付 強(qiáng)，扈文秀，章偉果

(西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054)

1 引言

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為股票價(jià)值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流期望值的折現(xiàn)，因此，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，股價(jià)變動(dòng)反映了投資者對(duì)企業(yè)未來盈余預(yù)期的修正[1]。企業(yè)未來盈余信息是否充分反映在當(dāng)期股價(jià)中，或者說企業(yè)未來盈余是否被投資者充分定價(jià)，取決于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確。投資者預(yù)測(cè)企業(yè)未來盈余主要通過兩種途徑：一是根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露的會(huì)計(jì)信息來直接預(yù)測(cè)未來盈余；二是根據(jù)其他渠道的企業(yè)相關(guān)性信息來預(yù)測(cè)未來盈余[2-3]，如管理層業(yè)績預(yù)告[4]、產(chǎn)品市場(chǎng)競爭[5]和企業(yè)信用評(píng)級(jí)[6]等。已有研究表明，上市公司的信息披露會(huì)顯著影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，具體來說，更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余[7-9]和自愿性信息披露水平[4,10-11]會(huì)提高投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的預(yù)測(cè)能力，從而使投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)更準(zhǔn)確。

與此同時(shí)，管理層作為上市公司的信息披露主體，其披露行為會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)的影響。一方面，股權(quán)激勵(lì)可以有效緩解股東與管理層之間信息披露的代理問題，不僅能夠抑制管理層的會(huì)計(jì)信息操縱行為[12]、提高會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性[13]，而且可以增強(qiáng)管理層向投資者披露公司私有信息的意愿，從而提高上市公司的自愿性信息披露水平[14-15]；但另一方面，由于股權(quán)激勵(lì)將管理層的個(gè)人財(cái)富與公司股價(jià)綁定，這又會(huì)導(dǎo)致管理層操縱公司的會(huì)計(jì)盈余或信息披露來影響股價(jià)，從而最大化其股權(quán)激勵(lì)的私有收益。例如管理層會(huì)通過盈余管理[16-17]或操控業(yè)績預(yù)告等自愿性信息披露[18-19]的手段來影響短期股價(jià)，以獲取股票期權(quán)行權(quán)或股票出售時(shí)的超額收益。

由此可見，如果股權(quán)激勵(lì)能夠緩解股東與管理層之間信息披露的代理問題，提高公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量或自愿性信息披露水平，那么投資者便能準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)未來盈余進(jìn)行定價(jià)；與之相反，如果股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致管理層操縱會(huì)計(jì)盈余或自愿性信息披露，那么會(huì)計(jì)盈余或自愿性信息披露將會(huì)變得扭曲和不可靠，投資者便難以準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)未來盈余進(jìn)行定價(jià)。那么管理層股權(quán)激勵(lì)究竟會(huì)提升還是降低投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的定價(jià)能力？這構(gòu)成本文研究的核心議題。由于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的定價(jià)能力在一定程度上反映了資本市場(chǎng)的信息效率[20]，因此研究這一問題具有重要意義。然而，針對(duì)這一重要問題，國內(nèi)尚未有文獻(xiàn)涉及。國外僅有Choi和Kim[21]對(duì)此進(jìn)行了研究，他們利用1995-2007年間美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中1500家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)CEO的股權(quán)激勵(lì)薪酬有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。

盡管Choi和Kim[21]發(fā)現(xiàn)CEO的股權(quán)激勵(lì)薪酬有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，但其研究結(jié)論基于美國成熟資本市場(chǎng)背景得出。眾所周知，中國資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌特征明顯，與成熟資本市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者作為資產(chǎn)定價(jià)主體不同，中國資本市場(chǎng)個(gè)體投資者眾多，并成為左右股票定價(jià)的重要因素[22]，投資者能否準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)尚需考證。同時(shí)，中國上市公司實(shí)施的是業(yè)績型股權(quán)激勵(lì)，管理層為達(dá)到行權(quán)的業(yè)績考核條也會(huì)進(jìn)行盈余管理[23]。因此，在中國資本市場(chǎng)中，管理層股權(quán)激勵(lì)是否有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)仍然是一個(gè)值得檢驗(yàn)的問題。更重要的是，企業(yè)的盈余信息由公司特質(zhì)成分和行業(yè)成分共同構(gòu)成，并且行業(yè)成分未來盈余信息要比公司特質(zhì)未來盈余信息更早地被投資者定價(jià)[24]，假如管理層股權(quán)激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，那么是通過促進(jìn)哪種成分的未來盈余信息融入股票價(jià)格？Choi和Kim[21]并未對(duì)此進(jìn)行深入探討。最后，目前中國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)主要分為股票型激勵(lì)和股票期權(quán)激勵(lì)兩種模式，已有研究發(fā)現(xiàn)股票型激勵(lì)能提高證券分析師對(duì)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，但股票期權(quán)激勵(lì)并不能[25-26]，那么不同模式的股權(quán)激勵(lì)在影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)能力方面是否存在顯著差異？現(xiàn)有研究也缺乏探討。

