（中央財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院，北京 102206）

一、引言

創(chuàng)新在經(jīng)濟生產(chǎn)中發(fā)揮著重要作用，其對生產(chǎn)技術(shù)和方法的促進和革新作用顯著，這一觀點最早在1921年被熊彼特提出。此后，經(jīng)濟學(xué)家持續(xù)關(guān)注創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響，企業(yè)的創(chuàng)新投資決策可能給企業(yè)帶來深遠影響。經(jīng)濟政策不確定性通過對單個企業(yè)的累積影響最終影響一國經(jīng)濟（Huseyin and Mihai,2012）。近年來，我國陸續(xù)出臺財政和貨幣政策提振經(jīng)濟的同時也加劇了宏觀環(huán)境的不確定性。因此，本文的研究對政府制定經(jīng)濟政策、企業(yè)制定經(jīng)營發(fā)展策略有著重要意義。

二、文獻綜述

現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新的文獻結(jié)論不統(tǒng)一。從實物期權(quán)和融資約束理論出發(fā)的研究結(jié)論多為經(jīng)濟政策不確定性抑制企業(yè)創(chuàng)新（如郝威亞等，2016）。主張經(jīng)濟政策不確定性促進創(chuàng)新的文獻主要基于“奈特不確定性”。Brouwer（2000）指出，不確定性可以提高創(chuàng)新質(zhì)量，并且可以刺激并提高人力資本利用率。顧夏銘等（2018）的實證研究結(jié)果表明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)正相關(guān)，且這一關(guān)系受企業(yè)性質(zhì)等多個因素影響。

此外，學(xué)者指出經(jīng)濟政策不確定性對不同融資約束和性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新影響不同。通常來講，民營企業(yè)面臨的融資約束壓力更大（劉勝強等，2017）。當企業(yè)面臨較大的融資約束時，其創(chuàng)新活動會減少（鞠曉生等，2013），商業(yè)信用能緩解企業(yè)融資約束問題（石曉軍等，2010）。魏群等（2018）指出，國有企業(yè)得益于信息優(yōu)勢及政府隱性擔保，可以更好地獲取商業(yè)信用，從而緩解創(chuàng)新融資約束，這種效果在民營企業(yè)中不能實現(xiàn)。張倩肖等（2018）同樣指出由于政府能為國企提供隱性擔保，經(jīng)濟政策不確定性對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更強，但政治關(guān)系可以緩解民營企業(yè)的融資約束問題。

三、研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

從實物期權(quán)理論角度來看，經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)將會延緩?fù)顿Y，等待新信息披露；從增長期權(quán)理論的角度來看，企業(yè)延遲創(chuàng)新投資意味著放棄進一步擴大市場份額的機會，企業(yè)仍會進行創(chuàng)新投資。從融資約束理論角度來看，經(jīng)濟政策不確定性的增加使得企業(yè)外部融資成本增加，企業(yè)會選擇減少創(chuàng)新投入。從委托代理理論角度來看，管理層出于謹慎會選擇延遲創(chuàng)新投資，但其也可將創(chuàng)新失敗歸因于外部因素從而有增加創(chuàng)新投資的動機。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：其他條件相同，經(jīng)濟政策不確定性增加會促進企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：其他條件相同，經(jīng)濟政策不確定性增加會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）融資約束對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響

不同企業(yè)面臨不同融資約束，一般而言，融資約束小的企業(yè)，資金充裕，機會成本大，創(chuàng)新活動受不確定性的影響也較大。也就是說，當經(jīng)濟政策不確定性上升，融資約束較大的企業(yè)對經(jīng)濟政策變動的敏感性更小，因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：融資約束較小的企業(yè)創(chuàng)新活動受經(jīng)濟政策不確定性變動的影響更大。

（三）企業(yè)性質(zhì)對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響

在我國，國有企業(yè)和民營企業(yè)在融資約束等方面有很大差異。國有企業(yè)背靠政府，能更便捷地享受政策優(yōu)惠和信貸支持，在信息獲取上也具有明顯優(yōu)勢。此外，國有銀行在我國具有壟斷地位，其在貸款時會綜合考慮多方面因素，更傾向于向國有企業(yè)貸款?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)創(chuàng)新活動受經(jīng)濟政策不確定性變動的影響更大。

