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        降低“ 對賭協(xié)議”風(fēng)險之舉措

        2020-03-01 07:40:19史靜怡
        經(jīng)濟師 2020年7期
        關(guān)鍵詞:融資企業(yè)

        ●高 鵬 史靜怡

        一、引言

        近年來,我國私募股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展朝氣蓬勃。而“對賭協(xié)議”則是私募股權(quán)投資過程中慣用的一種契約工具。對賭協(xié)議一般運用于企業(yè)投資、并購、股權(quán)分置改革等,如摩根士丹利投資蒙牛公司、華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革等。然而新事物的發(fā)展與糾紛總是同步的,隨著私募股權(quán)投資的發(fā)展,投融資雙方因為對賭協(xié)議而產(chǎn)生訴訟逐漸增多。通過無訟網(wǎng)搜索“對賭協(xié)議”,共搜索到503 篇法律文書,其中判決書463 篇。2013 年至 2019 年審結(jié)的有關(guān)對賭協(xié)議案件呈現(xiàn)逐漸遞增狀態(tài),分別是3 件 (2013 年)、24 件 (2014 年)、29 件(2015 年)、49 件(2016 年)、69 件(2017年)、172 件(2018 年)、152 件(2019 年),因此對賭協(xié)議的風(fēng)險性不得不引起我們的關(guān)注。

        二、對賭協(xié)議產(chǎn)生的動因

        (一)調(diào)整企業(yè)估值

        1.投融雙方信息不對稱。所謂的信息不對稱,是指各市場參與者由于經(jīng)營行業(yè)的不同,導(dǎo)致了其所掌握的市場信息總是存在著一定的差異,交易雙方所掌握的信息呈不均衡、不對稱的狀態(tài)。投融雙方對賭過程中,融資方企業(yè)經(jīng)營者往往是大股東,掌握著企業(yè)的運營,因此比投資方企業(yè)更具有信息上的優(yōu)勢地位。融資方為了獲得大量融資,可能對投資方隱瞞有關(guān)影響投資額的重要信息,誤導(dǎo)投資者對企業(yè)價值高估。當(dāng)然投資者不是毫無戰(zhàn)略地進行投資,其會對目標公司進行投資的前期在法律、財務(wù)以及公司的發(fā)展前景等盡職調(diào)查與估測,同時也會對目標公司的資產(chǎn)做整體評估。然而即便前期付出高昂的調(diào)查成本,也不能確保盡職調(diào)查中獲得的信息是完整準確的。為了降低信息不對稱所帶來的風(fēng)險,投資往往在對賭協(xié)議條目草擬過程中訂立較高的業(yè)績目標條款向融資方施加壓力,迫使融資方盡可能提供有關(guān)公司真實、完整的資料,從而能使得雙方正確進行公司價值估值,避免虛假信息而帶來的不利影響。而通過簽訂對賭協(xié)議不僅可以減省了投資前期高昂的調(diào)查費用而且達到的效果也更好。因此,對賭協(xié)議在公司融資過程中通過其內(nèi)容分配權(quán)利義務(wù),降低了融資方在融資過程中為獲得大量的融資而隱瞞影響投方投資所需信息的道德風(fēng)險,從而使得投方投資前期低成本獲取目標公司信息,減少了整個融資過程的交易成本,更能實現(xiàn)雙方的利益期望。

        2.估值方法不一。投融雙方都是逐利性的,兩者必然會選擇對自己有利的估值方法,這會使得雙方在目標公司的價值估計問題上產(chǎn)生分歧。為了平衡雙方的利益期望,就必須在投融方之間建立關(guān)于企業(yè)估值的協(xié)商平臺。雙方可以通過對賭協(xié)議進行約定,以未來確定時期內(nèi)業(yè)績?yōu)榛鶞?,根?jù)企業(yè)在該段時期內(nèi)業(yè)績作為調(diào)整企業(yè)估值的依據(jù)。因此,由于開始雙方無法準確進行企業(yè)估值,為公平起見,先通過簽訂對賭協(xié)議暫時擱置企業(yè)價值的問題,再根據(jù)運營情況對企業(yè)進行估值調(diào)整。

