。本文將股票收益中出現(xiàn)的極端損失稱之為“左尾風(fēng)險(xiǎn)”。目前，大多數(shù)投資者都是基于Markowitz方差—均值理論構(gòu)建投資組合，試圖通過(guò)對(duì)投資組合中各種資產(chǎn)比例的選擇，達(dá)到給定風(fēng)險(xiǎn)下收益最大化，或者給定收益下風(fēng)險(xiǎn)最小化的目的，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，個(gè)股尾部風(fēng)險(xiǎn)的研究對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)管理而言，具有重要意義[1]。此外，左尾風(fēng)險(xiǎn)攜帶的潛在收益有待探究。文獻(xiàn)表明高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)與高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)，Ang et al.（2006）[2]發(fā)現(xiàn)投資組合下行β值存在6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Bali et al.（2014）[3]用左尾β衡量個(gè)股左尾風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)混合尾部風(fēng)險(xiǎn)和美股未來(lái)收益之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。陳國(guó)進(jìn)等（2015）[4]參考Kelly and Jiang（2014）[5]方法，使用具有相似尾部分布公司崩潰事件的橫截面，來(lái)識(shí)別每個(gè)時(shí)間點(diǎn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)方法，同樣得到了高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益的現(xiàn)象。凌愛(ài)凡和謝林利（2019）[6]以我國(guó)A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，使用下偏距（LPM）衡量投資組合的尾部風(fēng)險(xiǎn)，也認(rèn)為混合風(fēng)險(xiǎn)越高，投資組合的未來(lái)預(yù)期收益越高。但也有文獻(xiàn)表明，高風(fēng)險(xiǎn)股票收益并不高。Van Oordt and Zhou（2016）[7]用尾部β衡量左尾風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)在股市崩潰期間，尾部β值處于歷史高位的股票遭受的損失約為尾部β值低的股票的2至3倍。以上文獻(xiàn)的研究對(duì)象大多都是系統(tǒng)性尾部風(fēng)險(xiǎn)，著重測(cè)試是否可以通過(guò)下行β預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益的橫截面變化，這種風(fēng)險(xiǎn)核算方式雖簡(jiǎn)便易行，但更大程度上表示的是與大盤相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。Atilgan et al.（2020）[8]用在險(xiǎn)價(jià)值VaR和期望損失（ES）作為左尾風(fēng)險(xiǎn)代理變量，得到了類似的結(jié)論，認(rèn)為個(gè)股左尾風(fēng)險(xiǎn)越高其未來(lái)收益越低，并將此現(xiàn)象稱為“左尾動(dòng)量”，同時(shí)提出，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低估是造成左尾動(dòng)量效應(yīng)的主要原因。

不論風(fēng)險(xiǎn)與收益之間是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，都體現(xiàn)出了價(jià)格變動(dòng)不是隨機(jī)游走過(guò)程，而表現(xiàn)出一定的可預(yù)測(cè)性，這似乎與EMH理論相悖。事實(shí)上，證券價(jià)格能夠?qū)π畔⒆龀龀浞址磻?yīng)，是建立在投資者能夠?qū)λ邢嚓P(guān)信息進(jìn)行分析、提煉、整合，最后提取私人有效信號(hào)前提下的[9]。而實(shí)際上，行為人的注意力是有限的[10]。即便是對(duì)于那些經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)知識(shí)扎實(shí)的投資者來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)的收集和降噪過(guò)程也需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力。根據(jù)理性疏忽理論，每個(gè)人都可看作是一個(gè)存在信息傳輸速率上限的信息通道（Sims，2003）[11]，所以任何行為人的信息處理能力都是有限的，不存在獲得完備信息并對(duì)此進(jìn)行處理后再做出決策的情況。在我國(guó)，散戶作為資本市場(chǎng)上最活躍的群體之一，普遍缺乏相關(guān)專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格波動(dòng)相較其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)也更加劇烈。

有限注意力理論認(rèn)為，行為主體的注意力客觀有限，人們只會(huì)對(duì)那些鮮明的信息做出反應(yīng)，同時(shí)忽視那些長(zhǎng)期的、規(guī)律性的信息，所以行為人對(duì)不同信息配置的注意力是不均等的，表現(xiàn)出對(duì)某些信息的過(guò)度反應(yīng)，以及對(duì)另一些信息的反應(yīng)不足，注意力的配置方式?jīng)Q定了行為人決策[12]，影響其股票交易行為[13]，導(dǎo)致信息在傳播中緩慢進(jìn)行，使價(jià)格變化呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性[14-17]，進(jìn)而出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)或者動(dòng)量效應(yīng)。

