●孫凡婷

一、引言

伴隨我國國際地位的不斷攀升，我國對外貿(mào)易與資本業(yè)務(wù)取得了長足的發(fā)展，人民幣國際化進(jìn)程步伐不斷加快。但目前人民幣國際化對于國際貿(mào)易的依賴度較高，一旦出現(xiàn)貿(mào)易增速放緩或人民幣匯率波動等情況，人民幣國際化進(jìn)程就會受到影響。人民幣國際化想要進(jìn)一步深化發(fā)展，就要求我國具有更加完善的金融市場，特別是對我國債券市場開放的深度與規(guī)模提出了更高的要求。同時，“一帶一路”等國家倡議的不斷推進(jìn)，為我國債券市場開放提供了沃土，熊貓債順應(yīng)債券市場要求成為了我國債券市場開放的先鋒。2015年，我國熊貓債市場迎來了井噴式增長，發(fā)行主體類型更加多樣，發(fā)行規(guī)?？焖俜糯?。2019年4 月1日人民幣債券納入“彭博巴克萊全球綜合指數(shù)”，我國債券市場開放進(jìn)入迅速發(fā)展期。2019年6 月13 日中國證監(jiān)會主席易會滿在陸家嘴論壇上宣布了進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場對外開放的9 項(xiàng)政策，其中第八條提出研究擴(kuò)大交易所債券市場對外開放，拓展境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所債券市場的渠道，第九條提出研究制定交易所熊貓債管理辦法，進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)發(fā)債融資。此時從人民幣國際化的背景出發(fā)，分析熊貓債的發(fā)展對于推進(jìn)人民幣國際化，提高人民幣的國際地位具有一定的研究意義。

二、人民幣國際化背景下發(fā)展熊貓債的歷史機(jī)遇

近年來，我國不斷推進(jìn)債券市場開放，建立更加開放、更加透明的債券市場是我國實(shí)現(xiàn)金融開放，參與經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程，貫徹落實(shí)十九大報(bào)告提出了“發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟(jì)”的精神的重要舉措。當(dāng)前我國金融開放度仍然較低，人民幣金融產(chǎn)品種類較少，金融市場尚未成熟，影響了人民幣在國際資本市場的吸引力，因此建立完善的金融市場勢在必行。人民幣國際化發(fā)展正處于從依靠國際貿(mào)易向資本市場轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵階段，債券市場的安全性、固定收益性，特別是交易大宗性使其成為天然的低風(fēng)險偏好者青睞的交易方式，熊貓債越來越受到關(guān)注。

（一）境外機(jī)構(gòu)融資需求增加

人民幣納入SDR 后，人民幣國際地位和國際貿(mào)易需求顯著提升，熊貓債迎來了迅速發(fā)展的歷史機(jī)遇。一方面，在中國境內(nèi)發(fā)展公司業(yè)務(wù)的跨國公司和機(jī)構(gòu)對于人民幣需求增加，熊貓債能夠更好的在滿足其融資需求的同時規(guī)避匯率風(fēng)險。另一方面，熊貓債融資成本較低，風(fēng)險較小，人民幣市場對外關(guān)聯(lián)度較低，通常情況下融資方需要對沖風(fēng)險所支付的溢價也較低，對于融資方的吸引力較大。

（二）境內(nèi)投資人投資意愿較強(qiáng)

我國資本市場開放程度尚不充分，境內(nèi)投資人可選擇的優(yōu)質(zhì)境外資產(chǎn)較少，熊貓債的發(fā)行人通常償債能力較強(qiáng)，風(fēng)險水平較低，因此熊貓債市場的發(fā)展為我國境內(nèi)的投資者提供了更多的多樣化配置海外資產(chǎn)的良好機(jī)會。

（三）熊貓債市場配套制度逐步完善

熊貓債市場發(fā)展迅速，相關(guān)配套政策制度逐步完善。從監(jiān)管角度看，2005年發(fā)布并于2010年修訂的《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》明確發(fā)行人評級機(jī)構(gòu)要求及熊貓債募集資金可由外匯局批準(zhǔn)匯出境外的管理要求。近年來，人民銀行不斷明確相關(guān)管理要求，逐步明確熊貓債資金境外使用的相關(guān)政策，2018年9 月，《全國銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理辦法》明確了中國人民銀行是銀行間市場熊貓債的監(jiān)管主體。2019年2 月，《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（試行）》明確了信息披露、資金使用、中介機(jī)構(gòu)等方面的制度安排，推動熊貓債市場發(fā)展更加規(guī)范透明。從資本市場運(yùn)行的角度看，QFII、RQFII、CIBM、債券通等渠道為境內(nèi)投資者提供了較為便捷通暢的融資渠道，熊貓債市場整體運(yùn)行和制度安排不斷優(yōu)化。

