陳恒，許振宇，李清均

(1.哈爾濱工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001；2.黑龍江省人民政府研究室，黑龍江 哈爾濱 150001)

政府和社會(huì)資本合作(public-private-partnership，PPP)投資組合增信既是國(guó)際結(jié)構(gòu)化融資的通行慣例，也是中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大與公共產(chǎn)品生產(chǎn)服務(wù)水平提升的創(chuàng)新嘗試。PPP項(xiàng)目投資組合增信國(guó)際通行慣例是：自籌10%～30%資本金，設(shè)計(jì)10%～20%夾心資金，再繼續(xù)獲得110%～20%的開(kāi)發(fā)性或多邊銀行的資金借貸，最后形成了40%～60%債務(wù)結(jié)構(gòu)的投資組合[1]，著力解決流動(dòng)性供給不足問(wèn)題。PPP項(xiàng)目通過(guò)投資組合增信方式，為決策者風(fēng)險(xiǎn)投資選擇確立了風(fēng)險(xiǎn)損益平衡可掌控[2]的參考點(diǎn)，觀測(cè)PPP投資組合增信而產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)，提供了學(xué)理性思路[3-4],即反映風(fēng)險(xiǎn)決策在博弈棋局中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)損失的偏好反轉(zhuǎn)。心理核算理論[5-6]展示了決策者行為選擇的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度圖譜，顯示了魯棒性(穩(wěn)定性)特征，增強(qiáng)了現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的理論解釋力。當(dāng)PPP投資組合增信產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)足夠補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，投資者的中長(zhǎng)期回報(bào)前景激勵(lì)結(jié)構(gòu)，更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)損益平衡，把投資風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)果不確定情況變化刻畫(huà)為“放棄某東西的負(fù)效應(yīng)是得到該東西的正效應(yīng)的2倍”[7-8]經(jīng)驗(yàn)曲線。該經(jīng)驗(yàn)曲線強(qiáng)調(diào)，投資者選擇投資組合增信經(jīng)驗(yàn)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的鏡像效應(yīng)現(xiàn)象，能夠通過(guò)歷史數(shù)據(jù)加以擬合重現(xiàn)與主要參數(shù)實(shí)驗(yàn)?zāi)M和可視化再現(xiàn)。在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與風(fēng)險(xiǎn)尋求權(quán)重中，決策者更加傾向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的行為選擇，故存在1個(gè)不依賴(lài)期望原則而又滿(mǎn)足激勵(lì)相容計(jì)劃[9]。選擇投資組合增信決策要與心理賬戶(hù)水平相匹配[10]。PPP投資組合增信屬于資產(chǎn)證券化和政策流動(dòng)性功能放大范疇[11-12]，其風(fēng)險(xiǎn)損益平衡匹配，借助資本資產(chǎn)定價(jià)模型刻畫(huà)鏡像效應(yīng)經(jīng)驗(yàn)的解析方式[13-14]。

本文建立了PPP投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的鏡像效應(yīng)模型，選用政府國(guó)債、銀行基準(zhǔn)利率、A股市場(chǎng)收益、人民幣外匯等4種投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)，分析了年度、季度和月度增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)鏡像效應(yīng)，以及對(duì)決策者的風(fēng)險(xiǎn)決策影響。

1 鏡像效應(yīng)模型構(gòu)建

1.1 功能界定與風(fēng)險(xiǎn)損益平衡

PPP投資組合增信既具有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的功能，又具有保持跨期投資的風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的功能。PPP投資組合增信在關(guān)注資產(chǎn)定價(jià)波動(dòng)與市場(chǎng)組合收益變化之間保持動(dòng)態(tài)平衡，其投資者篤信的風(fēng)險(xiǎn)損益平衡關(guān)系是：只有適度承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)損失，才能伴隨高期望的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回報(bào)，但需要剔除非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分[15]。PPP風(fēng)險(xiǎn)投資者存在一種理性的心理認(rèn)同：在不完備市場(chǎng)中，PPP投資組合增信遵守“一價(jià)定律”[16-17]，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與投資組合收益之間的動(dòng)態(tài)性平衡是自我修正的結(jié)果。

PPP投資組合增信通過(guò)資本市場(chǎng)或信用等級(jí)持續(xù)提升的方式，或?qū)⑵滹L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，或?qū)⑵滟Y本作出資產(chǎn)性流動(dòng)分割等，使跨期期望收益轉(zhuǎn)化為公開(kāi)交易的優(yōu)良資產(chǎn)收益，把“死資產(chǎn)”(dead capital)轉(zhuǎn)化為“活資產(chǎn)”(live capital)[18-19]。當(dāng)PPP投資組合增信資源供給充分時(shí)，外部流動(dòng)性比內(nèi)部流動(dòng)性存在著更多的激勵(lì)空間與可挖掘潛力。而K-T-T模型[20]給出了3個(gè)反映風(fēng)險(xiǎn)投資決策者的心理賬戶(hù)：最小賬戶(hù)(minimal account)、局部賬戶(hù)(topical account)、綜合賬戶(hù)(comprehensive account)。