有限注意力本身并不是行為偏差，但會(huì)與投資者的一些行為偏差相互作用，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)信息的反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度。在金融市場(chǎng)中投資者容易高估自身的信息處理能力，進(jìn)而出現(xiàn)對(duì)私人信號(hào)的過(guò)度關(guān)注。Odean （1998）[18] 討論了對(duì)私人信號(hào)的過(guò)度自信以及隨之而來(lái)的過(guò)度反應(yīng)，認(rèn)為這是股票價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的原因。Daniel et al. （1998） [19]認(rèn)為過(guò)度自信可以解釋證券收益的可預(yù)測(cè)性、以及基于價(jià)格度量的對(duì)未來(lái)股票收益能力的預(yù)測(cè)等問(wèn)題。Gervais et al.（2001）[20]發(fā)現(xiàn)投資者在市場(chǎng)收益較高時(shí)更容易出現(xiàn)對(duì)私有信息過(guò)度自信的現(xiàn)象，在牛市時(shí)投資者會(huì)將財(cái)富的增長(zhǎng)歸因于自己的選股能力。Statman（2006）[21]同樣發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)收益率高時(shí)投資者更容易出現(xiàn)自我歸因偏差和過(guò)度自信現(xiàn)象。孫巖等（2018）[22]以2014-2016年間我國(guó)開(kāi)放式基金作為樣本，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的過(guò)度自信與其業(yè)績(jī)有一定的負(fù)相關(guān)性。史永東和楊瑞杰（2018）[23]發(fā)現(xiàn)有形信息與股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)性，會(huì)隨著投資者的過(guò)度自信程度的升高而降低。杜偉岸等（2019）[24]發(fā)現(xiàn)在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，散戶的過(guò)度自信程度顯著高于機(jī)構(gòu)投資者。

從以上文獻(xiàn)可以看出，少有文章同時(shí)從投資者注意力和過(guò)度自信兩個(gè)角度，討論股票尾部風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)預(yù)期收益之間的關(guān)系。本文從此角度出發(fā)，嘗試探究我國(guó)A股市場(chǎng)上股票左尾風(fēng)險(xiǎn)與其未來(lái)收益之間的相關(guān)關(guān)系，首先分析我國(guó)A股市場(chǎng)上左尾反轉(zhuǎn)或動(dòng)量效應(yīng)的存在性，以及不同持有期內(nèi)的策略收益表現(xiàn)，并進(jìn)一步討論投資者注意力與過(guò)度自信水平與策略收益之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

有限注意力的客觀存在，使行為人容易出現(xiàn)對(duì)鮮明的信息關(guān)注過(guò)度，而對(duì)于長(zhǎng)期的、規(guī)律性的信息會(huì)反應(yīng)不足的情況[25]，從而導(dǎo)致了暫時(shí)性定價(jià)偏差的發(fā)生[26]。對(duì)投資者而言，損失帶來(lái)的效用水平降低程度，大于同等數(shù)量收益帶來(lái)的效用水平增加[27-28]，基于以上兩方面文獻(xiàn)，本文認(rèn)為投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息容易反應(yīng)過(guò)度，進(jìn)而高估風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性。投資者通過(guò)交易推動(dòng)股票價(jià)格的移動(dòng)。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者選擇拋售價(jià)格大幅度下跌的股票，而大量出售會(huì)使股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致股票價(jià)格暫時(shí)性偏差的出現(xiàn)，但隨著市場(chǎng)對(duì)信息的吸收程度增加，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的高估現(xiàn)象會(huì)得到糾正，信息在股票價(jià)格中逐步釋放，最終回歸到內(nèi)在價(jià)值水平附近。該過(guò)程中價(jià)格的逐步回升過(guò)程即為左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：股票的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者注意力成反比，即投資者配置的注意力越多，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)不顯著。

