（中國(guó)人民銀行萊蕪市中心支行，山東萊蕪 271100）

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷深化，國(guó)際資本流動(dòng)越來(lái)越頻繁。研究表明，國(guó)際資本流動(dòng)在優(yōu)化全球資源配置的同時(shí)，易為一國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不穩(wěn)定性，尤其是短期國(guó)際資本投資期限短、容易受政策影響且投機(jī)性更強(qiáng)，容易引發(fā)羊群效應(yīng)，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系造成沖擊。2020年以來(lái)，疫情相繼在全球爆發(fā)、美國(guó)大選等成為全球金融市場(chǎng)的“黑天鵝”事件，加大了全球經(jīng)濟(jì)金融的不確定性，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生沖擊。

一、我國(guó)短期資本流動(dòng)概況

（一）我國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，多呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)

本文運(yùn)用間接法測(cè)度了自2014年以來(lái)我國(guó)短期資本流動(dòng)的規(guī)模及趨勢(shì)，即短期資本流動(dòng)=外匯占款增量-貿(mào)易-實(shí)際對(duì)外利用外資額。總體而言，我國(guó)短期資本流動(dòng)波動(dòng)幅度較小，基本維持在合理可控的范圍內(nèi)。我國(guó)的短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)趨勢(shì)，除2014年1-3月、2018年1月和3月、2019年1月外，我國(guó)短期資本流動(dòng)均呈現(xiàn)不同規(guī)模的凈流出狀態(tài)。2019年以來(lái)我國(guó)短期資本流動(dòng)趨勢(shì)平穩(wěn)，盡管疫情在全球蔓延，但是我國(guó)短期資本流動(dòng)并未受到較大沖擊。

（二）海外疫情疊加美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策影響短期資本流動(dòng)

海外疫情持續(xù)蔓延導(dǎo)致企業(yè)停工停產(chǎn)，恐慌情緒加劇。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美國(guó)自年初開(kāi)始開(kāi)啟量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致貨幣供給量大幅增長(zhǎng)。美國(guó)的貨幣政策會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。一方面，美元流動(dòng)性的釋放為國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)收入效應(yīng)，利于刺激全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。另一方面，主要經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策會(huì)帶來(lái)相對(duì)價(jià)格效應(yīng)，導(dǎo)致過(guò)多資本流入新興市場(chǎng)，引致資產(chǎn)價(jià)格上升、貨幣升值等。

總體看，我國(guó)短期資本流動(dòng)在合理范圍之內(nèi)，但結(jié)合現(xiàn)階段面臨的形勢(shì)，須認(rèn)識(shí)到構(gòu)建短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)管防火墻的重要性。應(yīng)積極探索短期跨境資本流動(dòng)的防火墻，避免國(guó)際資本的大規(guī)模流出。

二、我國(guó)短期資本流動(dòng)管理工具的運(yùn)用

（一）通過(guò)資本管制控制短期資本流動(dòng)

如：一是居民個(gè)人每年擁有5萬(wàn)美元的換匯額度。換言之，實(shí)際是對(duì)短期資本流動(dòng)征稅，對(duì)5萬(wàn)美元以下的資本流動(dòng)免征稅，而對(duì)5萬(wàn)美元以上的資本流動(dòng)征收高稅收使資本無(wú)法跨境流出；二是對(duì)證券市場(chǎng)的資金流動(dòng)，我國(guó)實(shí)行合格投資者制度。

（二）通過(guò)銀行結(jié)售匯頭寸管理等控制資本流入

2013年國(guó)外經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息通道，跨境資本大量流入我國(guó)，一季度新增外匯占款1.2萬(wàn)億元。為應(yīng)對(duì)熱錢(qián)流入，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，從多個(gè)角度嚴(yán)控特殊時(shí)期的外匯流入，包括提高銀行結(jié)售匯綜合頭寸的下限、加強(qiáng)進(jìn)出口企業(yè)外匯收支管理和加大檢查處罰力度等。

（三）通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期售匯收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金控制資本流入

為應(yīng)對(duì)2015年8·11匯改出現(xiàn)的資本外流，外匯管理局下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，遏制遠(yuǎn)期售匯的過(guò)快增長(zhǎng)。

（四）通過(guò)匯率政策和外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)

由于我國(guó)為有管理的浮動(dòng)匯率制度，我國(guó)通過(guò)外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)。即當(dāng)短期資本大量流入導(dǎo)致人民幣升值時(shí)，向金融市場(chǎng)買(mǎi)入外匯以沖銷(xiāo)資本流入帶來(lái)的人民幣升值，反之相反。