1.2 模型構(gòu)建

1.2.1 確定識(shí)別鏡像效應(yīng)類(lèi)型

假設(shè)存在4種投資組合情形，即在正前景激勵(lì)目標(biāo)作用下，2種投資組合行為對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度都是在風(fēng)險(xiǎn)厭惡大前提下表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；

本文基于正負(fù)前景激勵(lì)情形，推導(dǎo)出了不同類(lèi)型的投資組合鏡像效應(yīng)類(lèi)型：

(1)

式中：u1($x1,p1)、u2($x1,p2)為目標(biāo)效用函數(shù)；$x1為給定的正前景激勵(lì)目標(biāo)值；p1為低水平發(fā)生概率；p2為高水平發(fā)生概率，p1+p2=1；在負(fù)前景目標(biāo)，u3(-$x1,p1)、u4(-$x1,p2)為目標(biāo)效用函數(shù))-$x1給定的負(fù)前景目標(biāo)值的作用下，p1、p2具有正前景激勵(lì)一致的政策涵義。

風(fēng)險(xiǎn)偏好反轉(zhuǎn)不僅適應(yīng)于投資組合選擇的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度觀察，也客觀反映了風(fēng)險(xiǎn)投資決策者在盈利與損失之間的風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理特征：通過(guò)超常的行為決策，偏好反轉(zhuǎn)能夠改變被動(dòng)的博弈困境。在正前景激勵(lì)結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而在負(fù)前景激勵(lì)結(jié)構(gòu)中卻出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好[21-23]。于是，投資者期待較高期望值的風(fēng)險(xiǎn)收益率和較小風(fēng)險(xiǎn)方差前景的投融資心理特征顯現(xiàn)[24-26]。由式(1)得知，PPP投資組合增信經(jīng)驗(yàn)鏡像效應(yīng)歸并2大類(lèi)：1)鏡像效應(yīng)Ⅰ，顯示出投資者在正前景激勵(lì)目標(biāo)引導(dǎo)下風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為選擇的投資決策的積極與謹(jǐn)慎態(tài)度；2)鏡像效應(yīng)Ⅱ，顯示出投資者在負(fù)前景激勵(lì)目標(biāo)引導(dǎo)下風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之間行為選擇的積極與謹(jǐn)慎態(tài)度。

1.2.2 建構(gòu)鏡像效應(yīng)均衡模型

PPP投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪且杂^測(cè)其鏡像效應(yīng)的正負(fù)前景激勵(lì)并滿(mǎn)足正態(tài)分布展開(kāi)的，效用函數(shù)符合二次項(xiàng)，即均值-差方有效的投資組合增信，可提供精確、最優(yōu)的效用組合[18]，考慮到不確定性與有限可能的預(yù)期結(jié)果的權(quán)重、匹配，投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效用函數(shù)呈現(xiàn)出基于45°線的鏡像“S”曲線[27-29]，遵循高低概率增減匹配、決策權(quán)重次比例性、次可加性原則，保持投資組合復(fù)合不變性。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

w(pt,δt,γt)=exp?-δt(-lnpt)γt」

(2)

1.2.3 估值投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

對(duì)于投資組合的收益率的權(quán)重作出經(jīng)驗(yàn)估計(jì)：主要包括建構(gòu)PPP結(jié)構(gòu)化融資的投資組合，其投資組合收益率是包括30%的國(guó)債資本金、30%的行業(yè)借貸、30%的股票融資和10%的外資進(jìn)入。由此，推出投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估算為：

(3)

(4)

(5)

2 各類(lèi)投資組合數(shù)據(jù)處理

2.1 投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中的鏡像效應(yīng)觀測(cè)