        (二)中小企業(yè)融資困境

        公司的顯著特征就是一種作為融資工具而存在的企業(yè)形式。公司的擴大生產(chǎn)以及競爭性發(fā)展等需要資金作為基礎(chǔ)。然而目前我國的公司融資渠道呈現(xiàn)單一化,企業(yè)發(fā)展面臨融資困境,尤其是中小公司的融資更是困難。我國現(xiàn)有股權(quán)融資與債權(quán)融資之分,股權(quán)融資的風(fēng)險過高,無法保障投資收益,使得很多投資者避而不投。而債權(quán)融資, 由于多數(shù)中小公司可供抵押的不動產(chǎn)遠遠少于大公司,并且中小公司的借貸不能償還風(fēng)險高。因此銀行更愿意與大公司訂立借貸協(xié)議, 使得中小企業(yè)向銀行等金融機構(gòu)融資貸款非常困難。

        (三)投資方確保收益率

        投融雙方的利益訴求不同,投方是利益投資者,其主要關(guān)心投資收益率以及投資回收期;而融資者進行融資的目的是為了擴大公司發(fā)展規(guī)模,其私人收益與公司的發(fā)展成正比。對賭中的投資者一般不會介入目標公司的管理經(jīng)營,因此很難監(jiān)督融資者的經(jīng)營行為,易產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。如偏離簽訂的投資合同約定,企業(yè)急于盈利而進行高風(fēng)險商業(yè)投資活動或者進行關(guān)聯(lián)交易損害投資人的利益等行為。投資方常常通在對賭協(xié)議中設(shè)計一系列的激勵機制內(nèi)容來控制投資風(fēng)險。對賭協(xié)議通常以目標企業(yè)的業(yè)績作為標準,以目標公司的股權(quán)或者經(jīng)營管理權(quán)為籌碼,企業(yè)的業(yè)績越好,融資者在對賭協(xié)議約定的時間點獲得更多的股權(quán),可以強化經(jīng)營者對企業(yè)的控制。因而可以對融資企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生一定的激勵效應(yīng),激勵融資企業(yè)經(jīng)營者創(chuàng)造出更好的業(yè)績來為投資方帶來更大的投資回報。通過此種涉及,投融雙方利益捆綁,一榮俱榮。由于投資者對目標公司進行投資后并不參與公司的經(jīng)營管理,因此投資預(yù)期目標的實現(xiàn)在很大程度取決于于目標公司管理層的經(jīng)營管理能力。而如何激勵和約束公司的經(jīng)營管理層則是投資者投資目的實現(xiàn)的關(guān)鍵所在,對此對賭協(xié)議是最有效的應(yīng)對機制之一。

        三、對賭協(xié)議的特征

        (一)“對賭”主體

        根據(jù)投資者的投資目的不同,可分為戰(zhàn)略投資者與財務(wù)投資者兩類。戰(zhàn)略投資者一般愿意長期持股并參與公司的治理,而財務(wù)投資者是以獲利為主要目的一般短期持股,沒有參與公司經(jīng)營的意愿,在適當(dāng)時候?qū)⑹种泄善鞭D(zhuǎn)讓套現(xiàn)。在對賭協(xié)議中的投資方大部分屬于財務(wù)投資者,而融資方則通常是融資企業(yè)的實際控制人,同時具備控股股東和經(jīng)營者雙重角色身份。目標企業(yè)也往往是國內(nèi)發(fā)展較好的非上市民營企業(yè),其有著廣闊的市場前景具備著發(fā)展?jié)摿?,但資金短缺且在處在融資困境之中。該公司的掌控者往往是公司的大股東又是公司的經(jīng)營者,這種雙重身份可以說是能夠訂立對賭協(xié)議的前提條件之一。