目前我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開(kāi)，遏制了短期國(guó)際資本劇烈波動(dòng)。然而，從我國(guó)短期資本流動(dòng)管理工具種類(lèi)看，管理工具多樣性有待進(jìn)一步豐富。由于我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度不斷加大，短期資本流動(dòng)管理難度將進(jìn)一步增大，探索建立我國(guó)短期資本流動(dòng)防火墻十分重要。

三、短期資本流動(dòng)管理的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）價(jià)格型措施

1.運(yùn)用稅收控制短期資本流動(dòng)

（1）托賓稅。托賓稅是為抑制過(guò)度短期資本流動(dòng)而對(duì)外匯交易課征交易稅。如為控制資本流出，1963年美國(guó)開(kāi)始實(shí)施金融交易稅，包括：購(gòu)買(mǎi)外國(guó)發(fā)行的證券，在購(gòu)買(mǎi)時(shí)支付股票本金15%或債券額2.75%-15%的利息平衡稅，結(jié)果導(dǎo)致私人對(duì)外國(guó)證券投資呈下降趨勢(shì)，有效抑制了美國(guó)人購(gòu)買(mǎi)外國(guó)證券。為控制資本流入，2009年巴西對(duì)購(gòu)買(mǎi)該國(guó)股票或固定收益?zhèn)耐赓Y征收2%的金融操作稅，但并未明顯降低匯率波動(dòng)程度；

（2）預(yù)扣稅和撤資稅。在外資流入的初始環(huán)節(jié)預(yù)扣一定比例資金或?qū)ν赓Y提前撤資征稅。如為控制資本流入導(dǎo)致的韓元升值，2011年初韓國(guó)對(duì)外國(guó)人購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等利息征收14%的預(yù)扣稅，有效抑制了韓元的升值；2010年，泰國(guó)對(duì)非居民購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的利息收入和資本利得征收15%的預(yù)扣稅，對(duì)非居民通過(guò)本國(guó)券商交易的股票所得征收30%的利得稅，短期內(nèi)控制了資本流入。

2.無(wú)息存款準(zhǔn)備金制度。針對(duì)外資流入導(dǎo)致的本幣升值壓力，對(duì)境內(nèi)借款人或境外投資者資本流入征收無(wú)息存款準(zhǔn)備金，按一定比例以規(guī)定幣種在中央銀行無(wú)償存放一定時(shí)間。如為抑制熱錢(qián)流入，1991-1998年，智利對(duì)短期外債及具有潛在投機(jī)性的外國(guó)直接投資等實(shí)施20%-30%的無(wú)息準(zhǔn)備金率，本幣升值趨勢(shì)并未緩解。1993年，哥倫比亞實(shí)行無(wú)息準(zhǔn)備金，對(duì)小于18個(gè)月的短期資本流入實(shí)行47%的無(wú)息準(zhǔn)備金率，有效控制了資本流入。2006年，泰國(guó)對(duì)超過(guò)2萬(wàn)美元的流入資本征收30%的無(wú)息準(zhǔn)備金率，封鎖期為1年。

（二）數(shù)量型措施

1.最低時(shí)間限制。通過(guò)規(guī)定外來(lái)資本在本國(guó)的最低留存時(shí)間限制資本流入。如為控制資本流入，1991-2001年，智利央行要求所有外商投資資本金必須在境內(nèi)停留至少1年；2010年印度尼西亞規(guī)定外國(guó)居民必須持有該國(guó)央行票據(jù)一個(gè)月以上；為控制資本流出，在2008年金融危機(jī)期間，烏克蘭央行規(guī)定對(duì)非居民從投資交易獲得的本幣收入轉(zhuǎn)換為外幣規(guī)定5天的等候期等。

2.外幣貸款限額制度。為防止熱錢(qián)通過(guò)外幣貸款流入或者流出，對(duì)外幣貸款制定一定的限額。如為控制資本流入，1992年，墨西哥規(guī)定商業(yè)銀行外幣負(fù)債總額不得超過(guò)全部貸款的10%。

3.提高存款準(zhǔn)備金率。通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，確定資本的可用額度，可以根據(jù)國(guó)際收支情況隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。如為控制資本外流，2010年，日本暫時(shí)對(duì)存款準(zhǔn)備金付息，在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕后取消。

4.外匯頭寸限額。主要針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的外匯頭寸實(shí)行限額管理。如為控制資本流入，韓國(guó)要求本國(guó)銀行持有的外匯衍生品敞口不得高于上月末資本金的50%，外資銀行不得超過(guò)250%；印度尼西亞規(guī)定銀行的短期外匯借款不得高于資本金的30%。

（三）行政監(jiān)管措施

1.通過(guò)匯率政策和外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的加息政策導(dǎo)致資金從新興市場(chǎng)大量流回發(fā)達(dá)國(guó)家。為控制資本流出，新興市場(chǎng)大量拋售外匯儲(chǔ)備，以干預(yù)跨境資本流動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備總量?jī)H為7.74萬(wàn)億美元，相比2013年減少了1145億美元。如2013年土耳其中央銀行使用約20%的外匯儲(chǔ)備（45億美元）支撐里拉匯率，阻止里拉貶值及資本外流。