金融市場(chǎng)中，如果投資者對(duì)個(gè)人信號(hào)的精度過(guò)于自信，在決策時(shí)就會(huì)產(chǎn)生對(duì)私人信號(hào)的過(guò)度依賴。有限注意力導(dǎo)致的股票價(jià)格偏差，隨著市場(chǎng)對(duì)信息的不斷吸收得到糾正，但投資者的過(guò)度自信延長(zhǎng)了信息的披露過(guò)程，使產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步出現(xiàn)趨勢(shì)性波動(dòng)。根據(jù)歸因理論，個(gè)人具有過(guò)于強(qiáng)烈地將正確性事件歸因于自身技能，而將表明行為無(wú)效的事件歸因于外部噪音或破壞的傾向。利好信息和利空信息對(duì)投資者自信心的影響存在不對(duì)稱性。當(dāng)公開(kāi)信息與投資者私人信號(hào)一致時(shí)，他的信心會(huì)增強(qiáng)，但是如果公開(kāi)信息與私人信號(hào)相悖，其自信心程度只會(huì)輕微的下降。同樣，隨著投資者對(duì)股票投入的注意力總量的增加，對(duì)股票信息的吸收程度提高，能夠在一定程度上糾正投資者的過(guò)度自信水平，進(jìn)而糾正投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的高估現(xiàn)象?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者過(guò)度自信程度成正比，投資者的過(guò)度自信程度越高，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著。

H3：注意力與過(guò)度自信水平存在交互影響，由投資者過(guò)度自信帶來(lái)的左尾反轉(zhuǎn)收益，會(huì)隨著股票獲得的注意力增加而降低。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選擇與變量定義

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，股票類型分為A股、B股和H股，考慮到上市股票的總數(shù)量以及交易的活躍程度，A股的代表性更強(qiáng)。所以本文選擇在滬深兩市上市的A股為研究對(duì)象。由于本文在計(jì)算未預(yù)期盈余時(shí)，使用了機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)股的盈利預(yù)測(cè)結(jié)果，該數(shù)據(jù)可獲得的最早時(shí)間為2004年7月，綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和數(shù)據(jù)總量，本文研究的時(shí)間區(qū)間為2004年7月—2019年9月，數(shù)據(jù)來(lái)源為RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

為剔除異常股票對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)股票進(jìn)行了如下篩選：（1）將A股中所有狀態(tài)為ST、SST、*ST、S*ST和PT的股票剔除。（2）已有研究證明，如果新上市股票價(jià)格被低估，那么其之后表現(xiàn)也會(huì)低于市場(chǎng)平均水平，為了避免新上市股票初期價(jià)格水平異常對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，剔除了上市時(shí)間不足半年的股票。（3）剔除每股凈資產(chǎn)小于0的股票。（4）剔除金融行業(yè)股票[29]。

在研究投資者行為與股票左尾反轉(zhuǎn)收益之間的關(guān)系時(shí)所使用的核心變量定義及計(jì)算方式如下：

（1）左尾風(fēng)險(xiǎn)（VaRadj）：首先用VaR衡量個(gè)股的尾部風(fēng)險(xiǎn)，采用風(fēng)險(xiǎn)分位數(shù)的方法計(jì)算，VaR1為過(guò)去一年（250個(gè)交易日，且缺失值不能超過(guò)50）內(nèi)日度收益率從高到低排序后99分位數(shù)的收益率值的絕對(duì)值（或相反數(shù)）?？紤]到我國(guó)資本市場(chǎng)上存在漲跌幅上限，用個(gè)股異質(zhì)性波動(dòng)率對(duì)VaR進(jìn)行調(diào)整，其中個(gè)股異質(zhì)性波動(dòng)率為個(gè)股過(guò)去一個(gè)月的日度超額收益率對(duì)市場(chǎng)超額收益率進(jìn)行回歸，得到的殘差標(biāo)準(zhǔn)差，用公式表示為：rit-rf=α+β1（rmt-rf）+ε，IVOL為殘差項(xiàng)ε的標(biāo)準(zhǔn)差。最后，左尾風(fēng)險(xiǎn)的代理變量為在險(xiǎn)價(jià)值與個(gè)股一致性波動(dòng)率之比：VaRadj=VaR/IVOL。

