史燕平 楊文濤

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院, 北京 100105)

引 言

新興工業(yè)化國家的經(jīng)驗(yàn)表明， 將有限金融資源集中來支持主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)優(yōu)先發(fā)展是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的成功路徑［1］。 裝備制造業(yè)①是向國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)提供技術(shù)裝備的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)， 如何利用金融資源和金融工具促進(jìn)裝備制造業(yè)自主創(chuàng)新、 生產(chǎn)效率提升， 進(jìn)而支持我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級， 是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展中的重要問題。 在我國金融體系不發(fā)達(dá)的背景下， 我國信貸資源配置存在區(qū)域內(nèi)、 區(qū)域間、 所有制類型等多個維度的扭曲，不同行業(yè)對技術(shù)升級的資本投入需求不同， 在對外融資依賴方面存在行業(yè)異質(zhì)性［2］。 從融資視角來看， 盡管裝備制造企業(yè)固定資產(chǎn)額度總體相對較大， 但實(shí)際中因產(chǎn)品在技術(shù)、 生產(chǎn)和使用上具有特殊性， 且研發(fā)、 生產(chǎn)制造過程中固定投入巨大， 內(nèi)源性融資和銀行信貸經(jīng)常難以滿足發(fā)展的資金需求， 整個行業(yè)面臨較強(qiáng)的金融約束［3］。 中國人民銀行下屬支行開展的地方實(shí)地調(diào)研研究顯示，裝備制造企業(yè)目前整體金融支持力度不足， 融資渠道仍然相對偏窄， 長期依賴銀行貸款， “先還后貸” 和“短貸長用” 加大了企業(yè)的資金壓力［4，5］。隨著我國融資租賃市場的快速發(fā)展， 融資租賃已成為我國裝備制造企業(yè)除銀行信貸方式之外獲取資金的另一渠道， 2007 ～2017 年間裝備制造上市企業(yè)采用融資租賃方式進(jìn)行融資的比例從4.6%上升至21.45%②， 融資租賃這一特色金融工具對緩解我國裝備制造業(yè)發(fā)展的金融約束發(fā)揮了重要作用。

關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)效率與融資約束的關(guān)系， 國外學(xué)者們利用美國、 歐元區(qū)國家、 保加利亞、 印度等不同國家的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究， 多數(shù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持“融資約束抑制論”， 即融資約束對企業(yè)生產(chǎn)效率確實(shí)具有負(fù)向作用。 從融資視角來看， 面臨融資約束的企業(yè)無法做出最優(yōu)決策(放棄凈現(xiàn)值為正的項目）， 其固定資產(chǎn)投入、 存貨投資、 研發(fā)投資、 員工雇傭等活動缺少金融資源的有效支持， 進(jìn)而影響生產(chǎn)效率的提升。 從資源配置視角來看， 融資約束使得企業(yè)間資本和勞動力的邊際產(chǎn)出之間出現(xiàn)楔子， 這種低效率配置造成了行業(yè)內(nèi)全要素生產(chǎn)率的損失［6］。 針對不同融資方式對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響， Ayyagari 等(2010） 從融資來源的角度區(qū)分了正規(guī)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資［7］， Levine 等(2014） 分別考察了股權(quán)融資和債權(quán)融資對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響［8］， Wang 和Kong(2019） 主要關(guān)注了商業(yè)信用對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響［9］。 另外， 國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和制度背景， 從企業(yè)所有制差異(何光輝和楊咸月，2012）［10］、 企業(yè)出口行為(趙春明等， 2015）［11］、政府補(bǔ)貼(任曙明和呂鐲， 2014）［3］、 產(chǎn)業(yè)政策(錢雪松等， 2018）［12］等多個維度進(jìn)一步豐富了融資約束與企業(yè)生產(chǎn)效率關(guān)系的研究。

