劉新民，宋紅汝，范 柳

(1.山東科技大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院；2.青島農(nóng)業(yè)大學(xué)；3.山東科技大學(xué) 數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)學(xué)院；4.中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266100)

0 引言

中國經(jīng)濟增長開始從要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。為實現(xiàn)經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展，我國把“提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國家”作為新時代經(jīng)濟發(fā)展的重要戰(zhàn)略，并明確指出科技創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐。科技型中小企業(yè)以科技創(chuàng)新為生存和發(fā)展基礎(chǔ)，是我國當前最活躍的技術(shù)創(chuàng)新群體，作好金融服務(wù)以促進科技型中小企業(yè)發(fā)展對我國實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。然而，根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全國科技型中小企業(yè)的授信額度僅占全國貸款總額的1%～3%，約有90%以上的科技型中小企業(yè)缺乏資金融通渠道。與其它類型企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)面臨更為嚴峻的融資難題[1]。融資約束會導(dǎo)致科技型中小企業(yè)放棄創(chuàng)新項目或縮小創(chuàng)新項目規(guī)模[2]，這十分不利于科技型中小企業(yè)的發(fā)展和社會技術(shù)的進步。因此，如何破解科技型中小企業(yè)融資約束成為我國當前亟待解決的問題。

科技型中小企業(yè)與外部投資者間信息不對稱是造成科技型中小企業(yè)融資難的根本原因[3-4]。企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱，使得外部投資者無法全面獲取科技型中小企業(yè)財務(wù)狀況、技術(shù)水平和發(fā)展前景等方面的信息，從而作出不予投資抑或降低投資額度、增加信貸利率等投資決策[5]。投資者投資決策作為一項特殊的經(jīng)濟活動，是多要素互動的結(jié)果，需要考慮多方面的影響并進行綜合探究[6]。從企業(yè)外部看，各級政府不斷加大對科技型中小企業(yè)扶持力度。政府補助不僅能夠給企業(yè)提供直接的資金來源，還有助于吸引外部投資。從企業(yè)內(nèi)部看，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力也在很大程度上影響投資者的投資決策，高水平的企業(yè)創(chuàng)新意味著企業(yè)擁有更好的發(fā)展前景。同時，政府補助與企業(yè)創(chuàng)新并不獨立存在，在影響外部投資者投資決策的過程中存在廣泛互動。因此，有必要將外部政策及內(nèi)部創(chuàng)新納入一個統(tǒng)一的動態(tài)研究框架，探究科技型中小企業(yè)如何合理把控內(nèi)外部信號以達到吸引外部投資的目的。

基于此，本文以2012-2018年深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中的科技型中小企業(yè)為研究對象，基于信息不對稱理論以及信號理論，從內(nèi)外部信號視角出發(fā)，實證研究政府補助、企業(yè)創(chuàng)新以及二者交互作用對外部投資者投資決策的信號傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果對降低科技型中小企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，緩解科技型中小企業(yè)融資約束具有重要理論價值和現(xiàn)實意義。

1 文獻綜述

1.1 政府補助與投資者投資決策

關(guān)于政府補助對外部投資者信號傳遞效應(yīng)的研究，學(xué)者們得出3種不同的結(jié)論：一是政府補助越多，企業(yè)獲得的外部投資機會就越多。譬如，Wu[7]發(fā)現(xiàn)，在中國，獲得研發(fā)補貼可以增加企業(yè)籌集外部資金的可能性，民營企業(yè)研發(fā)補助的信號效應(yīng)強于國有企業(yè)；王明海等[8]通過構(gòu)造因果循環(huán)結(jié)構(gòu)聯(lián)立方程模型，對政府干預(yù)、外部投資與企業(yè)自主創(chuàng)新過程中的信號傳遞機理進行了研究，結(jié)果表明政府干預(yù)在企業(yè)創(chuàng)新過程中具有明顯的信號傳遞效應(yīng)，有助于增加外部投資、二是政府補助與企業(yè)獲得的外部投資呈倒U型關(guān)系。Chen等[9]發(fā)現(xiàn)研發(fā)補貼對IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO績效的影響呈倒U型，并且強調(diào)了政府補貼對新興經(jīng)濟體外部融資的信號效應(yīng)；馮飛鵬[10]研究發(fā)現(xiàn)適當?shù)恼邚姸饶艽龠M每股收益的增加，政策強度過高反而起削弱作用，即呈倒U型關(guān)系。三是政府補助對外部投資者的投資決策沒有影響。郭曉丹等[11]研究了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中政府R&D補貼的傳導(dǎo)效應(yīng)及市場反應(yīng)，結(jié)果表明，目前戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政府R&D補貼未能充分發(fā)揮信號效應(yīng)及引導(dǎo)外部投資的作用；劉傳宇等[12]研究發(fā)現(xiàn)對于中國民營上市公司總體而言，獲得研發(fā)補助不會提高企業(yè)外部融資機會。

1.2 企業(yè)創(chuàng)新與投資者投資決策

在企業(yè)創(chuàng)新行為信息披露對外部投資者投資決策影響關(guān)系的研究中，學(xué)者們得出兩種不同的觀點。一種觀點認為，創(chuàng)新代表了企業(yè)活力，通過向資本市場披露創(chuàng)新行為信息，企業(yè)可以吸引廣大投資者的注意力，提高融資能力。譬如，徐欣等[13]研究發(fā)現(xiàn)，代表創(chuàng)新能力的專利和技術(shù)機密具有積極的信號效應(yīng)，能夠顯著降低IPO折價；周銘山等[14]認為，高管及時披露企業(yè)創(chuàng)新活動能夠使外部投資者獲得更多關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展的信息，緩解信息不對稱進而降低可能發(fā)生的股價暴跌。另一種觀點則認為，企業(yè)創(chuàng)新規(guī)模的持續(xù)擴大會引起外部投資者對公司不確定性的擔憂，企業(yè)創(chuàng)新對外部投資者信號傳遞效應(yīng)的負面影響將不斷增加。芮紅霞[15]通過構(gòu)建創(chuàng)新活動與企業(yè)融資的理論模型，探究了創(chuàng)新企業(yè)融資貴和融資難的內(nèi)在機制，研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新活動的不確定性會導(dǎo)致銀行貸款間替代彈性降低；楊潔等[16]研究發(fā)現(xiàn)負債資金的融資約束主要集中在高風(fēng)險的非國有企業(yè)，原因在于負債的收益與研發(fā)投資的高風(fēng)險之間不匹配。