本文根據(jù)國(guó)家財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家外匯管理局、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的數(shù)據(jù)中心披露的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)PPP各類(lèi)投資的收益率進(jìn)行采集。根據(jù)表1中的3個(gè)不同觀測(cè)視角的時(shí)間維度看，驗(yàn)證了本文獲取的數(shù)據(jù)符合統(tǒng)計(jì)觀測(cè)、測(cè)度分析和參數(shù)實(shí)驗(yàn)需要，具有較高的可靠性與穩(wěn)健性。從圖1(a)示意得知，在10 a的時(shí)間跨度中，中國(guó)PPP增信的投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在1個(gè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的隨機(jī)游走態(tài)勢(shì)，其鏡像反轉(zhuǎn)呈現(xiàn)1個(gè)倒“S”形狀，表明中國(guó)宏觀政策相對(duì)穩(wěn)定，公益事業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)加速，但增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變驅(qū)使其投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通過(guò)2014-2015年的反轉(zhuǎn)期，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)適度收縮，風(fēng)險(xiǎn)損失逐步減少的階段。從圖1(b)得知，按40個(gè)季度觀察看，中國(guó)PPP投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)顯著性增強(qiáng)，從其點(diǎn)狀折線圖變化刻畫(huà)出了2個(gè)倒“S”曲線，即存在2個(gè)投資組合的鏡像反轉(zhuǎn)：即首季到26季度的先避險(xiǎn)、后冒險(xiǎn)的鏡像反轉(zhuǎn)；26季度到30季度的先避險(xiǎn)然后再適度冒險(xiǎn)。從圖1(c)得知，按120月度觀測(cè)，存在比較強(qiáng)烈的月度處置效應(yīng)，可以細(xì)化為約4個(gè)鏡像反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，表現(xiàn)為76個(gè)月度前的3個(gè)變化劇烈的鏡像反轉(zhuǎn)與76月度后1個(gè)變化相對(duì)平緩的鏡像反轉(zhuǎn)。

表1 中國(guó)宏觀政策增信對(duì)PPP投資組合收益的主要指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)Table 1 Descriptive statistics on the main indicators of China′s macro policy letter increase on the returns of PPP portfolios

圖1 投資組合增信鏡像效應(yīng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化示意Fig.1 Changes in the risk premium in the mirror effect of portfolio credit enhancement

2.2 異象分析

2.2.1 鏡像效應(yīng)的類(lèi)型研判

中國(guó)PPP投資組合增信首先面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的行為選擇權(quán)重。從年度的數(shù)據(jù)看，從10 a間的投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)看，存在著1個(gè)鏡像效應(yīng)Ⅰ現(xiàn)象，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是1個(gè)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)，投資組合產(chǎn)生了超額收益，這表明在正的前景框架激勵(lì)下，中國(guó)PPP投資組合決策者再現(xiàn)了積極與穩(wěn)進(jìn)平衡的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，它契合了中國(guó)宏觀政策的連續(xù)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利釋放的基本條件；按40個(gè)季度的投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)中的2個(gè)鏡像效應(yīng)看，一個(gè)屬于鏡像效應(yīng)Ⅰ，另一個(gè)屬于鏡像效應(yīng)Ⅱ，前者反映投資者的在盈利區(qū)的注重風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失的積極態(tài)度，后者則反映經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)后，風(fēng)險(xiǎn)偏好的鏡像反轉(zhuǎn)表明投資者對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期利好的心理預(yù)期較為強(qiáng)烈；按120個(gè)月度經(jīng)驗(yàn)生成4個(gè)鏡像效應(yīng)現(xiàn)象看，有2個(gè)屬于鏡像效應(yīng)Ⅰ、2個(gè)屬于鏡像效應(yīng)Ⅱ，表明中國(guó)宏觀政策的時(shí)間效應(yīng)顯現(xiàn)，即通過(guò)資本市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀政策微調(diào)之間互動(dòng)，引導(dǎo)和影響中國(guó)PPP投資組合增信的投資者始終守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)底線。

2.2.2 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化中心理賬戶(hù)開(kāi)閉

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化有利于揭中國(guó)PPP投資組合增信的決策者心理賬戶(hù)開(kāi)閉情況，進(jìn)而刻畫(huà)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變化。本文僅就年度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)驗(yàn)觀測(cè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析：1)確定10個(gè)前景激勵(lì)參考點(diǎn)。從2009年依次延續(xù)到2018年，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)字連接，構(gòu)造了一個(gè)倒“S”型投資組合的鏡像反轉(zhuǎn)的曲線，即表明PPP投資組合增信產(chǎn)生的資產(chǎn)服從標(biāo)準(zhǔn)化儲(chǔ)蓄理論的生命周期模型[30-31]；2)心理賬戶(hù)類(lèi)型描繪。從2009年至2018年的10年間，其投資組合決策者的心理核算是基于綜合賬戶(hù)的考慮，實(shí)際是開(kāi)啟了綜合賬戶(hù)，既考慮了當(dāng)前財(cái)富縮水最小化，也關(guān)注未來(lái)收益出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，以及中國(guó)PPP規(guī)模水平提升的因素，篤信PPP投資屬于國(guó)家公共事業(yè)有利可圖，風(fēng)險(xiǎn)損失可控，并通過(guò)制度化有效治理，使損失結(jié)果最小化；3)開(kāi)立最小賬戶(hù)與關(guān)閉局部賬戶(hù)。因?yàn)閮冬F(xiàn)賬面損失導(dǎo)致投資決策者心理不安，故10年間PPP投資組合增信的決策者關(guān)閉了局部賬戶(hù)，即放棄了1個(gè)風(fēng)險(xiǎn)損益水平的參考點(diǎn)，利用風(fēng)險(xiǎn)厭惡的心理機(jī)制啟動(dòng)和開(kāi)設(shè)了最小賬戶(hù)，通過(guò)兩兩最小賬戶(hù)的開(kāi)設(shè)，使投資組合增信以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失，引導(dǎo)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策者適度在風(fēng)險(xiǎn)損失區(qū)域攫取風(fēng)險(xiǎn)收益，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)損失。