融資約束對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響方面已取得豐富的研究成果， 但鮮有學(xué)者關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)效率水平和獲取外部資金途徑之間的關(guān)系。 不同生產(chǎn)效率水平的裝備制造企業(yè)是否具有融資異質(zhì)性？不同生產(chǎn)效率水平的裝備制造企業(yè)對融資租賃這一金融工具的應(yīng)用是否具有顯著差異？ 針對以上問題， 本文基于我國裝備制造企業(yè)的融資現(xiàn)狀，從企業(yè)融資約束視角來研究裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率與融資租賃決策之間的關(guān)系， 這對如何拓展融資渠道解決裝備制造企業(yè)的融資約束問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

生產(chǎn)效率較高的企業(yè)能夠有效利用要素投入，在保持或增加利潤率的同時降低產(chǎn)出價格， 獲取競爭優(yōu)勢， 因而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能夠支持企業(yè)的生產(chǎn)效率提升項目， 內(nèi)源性融資也解釋了我國民營企業(yè)在缺少信貸融資支持下仍保持較高生產(chǎn)效率的原因［13］。 相比高生產(chǎn)效率企業(yè)， 低生產(chǎn)效率企業(yè)的內(nèi)源性融資通常不足， 這進(jìn)一步限制其外部資金的可得性， 容易陷入“融資困難—增長緩慢—融資更難” 的陷阱。 當(dāng)遭遇外部環(huán)境沖擊時， 低生產(chǎn)效率的企業(yè)相比高生產(chǎn)效率企業(yè)承受更高的調(diào)整成本， 因而低生產(chǎn)效率的企業(yè)更易受商業(yè)周期的影響， 具有更高的隱含資本成本［14］。 因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時， 企業(yè)的還款能力下降， 銀行向低生產(chǎn)效率企業(yè)提供貸款的成本(風(fēng)險） 更大， 這激勵銀行采取抽貸、 停貸等信貸緊縮行為， 從而降低了低生產(chǎn)效率企業(yè)向銀行進(jìn)行信貸融資的可得性， 促使低生產(chǎn)效率企業(yè)尋求替代性的融資渠道。 由此， 本文提出假設(shè)1：

H1a： 在其他條件相同的情況下， 裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率越低則選擇融資租賃的概率越大。

H1b： 在其他條件相同的情況下， 裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率越低則選擇融資租賃的強(qiáng)度越大。

裝備制造業(yè)具有外部融資依賴性強(qiáng)、 生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)專用性強(qiáng)的行業(yè)特征， 因此低生產(chǎn)效率的裝備制造企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束［15］。 根據(jù)金融合約理論， 融資租賃能夠降低企業(yè)因信息不對稱產(chǎn)生的融資溢價成本［16，17］、 債務(wù)人和債權(quán)人之間的代理成本［18］、 債務(wù)人的破產(chǎn)成本［18］。 融資租賃相比其他債務(wù)合約具有兩個顯著區(qū)別： (1）融資租賃與設(shè)備資產(chǎn)緊密聯(lián)系， 以融物的形式進(jìn)行融資， 資金用途相對明晰， 有利于降低資產(chǎn)替代風(fēng)險， 降低債權(quán)人的監(jiān)督成本； (2） 融資租賃交易下由出租人享有設(shè)備資產(chǎn)的所有權(quán)， 在法律保護(hù)效力方面高于無擔(dān)保債權(quán)和其他類型的擔(dān)保債權(quán)， 承租人信用違約時， 出租人具有取回租賃物的權(quán)利， 這有利于降低融資過程中的代理成本和破產(chǎn)成本， 擴(kuò)大承租人的債務(wù)容量［20］， 緩解承租人投資不足的問題。 此外， 租賃企業(yè)作為融資租賃交易中的實(shí)際出資方， 相比一般金融機(jī)構(gòu)在設(shè)備生產(chǎn)性能和殘余價值方面更具有信息優(yōu)勢(如設(shè)備制造廠商投資設(shè)立的租賃企業(yè)）， 這有利于降低融資雙方之間的信息不對稱， 從而緩解債務(wù)人的融資約束問題。 融資租賃作為一種特殊的金融合約， 能夠幫助企業(yè)降低融資交易成本(代理成本和破產(chǎn)成本）， 將物化的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)(售后回租交易）， 增加低生產(chǎn)效率裝備制造企業(yè)的外部融資可得性。 基于以上分析， 本文提出假設(shè)2：