        (二)投資方的角色特殊

        對賭協(xié)議中投資方大部分屬于財務(wù)投資者,其目的并非是直接參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理,所以投資方一般不參加融資企業(yè)的董事會,因而也就無法對融資企業(yè)進行監(jiān)督和管理,其基本上是通過對賭協(xié)議的內(nèi)容安排來保障和實現(xiàn)自身權(quán)益。如果在約定的時間達到了對賭協(xié)議所約定的目標,融資者則繼續(xù)掌控對企業(yè)的控制權(quán),同時投資者會降低手中的股份增強經(jīng)營者的控制權(quán),有時也會追加投資的方式來支持企業(yè)的發(fā)展。反之,如果融資企業(yè)未實現(xiàn)目標,則投資方會可以按照對賭協(xié)議的約定要求目標公司對投資者手中的股權(quán)進行回購或者要求更換目標公司的經(jīng)營者并進行一定的現(xiàn)金賠償,投資公司可能采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式,從融資企業(yè)中完全退出。正如我國有的學(xué)者所歸納的,對于私募股權(quán)投資方而言,對賭協(xié)議是一種典型追求“結(jié)果導(dǎo)向”型的公司治理結(jié)構(gòu)安排,通過結(jié)果導(dǎo)向的治理結(jié)構(gòu)安排以降低管理成本的設(shè)計,經(jīng)由高超的資本運作能力支撐,根據(jù)對賭協(xié)議的諸項或然性限制條款,將其投資風(fēng)險降到最低程度,以避免對賭結(jié)局的最壞結(jié)果。

        (三)對賭協(xié)議的內(nèi)容

        對賭協(xié)議的內(nèi)容一般根據(jù)投融雙方的需求來定。主要是以下三方面:一是企業(yè)估值,投融雙方根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)有價值、經(jīng)營狀況、市場前景、企業(yè)潛力等一系列因素來確定企業(yè)的價值,這是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。二是確定預(yù)期目標,主要表現(xiàn)為財務(wù)業(yè)績、上市時間等,其中很多是以公司上市為約定,公司上市,對投資者來說其股權(quán)價值會有翻倍的增值,也符合其財務(wù)投資的目的。三是估值調(diào)整方式。根據(jù)企業(yè)完成目標與否,對投融資雙方的權(quán)利義務(wù)進行重新調(diào)整,如達成目標則投資方追加投資或者投資方減少持股等。若未達標,則向投資方高價回購或者轉(zhuǎn)讓經(jīng)營管理權(quán)等。

        四、對賭協(xié)議風(fēng)險分析

        (一)業(yè)績目標風(fēng)險

        融資方為吸引較多的投資資金,往往會設(shè)定過高的企業(yè)業(yè)績目標。而這些過高的業(yè)績目標雖然引來了投資,解決了企業(yè)的融資困難,但無異于飲鴆止渴,為對賭企業(yè)埋一顆隱患的種子。如果對賭協(xié)議若過于關(guān)注業(yè)績這一剛性指標,還可能會縮小企業(yè)經(jīng)營的眼界,急功近利而僅僅關(guān)注企業(yè)的近期業(yè)績而增長盲目擴張,忽視企業(yè)長久性戰(zhàn)略性發(fā)展。

        (二)估值風(fēng)險

        對賭協(xié)議的投資額主要依據(jù)融資企業(yè)的估值來確定,因此對企業(yè)進行合理的估值是影響對賭成敗的重要因素之一。市盈率估值法是目前國內(nèi)私募股權(quán)投資中最常用選用的估值法,但也同時需要對對賭公司的市盈率進行預(yù)測。因此存在很多不確定因素,若估值過高會直接會影響到投融資雙方對賭業(yè)績目標的設(shè)置,不切實際的業(yè)績目標,會增加對賭的風(fēng)險。

        (三)對賭條款的法律風(fēng)險

        我國沒有相關(guān)的風(fēng)險投資示范合同文件作為參考,投融雙方擬定對賭協(xié)議時難免會忽略風(fēng)險投資市場不確定性、信息不對稱性等相關(guān)問題。如在協(xié)議中的條款違反了公司法的強制性規(guī)定,以及霸王條款問題等法律風(fēng)險,增加了訴訟的發(fā)生。