四、樣本選取及研究設(shè)計

（一）變量選取

本文選取2007-2018年之間A股所有上市企業(yè)為研究樣本，以企業(yè)專利申請數(shù)量對數(shù)值為被解釋變量，衡量企業(yè)創(chuàng)新；以經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)為解釋變量（Baker et al.2013），并通過取算術(shù)平均值的方法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。同時，本文以指數(shù)（Hadlock et al.,2010）和企業(yè)性質(zhì)來研究融資約束和企業(yè)性質(zhì)對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響。指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越小。此外，本文用到的控制變量包括：企業(yè)年齡、規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、流動比率和托賓Q值。

表1 變量定義

（二）模型構(gòu)建

（1）面板模型

本文以上市公司是否進行創(chuàng)新活動為被解釋變量建立面板模型，具體形式為：

式中，i表示企業(yè)，t表示年份。當企業(yè)當年有申請專利時，否則為0。EPUt為模型核心解釋變量，Xi,t為模型控制變量，EPUt·Yi,t為經(jīng)濟政策不確定性與調(diào)節(jié)變量的交叉項，分別用于驗證假設(shè)H2和H3。

（2）面板固定效應(yīng)模型

本文以企業(yè)專利申請數(shù)為被解釋變量建立固定效應(yīng)模型，具體形式為：

式中，i表示企業(yè)，t表示時間，表示個體效應(yīng)，表示年份固定效應(yīng)，為隨機擾動項。同時，考慮到模型內(nèi)生性問題，除企業(yè)年齡外，其他解釋變量均滯后一期。同時，本文引入EPU與調(diào)節(jié)變量的交叉項以驗證假設(shè)H2和H3。

五、實證結(jié)果分析

表2 實證結(jié)果

從表2列（1）、（4）可以看到，EPU與企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H1a得到驗證，即EPU的增加會促進企業(yè)創(chuàng)新。此外，企業(yè)年齡、規(guī)模和流動比率在兩個模型中均顯著為正，較符合預(yù)期。

從表2列（2）、（5）可以看到，加入交叉項后，EPU及交叉項系數(shù)均顯著為正，表明SA指數(shù)增加對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)的創(chuàng)新關(guān)系有正向促進作用，即EPU的增加對融資約束小的企業(yè)創(chuàng)新促進作用更大，假設(shè)H2得到驗證，這是因為當EPU上升時，融資約束小的企業(yè)資金充足，創(chuàng)新投入可以迅速增加。

從表2列（3）、（6）可以看到，加入交叉項之后，EPU系數(shù)仍顯著為正，且面板固定效應(yīng)模型中交叉項系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)性質(zhì)對EPU與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系有著顯著影響。具體來看，國有企業(yè)的創(chuàng)新活動受經(jīng)濟政策不確定性的正向促進作用更大，這個結(jié)果與融資約束對二者關(guān)系的影響相符合。當EPU上升，國有企業(yè)面臨的融資約束較小，企業(yè)創(chuàng)新的正向增長更大，假設(shè)H3得到驗證。

六、穩(wěn)健性檢驗

為驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別從：（1）加入被解釋變量滯后項作為解釋變量以避免內(nèi)生性問題；（2）以面板Logit模型替換面板Probit模型；（3）針對面板固定效應(yīng)模型，以企業(yè)研發(fā)強度替換被解釋變量、以資產(chǎn)負債率替換融資約束三方面進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果與原結(jié)果基本相同，模型有較好的穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論與展望

本文的實證結(jié)果表明：經(jīng)濟政策不確定性的增加會顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，且對融資約束小的企業(yè)和國有企業(yè)的創(chuàng)新促進作用更大。本文的政策啟示在于：為了更好地促進企業(yè)創(chuàng)新活動以及我國經(jīng)濟的快速健康發(fā)展，政府在制定經(jīng)濟政策時應(yīng)權(quán)衡政策對各種經(jīng)濟活動的影響，努力為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，切實解決民營企業(yè)融資難問題。同時，企業(yè)也應(yīng)樹立創(chuàng)新意識和長遠意識，在經(jīng)濟政策不確定性增加的時候，企業(yè)應(yīng)該通過制定合理的政策來規(guī)避風險，同時利用自身優(yōu)勢，積極把握機會。