（四）“一帶一路”國家倡議與全球經(jīng)濟(jì)形勢下人民幣國際需求增加

近年來，人民幣在國際金融市場上發(fā)揮著越來越重要的作用，人民幣的國際需求持續(xù)增加。首先，“一帶一路”國家戰(zhàn)略實(shí)施以來，我國人民幣國際化程度逐漸提高，中資企業(yè)走出去與外資企業(yè)走進(jìn)來的步伐加快，資金跨境流動與沿線國家融資需求增加，同時“一帶一路”項(xiàng)目多為長周期建設(shè)項(xiàng)目，需要融資期限較長的債券市場滿足其融資需求，熊貓債市場的發(fā)展具有廣闊的市場空間。其次，人民幣加入SDR 之后，人民幣國際化進(jìn)程加快，國際貿(mào)易使用率增加，資本市場更加開放，人民幣作為境外金融機(jī)構(gòu)以及政府儲備貨幣的國際需求顯著增加。此外，境內(nèi)紅籌企業(yè)融資需求較大，隨著境內(nèi)債券市場進(jìn)一步開放，對于房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)債要求逐步放開，房地產(chǎn)企業(yè)債券融資需求將逐步轉(zhuǎn)向熊貓債市場。

三、熊貓債市場面臨的挑戰(zhàn)及主要風(fēng)險點(diǎn)

熊貓債市場相關(guān)配套政策不斷完善，市場規(guī)模不斷擴(kuò)張，越來越多的發(fā)行人與投資人開始著眼于熊貓債市場。雖然熊貓債市場的擴(kuò)張趨勢明顯，但其仍面臨諸多挑戰(zhàn)，當(dāng)前仍存在的風(fēng)險點(diǎn)不容忽視。

（一）熊貓債發(fā)行流程制約

債券發(fā)行流程是否便捷通暢對于債券市場的吸引力有著直接的影響，當(dāng)前熊貓債發(fā)行仍然面臨著一些流程上的制約。債券發(fā)行是否能夠適應(yīng)市場需要，實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，發(fā)行人選擇債券市場融資的時機(jī)十分重要，但熊貓債存在著境內(nèi)外會計(jì)準(zhǔn)則不一致要求重新編制財(cái)務(wù)報(bào)告等時間成本。

（二）熊貓債境外發(fā)行人存在的匯兌風(fēng)險

對于境外發(fā)行機(jī)構(gòu)來說，人民幣屬于外幣幣種，因此其發(fā)行的債券在償債時面臨著非人民幣轉(zhuǎn)化為人民幣的需要，償債能力與其擁有的非人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為人民幣資產(chǎn)的能力及人民幣資產(chǎn)質(zhì)量有著極大的關(guān)系。因此，投資人必須考慮到發(fā)行人所在國的匯兌風(fēng)險，避免遭受損失。

（三）境外機(jī)構(gòu)償還意愿不足導(dǎo)致的違約風(fēng)險

境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)融資后，可能由于境內(nèi)業(yè)務(wù)對發(fā)行人主體的重要性發(fā)生變化而導(dǎo)致還款意愿不足，加之境內(nèi)監(jiān)管部門對于境外機(jī)構(gòu)的約束力較境內(nèi)機(jī)構(gòu)來說差距較大，境外機(jī)構(gòu)一旦出現(xiàn)還款意愿不足的情況可能導(dǎo)致違約風(fēng)險的出現(xiàn)。

（四）發(fā)行主體資金境外使用可能引發(fā)的一系列風(fēng)險

當(dāng)前監(jiān)管要求下，熊貓債的登記、托管、外匯管理等方面仍沿用舊辦法，資金的境外使用仍沒有受到監(jiān)管限制。本文認(rèn)為，熊貓債發(fā)行主體具有一定的特殊性，資金的境外使用可能從匯兌、操作、信用等方面引發(fā)一系列風(fēng)險，募集資金用途的監(jiān)管應(yīng)該更加具有針對性，當(dāng)前針對熊貓債市場細(xì)化明確的操作流程與法律依據(jù)仍有待完善。

（五）套利行為可能引起的系統(tǒng)性風(fēng)險

部分境外機(jī)構(gòu)關(guān)注熊貓債并非出于融資需求，而是出于對境內(nèi)外利差、匯差的關(guān)注，企圖尋找套利投機(jī)空間，特別是在我國境內(nèi)沒有業(yè)務(wù)的債券發(fā)行人主體，其套利行為牽涉資金往往規(guī)模較大，存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。

