文| 謝易成 熊 劍

背景分析

2019年12月10日至12日，中央經濟工作會議召開，指出要加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度；研究開發(fā)長期融資工具，支持重大基礎設施建設。這是首次在中央經濟工作會議上明確長期融資工具對于支持重大基礎設施建設的重要作用。

任何國家經濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展都離不開長期資金的支持，作為一個經濟社會發(fā)展不平衡不充分問題相對突出的國家，中國對長期資金的需求更為迫切。財政、銀行與資本市場都在不同時期單獨或者共同提供經濟社會發(fā)展所需資金，形成了中國融資體系特有的三元重疊結構，也使得財政、銀行和資本市場之間風險相互滲透和相互轉移，造成了中國長期融資困境的形成。

目前，消費、出口呈持續(xù)下降趨勢，投資成為拉動總需求的重要手段，而重大基礎設施建設則是“穩(wěn)投資”的關鍵舉措；中國廣大西部地區(qū)經濟社會發(fā)展嚴重落后于東部發(fā)達地區(qū)，不平衡不充分問題突出，重大基礎設施建設也是最大的短板，如何籌集長期資金是彌補重大基礎設施短板首先要解決的問題。

現(xiàn)有融資體系面臨長期融資困境

中國改革開放40多年以來的投融資體制改革主要就是圍繞如何有效籌集經濟社會發(fā)展所需的長期資金而展開，但到目前為止長期資金來源問題始終沒有解決好。2003年前，國有銀行充當為經濟社會發(fā)展提供長期資金的角色，之后啟動國有銀行商業(yè)化改革，資金運用傾向于短期內有收益的項目，安全性和營利性的約束使其難以滿足經濟可持續(xù)增長的長期資本的需求。國家也曾試圖讓政策性銀行充當經濟社會發(fā)展長期資金提供者的角色，但由于財政效用和金融效用存在沖突，最終導致陷入經營困境并嚴重影響其政策性金融功能的發(fā)揮。資本市場是長期投資和融資的市場，主要功能是籌資和價值發(fā)現(xiàn)，而中國的資本市場一開始就定位為國企脫困籌資，市場內生變量不足，市場本身行政化傾向以及由此產生的資本市場的功能缺陷阻礙了資本市場的良性循環(huán)，資本市場長期融資的功能無法實現(xiàn)。

現(xiàn)有融資體系無法解決長期融資困境，主要在于我國金融體系存在內生缺陷。一是結構性缺陷，經濟的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展需要長期資金的支持，完善的金融體系在長期資本的形成中發(fā)揮著至關重要的作用；而金融體系結構與經濟發(fā)展相適應則是衡量金融體系是否完善的重要標志。

直接融資制度是長期資本形成的重要制度安排，在籌集長期資金時具有明顯的信息和成本優(yōu)勢；我國直接融資制度發(fā)展相對滯后，直接融資所占比重小，結構性缺陷限制了資本市場在長期資本形成中的重要作用。二是體制性缺陷，中國金融體制中國有企業(yè)、國有銀行和國家財政“三位一體”基本格局未變，政府隱性擔保和企業(yè)軟約束成為金融體系和經濟活動基本特征。國有企業(yè)存在較強貸款需求傾向，在資金供給方面，銀行雖重視貸款風險管理，但仍難以杜絕“行政性貸款”，貸款風險較高。金融體系面臨較高的系統(tǒng)性風險，金融體系運行成本高，金融體系長期融資功能被嚴重削弱。

構建長期融資體系服務重大基礎設施建設

基礎設施建設相關特征

基礎設施建設具有較強正外部性，但基礎設施建設缺乏經營屬性和合理成本補償機制，僅依靠項目內部現(xiàn)金流，很難建立起投資、回報平衡機制。同時，在當前融資體系下，基礎設施建設價值周期與融資周期普遍存在錯配?；A設施大多是百年工程，但目前市場上中長期建設項目融資期限普遍在25年以內，相對于基礎設施巨額投資規(guī)模和漫長價值周期，目前融資期限明顯偏短，導致在現(xiàn)行融資周期內基礎設施投資收益無法滿足償債需求。

長期融資體系理論

新型金融體系安排不是對原有金融體系安排的否定，而是在原有金融體系框架下，通過改造現(xiàn)有部分金融體系安排以適應經濟發(fā)展對金融體系的要求。我國融資體系面臨的主要問題是如何解決經濟發(fā)展中長期資金短缺的瓶頸制約。解決問題的關鍵在于通過融資活動不斷培育完善的市場主體，加強社會信用制度建設，完善市場機制。

政府在解決這個問題中發(fā)揮著關鍵作用，在推動市場建設的機構拉動階段，將國家信用和機構信用結合起來，通過資金融通來解決發(fā)展性瓶頸制約，這正是解決我國目前融資體制中長期融資困境的關鍵所在。