H2： 相比低融資約束的裝備制造企業(yè)， 生產(chǎn)效率水平對企業(yè)融資租賃決策的影響在高融資約束的裝備制造企業(yè)中更大。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

本文參考相關(guān)學(xué)者對裝備制造企業(yè)實(shí)證研究的樣本選擇方法， 依據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》 (GB／T4757－2011） 選擇金屬制品業(yè)、 通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、 汽車制造業(yè)、 鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、 電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、 計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、 儀器儀表制造業(yè)8 個行業(yè)的A 股上市公司作為研究對象。 考慮到我國融資租賃市場自2007 年商業(yè)銀行重新參與后得到快速發(fā)展， 本文選擇樣本的時間跨度為2007～2017 年， 并進(jìn)行如下處理： (1） 刪除ST 類的企業(yè)樣本； (2） 刪除主營業(yè)務(wù)變更的企業(yè)樣本； (3） 刪除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。 經(jīng)過上述篩選過程， 本文最終得到6105 個樣本觀測值。 裝備制造企業(yè)融資租賃數(shù)據(jù)為作者根據(jù)上市公司財務(wù)年報手工搜集整理而得， 企業(yè)基本信息和財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響， 本文對所有連續(xù)型變量均進(jìn)行1%和99%的Winsorize 處理。

2.2 變量定義

2.2.1 融資租賃決策

在考察裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率對融資租賃決策的影響時， 本文試圖分別從企業(yè)當(dāng)年是否采用融資租賃進(jìn)行融資和應(yīng)用的強(qiáng)度兩個方面來進(jìn)行檢驗(yàn)。 我國上市公司融資租賃相關(guān)情況主要在財務(wù)報表附注中進(jìn)行披露， 本文通過逐年手工搜集的方式進(jìn)行數(shù)據(jù)獲取和變量定義， 并借鑒馬文杰和丁劍平(2015）［21］的數(shù)據(jù)篩選方式， 依據(jù)以下信息來衡量企業(yè)是否存在融資租賃行為和融資租賃的強(qiáng)度選擇： (1） 固定資產(chǎn)明細(xì)列表中融資租入固定資產(chǎn)的條目； (2） 長期應(yīng)付款明細(xì)列表中企業(yè)應(yīng)付融資租賃款余額； (3） 1 年內(nèi)到期的非流動負(fù)債明細(xì)列表中企業(yè)應(yīng)付融資租賃款余額。設(shè)置虛擬變量lease＿dummy 來衡量企業(yè)是否采用融資租賃進(jìn)行融資， 若以上3 類信息反映企業(yè)當(dāng)年存在融資租賃行為， 則lease＿dummy 取值為1，相反取值為0。 設(shè)置變量lease 來衡量企業(yè)選擇融資租賃的強(qiáng)度， lease 定義為企業(yè)應(yīng)付融資租賃款余額與期末總資產(chǎn)之比(企業(yè)應(yīng)付融資租賃款余額=長期應(yīng)付款明細(xì)列表中企業(yè)應(yīng)付融資租賃款余額＋1 年內(nèi)到期的非流動負(fù)債明細(xì)列表中企業(yè)應(yīng)付融資租賃款余額）。

2.2.2 企業(yè)生產(chǎn)效率

本文借鑒鄭寶紅和張兆國(2018）［22］、 任勝剛等(2019）［23］的研究， 利用LP 半?yún)?shù)估計方法(Levinsohn 和Petrin， 2003）［24］計算出的全要素生產(chǎn)率tfp 來衡量上市企業(yè)的生產(chǎn)效率。 LP 方法以中間投入作為代理變量， 能夠避免OP (Olley 和Pakes， 1996）［25］方法要求投資變量不為0而產(chǎn)生的數(shù)據(jù)截斷問題。 在具體的生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定時， 本文以企業(yè)營業(yè)收入作為產(chǎn)出(Y）， 以企業(yè)固定資產(chǎn)凈值、 員工人數(shù)、 購買商品及接收勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別作為資本要素投入(K）、 勞動要素投入(L）、 中間投入(M）， 其中Y、 K、 M 分別采用國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)、 固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)、 工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)， 以2007 年為基準(zhǔn)進(jìn)行平減處理。