鑒于此，本文以中國A股上市公司為樣本，研究管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來盈余定價(jià)之間的關(guān)系，并進(jìn)一步將企業(yè)未來盈余分解為行業(yè)成分和公司特質(zhì)成分，研究股權(quán)激勵(lì)與不同成分未來盈余定價(jià)之間的關(guān)系，以及不同模式股權(quán)激勵(lì)對(duì)上述關(guān)系影響的差異。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，基于中國資本市場(chǎng)和股權(quán)激勵(lì)的制度背景，首次檢驗(yàn)了管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來盈余定價(jià)之間的關(guān)系，豐富了企業(yè)未來盈余定價(jià)影響因素的相關(guān)研究，同時(shí)為提高中國證券市場(chǎng)信息效率提供了理論參考；第二，已有關(guān)于企業(yè)未來盈余定價(jià)的研究大多僅停留在盈余總額分析層面[3-6,9-11]，尚未考慮投資者對(duì)不同成分盈余信息定價(jià)的時(shí)機(jī)差異，本文將企業(yè)未來盈余分解為行業(yè)成分和公司特質(zhì)成分，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)主要通過加速公司特質(zhì)未來盈余信息融入股價(jià)來促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，這不僅揭示了管理層股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)的微觀機(jī)制，也是對(duì)以往盈余總額分析的有益補(bǔ)充和拓展；第三，已有研究缺乏對(duì)股權(quán)激勵(lì)異質(zhì)性的考察，本文的研究發(fā)現(xiàn)管理層的股票型激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，而股票期權(quán)激勵(lì)并無此作用，這是對(duì)已有研究的補(bǔ)充和深化。

2 理論分析與研究假設(shè)

學(xué)界對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)的研究始于Collins等[2]的一篇經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為由于會(huì)計(jì)盈余缺乏及時(shí)性，當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余信息僅能給投資者提供部分的未來盈余預(yù)期，投資者會(huì)根據(jù)其他渠道的價(jià)值相關(guān)性信息來預(yù)測(cè)未來盈余，而這部分盈余預(yù)期引起的股價(jià)變動(dòng)并未被當(dāng)期盈余所解釋。為了準(zhǔn)確刻畫投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的預(yù)期，Collins等[2]開發(fā)了未來盈余反應(yīng)系數(shù)(FERC)模型，他們?cè)趥鹘y(tǒng)的收益率—盈余回歸模型中加入未來盈余后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期股票收益率與未來盈余顯著正相關(guān)，并且模型的解釋力被提高3到6倍。自此，F(xiàn)ERC便被用于衡量投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的定價(jià)能力。由于FERC在一定程度上反映了資本市場(chǎng)的信息效率，F(xiàn)ERC越大說明投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)越準(zhǔn)確，股價(jià)越接近于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，資本市場(chǎng)的信息效率也就越高[20]，這吸引了大量的學(xué)者研究FERC的影響因素及提升路徑。就企業(yè)信息披露而言，已有研究發(fā)現(xiàn)上市公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和自愿性信息披露水平會(huì)顯著影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。在會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量方面，Sloan[7]發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈余數(shù)字中包含的現(xiàn)金流盈余比應(yīng)計(jì)盈余具有更高的持續(xù)性、對(duì)企業(yè)未來盈余的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)，但投資者功能鎖定于盈余總額，無法識(shí)別和區(qū)分這一差異，會(huì)高估應(yīng)計(jì)盈余提供的未來盈余預(yù)期從而導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)；Xie Hong[8]則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為是導(dǎo)致投資者錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因；在此基礎(chǔ)上，Haw等[9]發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理程度越低(盈余質(zhì)量越高)越有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。至于自愿性信息披露，Lundholm和Myers[10]采用分析師對(duì)公司信息披露的評(píng)級(jí)(AIMR)度量自愿性信息披露水平，發(fā)現(xiàn)更多高質(zhì)量的自愿性信息披露有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)；后續(xù)的研究以管理層業(yè)績預(yù)告披露的頻率和精度[4]、公司披露的前瞻性信息數(shù)量[11]衡量自愿性信息披露水平，也得到同樣的結(jié)論。以上分析可以看出，上市公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和自愿性信息披露水平越高，越有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。