        五、降低對賭協(xié)議的風(fēng)險舉措

        (一)降低對賭風(fēng)險——微觀舉措

        1. 充分利用市場中介進行企業(yè)估值。企業(yè)估值是對賭協(xié)議的基礎(chǔ),其間接關(guān)系到企業(yè)的未來。投資方在簽訂對賭協(xié)議之前對融資企業(yè)進行盡職調(diào)查,面對融資企業(yè)的天然信息優(yōu)勢,投方可以利用市場中介(如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等)的信息優(yōu)勢來應(yīng)對,從而更加全面地了解投方公司信息。中介機構(gòu)能夠為交易雙方在對賭過程中提供專業(yè)性的指導(dǎo)。針對雙方的利益訴求,中介機構(gòu)可以更好地統(tǒng)籌協(xié)調(diào),提出符合雙方最大化利益的解決方案。由于中介機構(gòu)的專業(yè)性,對法律風(fēng)險更加敏感并且能夠及時分析、排除,從而能夠為雙方建立對賭風(fēng)險長效防控機制,隨時解決對賭過程中出現(xiàn)的問題。

        2.設(shè)置緩沖條款。在對賭協(xié)議中設(shè)置相應(yīng)的對賭中止、終止條款,有利于融資企業(yè)成功上市及上市后解套,以及避免由于其他因素而導(dǎo)致協(xié)議履行不能的糾紛發(fā)生。投方收購了目標公司,或者政策法規(guī)的出臺使得企業(yè)轉(zhuǎn)型,對賭目標無法完成,可以這種不可抗力的出現(xiàn)作為對賭終止的事由。在融資企業(yè)為符合境內(nèi)上市的審核要求,對賭的有關(guān)約定自目標公司向中國證監(jiān)會遞交正式申報材料時自動中止。

        3.設(shè)置重復(fù)博弈條款。所謂重復(fù)博弈是一種特殊的博弈,是指在博弈中,使用相同結(jié)構(gòu)的博弈重復(fù)多次。如蒙牛與摩根士丹利就是采用了多層重復(fù)博弈的估值調(diào)整機制進行對賭,最終實現(xiàn)了雙贏的局面。投融雙方設(shè)置多輪的對賭博弈目標,第一階段博弈是具有緩沖性,設(shè)置低的企業(yè)業(yè)績目標,經(jīng)過第一輪后,雙方能夠互相了解并建立了一定的信任基礎(chǔ),投資方對企業(yè)的盈利能力及前景有了更為確切的知悉,而融資方也更切實地了解自身企業(yè)的實際能力,避免盲目設(shè)置過高的對賭目標。在第一階段的博弈完成時,如果達到約定的目標,則雙方可以選擇繼續(xù)合作進行第二輪博弈,繼續(xù)保持經(jīng)營者的經(jīng)營權(quán)甚至可以追加投資金額。如果第二輪博弈的目標未達成,則投資方可以選擇退出以減少雙方的損失,從而降低了對賭的風(fēng)險。通過設(shè)置重復(fù)博弈條款以保障了對賭雙方的一榮俱榮,避免了一損俱損的發(fā)生。

        (二)降低對賭風(fēng)險——宏觀舉措

        1. 建立規(guī)范化的企業(yè)估值市場中介。我國目前評估行業(yè)入職門檻偏低,評估行業(yè)從業(yè)人員素質(zhì)整體不高,因此需加強對估值從業(yè)人員管理。建立配套的估值機構(gòu)和估值人員市場中介。在我國,投資者與被投資公司簽訂“對賭協(xié)議”時,投資者對目標公司進行全面調(diào)查的能力有限。而融資公司為了獲取更多的資金,也往往會夸大公司的實際價值,誘導(dǎo)投方。在通過規(guī)范化的市場中介的幫助下,能夠為投融雙方提供合理的企業(yè)估值,降低對賭風(fēng)險。