2.2.3 控制變量

本文借鑒Eisfeldt 和Rampini (2009）［26］等研究企業(yè)融資租賃動因的變量選擇， 選擇資產(chǎn)規(guī)模size (企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、 企業(yè)年齡age(當(dāng)年年份與企業(yè)成立年份之差）、 資本結(jié)構(gòu)lev(期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)之比）、 盈利能力roa(凈利潤與期末總資產(chǎn)之比）、 成長性q (托賓q值）、 固定資產(chǎn)比重fix (期末固定資產(chǎn)凈額/期末總資產(chǎn)）、 現(xiàn)金流比率cf (經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/期末總資產(chǎn)）、 持有現(xiàn)金比率cash (期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額/期末總資產(chǎn)）、 企業(yè)實(shí)際所得稅率tax (所得稅費(fèi)用/利潤總額） 作為控制變量Control。

表1 變量名稱及定義

續(xù) 表

2.3 模型設(shè)定

本文分別從融資租賃選擇概率和強(qiáng)度兩個方面來考察裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率對融資租賃決策的影響。 融資租賃選擇概率模型應(yīng)用式(1） 進(jìn)行估計， 分別采用Logit 和Probit 回歸。 融資租賃選擇強(qiáng)度模型應(yīng)用式(2） 進(jìn)行OLS 估計， 考慮到lease 變量具有左端截取特征， 為了避免采用OLS方法無法得到一致估計， 本文同時采用Tobit 模型對式(2） 進(jìn)行回歸。 為了避免融資租賃決策對裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率具有反向因果關(guān)系而造成潛在內(nèi)生性問題， 本文在將融資租賃決策相關(guān)變量作為被解釋變量時， 解釋變量和控制變量均采用滯后一期數(shù)據(jù)。 同時考慮到異方差等因素的影響， 本文在進(jìn)行參數(shù)估計時均采用異方差調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2 列示了我國A 股裝備制造上市企業(yè)采用融資租賃進(jìn)行融資的歷年分布情況， 2007 ～2017年間應(yīng)用融資租賃的企業(yè)樣本觀測值共計761 個，占總樣本觀測值6105 的12.47%。 從歷年分布的絕對數(shù)量來看， 應(yīng)用融資租賃的企業(yè)樣本觀測值呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。 從歷年分布的相對數(shù)量來看， 應(yīng)用融資租賃的企業(yè)樣本觀測值占比從2007年的4.6%增長至2017 年的21.45%， 這表明越來越多的裝備制造上市企業(yè)應(yīng)用融資租賃這一融資渠道進(jìn)行融資。 表3 分行業(yè)的融資租賃樣本統(tǒng)計結(jié)果顯示， 融資租賃在裝備制造上市企業(yè)的應(yīng)用中存在一定的細(xì)分行業(yè)差異， 其中鐵路、 船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)應(yīng)用融資租賃占比最高(20.22%）， 其次是汽車制造業(yè)(16.89%），最低為儀器儀表制造業(yè)(7.53%）。 表4 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計情況， 其中l(wèi)ease 的平均值為0.002， 25%四分位數(shù)、 中位數(shù)、 75%四分位數(shù)處的觀測值均為0， 顯示lease 具有左端截取的分布特征， 另外lease 的最大值為0.069， 即應(yīng)付融資租賃款余額占期末總資產(chǎn)的比例接近7%， 表明個別裝備制造上市企業(yè)采用融資租賃進(jìn)行融資的比例較大。 經(jīng)LP 方法測算的全要素生產(chǎn)率最小值為9.485， 最大值為13.82， 表明樣本企業(yè)的生產(chǎn)效率整體上存在一定的差異性。 此外， fix 的平均值為0.191， 表明裝備制造上市企業(yè)的固定資產(chǎn)占比整體平均接近20%， 但個體上表現(xiàn)出較大的差異性(最小值為0.016， 最大值為0.521）。