上市公司的信息披露會(huì)顯著影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，而管理層作為公司信息披露的主體，其披露行為又會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)的影響。已有研究表明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的信息披露行為存在兩種相反的作用機(jī)制。一方面，股權(quán)激勵(lì)可以有效緩解股東與管理層之間信息披露的代理問題，使管理層的信息披露行為與股東利益保持一致，不僅能夠減少會(huì)計(jì)舞弊、財(cái)務(wù)重述等會(huì)計(jì)信息操縱行為的頻率[12]，提高會(huì)計(jì)盈余的持續(xù)性[13]，而且可以提高公司的自愿性信息披露水平。周知，管理層作為上市公司的內(nèi)部人，掌握著公司當(dāng)前經(jīng)營狀況和未來預(yù)期收入等公司基本面信息，相對(duì)外部投資者具有信息優(yōu)勢(shì)。Nagara等[14]認(rèn)為由于股權(quán)激勵(lì)將管理層的個(gè)人財(cái)富與公司股價(jià)掛鉤，會(huì)激勵(lì)管理層向外部投資者披露與其努力程度密切相關(guān)的公司基本面信息，從而促進(jìn)投資者根據(jù)公司基本面信息進(jìn)行知情交易，將更多的公司基本面信息融入股價(jià)，以避免其持有的公司股權(quán)價(jià)值因股價(jià)被投資者錯(cuò)誤定價(jià)而受損。與這一理論預(yù)期一致，Nagara等[14]發(fā)現(xiàn)CEO的股權(quán)激勵(lì)薪酬占總薪酬的比例越大，管理層業(yè)績預(yù)告披露的頻率和自愿性信息披露質(zhì)量(AIMR)越高。國內(nèi)研究也同樣發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)提高公司自愿性信息披露的精確性、及時(shí)性以及可靠性[15]。由此可見，管理層股權(quán)激勵(lì)可以提高上市公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和自愿性信息披露水平，而更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余[7-9]和自愿性信息披露水平[4,10-11]會(huì)提高投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的預(yù)測(cè)能力，從而有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。

另一方面，股權(quán)激勵(lì)也會(huì)導(dǎo)致管理層操縱上市公司的信息披露。由于股權(quán)激勵(lì)將管理層的個(gè)人財(cái)富與公司股價(jià)綁定，會(huì)導(dǎo)致管理層利用自己的信息優(yōu)勢(shì)來操縱會(huì)計(jì)盈余信息以影響短期股價(jià)，從而最大化其股權(quán)激勵(lì)的私有收益。例如在股權(quán)激勵(lì)行權(quán)或出售前進(jìn)行向上的應(yīng)計(jì)盈余管理來調(diào)增公司業(yè)績以提升股價(jià)，從而獲取超額收益[16-17]。此外，中國上市公司實(shí)施的是業(yè)績型股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)能否行權(quán)必須以行權(quán)業(yè)績考核指標(biāo)是否達(dá)標(biāo)為前提。為了達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)業(yè)績條件，管理層也會(huì)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理[23]。除盈余管理之外，管理層還會(huì)通過操控自愿性信息披露的時(shí)機(jī)和內(nèi)容來影響股價(jià)，例如在股票期權(quán)行權(quán)前發(fā)布更多的業(yè)績預(yù)告好消息[18]，或在賣出股票前發(fā)布更精確(更模糊)的業(yè)績預(yù)告好(壞)消息以提升股價(jià)[19]。在預(yù)測(cè)企業(yè)未來盈余方面，由于投資者無法識(shí)別和區(qū)分應(yīng)計(jì)盈余與現(xiàn)金流盈余的持續(xù)性差異，因此，管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為會(huì)造成投資者對(duì)企業(yè)未來盈余形成錯(cuò)誤的預(yù)期[8]；同時(shí)，管理層對(duì)自愿性信息披露的操控會(huì)降低其質(zhì)量和可靠性，阻礙投資者從中提取和解讀與企業(yè)未來盈余相關(guān)的價(jià)值信息[4,10-11]。由此可見，管理層股權(quán)激勵(lì)引發(fā)的信息披露操縱行為會(huì)降低投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的預(yù)測(cè)能力，從而阻礙投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。

綜合以上分析，本文提出兩個(gè)競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：管理層股權(quán)激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。(信息披露假說)

假設(shè)1b：管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)阻礙投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。(信息操縱假說)

企業(yè)的盈余創(chuàng)造既跟公司的經(jīng)營狀況有關(guān)，還會(huì)受行業(yè)景氣程度的影響。因此，企業(yè)的盈余信息由公司特質(zhì)成分和行業(yè)成分共同構(gòu)成，并通過投資者的知情交易行為融入股價(jià)中。投資者對(duì)公司特質(zhì)盈余信息的獲取主要依賴于公司的信息披露，而對(duì)行業(yè)盈余信息的獲取渠道則較為廣泛，例如投資者可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)新聞和行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)等渠道獲取并預(yù)測(cè)行業(yè)的盈利情況。此外，當(dāng)行業(yè)內(nèi)單個(gè)公司的盈余信息進(jìn)入市場(chǎng)后，投資者會(huì)根據(jù)這一信息解讀出該行業(yè)盈余的公共信息[24,27]。因此，相較公司特質(zhì)未來盈余信息，行業(yè)成分的未來盈余信息來源渠道廣泛、搜尋成本更低，會(huì)更早地被投資者定價(jià)[24]?；诖?，本文有理由推斷：當(dāng)股權(quán)激勵(lì)能促使管理層向投資者提供更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余或自愿披露更多公司基本面信息時(shí)，會(huì)降低投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余信息的搜尋成本，從而促使更多投資者利用公司特質(zhì)未來盈余信息進(jìn)行知情交易，加速公司特質(zhì)未來盈余信息融入股價(jià)；相反，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致管理層操縱會(huì)計(jì)盈余或自愿性信息披露時(shí)，投資者難以獲取準(zhǔn)確的公司特質(zhì)未來盈余信息，轉(zhuǎn)而依賴于來源渠道廣泛、搜尋成本更低的行業(yè)盈余信息進(jìn)行知情交易，從而阻礙公司特質(zhì)未來盈余信息融入股價(jià)。據(jù)此，提出假設(shè)：

