(湖南工業(yè)大學(xué) 湖南 株洲 412007)

杜邦的分析法是一種常用的財(cái)務(wù)分析方法，使公司的營運(yùn)、盈利和償債的能力結(jié)合到一起，準(zhǔn)確地反映出公司的經(jīng)營方案與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。杜邦分析法的目的是評估公司的股本回報(bào)率和盈利能力，并且多年來一直被西方公司認(rèn)可且廣泛使用。

杜邦分析法使用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的基本相關(guān)性來創(chuàng)建一個(gè)完整的多級財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)，以評估公司的績效和整體實(shí)力，是一種準(zhǔn)確而清晰的財(cái)務(wù)分析工具。為投資者、監(jiān)管者提供有用的信息。杜邦分析法已經(jīng)沿用了兩百年，也在我國學(xué)者中廣泛運(yùn)用，但傳統(tǒng)的杜邦分析理論目前無法適應(yīng)現(xiàn)在的需求，因此值得考慮如何改進(jìn)和應(yīng)用這種方法。本文以A公司為例，根據(jù)傳統(tǒng)杜邦分析方法的不足和局限提出了改進(jìn)的建議。

一、傳統(tǒng)杜邦分析法的局限性

(一)忽視了現(xiàn)金流量信息的分析

對公司估值，現(xiàn)金流量也是不可或缺的財(cái)務(wù)指標(biāo)。而傳統(tǒng)的杜邦分析體系中所有財(cái)務(wù)指標(biāo)都沒有涉及現(xiàn)金流量分析。所有的數(shù)據(jù)來源也只僅限于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表。而公司資產(chǎn)負(fù)債表與利潤表都以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)編制，在編制過程中多少會(huì)夾雜一些主觀判斷，甚至某些經(jīng)營管理者為向外界展示良好的經(jīng)營業(yè)績，還會(huì)人為的調(diào)節(jié)公司的利潤，使用操縱利潤、報(bào)表粉飾等手法達(dá)成自己的目的。這樣會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表的虛假信息而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)分析結(jié)果不準(zhǔn)確，從而影響使用者的判斷。

(二)缺少對企業(yè)可持續(xù)增長能力的分析

可持續(xù)增長率是指不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策時(shí)，其銷售所能達(dá)到的增長率。與可持續(xù)增長率相應(yīng)的指標(biāo)是營業(yè)收入實(shí)際增長率。能影響公司可持續(xù)增長能力的因素有很多，其中比較關(guān)鍵的有凈資產(chǎn)收益率、股利的支付率。當(dāng)公司快速增長時(shí)，可持續(xù)增長率和實(shí)際增長率都會(huì)很高。分析公司的可持續(xù)增長能力，能判斷公司是否能維持良好的發(fā)展勢頭。而傳統(tǒng)杜邦分析法只側(cè)重于對公司盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力的評估，并沒有分析公司是否具備良好的可持續(xù)發(fā)展能力，這也是傳統(tǒng)方法的局限性之一。

(三)缺少對股利支付能力的分析

股利支付是公司依據(jù)經(jīng)營狀況而制定的股利政策。它囊括股票股利與現(xiàn)金股利，留存收益是其主要的來源，較高的股利政策能增加對于投資者吸引力，幫助公司樹立良好形象。通常情況，公司經(jīng)營效益好，留存收益高，相應(yīng)的給投資者分發(fā)的股利也會(huì)相對較高；而當(dāng)公司效益差時(shí)，資金短缺，相應(yīng)會(huì)選擇較低的股利政策。因此，股利支付一定程度地反映了公司的經(jīng)營狀況。傳統(tǒng)的杜邦分析法中缺少對公司的股利支付能力的分析，公司在公布年報(bào)時(shí)也很少會(huì)公開其股利支付水平，因此信息使用者難以正確評估公司的經(jīng)營狀況，影響決策判斷。

二、對傳統(tǒng)杜邦分析法改進(jìn)設(shè)想

(一)增加現(xiàn)金流量信息

關(guān)于現(xiàn)金流量信息，本文引入凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、債務(wù)保障比率、營運(yùn)指數(shù)四個(gè)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率越高,所有者權(quán)益獲現(xiàn)能力就越強(qiáng)。資產(chǎn)現(xiàn)金回收率越高,回收期越短，說明資產(chǎn)獲現(xiàn)能力越強(qiáng)。債務(wù)保障率反映公司現(xiàn)金流量對其全部債務(wù)償還的滿足程度，比率越大，償債能力越強(qiáng)。營運(yùn)指數(shù)用來衡量銷售現(xiàn)金凈流量和凈利潤的關(guān)系,評估公司賬面收入的是否真實(shí)可信,反映公司的收益質(zhì)量,它能判斷公司是否有操縱利潤、粉飾報(bào)表的行為。因?yàn)楸恍薷牡睦麧?沒有對應(yīng)的現(xiàn)金流量。若公司盈利數(shù)額很高,但經(jīng)營活動(dòng)中現(xiàn)金凈流量無法表現(xiàn),說明公司的利潤可能是不真實(shí)的,應(yīng)該著重調(diào)查。

(二)引入發(fā)展能力指標(biāo)