3 經(jīng)驗(yàn)曲線擬合與參數(shù)試驗(yàn)分析

3.1 投資組合收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)性

由圖2(a)得知，中國(guó)PPP投資組合增信產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及由此衍生的投資鏡像效應(yīng)是有條件的。其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與組合收益率之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)的線性分布，10年觀測(cè)的經(jīng)驗(yàn)散點(diǎn)分布圖，集中分布區(qū)間為：組合收益率X∈[7%,10%]，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率Y∈[3.5%,9%]，表明當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)損失達(dá)到魯棒性控制后，投資組合收益增加是顯現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平提升的內(nèi)生變量，呈現(xiàn)出資本市場(chǎng)線(capital market line,CML)經(jīng)驗(yàn)特征[32]。

從圖2(b)的散點(diǎn)分布得知，40個(gè)季度中的組合收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂的區(qū)間為：X∈[6.5%,8.5%]，Y∈[3.5%,6%]，表明風(fēng)險(xiǎn)損失達(dá)到魯棒性控制的最佳投資組合增信是以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提升為前提的，但組合收益率與初始點(diǎn)存在黏性關(guān)系，反映了投資組合的決策者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理特征。

從圖2(c)得知，其經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的散點(diǎn)分布與圖2(b)的政策涵義極其類(lèi)似。

圖2 投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與組合收益率之間關(guān)系Fig.2 The relationship between the risk premium and portfolio yields of credit enhancement

3.2 三維視角的鏡像效應(yīng)實(shí)驗(yàn)參數(shù)模擬

3.2.1 基于年度角度的參數(shù)檢驗(yàn)

由圖3(a)得知，10年觀測(cè)期中國(guó)PPP投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)鏡像效應(yīng)分布在1個(gè)非常規(guī)則三角椎體上，設(shè)定pt=0.1，即風(fēng)險(xiǎn)決策發(fā)生概率為10%(色澤定為深色)，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情形下，中國(guó)PPP投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的鏡像效應(yīng)分布局在三角椎體的下1/3之處，表明投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更青睞于風(fēng)險(xiǎn)損失厭惡，其決策者期待中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和政策連續(xù)性。

由圖3(b)得知，10年觀測(cè)期的中國(guó)PPP投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)如同圖7相似，但由于風(fēng)險(xiǎn)決策發(fā)生概率進(jìn)入到中等水平(pt=0.175 )，即風(fēng)險(xiǎn)決策的決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度趨于中性時(shí)，維系了鏡像效應(yīng)的穩(wěn)定性。

由圖3(c)得知，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)決策處于高水平發(fā)生概率區(qū)間(pt=0.25)，10年觀測(cè)期的中國(guó)PPP投資組合增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)適度提升，而投資超額收益率適度下降，出現(xiàn)了此消彼長(zhǎng)的現(xiàn)象，表明PPP增信是受中國(guó)資本增信與宏觀政策增信雙重約束的，一旦風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)失控，投資超額收益率提升不支持風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增長(zhǎng)，即不能得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失的目的。

圖3 投資組合增信鏡像效應(yīng)(10年觀察期、風(fēng)險(xiǎn)決策中等水平發(fā)生概率參數(shù)實(shí)驗(yàn))Fig.3 Credit effect of investment group (mirror effect experiment with medium-level risk decision during 10-year observation period)

3.2.2 基于季度角度的參數(shù)檢驗(yàn)