假設(shè)2a：在信息披露假說下，管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)加速投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余定價(jià)。

假設(shè)2b：在信息操縱假說下，管理層股權(quán)激勵(lì)會(huì)阻礙投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余定價(jià)。

目前中國上市公司的股權(quán)激勵(lì)按收益結(jié)構(gòu)不同可以劃分為股票型激勵(lì)(包括管理層持有的非限制性股票和限制性股票)和股票期權(quán)激勵(lì)兩類。已有研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)激勵(lì)是引發(fā)會(huì)計(jì)盈余信息操縱行為的主要原因，而管理層的現(xiàn)金薪酬和股票型激勵(lì)并不會(huì)[28-29]。Burns和Kedia[28]指出，股票期權(quán)激勵(lì)的收益結(jié)構(gòu)使得管理層的財(cái)富水平與股價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)凸性，即管理層通過盈余操縱來提高股價(jià)可以有效增加其財(cái)富水平，但盈余操縱行為被揭露導(dǎo)致的股價(jià)下跌對(duì)其財(cái)富造成的損失有限(至多是不能行權(quán))，而股票型激勵(lì)的收益結(jié)構(gòu)與股價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)對(duì)稱性，使得管理層財(cái)富完全暴露在盈余操縱行為被揭露所導(dǎo)致的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)中。因此，相對(duì)于股票型激勵(lì)，股票期權(quán)激勵(lì)更容易引發(fā)盈余操縱行為。這種對(duì)會(huì)計(jì)信息操縱傾向性的影響差異在證券分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性中也得到了驗(yàn)證。Han等[25]發(fā)現(xiàn)管理層持股可以提高分析師對(duì)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。Liu Sun[26]也發(fā)現(xiàn)中國上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃整體上提高了分析師對(duì)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，但區(qū)分股票型激勵(lì)和股票期權(quán)激勵(lì)后，他發(fā)現(xiàn)股票型激勵(lì)提高了分析師對(duì)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而股票期權(quán)激勵(lì)不能。綜合以上分析，本文認(rèn)為股票型激勵(lì)與股票期權(quán)激勵(lì)在影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的定價(jià)能力方面存在顯著差異，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余和公司特質(zhì)未來盈余的定價(jià)能力方面，股票型激勵(lì)與股票期權(quán)激勵(lì)存在顯著差異。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量計(jì)量

3.1.1 企業(yè)未來盈余定價(jià)

參考Choi和Kim[21]的研究，采用未來盈余反應(yīng)系數(shù)(FERC)衡量投資者對(duì)企業(yè)未來盈余的定價(jià)能力。FERC的計(jì)算模型由Collins等[2]開發(fā)并經(jīng)Lundholm和Myers[10]完善，F(xiàn)ERC模型可以表示為：

Ri,t=b0+b1Xi,t-1+b2Xi,t+b3Xi,3t+b4Ri,3t+εi,t

(1)

3.1.2 不同成分企業(yè)未來盈余定價(jià)

參考Piotroski和Roulstone[30]的做法，本文借助Ayers和Freeman[24]的盈余成分定價(jià)時(shí)機(jī)模型來衡量投資者對(duì)不同成分企業(yè)未來盈余的定價(jià)能力，該模型可以表示為：

(2)

其中，CARi,t代表個(gè)股在t年的累計(jì)異常收益率，等于個(gè)股在當(dāng)年5月至次年4月的月度異常收益率ARi,k之和，ARi,k=ri,k-rm,k，其中rm,k為考慮現(xiàn)金紅利再投資和流通市值加權(quán)的月市場(chǎng)收益率，rm,k根據(jù)公司i上市所屬板塊選取相對(duì)應(yīng)的滬市A股、深市A股或創(chuàng)業(yè)板月市場(chǎng)收益率。Ii,t+τ為公司i在第t+τ年的年度盈余變化中來自行業(yè)成分的盈余變化，F(xiàn)i,t+τ為公司i在第t+τ年的公司特質(zhì)成分盈余變化。Fi,t+τ=ΔFEi,t+τ-ΔIEj,t+τ，其中ΔFEi,t+τ為公司i在t+τ年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤相對(duì)于上一年的變化值除以該年初公司股票的市值，ΔIEj,t+τ為公司i所在行業(yè)j中所有公司ΔFEi,t+τ的中位數(shù)值。Ii,t+τ=ΔIEj,t+τ-ΔMEt+τ，其中ΔMEt+τ為市場(chǎng)中所有行業(yè)ΔIEj,t+τ的中位數(shù)值。在計(jì)算Ii,t+τ和Fi,t+τ時(shí)，行業(yè)按照證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012)中的門類進(jìn)行劃分，同時(shí)參考朱宏泉等[27]的做法，將制造業(yè)細(xì)分為小類。