表2 融資租賃樣本歷年分布情況

表3 融資租賃樣本按行業(yè)分布情況

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 回歸結(jié)果分析

本文分別從融資租賃選擇概率和強(qiáng)度兩個方面考察裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率與融資租賃決策的關(guān)系， 回歸結(jié)果見表5 的(1）～(4） 列。 表5 的第(1） 列和第(2） 列回歸結(jié)果顯示， tfp 的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)， 這表明裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率越低， 則選擇融資租賃的概率越大， H1a 得到驗(yàn)證。 由于Logit 和Probit 均為非線性模型， 其系數(shù)不具有線性回歸模型的系數(shù)含義， 本文進(jìn)一步計算了Logit 回歸模型中tfp 變量的平均邊際效應(yīng)為－0.0596 (Probit 模型為－0.0637），即在其他條件相同的情況下， 裝備制造企業(yè)的生產(chǎn)效率每降低1 個單位， 選擇融資租賃的概率增加約6%。

表5 的第(3） 列和第(4） 列報告了裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率對融資租賃選擇強(qiáng)度的影響。 第(3） 列采用了包含個體、 時點(diǎn)的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計， 回歸結(jié)果顯示tfp 的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為負(fù)， 這表明裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率越低， 則選擇融資租賃的強(qiáng)度越大， H1b 得到驗(yàn)證。 具體地來看， 在其他條件相同的情況下，裝備制造企業(yè)的生產(chǎn)效率每降低1 個單位， 選擇融資租賃融資的強(qiáng)度增加0.0019。 另外， 為了避免被解釋變量lease 左端截取造成OLS 估計不一致， 第(4） 列采用了Tobit 模型進(jìn)行估計， 回歸結(jié)果顯示tfp 的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，同樣支持H1b。 由于Tobit 也屬于非線性模型， 經(jīng)調(diào)整因子計算后的平均邊際效應(yīng)為－0.0024， 表明在其他條件相同的情況下， 裝備制造企業(yè)的生產(chǎn)效率每降低1 個單位， 選擇融資租賃的強(qiáng)度增加0.0024 (比OLS 略大）。

為了考察融資約束程度是否影響裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率與融資租賃決策的關(guān)系， 本文計算樣本企業(yè)的KZ 指數(shù)(Kaplan 和Zingales， 1997）［27］來衡量企業(yè)的融資約束程度， 并按照排序大小分成3 組， KZ 指數(shù)較高的樣本組定義為高融資約束組， KZ 指數(shù)較低的樣本組定義為低融資約束組，然后進(jìn)行分組回歸， 結(jié)果見表5 的(5）～(8） 列。

第(5） 列和第(7） 列的回歸結(jié)果顯示， 高融資約束樣本的tfp 系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)， 而低融資約束樣本的tfp 系數(shù)不顯著， 這表明裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率與融資租賃選擇概率的關(guān)系在高融資約束樣本中更顯著。 第(6） 列和第(8） 列的回歸結(jié)果顯示， 高融資約束樣本的tfp 系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)， 而低融資約束樣本的tfp 系數(shù)僅在10%的置信水平上顯著為負(fù)。 并且經(jīng)過對Tobit 模型進(jìn)行調(diào)整因子計算后，高融資約束樣本tfp 的平均邊際效應(yīng)為－0.0034，低融資約束樣本tfp 的平均邊際效應(yīng)為－0.0011。即在其他條件相同的情況下， 高融資約束裝備制造企業(yè)的生產(chǎn)效率每降低1 個單位， 選擇融資租賃的強(qiáng)度增加0.0034 (約為低融資約束樣本的3倍）。 此外， cf (經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/期末總資產(chǎn)） 的系數(shù)在高融資約束樣本中均顯著為負(fù)， 而在低融資約束樣本中均未通過檢驗(yàn)， 這表明內(nèi)源性融資不足時， 企業(yè)選擇融資租賃的概率和強(qiáng)度更大， 這進(jìn)一步驗(yàn)證了融資約束對企業(yè)生產(chǎn)效率與融資租賃決策關(guān)系的影響。 以上結(jié)果顯示， 相比低融資約束的裝備制造企業(yè)， 生產(chǎn)效率水平對企業(yè)融資租賃決策的影響在高融資約束的裝備制造企業(yè)中更大， 即H2 得到驗(yàn)證。