（六）交易所債券市場與銀行間債券市場并存可能導(dǎo)致逆向選擇

我國熊貓債市場不同于其他國家統(tǒng)一監(jiān)管的監(jiān)管模式，我國熊貓債市場在發(fā)展過程中形成了兩個市場，分別是銀行間債券交易市場和交易所債券交易市場，分別由人民銀行及證監(jiān)會監(jiān)管。市場分割，分別監(jiān)管固然對市場的穩(wěn)定發(fā)展有一定的積極作用，但也帶來了很多問題，監(jiān)管過程中存在標(biāo)準(zhǔn)不清晰、信息披露標(biāo)準(zhǔn)不一致等問題，極易出現(xiàn)投機(jī)性主體利用監(jiān)管差異逆向選擇，影響我國債券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

四、對推進(jìn)熊貓債市場發(fā)展的建議

熊貓債市場穩(wěn)健發(fā)展對于推進(jìn)資本市場發(fā)展、金融開放至關(guān)重要，為更好發(fā)展熊貓債市場，同時維護(hù)好我國金融體系安全穩(wěn)定，本文認(rèn)為，可以從以下幾個方面進(jìn)一步完善熊貓債市場建設(shè)。

（一）強(qiáng)化熊貓債市場制度建設(shè)，提高投融資效率

熊貓債市場想要取得進(jìn)一步的發(fā)展，需要不斷地?cái)U(kuò)大市場規(guī)模，產(chǎn)品種類，要求監(jiān)管當(dāng)局不斷地完善熊貓債市場相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)，對于相關(guān)細(xì)節(jié)加以明確，盡快在如會計(jì)準(zhǔn)則、評級標(biāo)準(zhǔn)、賬戶開立、跨境結(jié)算等方面與國際資本市場接軌，減少債券發(fā)行的時間成本及不必要的制度阻滯，吸引更多信譽(yù)良好、實(shí)力雄厚的優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)入到我國債券市場。

（二）強(qiáng)化發(fā)行主體監(jiān)管，確保債券市場穩(wěn)定運(yùn)行

熊貓債市場發(fā)債主體具有一定的特殊性，監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測發(fā)行人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、資金流向、償債能力及償債意愿，對于償債能力及償債意愿較好的發(fā)行人給予政策傾斜。同時監(jiān)管部門需要根據(jù)不同發(fā)債主體特征，對國際開發(fā)機(jī)構(gòu)、主權(quán)類機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)等展開有針對性的具體監(jiān)管，在當(dāng)前監(jiān)管基礎(chǔ)框架下出臺相應(yīng)的監(jiān)督管理細(xì)則。首先，對于國際開發(fā)機(jī)構(gòu)和主權(quán)類機(jī)構(gòu)，應(yīng)綜合考慮其經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、國際交易狀況、雙邊貿(mào)易基礎(chǔ)以及外交等因素。其次，對于境外金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)以深化人民幣國際化、進(jìn)一步推進(jìn)我國債券市場開放為目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)信息披露的透明度和完整度。再次，對于非金融企業(yè)要強(qiáng)化財(cái)務(wù)指標(biāo)監(jiān)管、信用評級要求及信息披露要求，監(jiān)督資金使用流向，對于評級較差、財(cái)務(wù)狀況不佳、資金使用用途不清晰不明確的非金融企業(yè)限制發(fā)債，確保熊貓債市場穩(wěn)健運(yùn)行。

（三）積極推進(jìn)交易所債券市場建設(shè)，豐富資金來源渠道

當(dāng)前我國交易所債券市場試點(diǎn)工作效果顯著，交易所債券市場熊貓債有利于豐富投資主體類型及債券投資品種，豐富資金來源。但當(dāng)前我國境外機(jī)構(gòu)投資主體參與交易所債券市場的相關(guān)配套措施和流程有待完善，監(jiān)管部門應(yīng)盡快推出交易所債券熊貓債管理相關(guān)辦法，明確交易所債券市場境外發(fā)行主體市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及信息披露標(biāo)準(zhǔn)等制度要求，減少發(fā)債主體“逆向選擇”的可能。

（四）強(qiáng)化熊貓債發(fā)展對于“一帶一路”國家倡議的推動作用

“一帶一路”國家倡議對于金融開放提出了更高的要求，亟待通過發(fā)展債券市場推進(jìn)貿(mào)易及地區(qū)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。熊貓債對于境內(nèi)外發(fā)行主體參與“一帶一路”沿線基礎(chǔ)實(shí)施建設(shè)以及環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)提供了有力的支持。因此，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化熊貓債在推進(jìn)“一帶一路”發(fā)展中的積極作用。

五、結(jié)語

總而言之，伴隨人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，熊貓債市場已經(jīng)成為了未來債券市場開放中最具發(fā)展前景和吸引力的市場之一。監(jiān)管部門、發(fā)行主體及投資人應(yīng)充分認(rèn)識到當(dāng)前熊貓債市場難能可貴的重要?dú)v史發(fā)展機(jī)遇以及存在的問題與風(fēng)險，有的放矢的做好相關(guān)制度建設(shè)，盡快培育出高效完善開放的熊貓債券市場。