        2.建立類別股制度擴展公司融資渠道。類別股制度在域外發(fā)展非常成熟并早已法定化。而我國企業(yè)對股份類別化的需求強烈如網(wǎng)易、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)科技型公司為獲得配置類別股的權(quán)利不遠萬里去美國上市,而我國目前僅僅在科創(chuàng)板中允許設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),但非上市股份公司依然不允許設(shè)置類別股份。所謂類別股份即股權(quán)內(nèi)容的自治性配置,通過股權(quán)分層設(shè)計,吸引不同投資目的投資者選擇不同種類的股份進行投資,滿足股東異質(zhì)化需求,以最大限度地實現(xiàn)公司的融資功能。對賭協(xié)議中,投放投資后獲得的股權(quán),但不參與經(jīng)營,一般也不具有表決權(quán)。該股權(quán)就屬于類別股份種類之一。目前我國私募投資基金等風(fēng)險投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有著強烈的投資意愿, 而種類股制度的設(shè)計能夠降低投資風(fēng)險, 同時滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)和私募投資基金的雙重需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以設(shè)置類別股來吸引不同投資需求的投資者,如以發(fā)行可轉(zhuǎn)換權(quán)股,公司運行良好進行上市時, 風(fēng)險投資者可將其轉(zhuǎn)類別股化為普通股, 長期持有公司股份,以實現(xiàn)自身利益最大化。因此,通過實現(xiàn)類別股制度以擴寬公司的融資渠道,同時將一些對賭形式納入公司法的規(guī)定使得有法可依,進而降低對賭的風(fēng)險性。

        (三)制定風(fēng)險投資示范合同

        美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會組織制定了一套創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資示范合同,以期解決風(fēng)險投資市場不確定性、信息不對稱性以及高風(fēng)險性問題。這種標準化示范合同能夠起到參考標準的作用,并降低投融雙方在談判過程中的交易成本以及法律風(fēng)險。因為對賭協(xié)議的內(nèi)容是根據(jù)雙方談判來訂立,所以在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板,但針對協(xié)議內(nèi)容所涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確。但將一些投資必備的條款,如反攤薄條款、回購權(quán)條款等在風(fēng)險示范合同中進行羅列,投融雙方起草對賭協(xié)議時至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上進行參照。對此,我國相關(guān)行業(yè)協(xié)會可以借鑒美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資協(xié)會的做法,發(fā)起制定示風(fēng)險投資示范合同,降低對賭的法律風(fēng)險,降低投資成本,促進我國私募股權(quán)行業(yè)健康發(fā)展。

        隨著最高法院的“九民紀要”明確了對賭協(xié)議的含義及類型,確立了案件審理的原則及處理規(guī)則,提高了對賭協(xié)議效力的認可度。對賭協(xié)議更加被市場所推崇,但我們也應(yīng)該警醒對賭協(xié)議的高風(fēng)險。只有降低風(fēng)險,才能減少糾紛,促進私募股權(quán)市場更好地發(fā)展。降低對賭風(fēng)險,不僅僅是要加強政府的監(jiān)管、公司法的完善,更需要對賭主體雙方提高預(yù)防風(fēng)險意識,科學(xué)合理地設(shè)置雙方的對賭條款,以免最后產(chǎn)生訴訟糾紛。同時我們知道先有公司,后有的公司法。法律不是永恒的,需要與時俱進否則就會阻礙社會的發(fā)展,而商人對利益的追求是永恒的。在他們?yōu)榉奖阒鹄耐瑫r,會進行金融的創(chuàng)新。公司法的很多制度都是由商人商業(yè)實踐中所建立的。針對“對賭協(xié)議”,也是商人實踐中的創(chuàng)新,司法為維護金融秩序而介入,完善對賭協(xié)議制度應(yīng)當(dāng)注重制度的靈活性以及商業(yè)習(xí)慣。

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