從圖4得知，確定40個(gè)季度觀測(cè)期，中國(guó)PPP的投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的由三角椎體演化成為帶有長(zhǎng)尾形狀的準(zhǔn)三角椎體。表明其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的鏡像效應(yīng)區(qū)集中在準(zhǔn)三角錐體的底部，即維系低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與對(duì)應(yīng)的低水平投資組合收益率和投資超額收益率的三維時(shí)空，表明盡管存在處置效應(yīng)[33]，但鏡像效應(yīng)嚴(yán)格控制決策者在風(fēng)險(xiǎn)損失區(qū)間過(guò)度賭博。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)決策發(fā)生概率處于中性水平時(shí)，鏡像效應(yīng)分布區(qū)相對(duì)收縮(長(zhǎng)尾分布區(qū)域被風(fēng)險(xiǎn)厭惡的心理賬戶(hù)關(guān)閉排除)，表明投資組合收益率與超額收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平適度提升但是有限度的，即把投資作為消費(fèi)活動(dòng)，其決策者更傾向于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)參考點(diǎn)顯現(xiàn)邊際效應(yīng)[34]，顯示其風(fēng)險(xiǎn)損失可控適中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)提高。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)決策發(fā)生概率水平較高時(shí)，淺色代表的鏡像效應(yīng)在其準(zhǔn)三角錐體的底部分布區(qū)相對(duì)上升，即在投資組合收益率與超額收益率不變情形下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然有提升的空間，表明中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)健性、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中求進(jìn)和宏觀政策組合協(xié)同仍然有可挖掘的潛力空間。

3.2.3 基于月度角度的參數(shù)檢驗(yàn)

圖5是觀測(cè)期界定為120月度范疇，中國(guó)PPP投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的參數(shù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果。

圖5 投資組合增信鏡像效應(yīng)(120個(gè)月度觀察期、風(fēng)險(xiǎn)決策高水平發(fā)生概率參數(shù)實(shí)驗(yàn))Fig.5 The mirror effect of credit enhancement of investment group (120-month observation period,high-level risk probability parameter experiment)

從風(fēng)險(xiǎn)決策低水平發(fā)生概率角度實(shí)驗(yàn)分析看，中國(guó)PPP投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的分布區(qū)在1個(gè)帶有長(zhǎng)尾的三角椎體的底部，其涵義與圖4(a)類(lèi)似。

從風(fēng)險(xiǎn)決策中等水平發(fā)生概率(色澤淺色)角度實(shí)驗(yàn)分析看，中國(guó)PPP投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)的分布區(qū)相對(duì)圖5(a)發(fā)生一定變化，鏡像效應(yīng)分布區(qū)總量收縮，長(zhǎng)尾部分出現(xiàn)“翹尾”現(xiàn)象，表明在短期處置效應(yīng)顯現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的鏡像效應(yīng)[35]。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)決策高水平發(fā)生概率角度實(shí)驗(yàn)分析看，中國(guó)PPP投資組合增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生的鏡像效應(yīng)分布與圖4(b)相當(dāng)，其長(zhǎng)尾的“翹尾”現(xiàn)象更加突出，表現(xiàn)為超額收益率下降，投資組合收益率提升，以達(dá)到鞏固和維系適度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平之目的。

4 結(jié)論

1)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)固定在大量公益事業(yè)投資領(lǐng)域，而結(jié)構(gòu)性融資的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)損失，進(jìn)而顯現(xiàn)適度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這樣必然會(huì)引發(fā)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與尋求風(fēng)險(xiǎn)的異常行為選擇。

2)以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度在風(fēng)險(xiǎn)損益秩序上會(huì)產(chǎn)生偏好反轉(zhuǎn)，并在盈利區(qū)間呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度，而進(jìn)入非盈利區(qū)間又顯現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的傾向。

3)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損失并產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)剩余，但主要集中在決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率預(yù)期的心理賬戶(hù)開(kāi)立與關(guān)閉上。

4)中國(guó)PPP投資者增信的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生的鏡像效應(yīng)大量存在，中國(guó)PPP投資組合的增信風(fēng)險(xiǎn)可控，但是這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生鏡像效應(yīng)是有條件的，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)源自于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與政策的連續(xù)性。

由于選取的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)與樣本限定，研究結(jié)論在其它領(lǐng)域內(nèi)的適用性還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。同時(shí)由于樣本主體的選取的局限性，本文對(duì)中國(guó)PPP政府增信治理中的適度管制與政策組合作用、具有價(jià)值的政策協(xié)同參考點(diǎn)等問(wèn)題沒(méi)有涉及，對(duì)政府和社會(huì)資本合作投資組合的鏡像效應(yīng)分析僅僅停留在PPP投資組合增信而未擴(kuò)展到其它領(lǐng)域，這些局限將是后續(xù)分析重點(diǎn)。