（2）注意力（Attention）：數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2004—2019年，而到2011年底，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)普及率還不足40%，因?yàn)闀r(shí)間跨度問(wèn)題，如果使用百度搜索指數(shù)[30]作為注意力代理變量，會(huì)有一定的偏誤。所以參考方軍雄等（2018）[31]的方法，以機(jī)構(gòu)持股比例作為投資者注意力的代理變量。股票的機(jī)構(gòu)持股比例高，表明該股票被更多專業(yè)且有經(jīng)驗(yàn)的投資者關(guān)注，獲得的注意力多，信息在股票中得到完全反映所需時(shí)間較短，反轉(zhuǎn)策略的套利行為可行度較低。反之，股票的機(jī)構(gòu)持股比例低，則表示該股票的絕大多數(shù)股份為散戶持有，其所獲的注意力相對(duì)較低，同時(shí)因?yàn)樯舻男畔⑹占芰托畔⑻幚砟芰Χ加邢?，所以這些股票的價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)需要的時(shí)間會(huì)相對(duì)較長(zhǎng)，給因有限注意力而導(dǎo)致的反轉(zhuǎn)套利機(jī)會(huì)提供了可能性。

（3）過(guò)度自信水平（Overconfidence） ：過(guò)度自信會(huì)增加投資者的交易量，首先將換手率進(jìn)行拆分，分為因?yàn)橥顿Y行為產(chǎn)生的換手率和因?yàn)橘Y金流動(dòng)而產(chǎn)生的換手率，然后用個(gè)股投資行為產(chǎn)生換手率的一階差分作為過(guò)度自信的代理變量，將周投資換手率按照下列公式構(gòu)造月度過(guò)度自信的代理變量：

（二）有限注意力與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)關(guān)系實(shí)證分析

1.左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性及穩(wěn)定性

首先對(duì)樣本股票按照左尾風(fēng)險(xiǎn)升序排序，分為5組（Port1組至Port5組），然后買進(jìn)左尾風(fēng)險(xiǎn)高的組合，同時(shí)賣空左尾風(fēng)險(xiǎn)低的組合，投資組合收益按照過(guò)去一個(gè)月收益加權(quán)，持有期為1個(gè)月。通過(guò)觀測(cè)形成的零成本投資組合的收益表現(xiàn)，判斷左尾風(fēng)險(xiǎn)因子的收益能力。

表2為各投資組合的平均月度收益情況，從結(jié)果能夠看出，隨著左尾風(fēng)險(xiǎn)的增加，投資組合的收益率和顯著性也在上升，最高組月度收益是最低組的2.32倍。變量“H-L avg”表示的是根據(jù)左尾投資策略構(gòu)造的零成本套利組合，在樣本期間內(nèi)的平均月度收益，變量“H-L alpha”表示的是該零成本套利組合Fama-French三因子模型的α值，由實(shí)證結(jié)果可以看出，左尾風(fēng)險(xiǎn)反轉(zhuǎn)策略月度alpha為0.0114，并且顯著，說(shuō)明該投資組合的收益存在三因子模型不能解釋的部分。

考慮到企業(yè)異質(zhì)性特征變量對(duì)股票收益的影響，Panel B為加入了企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（B/M）和非流動(dòng)性（Illiq）等多個(gè)控制變量，構(gòu)建實(shí)證模型：

VaR1adji=α+β1size+β2illiq+β3B/M+β4Beta+β5Rt12+β6Rt1+β7Coskew+β8Betadown+β9Max+β10SUE+ε （4）

用模型（4）中的殘差ε即表示個(gè)股左尾風(fēng)險(xiǎn)中與企業(yè)異質(zhì)性特征變量無(wú)關(guān)的部分，并以此作為排序變量，加入控制變量后的實(shí)證結(jié)果為表2中的Panel B?？梢钥闯龇崔D(zhuǎn)效應(yīng)依然顯著。而且在所有控制變量后，投資組合Port1到Port5的收益都出現(xiàn)與調(diào)整左尾風(fēng)險(xiǎn)正比的關(guān)系，個(gè)股過(guò)去一年的調(diào)整左尾風(fēng)險(xiǎn)越高，未來(lái)一個(gè)月的收益越高，反之，個(gè)股過(guò)去一年的調(diào)整左尾風(fēng)險(xiǎn)越低，未來(lái)一個(gè)月的收益越低。