傳統(tǒng)杜邦分析法以凈資產(chǎn)收益率為中心，主要關(guān)注公司的盈利能力，缺乏對可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)注。而可持續(xù)增長率等于利潤留存率乘以期初凈資產(chǎn)收益率，所以改進(jìn)的杜邦分析法可以選擇“可持續(xù)增長率”為中心，從而能夠以研究公司的可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，分析影響公司可持續(xù)發(fā)展的要素，確保公司發(fā)展的動(dòng)態(tài)平衡，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。

(三)增加股利支付信息

分析公司的可持續(xù)發(fā)展能力，不能缺少對公司股利支付率的分析。公司的分配給股東的利潤，也是衡量公司銷售狀況的重要指標(biāo)。凈利潤中一部分是留在公司內(nèi)的，用來給公司未來的發(fā)展提供資金，亦或是彌補(bǔ)以前年度的虧損。另一部分是分配給股東的，在制定股利分配政策時(shí)需考慮以下幾個(gè)要素，第一應(yīng)該是股東需求，股利政策高，則股東信心大，這樣能穩(wěn)定公司的股價(jià)，第二是公司的發(fā)展，若公司需要改變發(fā)展戰(zhàn)略，或擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，這時(shí)，就應(yīng)該降低股利支付率，保留充裕的資金。了解公司的股利支付政策能協(xié)助管理者做出正確的決策。若股利支付率浮動(dòng)大，公司就有存在潛在財(cái)務(wù)問題的可能。

三、基于改進(jìn)后杜邦分析法的A公司財(cái)務(wù)分析

A公司是一家上市公司，總部坐落于廣州市，公司以家居用品為主，同時(shí)經(jīng)營服裝，數(shù)碼，美妝，食品、鞋子、箱包等品類，短短幾年時(shí)間，構(gòu)建了包括品牌策劃、產(chǎn)品研發(fā)、數(shù)據(jù)智能、視覺呈現(xiàn)、銷售運(yùn)營、倉配物流在內(nèi)的一整個(gè)可以實(shí)現(xiàn)自主閉環(huán)的生態(tài)圈。表1是A公司近 5 年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)值。

表1 改進(jìn)杜邦分析體系各指標(biāo)計(jì)算值

(一)可持續(xù)增長率分析

公司自 2014 年股份改制以來，銷售收入和凈利潤持續(xù)穩(wěn)步高速地增長。但與此同時(shí)每年的凈利潤里仍然有占一部分非日常性經(jīng)營利潤，致使計(jì)算的可持續(xù)增長率與凈資產(chǎn)收益率有一定的水分，因此，又額外計(jì)算了排除非日常經(jīng)營性利潤后的可持續(xù)增長率和期初凈資產(chǎn)收益率。

表2 非日常經(jīng)營利潤扣除后的可持續(xù)增長率和期初凈資產(chǎn)收益率

由上表所示，2015年的實(shí)際增長率比2014年的實(shí)際增長率要高出不少，可因?yàn)檫@樣的高速增長很難維持，所以在2016年就出現(xiàn)了大幅度的下滑，在2017年增長率又有回升，繼續(xù)開始高速地成長，而2018年又開始大幅度的下降。公司在這樣的環(huán)境下持續(xù)地成長，但是每年增長率的變化帶來的不僅僅是收入的變化，還有股利政策與營運(yùn)效率的互相配合與平衡。

(二)營運(yùn)效率分析

2015年的高速成長相應(yīng)帶來資金需求的大幅度增加，為了滿足這一需求，公司應(yīng)該提高營運(yùn)的效率，節(jié)約資金。從表1和表2可以看出，2015年，公司的期初現(xiàn)金回收率和期初凈資產(chǎn)收益率權(quán)益均有很明顯的增長，而運(yùn)營指數(shù)降低，這說明盈利質(zhì)量提高，因此內(nèi)部營運(yùn)效率的提升就減少了高速成長所增加的資金需求壓力。而2016年的緩慢增長，致使規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益下降，也相應(yīng)帶來期初凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與期初凈資產(chǎn)收益率的下降，而運(yùn)營指數(shù)上升，并且收益質(zhì)量也稍有下降，總體營運(yùn)效率的下降，運(yùn)營成本增加，導(dǎo)致利潤留存率減少。2017年，公司再次高速增長，此時(shí)運(yùn)營指數(shù)不變，期初凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與期初凈資產(chǎn)收益降低，說明收益質(zhì)量不變，但營運(yùn)效率的降低導(dǎo)致增長所要求資金量更加短缺，公司需要尋求其他方法解決資金問題，比如增加外部籌資或增加內(nèi)部利潤留存等等。2018年，公司的增長又進(jìn)入了緩慢期，與之前緩慢期時(shí)一樣，期初凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與期初凈資產(chǎn)收益率下降，但是期初凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的降幅高達(dá)80%，側(cè)面說明了2018年?duì)I運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)效率相當(dāng)?shù)?，運(yùn)營指數(shù)提高說明收益質(zhì)量下降，會(huì)使資金更加緊張。