在模型(2)中，Ayers和Freeman[24]發(fā)現(xiàn)未來一期行業(yè)盈余變化的回歸系數(shù)(β1)顯著大于未來一期公司特質(zhì)盈余變化的回歸系數(shù)(γ1)；并且上一期公司特質(zhì)盈余變化的回歸系數(shù)(γ-1)顯著，而上一期行業(yè)盈余變化的回歸系數(shù)(β-1)不顯著。由此，他們認(rèn)為行業(yè)成分的未來盈余信息比公司特質(zhì)成分的未來盈余信息更早地被投資者定價(jià)，從而更早地融入股票價(jià)格中。本文將借助這一模型來檢驗(yàn)投資者對(duì)不同成分企業(yè)未來盈余的定價(jià)能力。

3.1.3 管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度

參考蘇冬蔚和林大龐[31]的做法，本文采用Bergstresser和Philippon[16]提出的方法計(jì)算管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度Equityi,t：

Equityi,t={1%×Pricei,t×(Stocki,t+Optioni,t)}/1%×Pricei,t×(Stocki,t+Optioni,t)+Cashpayi,t

(3)

(3)式度量了股價(jià)每變動(dòng)1%，管理層的薪酬隨股價(jià)變動(dòng)的幅度。其中，Pricei,t為個(gè)股的年末收盤價(jià)；Stocki,t為i公司獲授股權(quán)激勵(lì)的高管(董事和高級(jí)管理人員)年末持有的股票數(shù)量，包括限制性股票和非限制性股票，限制性股票主要來自于限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，非限制性股票主要由高管持有的普通股、限制性股票解鎖或股票期權(quán)行權(quán)后增加的股票構(gòu)成；Optioni,t為i公司獲授股權(quán)激勵(lì)的高管年末持有的股票期權(quán)數(shù)量；Cashpayi,t為i公司獲授股權(quán)激勵(lì)的高管年末領(lǐng)取的現(xiàn)金薪酬總額，包括年薪和各類津貼。為了檢驗(yàn)不同模式的股權(quán)激勵(lì)在影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)能力方面的差異，本文進(jìn)一步將股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度Equityi,t分解為股票型激勵(lì)強(qiáng)度STKi,t和股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度OPTi,t兩個(gè)部分，具體來說，STKi,t等于公式(3)中分子去掉Optioni,t后的值，而OPTi,t為公式(3)式中分子去掉Stocki,t后的值。

3.2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

對(duì)于假設(shè)1，本文參考前人的研究[4,6,10]，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入股權(quán)激勵(lì)以及股權(quán)激勵(lì)與模型(1)中解釋變量的交互項(xiàng)，來檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來盈余定價(jià)之間的關(guān)系，具體模型為：

Ri,t=b0+b1Xi,t-1+b2Xi,t+b3Xi,3t+b4Ri,3t+b5Incenti,t+b6Incenti,t×Xi,t-1+b7Incenti,t×Xi,t+b8Incenti,t×Xi,3t+b9Incenti,t×Ri,3t+∑βj1Controls+∑βj2Controls×Xi,3t+εi,t

(4)

其中，Incenti,t代表管理層股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)其取值分別為Equityi,t、STKi,t和OPTi,t時(shí)，分別代表管理層的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、股票型激勵(lì)強(qiáng)度和股票期權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度。如果管理層股權(quán)激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，那么股權(quán)激勵(lì)將提高未來盈余反應(yīng)系數(shù)，則b8顯著為正；相反，如果股權(quán)激勵(lì)阻礙投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，那么股權(quán)激勵(lì)將降低未來盈余反應(yīng)系數(shù)，則b8顯著為負(fù)。

Controls為控制變量，參照前人的研究[4,6]，本文加入公司規(guī)模(Sizei,t)、分析師跟蹤程度(Aanlysti,t)、盈余波動(dòng)性(Earnstdi,t)、公司未來業(yè)績是否虧損(Lossi,t)和成長性(Growthi,t)等可能影響企業(yè)未來盈余定價(jià)的因素作為控制變量。其中，Sizei,t為公司在t年初市值的自然對(duì)數(shù)；Aanlysti,t為公司t年年報(bào)公告日前一個(gè)季度末分析師跟蹤數(shù)量；Earnstdi,t為t年至t+3年的會(huì)計(jì)盈余Xt+i的標(biāo)準(zhǔn)差；Lossi,t為啞變量，當(dāng)X3t為負(fù)時(shí)取1，否則為0；Growthi,t為t-1年至t+1年公司總資產(chǎn)的增長率。此外，考慮到大部分研究FERC模型的文獻(xiàn)都不加入行業(yè)和年份控制變量[2-4,6,10]，本文在回歸中也未對(duì)此進(jìn)行控制。