表5 裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率與融資租賃決策的檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步保證本文研究結(jié)論的可靠性， 本文分別做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(結(jié)果表略）： (1） 為了避免各省份經(jīng)濟(jì)形勢和地方金融發(fā)展差異性的影響， 本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入省份和年份的交互效應(yīng)； (2） 企業(yè)生產(chǎn)效率測度方式的差異可能對研究結(jié)論具有潛在影響， 本文采用ACF 方法(Ackerberg 等， 2015）［28］重新計算裝備制造企業(yè)的全要素生產(chǎn)率來作為新的解釋變量進(jìn)行回歸；(3） 本文利用SA 指數(shù)［29］來衡量企業(yè)融資約束程度， 按照KZ 指數(shù)的分組方式分別對高融資約束樣本和低融資約束樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。 以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文分析結(jié)果基本一致。

4 進(jìn)一步分析

在搜集裝備制造上市企業(yè)融資租賃相關(guān)信息的過程中發(fā)現(xiàn)， 開展的融資租賃業(yè)務(wù)以企業(yè)存量資產(chǎn)的售后回租模式為主， 且租賃標(biāo)的物以機(jī)器設(shè)備類資產(chǎn)為主。 另外， 以上的回歸結(jié)果顯示， fix(固定資產(chǎn)占比） 對企業(yè)選擇融資租賃的概率和強(qiáng)度均具有顯著的正向作用。 當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時， 以自有資產(chǎn)進(jìn)行融資(如抵押借款、 售后回租等） 具有對債務(wù)人約束的治理作用， 能夠幫助融資企業(yè)降低外部融資成本、 擴(kuò)大債務(wù)容量［30］。專用性資產(chǎn)用于替代或者使用人變更時通常難以發(fā)揮生產(chǎn)價值， 將影響企業(yè)利用抵押渠道獲取外部資金的能力［31］。 相比房屋建筑物類資產(chǎn)， 裝備制造企業(yè)生產(chǎn)裝備產(chǎn)品的機(jī)器設(shè)備在技術(shù)和使用上具有特殊性， 在抵押貸款融資過程中一旦債務(wù)人違約， 銀行則難以快速變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償。 而融資租賃在融資交易過程中具有租賃物所有權(quán)和使用權(quán)相分離的特點(diǎn)， 由出租人擁有租賃標(biāo)的物的所有權(quán)， 不影響承租人的設(shè)備使用。 當(dāng)融資企業(yè)違約時， 出租人憑借所有權(quán)有取回租賃物保護(hù)債權(quán)的優(yōu)勢， 且出租人相比銀行等一般金融機(jī)構(gòu)具有更好的設(shè)備處置能力， 因而低生產(chǎn)效率裝備制造企業(yè)的機(jī)器設(shè)備類資產(chǎn)可能更易通過融資租賃方式獲得融資。

本文試圖從上述資產(chǎn)類別與外部融資渠道的關(guān)系來解釋低生產(chǎn)效率的裝備制造企業(yè)傾向于選擇融資租賃進(jìn)行融資的內(nèi)在機(jī)制。 本文根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫財務(wù)報表附注項目中的固定資產(chǎn)明細(xì)數(shù)據(jù)，分別設(shè)置變量equip (機(jī)器設(shè)備類資產(chǎn)占期末固定資產(chǎn)的比例） 與real＿estate (房屋建筑物類資產(chǎn)占期末固定資產(chǎn)的比例）， 并將它們與生產(chǎn)效率的交互項放入到回歸模型(式(3）～(6））， 以檢驗(yàn)上述機(jī)制是否得到支持。 回歸結(jié)果如表6 所示，主要關(guān)注equip、 real＿estate 分別與生產(chǎn)效率tfp 交互項系數(shù)(即γ1、 γ2、 σ1、 σ2） 的正負(fù)和統(tǒng)計顯著性。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)