進(jìn)一步定義變量ΔVaRt，指股票i在t月末VaRadj值與其在（t-1）月末VaRadj值的差值，即ΔVaRt=VaRadjt-VaRadjt-1。由公式可以看出，ΔVaRt的值可正，可負(fù)，也可以為零。根據(jù)變量計(jì)算方法，如果ΔVaRt為負(fù)，表示該股票在（t-12）月內(nèi)經(jīng)歷了一次大幅度下跌。反之，如果 ΔVaRt的值為正，則表示該股票最近一次大幅下跌發(fā)生在第t月內(nèi)。如果ΔVaRt的值為零，則表示該股票在t月內(nèi)，日度收益前百分之一分位數(shù)對(duì)應(yīng)的收益率觀測(cè)值，與（t-12）內(nèi)，日度收益前百分之一分位數(shù)對(duì)應(yīng)的收益率觀測(cè)值的差值，全部包含在了（t-11）月至（t-1）月日度收益差值內(nèi)。根據(jù)前文的實(shí)證結(jié)果，投資組合形成當(dāng)月，遭受較大損失的股票，在未來(lái)可能會(huì)獲得較高收益。也就是說(shuō)，那些最近沒(méi)有經(jīng)歷大幅下跌的股票，在未來(lái)遭受較大損失的可能性較高。所以預(yù)計(jì)在投資組合形成月內(nèi)形成較大損失的股票（ΔVaRt為正的股票），未來(lái)獲得較高收益的可能性較大。

按照過(guò)去一年日度收益值計(jì)算的VaRadj值升序，將樣本內(nèi)所有股票分為五組，然后按照個(gè)股ΔVaRt值為正還是為負(fù)（為零的幾乎沒(méi)有），將同一VaRadj值組內(nèi)的股票分為兩組，共構(gòu)建十組投資組合，觀測(cè)這十組投資組合的收益情況。然后在同一ΔVaRt符號(hào)組內(nèi)，買進(jìn)VaRadj最高組的股票，同時(shí)賣空VaRadj值最低組的股票，看是否可以獲得超額收益，組合月度收益結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3結(jié)果中可以看出，在同一ΔVaRt組內(nèi)，同樣出現(xiàn)了收益與左尾風(fēng)險(xiǎn)同向變化的結(jié)果。橫向來(lái)看，就ΔVaRt值為負(fù)組來(lái)看，左尾風(fēng)險(xiǎn)最高組（Port5）的收益是最低組（Port1）的1.64倍。縱向來(lái)看，同一左尾風(fēng)險(xiǎn)組內(nèi)，ΔVaRt值為正組內(nèi)的收益率和顯著性都高于ΔVaRt值為負(fù)組。進(jìn)一步說(shuō)明，左尾風(fēng)險(xiǎn)與收益存在正相關(guān)關(guān)系，我國(guó)A股市場(chǎng)上存在顯著的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

2.投資者注意力水平與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)

在確定我國(guó)A股市場(chǎng)上左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)的存在性后，進(jìn)一步討論影響左尾反轉(zhuǎn)收益的因素。使用機(jī)構(gòu)持股比例作為投資者注意力代理變量，機(jī)構(gòu)持股比例越高，說(shuō)明股票獲得的注意力越多，進(jìn)一步研究投資者的注意力與股票收益之間的關(guān)系。首先構(gòu)造非混合投資組合，先按照個(gè)股持股比例升序?qū)颖竟善狈譃槲褰M（GR1組至GR5組），然后在同機(jī)構(gòu)持股比例組內(nèi)，將股票按照左尾風(fēng)險(xiǎn)升序分為五組，構(gòu)成5×5矩陣，最后在同一機(jī)構(gòu)持股比例組內(nèi)，買進(jìn)左尾風(fēng)險(xiǎn)最高組股票，同時(shí)賣空左尾風(fēng)險(xiǎn)最低組股票，構(gòu)造零成本非混合雙變量投資組合（H-L），最后再根據(jù)變量“注意力”，買進(jìn)注意力最高組（GR5）組的左尾策略組合（H-L），賣空注意力最低組的左尾策略組合（H-L），形成雙變量投資組合（GR5-GR1），分別持有1、2、3、4、5和6個(gè)月，通過(guò)不同零成本投資組合的年化收益率以及Fama-French 三因子模型的alpha值，判斷收益率與注意力之間的關(guān)系，具體實(shí)證結(jié)果如表4所示。