2.產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。通過(guò)調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)短期資本跨境流動(dòng)。如為控制資本外流，2013年印度收緊企業(yè)海外投資限制，將居民對(duì)外匯款限額由每年20萬(wàn)美元降至7.5萬(wàn)美元，以控制資產(chǎn)外流。

3.外匯指定銀行制度。通過(guò)政府認(rèn)可的外匯指定銀行對(duì)外資的流出入和匯兌進(jìn)行監(jiān)管。如日本、馬來(lái)西亞和韓國(guó)都采取類(lèi)似的管理措施。

四、我國(guó)短期資本流動(dòng)的管理路徑選擇

各國(guó)在短期資本流動(dòng)的管控措施及有效性等方面存在差異，在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，應(yīng)具體問(wèn)題具體分析，針對(duì)短期資本流動(dòng)不同情境合理使用不同的管理工具。

（一）政策工具層面：結(jié)合我國(guó)短期資本流動(dòng)現(xiàn)狀，重點(diǎn)考慮短期資本流出應(yīng)急管理工具

盡管我國(guó)短期資本流動(dòng)穩(wěn)定，但應(yīng)考慮一些非常規(guī)資本流動(dòng)管理工具，防止短期國(guó)際資本大幅流動(dòng)。一是管理工具選擇上，酌情使用預(yù)扣稅、撤資稅、托賓稅等價(jià)格型短期資本流動(dòng)管理工具；二是適用情形上，該稅收只針對(duì)特殊情形下的短期資本大幅流出，并不針對(duì)正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)?？筛鶕?jù)我國(guó)短期資本流動(dòng)狀態(tài)設(shè)置一個(gè)安全的閾值，若短期資本流動(dòng)超出設(shè)置閾值，才使用稅收工具；三是稅率選擇上，設(shè)計(jì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的累進(jìn)稅制，對(duì)不同規(guī)模短期資本流出征收差額稅率。同時(shí)，追加開(kāi)戶(hù)費(fèi)限制投資者通過(guò)不同賬戶(hù)分拆資金將資金匯出。四是退出時(shí)點(diǎn)選擇上，使用稅收此政策穩(wěn)定短期資本流動(dòng)后，應(yīng)及時(shí)退出此政策，避免繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。

（二）監(jiān)管框架層面：完善短期資本流動(dòng)監(jiān)管新框架，構(gòu)建防止短期資本雙向劇烈流動(dòng)的防線

構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管和微觀行為監(jiān)管的“雙峰”監(jiān)管理念，全視角監(jiān)管短期資本流動(dòng)。宏觀審慎監(jiān)管條線負(fù)責(zé)與金融性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的短期國(guó)際資本流動(dòng)，而微觀行為監(jiān)管條線負(fù)責(zé)對(duì)具體的短期資本流動(dòng)性監(jiān)管行為進(jìn)行監(jiān)管。行為監(jiān)管模式適用于金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的國(guó)家，“雙峰”監(jiān)管模式在澳大利亞、英國(guó)等國(guó)家已充分使用?；谖覈?guó)金融業(yè)朝著混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)展的背景，建議加快對(duì)短期資本流動(dòng)行為監(jiān)管模式的研究，逐步探索建立符合我國(guó)國(guó)情的短期資本流動(dòng)監(jiān)管“雙峰”模式。

（三）政策搭配層面：加強(qiáng)其他宏觀政策與短期資本流動(dòng)監(jiān)管工具的協(xié)調(diào)運(yùn)用

短期資本流動(dòng)的有效監(jiān)管需要其他宏觀政策的配合。因此，應(yīng)注重其他宏觀政策的補(bǔ)充作用，以維護(hù)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外部均衡。一是搭配使用貨幣政策工具。當(dāng)短期國(guó)際資本流出時(shí)，通過(guò)沖銷(xiāo)干預(yù)措施維持匯率的穩(wěn)定并避免我國(guó)貨幣供給量的增加。二是搭配使用匯率政策工具。通過(guò)調(diào)整匯率可以調(diào)整國(guó)際資本流動(dòng)，我國(guó)的匯率制度為有管理的浮動(dòng)匯率制，應(yīng)逐步增加匯率彈性，降低短期投機(jī)資本流動(dòng)波動(dòng)幅度。三是搭配使用財(cái)政政策。加強(qiáng)財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)能力，當(dāng)面臨短期投機(jī)資本流出時(shí)，搭配使用寬松的財(cái)政政策，加大投資支出，抵消資本流出的影響。