續(xù) 表

表6 第(1） 列和第(2） 列的回歸結(jié)果顯示， 機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)占比equip 的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正， 表明機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)占比越高，則選擇融資租賃進(jìn)行融資的概率和強(qiáng)度越大。 并且equip 和tfp 的交互項系數(shù)均在5%的置信水平上顯著為負(fù)， 表明機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)占比對生產(chǎn)效率與融資租賃選擇概率的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用。具體來說， 當(dāng)裝備制造企業(yè)機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)占比較高時， 生產(chǎn)效率越低， 則選擇融資租賃進(jìn)行融資的概率和強(qiáng)度更大。 表6 第(3） 列和第(4） 列的回歸結(jié)果顯示， 房屋建筑物類資產(chǎn)占比real＿estate、 real＿estate 與tfp 的交互項系數(shù)均不顯著， 這表明房屋建筑物類資產(chǎn)占比對生產(chǎn)效率與融資租賃決策的關(guān)系不具有調(diào)節(jié)作用。

為進(jìn)一步驗(yàn)證低生產(chǎn)效率的裝備制造企業(yè)主要通過動產(chǎn)融資渠道來選擇融資租賃融資， 本文利用CSMAR 企業(yè)借貸明細(xì)項目中的抵押貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充性對照分析。 設(shè)置變量collateral (抵押貸款余額/期末總資產(chǎn)） 作為被解釋變量， 利用式(4） 和(6） 進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表6 的第(5）列和第(6） 列。 結(jié)果顯示， 機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)占比equip 越高， 則企業(yè)抵押貸款比率越低， 且equip和tfp 的交互項系數(shù)均在10%的置信水平上顯著為正。 這表明當(dāng)裝備制造企業(yè)機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)占比較高時， 生產(chǎn)效率越低， 則抵押貸款融資的比率越低。

綜合表6 各列的實(shí)證結(jié)果， 可以得出低生產(chǎn)效率水平的裝備制造企業(yè)更傾向于選擇融資租賃的作用機(jī)制是動產(chǎn)融資渠道， 即相比銀行抵押貸款融資渠道， 裝備制造企業(yè)的機(jī)器設(shè)備類動產(chǎn)更易通過融資租賃方式獲得融資。

5 結(jié)論與啟示

本文關(guān)注融資租賃這一金融工具， 考察了裝備制造企業(yè)生產(chǎn)效率與融資租賃決策的關(guān)系。 研究結(jié)果表明， 生產(chǎn)效率越低的裝備制造企業(yè)選擇融資租賃的概率和強(qiáng)度均顯著增加， 且上述關(guān)系在高融資約束樣本中更顯著。 進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，低生產(chǎn)效率水平的裝備制造企業(yè)更傾向于選擇融資租賃的作用機(jī)制是動產(chǎn)融資渠道， 即相比銀行抵押貸款融資渠道， 裝備制造企業(yè)的機(jī)器設(shè)備類動產(chǎn)更易通過融資租賃方式獲得融資。

本文研究結(jié)果表明， 融資租賃作為一種特殊的金融工具， 其資產(chǎn)融資屬性在緩解裝備制造企業(yè)融資約束方面能夠發(fā)揮獨(dú)特的作用。 特別是針對具有專用性的資產(chǎn)， 租賃企業(yè)擁有租賃物所有權(quán)和較強(qiáng)的資產(chǎn)處置能力， 相比銀行機(jī)構(gòu)更有利于向融資約束的企業(yè)提供融資支持。 本文研究結(jié)論為企業(yè)生產(chǎn)效率水平和獲取外部資金途徑之間的關(guān)系提供了新的證據(jù)， 這在我國強(qiáng)調(diào)金融回歸本源和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、 裝備制造業(yè)金融支持不足的背景下， 為探討如何利用金融資源和金融工具促進(jìn)裝備制造業(yè)自主創(chuàng)新、 生產(chǎn)效率提升提供了思路。

注釋：

①根據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》， 裝備制造業(yè)包括金屬制品業(yè)， 通用設(shè)備制造業(yè)， 專用設(shè)備制造業(yè)， 汽車制造業(yè)， 鐵路、船舶、 航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)， 電氣機(jī)械和器材制造業(yè)， 計算機(jī)、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)， 儀器儀表制造業(yè)。

②來源于本文手工收集裝備制造上市企業(yè)應(yīng)用融資租賃情況的數(shù)據(jù)。