從表4的列數(shù)據(jù)中可以看出，在同一持有期內(nèi)，左尾反轉(zhuǎn)的收益和顯著性都隨機(jī)構(gòu)持股比例的上升（隨著投資組合獲得注意力增加）而下降。Panel A的K=1列數(shù)據(jù)中，機(jī)構(gòu)持股比例最低組（GR1）投資組合的平均年化收益是持股比例最高組（GR5）的兩倍，而且p值顯著小于GR5組。GR1-GR5表示在左尾策略組合的基礎(chǔ)上，買進(jìn)獲得注意力低的投資組合，賣空獲得注意力高投資組合的年化收益率，可以看出持有期為一個(gè)月時(shí)，該投資組合收益顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于獲得注意力高的股票，獲得注意力低的股票，其左尾反轉(zhuǎn)收益更高。進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的第1個(gè)假設(shè)，股票的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者的注意力成反比。配置的注意力越少，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高估程度越大，反轉(zhuǎn)收益越顯著。反之，配置的注意力越多，股票對(duì)信息的吸收效率越高，盈利空間越小，反轉(zhuǎn)收益越低。

同時(shí)從行數(shù)據(jù)中能夠看出，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)隨著持有期的延長(zhǎng)而衰減，在持有期為1個(gè)月時(shí)反轉(zhuǎn)效應(yīng)最顯著。當(dāng)持有期為4個(gè)月時(shí)，左尾反轉(zhuǎn)收益出現(xiàn)震蕩，持有期為6個(gè)月時(shí)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)基本消失。

3.投資者過(guò)度自信水平與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)

過(guò)度自信作為投資者的一種行為偏差，容易影響投資者策略。進(jìn)一步研究了投資者的過(guò)度自信水平與左尾反轉(zhuǎn)收益之間的關(guān)系。如前文一致，構(gòu)造過(guò)度自信與左尾風(fēng)險(xiǎn)雙變量投資組合以及零成本投資組合收益，具體結(jié)果如表5所示。

從Panel A數(shù)據(jù)中可以看出，在不同持有期內(nèi)（K=1，2，3，4，5，6），左尾策略收益及顯著性都在隨過(guò)度自信水平的上升而上升。所有持有期內(nèi)，過(guò)度自信水平最低組（GR1）的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)都不顯著。在持有期為1個(gè)月時(shí)（K=1），過(guò)度自信水平最高組（GR5）內(nèi)的左尾反轉(zhuǎn)年化收益為是過(guò)度自信水平最低組（GR1）的3.7倍。表明投資者的過(guò)度自信水平與投資者的風(fēng)險(xiǎn)高估程度具有同向變化趨勢(shì)。Panel A中（GR5-GR1）表示在左尾策略組合的基礎(chǔ)上，買進(jìn)投資者過(guò)度自信水平高的投資組合，賣空投資者過(guò)度自信水平低的投資組合，所獲得的年化收益率，可以看出收益顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于過(guò)度自信水平高的股票，過(guò)度自信水平低的股票，其左尾反轉(zhuǎn)收益更低。進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的第二個(gè)假設(shè)，股票的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與投資者過(guò)度自信水平成正比。投資者的過(guò)度自信水平越高，左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著。

表5中行數(shù)據(jù)表示控制了投資者過(guò)度自信水平后，不同持有期零成本投資組合的平均年化收益和alpha值。可以看出，隨著持有期的增加，左尾反轉(zhuǎn)的收益值和顯著性都在降低。進(jìn)一步說(shuō)明，左尾反轉(zhuǎn)收益是投資者的有限注意力與過(guò)度自信水平二者相互作用，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高估的結(jié)果，但該現(xiàn)象隨著市場(chǎng)對(duì)信息吸收能力的上升得到糾正。

4.投資者過(guò)度自信水平與有限注意力水平與左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的關(guān)系