由于公司的凈利潤中有一部分是投資收益，所以我們用扣除投資收益后的凈利潤和扣除投資收益后的營業(yè)利潤率分別來計(jì)算運(yùn)營指數(shù)與銷售凈利率。

表3 營運(yùn)效率分析

由上圖可知，2015年，公司的運(yùn)營指數(shù)大幅地下降，說明收益質(zhì)量提高，是因?yàn)楣句N售現(xiàn)金凈流入率的增長大大高于經(jīng)營利潤率的增長。2016年與2017年運(yùn)營指數(shù)稍有上升，公司盈利規(guī)模的擴(kuò)大并未引起經(jīng)營活動(dòng)資金凈流量的同比增長。公司的運(yùn)營指數(shù)在2018年的大幅增長，說明公司收益質(zhì)量降低，通過調(diào)查，發(fā)現(xiàn)是因?yàn)楣镜慕?jīng)營現(xiàn)金凈流入率降低，導(dǎo)致其與經(jīng)營利潤率的差距越來越大，并致使資金周轉(zhuǎn)能力變差。

(三)股利政策分析

由下表可知，雖然2016年公司總體營運(yùn)效率有所降低，但依然產(chǎn)生了不少資金溢余，所以2016年A公司并未依靠從外部融資，而是依靠內(nèi)部資金來滿足資金的需求，這就造成了產(chǎn)權(quán)比率降低。公司于2017年又進(jìn)入了快速增長模式，營運(yùn)效率的下降導(dǎo)致了A公司產(chǎn)生大量的資金需要，因此A公司首先出售金融資產(chǎn)獲得資金(通過下表投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增加了一個(gè)億可以看出)，再加上外部的融資，解決了問題。

公司于2018年增長速度變慢，產(chǎn)生溢余資金，但是A公司收益質(zhì)量和營運(yùn)效率大幅降低，使得公司資金緊張，為了不影響2019年的增長，A公司再次出售金融資產(chǎn)彌補(bǔ)資金不足。

表4 股利政策分析

公司于2015年通過股權(quán)融資獲取了大額資金，維持住了股利支付率。但2016年，收入增長率下降，產(chǎn)生了盈余資金，所以增加了股利支付率，分配了更多的股利。2017年公司通過增加利潤留存、出售金融資產(chǎn)保證了資金需求，再次提高了股利支付率。而2018年資金周轉(zhuǎn)效率大幅下降，資金需求十分緊張，公司繼續(xù)使用出售金融資產(chǎn)的手段，并大幅降低股利支付率，增加利潤留存金額，獲得資金的補(bǔ)充。

綜上所述，A公司從2015年至2017年一直穩(wěn)定成長；可在這之后，A公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，只有8.95%的實(shí)際增長率，低于2017年的可持續(xù)增長率14.72%，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)能力出現(xiàn)大幅下降。但是現(xiàn)金流狀況不錯(cuò)，通過2017年與2018年的融資分析可知公司經(jīng)常通過買賣金融資產(chǎn)來補(bǔ)充資金，因此才會(huì)出現(xiàn)實(shí)際經(jīng)營差和現(xiàn)金流卻比較充裕的情況。在傳統(tǒng)杜邦分析法之下，銷售凈利率大幅增長，期初凈資產(chǎn)收益率也有提升，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻開始疲軟，產(chǎn)權(quán)比率也有降低，在傳統(tǒng)方法之下我們無法找出產(chǎn)生此現(xiàn)象的原因的。

四、結(jié)論和建議

根據(jù)上述分析可知，改進(jìn)后的杜邦分析體系比傳統(tǒng)方法能更好地發(fā)現(xiàn)公司“偽增長”的真實(shí)情況與原因，提供給使用者更多有用信息，從而做出更合適的判斷。

對A公司提出以下建議，首先是在資金安排上，2018計(jì)算出的可持續(xù)增長率是14.28%，2019年之后在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，公司大幅增長的可能性不高，而公司有較大的金融資產(chǎn)循環(huán)，現(xiàn)金流量會(huì)比較充裕。A公司可趁機(jī)用溢余資金收購具有戰(zhàn)略關(guān)系的公司或者同業(yè)的其他公司，或是將部分資金返還投資人，降低風(fēng)險(xiǎn)。

此外，目前公司的可持續(xù)增長率不高，想要維持高速增長，容易消耗過多的現(xiàn)金流，公司應(yīng)想辦法提高可持續(xù)增長率。公司自2015年以后就不依靠有息負(fù)債了，只存在股權(quán)融資這種風(fēng)險(xiǎn)低收益低的方式，因此為了提高收益，公司可以考慮提高權(quán)益乘數(shù)，適度負(fù)債。另外，A公司可以提高營運(yùn)效率，公司2019年上半年銷售收入相比2018年同期收入降低了6.8%，而線上業(yè)務(wù)的銷售卻比2018年上升了61.34%，因此2020年A公司應(yīng)該大力發(fā)展線上業(yè)務(wù)，必要時(shí)可以適度減少線下業(yè)務(wù)，合理控制成本費(fèi)用，資金結(jié)構(gòu)，保持現(xiàn)金充裕，以提高資金周轉(zhuǎn)力與經(jīng)營利潤率。