對(duì)于假設(shè)2，本文參考Piotroski和Roulstone的做法[30]，在模型(2)的基礎(chǔ)上加入股權(quán)激勵(lì)I(lǐng)ncenti,t以及Incenti,t與模型(2)中解釋變量的交互項(xiàng)來進(jìn)行檢驗(yàn)，具體模型為：

(5)

控制變量方面，加入CARi,t+1控制未預(yù)期到的未來盈余信息；Sizei,t為公司規(guī)模；BMi,t為t年初公司的賬面市值比。如果管理層股權(quán)激勵(lì)能夠加速投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余定價(jià)，那么μ1顯著為正；相反，如果管理層股權(quán)激勵(lì)阻礙投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余定價(jià)，那么μ1顯著為負(fù)。

3.3 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本數(shù)據(jù)期間選擇的是2006-2016，因?yàn)椤渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》于2006年才正式實(shí)施，并且計(jì)算未來盈余反應(yīng)系數(shù)(FERC)需要滯后3期的數(shù)據(jù)，因此本文選取2006-2013年間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為初始樣本。然后進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)、被ST處理的樣本公司；(2)剔除高管(董事和高級(jí)管理人員)未獲授股權(quán)激勵(lì)的樣本公司；(3)剔除股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。經(jīng)過篩選后，得到373個(gè)管理層股權(quán)激勵(lì)樣本，涉及上市公司332家，構(gòu)成1673個(gè)公司—年度觀測(cè)值。從激勵(lì)標(biāo)的物來看，股票期權(quán)激勵(lì)共計(jì)授予212次，限制性股票激勵(lì)授予161次。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予情況的數(shù)據(jù)來自于Wind金融數(shù)據(jù)庫。管理層持有的股票數(shù)據(jù)和股票期權(quán)數(shù)量根據(jù)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告以及股權(quán)激勵(lì)授予、調(diào)整和行權(quán)等相關(guān)公告手工收集計(jì)算得出。公司股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為控制極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%(99%)的水平上進(jìn)行縮尾處理。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Equityt的均值為0.1710，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2170，說明目前中國上市公司管理層的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度整體不高，且在不同公司間差異較大。STKt的均值為0.1388，OPTt的均值為0.0322，說明目前管理層的股權(quán)激勵(lì)薪酬以股票型激勵(lì)為主，股票期權(quán)激勵(lì)薪酬占比較小。注意到OPTt的中位數(shù)為0，這主要是由于大部分公司的股票期權(quán)激勵(lì)在2010年后實(shí)施，導(dǎo)致一半的公司—年度OPTt為0。股權(quán)激勵(lì)授予當(dāng)年的Rt和Xt的均值分別為0.2700和0.0307，而授予后未來三年的R3t和X3t的均值分別為1.0363和0.1439，分別是Rt和Xt的3.84倍和4.69倍(均超過了3倍)，粗略地說明股權(quán)激勵(lì)授予后上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)和會(huì)計(jì)業(yè)績均得到了提升，表現(xiàn)出一定的激勵(lì)效應(yīng)。It-1、It和It+1的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0031、0.0033和0.0040，而Ft-1、Ft和Ft+1的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0202、0.0256和0.0298，這與Ayers和Freeman[24]的研究一致，說明行業(yè)成分的盈余比公司特質(zhì)成分的盈余波動(dòng)幅度更小。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 主要變量的相關(guān)性分析

表2列示的是主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。由Panel A可知，Rt與Xt-1在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，與Xt和X3t在1%的顯著性水平上正相關(guān)，與R3t在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果初步說明在中國資本市場(chǎng)中，投資者對(duì)企業(yè)未來盈余進(jìn)行了定價(jià)，使當(dāng)期股價(jià)融入了企業(yè)未來盈余信息，這與FERC模型的理論預(yù)期是一致的；此外，與前人的研究[4,6,10]一致，Xt-1、Xt和X3t之間均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明會(huì)計(jì)盈余表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。由Panel B可知，CARt與It+1和Ft+1都在1%的顯著性水平上正相關(guān)，同時(shí)，CARt與Ft-1顯著相關(guān)而與It-1不相關(guān)，初步說明投資者對(duì)行業(yè)成分未來盈余和公司特質(zhì)成分未來盈余都進(jìn)行了定價(jià)，但行業(yè)成分的盈余信息更早地被投資者定價(jià)，從而更早地融入股價(jià)中。回歸模型中各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)都不大，絕對(duì)值基本不超過0.500，說明在后續(xù)的回歸分析中不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：表中數(shù)值代表Pearson相關(guān)系數(shù)，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