有限注意力容易與投資者的行為偏差相互作用，進(jìn)一步造成股票定價(jià)偏誤。本部分中，本文構(gòu)造了分組變量“過(guò)度自信水平/注意力”，并按照此變量將股票池內(nèi)股票由低到高分為五組（GR1至GR5），然后在各組內(nèi)，按照左尾風(fēng)險(xiǎn)升序分為五組，并買進(jìn)組內(nèi)左尾風(fēng)險(xiǎn)最高組股票，同時(shí)賣空左尾風(fēng)險(xiǎn)最低組股票，形成零成本投資組合（H-L），最后再根據(jù)變量“過(guò)度自信/注意力”，買進(jìn)最高組（GR5）組的左尾策略組合（H-L），賣空最低組的左尾策略組合（H-L），形成雙變量投資組合（GR5-GR1），通過(guò)觀測(cè)投資組合收益情況分析有限注意力與過(guò)度自信之間的相互作用。表6為在不同持有期內(nèi)各投資組合的平均年化收益率，以及三因子的alpha值。

前文已經(jīng)證明，左尾反轉(zhuǎn)收益與注意力存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，與投資者的過(guò)度自信水平存在正向相關(guān)關(guān)系。在實(shí)證過(guò)程的分組變量中，一方面，注意力在分母上，對(duì)注意力取倒數(shù)，那么在理論上，注意力值越大，注意力倒數(shù)越小，左尾反轉(zhuǎn)收益越大;另一方面，過(guò)度自信水平是分組變量的分子，根據(jù)前文結(jié)果，過(guò)度自信水平越高，分組變量值越高，左尾反轉(zhuǎn)收益越高。根據(jù)表6實(shí)證結(jié)果，在各不同持有期內(nèi)，左尾反轉(zhuǎn)收益（H-L）都隨著變量“過(guò)度自信/注意力”的增大而上升，（GR5-GR1）投資組合的收益都顯著大于零。

對(duì)表6的（GR5-GR1）結(jié)果和表4的（GR1-GR5）實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，因?yàn)楸?中注意力取倒數(shù)，所以表6中的（GR5-GR1）結(jié)果和表4的（GR1-GR5）都表示“買進(jìn)獲得注意力低股票，賣空貨的注意力高股票”，二者都顯著為正。當(dāng)持有期均為1個(gè)月（K=1），只考慮注意力與左尾風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資組合年化收益率為12.20%;而通過(guò)過(guò)度自信水平對(duì)注意力進(jìn)行疊加后，投資組合年化收益率提高至23.14%，可見(jiàn)過(guò)度自信水平會(huì)進(jìn)一步加大由有限注意力帶來(lái)的左尾反轉(zhuǎn)收益。對(duì)于有限注意力帶來(lái)的投資策略，過(guò)度自信水平會(huì)進(jìn)一步加劇投資者對(duì)策略的信心，對(duì)于有限注意力導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)高估現(xiàn)象有加成作用，所以會(huì)進(jìn)一步增大左尾反轉(zhuǎn)收益。

進(jìn)一步，對(duì)表6的（GR5-GR1）結(jié)果和表5的（GR5-GR1）進(jìn)行對(duì)比，二者都是買進(jìn)過(guò)度自信水平最高組左尾投資組合，賣空過(guò)度自信水平最低組投資組合，區(qū)別在于表6是對(duì)過(guò)度自信水平進(jìn)行注意力調(diào)整后的實(shí)證結(jié)果，通過(guò)數(shù)據(jù)能夠看出，通過(guò)對(duì)過(guò)度自信水平進(jìn)行調(diào)整，年化收益率提高了27個(gè)bp。再次說(shuō)明，在對(duì)左尾反轉(zhuǎn)收益影響方面，注意力倒數(shù)與過(guò)度自信水平相互之間是促進(jìn)作用，也就是說(shuō)，注意力本身與過(guò)度自信水平之間存在相互削弱的交互作用。同等注意力水平下，過(guò)度自信程度越高，其左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著;同等過(guò)度自信水平程度下，配置給股票的注意力越多，左尾反轉(zhuǎn)收益越不顯著。能夠說(shuō)明，投資者的過(guò)度自信水平而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的過(guò)高估計(jì)，會(huì)隨著投資者對(duì)股票的關(guān)注程度上升而得到一定的糾正，進(jìn)而削弱由過(guò)度自信帶來(lái)的反轉(zhuǎn)收益。驗(yàn)證了本文的假設(shè)3，投資者對(duì)股票配置的注意力增加，會(huì)對(duì)由過(guò)度自信帶來(lái)的左尾反轉(zhuǎn)收益起到一定的削弱作用。