長期融資體系必須充分配置國家信用，這種體系不僅能提供長期資金支持，而且能主動建設市場，必須以國家信用為基礎，將國家信用和機構信用相結合，通過參與經濟運行，以市場業(yè)績?yōu)橹?，培育具有活力的市場主體。通過項目融資主動推進市場建設和各項制度完善，以市場方式實現(xiàn)政府目標。同時，長期融資體系必須具有金融孵化功能，能有效解決經濟發(fā)展的短板。

長期融資體系構造

1.優(yōu)化金融生態(tài)，持續(xù)推動新時代信用建設。

金融是市場配置資源的重要手段，市場的發(fā)育程度和金融生態(tài)對金融發(fā)揮配置資源的作用具有重要的影響。目前我國金融發(fā)展還落后于經濟社會的發(fā)展，金融不能有效支撐經濟社會發(fā)展，因此，要加強金融建設，健全和發(fā)揮金融的社會功能，通過信用建設，優(yōu)化金融生態(tài)。信用建設是制度建設和市場建設的最高等級，是一個從國家信用、金融信用、政府信用孵化、發(fā)育出企業(yè)信用的過程。政府組織增信是信用建設的重要手段，將政府的組織優(yōu)勢和銀行的融資優(yōu)勢相結合，成為市場經濟配置資源新的基礎性平臺。政府組織增信可有效控制金融風險，對貸款項目進行政府組織增信，有效整合各方要素，實現(xiàn)經濟發(fā)展的良性循環(huán)；金融機構以政府信用融資促進市場建設和項目建設，又用優(yōu)良的市場業(yè)績和對經濟社會發(fā)展的支持來體現(xiàn)和增強政府信用，有效運用政府信用在市場建設中的功能，構造項目從政府入口到市場出口的良性循環(huán)。

2.清理存量債務，打造新型市場化融資主體。

首先是清理存量債務，要根據(jù)《地方政府性存量債務清理處置辦法》，逐個項目清理債務。其次是結合融資平臺自身發(fā)展基礎，分財政依賴型和自我發(fā)展型兩類推進平臺轉型。財政依賴型融資平臺定位為政府的融資工具，隨著政府性融資功能的剝離，未來平臺的職能就是保證存量債務的還本付息。自我發(fā)展型融資平臺定位為建設運營城市的投融資主體，則需賦予其相應職能與資源，由政府清理歸集城市優(yōu)質經營性資產，同時可與其他社會資本共同出資組建混合所有制的現(xiàn)代城市綜合運營企業(yè)，對外融資形成的資金池一方面可進行新項目的建設，另一方面用于購售其他城投公司附帶到期債務的存量經營性資產，讓公司按照市場化原則自主發(fā)展。

3.推動機制創(chuàng)新，構建市場化融資模式。

如何為投資巨大的基礎設施建設領域設計市場化的融資模式是新型長期融資體系構建的根本任務。我國基礎設施建設投融資模式從計劃經濟時期的中央財政預算無償劃撥到市場經濟時期多種融資方式并存，經歷了從中央到地方、從預算內財政到預算外土地、從政府財政資金直接投資到以政府為主導的負債型投融資的轉變過程，而近二十年來，則逐漸形成以土地為信用基礎的土地財政模式。土地是所有社會、經濟活動的空間載體，是具有資本屬性的特殊資產，土地除了在我國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化過程中起到重要作用外，也將在我國融資體系由國家財政投入到銀行信貸支持再到股權融資發(fā)展過程中起到重要作用。通過出售、出租土地為公共基礎設施建設融資的方式在我國被放大并造成過度依賴土地財政局面，解決思路在于擺脫當前城市基礎設施建設投融資過度依賴一次性土地出讓的局面，促進土地財政向可持續(xù)模式轉型。具體而言，就是將由于基礎設施建設帶來的土地價值增值這部分外部現(xiàn)金流內部化到項目建設成本結構中，把項目“外部現(xiàn)金流”轉化為“內部現(xiàn)金流”，從而構建起公共基礎設施項目經營現(xiàn)金流，滿足金融機構貸款或發(fā)行債券等的償付需求。