4.3 回歸結(jié)果及其分析

4.3.1 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來盈余定價(jià)

表3列出了管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來盈余定價(jià)之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列為FERC基準(zhǔn)模型(即模型(1))的回歸結(jié)果，Xt的系數(shù)和X3t系數(shù)均為正并且都在1%的水平上顯著，Xt-1和R3t的系數(shù)均為負(fù)并且都在1%的水平上顯著，這與FERC基準(zhǔn)模型的理論預(yù)期是一致的，X3t的系數(shù)顯著為正說明在我國資本市場(chǎng)中，投資者能夠準(zhǔn)確對(duì)企業(yè)未來盈余進(jìn)行定價(jià)，使股票價(jià)格融入了企業(yè)未來盈余信息。第(2)列和第(3)列為Incentt取Equityt時(shí)，模型(4)的回歸結(jié)果。其中第(2)列為不加控制變量時(shí)的回歸結(jié)果，可以看出，Incentt×X3t系數(shù)為2.045，在5%的水平上顯著，說明管理層股權(quán)激勵(lì)提高了未來盈余反應(yīng)系數(shù)(FERC)，使當(dāng)期股價(jià)融入了更多的企業(yè)未來盈余信息，這一結(jié)果支持了假設(shè)1a，即管理層股權(quán)激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。第(3)列為加入控制變量的回歸結(jié)果，可以看出Incentt×X3t的系數(shù)為2.617，在1%的水平上顯著，說明在控制其它影響企業(yè)未來盈余定價(jià)的因素后，假設(shè)1a仍然得到支持。

4.3.2 股權(quán)激勵(lì)與不同成分未來盈余定價(jià)

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文進(jìn)一步將企業(yè)未來盈余分解為行業(yè)成分和公司特質(zhì)成分兩部分，利用模型(5)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。第(1)列為盈余成分定價(jià)時(shí)機(jī)模型(即模型(2))的回歸結(jié)果，可以看出It+1的系數(shù)為6.231，在1%的水平上顯著，F(xiàn)t+1的系數(shù)為2.654，在1%的水平上顯著。對(duì)It+1的系數(shù)和Ft+1的系數(shù)進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，計(jì)算的F值為2.90(P值為0.089)，說明It+1的系數(shù)在10%的顯著性水平上大于Ft+1的系數(shù)，同時(shí)，It-1的系數(shù)為負(fù)但不顯著，F(xiàn)t-1的系數(shù)在10%的水平上顯著為正。這與Ayers和Freeman[24]的研究一致，說明在中國資本市場(chǎng)中，行業(yè)成分未來盈余信息比公司特質(zhì)成分未來盈余信息更早地被投資者定價(jià)。第(2)列和第(3)列為Incentt取Equityt時(shí)模型(5)的回歸結(jié)果，其中第(2)列為不加控制變量時(shí)的回歸結(jié)果，可以看出，無論是否加入控制變量，Incentt×Ft+1的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，而Incentt×It+1的系數(shù)雖然為正但都不顯著，說明股權(quán)激勵(lì)并不影響投資者對(duì)行業(yè)成分未來盈余進(jìn)行定價(jià)，但加速了投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余的定價(jià)，假設(shè)2a得到支持。以上研究結(jié)果揭示了管理層股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)的微觀機(jī)制，即管理層股權(quán)激勵(lì)主要通過加速公司特質(zhì)未來盈余信息融入當(dāng)期股價(jià)來促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。

表3 管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來盈余定價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)中的t統(tǒng)計(jì)量根據(jù)公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算，下同。

4.3.3 不同模式的股權(quán)激勵(lì)與未來盈余定價(jià)

前文的實(shí)證結(jié)果表明，整體而言管理層股權(quán)激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，并且加速了投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余的定價(jià)。接下來，本文將管理層的股權(quán)激勵(lì)薪酬分解成股票型激勵(lì)和股票期權(quán)激勵(lì)兩部分，檢驗(yàn)二者在影響投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)方面是否存在顯著差異，以檢驗(yàn)假設(shè)3。表3的第(4)～(5)列和(6)～(7)列分別為Incentt取STKt和OPTt時(shí)模型(4)的回歸結(jié)果，可以看出Incentt×X3t的系數(shù)在第(4)和第(5)列中顯著為正，而在第(6)列和第(7)列中不顯著，說明管理層的股票型激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余進(jìn)行定價(jià)，而股票期權(quán)激勵(lì)并無此作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。同樣地，對(duì)股票型激勵(lì)和股票期權(quán)激勵(lì)與不同成分未來盈余定價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果列示于表4的(4)～(7)列，可以看出，當(dāng)Incentt取STKt，Incentt×Ft+1的系數(shù)在第(4)列和第(5)列中顯著為正，而當(dāng)Incentt取OPTt時(shí)，Incentt×Ft+1的系數(shù)在第(6)和第(7)列中不顯著，說明管理層的股票型激勵(lì)加速了投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余的定價(jià)，但股票期權(quán)激勵(lì)并不能，假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。