四、結(jié)論

投資者的注意力總量有限，并且短期內(nèi)不可再生[33]。風(fēng)險(xiǎn)是投資者首要關(guān)注的信息之一，但受到有限注意力的約束，投資者容易出現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息反應(yīng)過(guò)度，而對(duì)股票基本面信息反應(yīng)不足的現(xiàn)象，進(jìn)而出現(xiàn)對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的高估。隨著該股票受到的關(guān)注程度越來(lái)越高，股票的相關(guān)信息會(huì)在價(jià)格中逐步釋放，之前出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)高估現(xiàn)象的會(huì)得到糾正。

本文以滬深A(yù)股為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)上存在顯著的左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)，過(guò)去一年內(nèi)最大虧損值越高的股票，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)收益較好，而過(guò)去一年內(nèi)股票最大虧損值越低的股票，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)收益較低。本文從有限注意力理論出發(fā)，認(rèn)為左尾反轉(zhuǎn)收益與投資者對(duì)股票的注意力有限相關(guān)。因?yàn)閾p失和收益對(duì)投資者效用水平影響具有不對(duì)稱性，損失給投資者帶來(lái)的效用沖擊更大，同時(shí)受到有限注意力的客觀約束，所以投資者容易出現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息過(guò)度反應(yīng)的情況。出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度，投資者會(huì)做出拋售過(guò)去出現(xiàn)大幅下跌股票的決策。此時(shí)因?yàn)楣┣蟮脑?，股票價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下跌，使股票價(jià)格出現(xiàn)了與投資者預(yù)期一致的變動(dòng)趨勢(shì)，根據(jù)歸因理論，投資者會(huì)進(jìn)一步提高自信水平，繼續(xù)按照之前的決策交易，使股票價(jià)格進(jìn)一步下跌。但隨著市場(chǎng)對(duì)信息吸收程度的上升，信息在股票價(jià)格中逐步釋放，風(fēng)險(xiǎn)高估現(xiàn)象得到糾正，價(jià)格逐步上升至內(nèi)在價(jià)值附近，出現(xiàn)左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)。所以左尾反轉(zhuǎn)效應(yīng)與注意力成反比，股票獲得的注意力越高，信息吸收程度越高，反轉(zhuǎn)效應(yīng)越不顯著;與投資者的過(guò)度自信水平成正比，過(guò)度自信水平越高，投資者繼續(xù)之前投資策略的可能性越大，反轉(zhuǎn)效應(yīng)越顯著。但隨著投資者配置給股票的注意力增加，對(duì)股票信息的吸收水平提高，能夠在一定程度上糾正投資者出現(xiàn)的定價(jià)偏差，使股價(jià)回復(fù)到內(nèi)在價(jià)值水平的速度。所以配置給股票注意力總量的增加，能夠削弱由投資者過(guò)度自信帶來(lái)的反轉(zhuǎn)收益。

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Abstract：Based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share market from December 2004 to September 2019， this paper analyzes the existence of left-tail reversal or momentum effect in China′s A-share market by taking the value at risk adjusted by individual stocks′ heterogeneous volatility as the proxy variable of left-tail risk， and further discusses the relationship between investors′ attention， overconfidence and strategic returns.The empirical results show that： there is a significant left-tail reversal effect in China′s A-share market， that is， the left-tail risk of individual stocks is positively correlated with their future medium and short-term returns;investors′ attention has a significantly negative impact on left-tail reversal effect：the more attention investors allocate， the lower the reversal return;the level of investors′ overconfidence has a significantly positive impact on the left-tail reversal effect：the higher the degree of investor overconfidence， the higher the reversal return;there is an interaction between investors′ attention and overconfidence level：the influence of overconfidence on the left tail reversal effect of stocks will weaken with the increase of attention allocated to stocks.The objective existence of limited attention leads to investors′ non-uniform attention to information and makes the stock price fluctuate regularly.Overconfidence has amplification effect on private signal， and can enhance the significance of stock price change. At the same time， the increase of attention will correct the behavior bias of investors′ overconfidence in private signals.

Key words：investors′ attention; overconfidence; left-tail reversal effect; VaR-adjusted

（責(zé)任編輯：趙春江）