政策建議

1.完善金融基礎設施，夯實新型長期融資體系信息交流基礎，發(fā)揮政府組織優(yōu)勢，持續(xù)優(yōu)化金融生態(tài)。建議：一是借助互聯(lián)網、云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等現(xiàn)代科技，從通信基礎、硬件基礎、軟件基礎、數(shù)據(jù)基礎和價值傳輸基礎五個維度搭建更穩(wěn)定、智能、高效的金融基礎設施，實現(xiàn)傳統(tǒng)金融基礎設施之間信息互聯(lián)共享。二是加大政府組織增信力度，充分發(fā)揮政府組織增信優(yōu)勢，通過與地方政府簽訂金融合作協(xié)議，約定共建信用、貸款支持、承諾還款來源和方式等內容，建立起完善的風險控制機制和信用體系。三是構建區(qū)域性金融生態(tài)環(huán)境評價體系，涵蓋經濟基礎、行政環(huán)境、司法環(huán)境、信用環(huán)境、金融服務環(huán)境等五個方面，徹底摸清區(qū)域內金融生態(tài)環(huán)境真實狀況，做到有的放矢，補足短板，發(fā)揮優(yōu)勢，有效提升區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境層級。

2.落實政策安排，依托市場資源，創(chuàng)新長期資金籌集方式方法，從政策和市場兩個層面解決好長期資金籌集問題。經濟社會發(fā)展所需要的長期資金支持必然需要金融機構有配套的長期資金來源。建議：一是推動建立長期資金提供的金融機構資本金合理補償制度，政府對金融機構資本金的足額撥付與穩(wěn)定的增加補償制度是金融機構可持續(xù)發(fā)展的重要保障。對于這種類型的金融機構，資本金的增長不能完全依靠利潤轉增，而應該建立財政定期撥付機制，并隨著業(yè)務的增加而追加。同時，應明確給予長期資金提供的金融機構稅收減免，擴充其自有資本。二是持續(xù)做好長期金融債券的發(fā)行工作，長期資金提供的金融機構依托國家信用和市場業(yè)績發(fā)行金融債券，將巨額社會資金聚零為整、續(xù)短為長，引導到國家“兩基一支”建設和社會瓶頸領域，可有效將短期儲蓄轉化為長期建設資金；從國家層面一方面應為該類金融機構充分配置國家信用，另一方面應做好長期金融債券發(fā)行與交易市場的創(chuàng)新與優(yōu)化，增強長期金融債券流動性，提高長期金融債券發(fā)行的可靠性，降低長期金融債券發(fā)行成本。三是推動金融機構加大對壽險公司的并購，實現(xiàn)穩(wěn)定的中長期資金來源。保險資金特別是壽險資金帶有儲蓄功能，能積聚大量穩(wěn)定、長期的貨幣資本。從現(xiàn)實條件看，我國壽險公司在數(shù)量、資產規(guī)模、保費收入等方面均高于財險公司，可選擇范圍大。

3.依托市場化融資主體，挖掘資本市場長期融資功能，推動以土地為基本信用資源的融資模式創(chuàng)新。建議：一是以市場化融資主體作為股權投資基金平臺，整合社會資本設立各類股權投資基金，基金投向包括城市建設經營性項目股權、軌道交通和交通運輸?shù)软椖?。二是以土地為基本信用資源，借鑒城市停車場、地下綜合管廊、PPP項目等專項債原理，由市場化投融資主體發(fā)行以土地長期收益分期化的交易收入作為債券還本付息來源的項目收益?zhèn)?，用于相關基礎設施項目建設。三是以土地長期收益分期化的交易收益作為基礎資產，在交易所市場發(fā)行證券化產品，為基礎設施建設提供成本適當、期限匹配的資金來源。具體操作可以基礎設施項目作為底層資產，以土地長期收益分期化的交易收入作為資產收益來源，在交易所市場發(fā)行ABS。

4.構建多層次的金融監(jiān)管體系，針對長期融資體系提供特有金融監(jiān)管安排。建議：一是實施差異化監(jiān)管標準，由于提供長期資金的金融機構承擔的政策職能較多，故該類機構發(fā)展戰(zhàn)略、經營目標、運營方式和金融產品均不同于一般商業(yè)金融機構。因此，監(jiān)管評價該類金融機構的標準不能機械等同于商業(yè)金融機構的監(jiān)管與評價標準。二是對該類金融機構的監(jiān)管應聚焦監(jiān)管跨界創(chuàng)新，提供長期資金的金融機構大概率是在現(xiàn)有金融機構基礎上的轉型與專項職能提升，轉型后，政策性較強的長期資金提供業(yè)務與商業(yè)性業(yè)務之間很難絕對涇渭分明；但從風險防控角度看，必須建立兩者之間更為嚴密的防火墻，金融機構轉型必須伴隨風險防控體系的轉型。三是要建立健全與長期金融特性相適應的監(jiān)管法規(guī)體系，長期金融不同于一般商業(yè)金融，其行為與政府之間關系更為密切，某種程度而言，其影響政府能力強，受政府干預影響也會較大。在此條件下，提供長期資金的金融機構監(jiān)管與評價標準易受各種因素影響而不穩(wěn)定，長期而言，對該類金融機構穩(wěn)定發(fā)展不利，依法監(jiān)管可在一定程度上緩解上述問題。