表4 管理層股權(quán)激勵(lì)與不同成分未來盈余定價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文還做了以下幾種穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)變更股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的衡量方式。借鑒Choi和Kim[21]的方法，將管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度定義為獲授股權(quán)激勵(lì)的高管年末持有的股票和股票期權(quán)的價(jià)值占其總薪酬的比重，然后重復(fù)模型(4)的回歸，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯?，Incentt×X3t的系數(shù)在表5的第(1)列和第(2)顯著為正，而在第(3)列不顯著，說明在變更管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的衡量方式后，假設(shè)1a和假設(shè)3仍然得到驗(yàn)證。此外，本文采用變更后的管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，對(duì)模型(5)也重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，所得結(jié)論與表4無本質(zhì)差異，限于篇幅，上述檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

表5 變更股權(quán)激勵(lì)衡量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(2)內(nèi)生性檢驗(yàn)。為消除可能存在的內(nèi)生性問題，本文借鑒Choi等[4]的做法，首先采用Heckman兩步法控制自選擇問題，第一階段Probit模型的被解釋變量為公司當(dāng)年是否授予管理層股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量，并參考Chourou等[32]和呂長江等[33]研究，選取公司上年度的資產(chǎn)負(fù)債率、高管平均年齡、總資產(chǎn)收益率和每股自由現(xiàn)金流作為工具變量，將第一階段回歸后得到的逆米爾斯比率帶入模型(4)和(5)，重新回歸以緩解自選擇的影響；其次，采用兩階段最小二乘回歸(2SLS)來控制反向因果問題，2SLS第一階段的被解釋變量為Incenti,t，工具變量與Heckman兩步法中使用的相同，用2SLS第一階段估計(jì)出的管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度替換實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，重新對(duì)模型(4)和(5)進(jìn)行回歸以控制反向因果問題。上述回歸結(jié)果與表3和表4保持一致，說明在控制內(nèi)生性問題后，本文的主要結(jié)論依然成立。同樣限于篇幅，上述檢驗(yàn)結(jié)果未予列示，感興趣者可向作者索取。

5 結(jié)語

本文以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中國A股上市公司為樣本，研究管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)未來盈余定價(jià)之間的關(guān)系，并進(jìn)一步將企業(yè)未來盈余分解為行業(yè)成分和公司特質(zhì)成分，研究股權(quán)激勵(lì)與不同成分未來盈余定價(jià)之間的關(guān)系，以及不同模式股權(quán)激勵(lì)對(duì)上述關(guān)系影響的差異。主要得出以下三點(diǎn)結(jié)論：(1)隨著管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提高，當(dāng)期股票收益率與企業(yè)未來盈余的相關(guān)性得到了加強(qiáng)，說明管理層股權(quán)激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。(2)管理層股權(quán)激勵(lì)并不影響投資者對(duì)行業(yè)成分未來盈余進(jìn)行定價(jià)，但會(huì)加速投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余定價(jià)。(3)管理層的股票型激勵(lì)有助于投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)，同時(shí)也能加速投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余定價(jià)，但股票期權(quán)激勵(lì)并沒有上述作用。上述結(jié)果意味著，整體而言中國上市公司的股權(quán)激勵(lì)能夠緩解管理層與股東之間信息披露的代理問題，激勵(lì)管理層向外部投資者披露更多高質(zhì)量的公司基本面信息，從而降低投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余信息的搜尋成本，最終通過加速公司特質(zhì)未來盈余信息融入股價(jià)來促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)未來盈余定價(jià)。

本文的研究結(jié)論對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管者具有重要的政策啟示。長期以來，中國A股市場(chǎng)股價(jià)的公司特質(zhì)信息含量較低，個(gè)股股價(jià)的同漲同跌現(xiàn)象嚴(yán)重，高度的股價(jià)同步性阻礙了證券市場(chǎng)通過價(jià)格信號(hào)機(jī)制引導(dǎo)資源有效配置功能的發(fā)揮，預(yù)示著較低的市場(chǎng)信息效率。Jin和Myers[34]指出，公司信息的不透明是新興市場(chǎng)國家股價(jià)缺乏公司特質(zhì)信息的主要原因。本文的研究結(jié)論為監(jiān)管部門解決這一問題提供了理論參考，鑒于目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司還比較少，管理層的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度也處于較低的水平，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，從而激勵(lì)管理層向外部投資者披露更多高質(zhì)量的公司基本面信息，降低投資者對(duì)公司特質(zhì)未來盈余信息的搜尋成本，增進(jìn)公司特質(zhì)未來盈余信息融入股價(jià)，進(jìn)而提高證券市場(chǎng)的信息效率。同時(shí)，對(duì)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司應(yīng)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，從而更好地發(fā)揮其激勵(lì)效果。