1.3 文獻述評

綜上所述，盡管現(xiàn)有文獻在一定程度上探究了政府補助或企業(yè)創(chuàng)新對外部投資者投資決策的信號傳遞效應(yīng)，但未有學(xué)者同時將三者納入一個統(tǒng)一的動態(tài)研究框架，分析政府補助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對投資者投資決策的影響，以科技型中小企業(yè)作為研究對象的更少?；诖?，本文重點關(guān)注科技型中小企業(yè)政府補助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對外部投資者投資決策的信號傳遞效應(yīng)。本研究從理論框架構(gòu)建、研究方法選擇等方面豐富了企業(yè)融資的研究內(nèi)容，同時，對于指導(dǎo)科技型中小企業(yè)厘清外部政策、內(nèi)部創(chuàng)新與投資者投資決策的關(guān)系，合理傳導(dǎo)信號，緩解融資約束具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。此外，從政策制定角度，本研究對政府補助政策的制定具有重要啟示。

本研究創(chuàng)新之處在于：①在研究模型構(gòu)建方面，不局限于簡單的因果關(guān)系，而是從影響投資者投資行為的內(nèi)外部因素著手，將政府補助、企業(yè)創(chuàng)新與投資者投資決策納入一個統(tǒng)一的動態(tài)研究框架，構(gòu)建交互效應(yīng)模型，探究政府補助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對外部投資者投資決策的影響；②在分析影響投資者投資決策內(nèi)外部因素的基礎(chǔ)上，同時關(guān)注直接補助、間接補助、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出4種因素對投資者投資決策的影響，探討不同類型政府補助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對投資者投資決策的差異化影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 政府補助與外部投資

以往研究將外部信號定義為企業(yè)外部利益相關(guān)者對企業(yè)的支持[17]?；诖?，本文將政府補助作為企業(yè)傳遞給投資者的外部信號，并從直接補助和間接補助兩個方面研究政府補助對外部投資者的信號傳遞效應(yīng)。直接補助是指政府無償提供、可以直接作為企業(yè)創(chuàng)新投入使用的資金，如研發(fā)補貼等。間接補助則是指政府給予企業(yè)創(chuàng)新的“事后鼓勵”，如稅收優(yōu)惠等。

企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱被認為是阻礙企業(yè)吸引外部投資的重要因素，研發(fā)密集型科技型中小企業(yè)更易受這一問題的困擾。因為研發(fā)活動涉及許多技術(shù)細節(jié)和秘密，在這種情況下，研發(fā)信息由企業(yè)主導(dǎo)，外部投資者難以評估研發(fā)項目的優(yōu)缺點和預(yù)期收益，并且投資者考慮到研發(fā)項目經(jīng)常伴有高風(fēng)險，因此，投資者對科技型中小企業(yè)的投資一直持謹慎態(tài)度。然而，由于科技資源的有限性，政府對科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)補助對于外部投資者而言具有極其重要的引導(dǎo)作用。政府補助是公共選擇的結(jié)果，獲得政府研發(fā)補助的科技型中小企業(yè)符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，意味著具有更廣闊的市場前景和更可信賴的還款能力，此時，政府補助信號能夠減少外部投資者的監(jiān)測成本、降低道德風(fēng)險[18-19]。因此，外部投資者將政府對科技型中小企業(yè)的研發(fā)補助作為企業(yè)不可觀察信息的可觀察指標[20]。

政府補助的信號主要通過以下3種途徑傳遞：一是政府發(fā)放給科技型中小企業(yè)的研發(fā)補助，需要經(jīng)過科學(xué)嚴密的篩選，綜合考察企業(yè)創(chuàng)新能力、申請項目的發(fā)展前景等。獲得政府補助，是對科技型中小企業(yè)自身及其申請項目的一種官方肯定；二是科技型中小企業(yè)獲得研發(fā)補助后，政府會對其項目執(zhí)行情況進行監(jiān)督，進一步規(guī)范和引導(dǎo)科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新活動；三是研發(fā)補助可以被視為政府對科技型中小企業(yè)的隱性擔保。獲得研發(fā)補助的科技型中小企業(yè)是政府重點扶持和關(guān)注的對象，能夠提高外部投資者對科技型中小企業(yè)的信任度和研發(fā)項目風(fēng)險容忍度[21]，使其對投資資金的可償還性形成更穩(wěn)定的預(yù)期?？傊?，政府對科技型中小企業(yè)的研發(fā)補助釋放多重認證信號，使得外部投資者基于對政府評估的信任而給予企業(yè)更高的認可[22]，此時外部投資者將政府補助作為積極的政策信號。因此，政府補助能夠帶動社會資本的跟進[23-24]，有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：政府補助會激勵外部投資者的投資行為。

2.2 企業(yè)創(chuàng)新與外部投資

當前，我國經(jīng)濟發(fā)展從傳統(tǒng)要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。創(chuàng)新是企業(yè)生產(chǎn)過程內(nèi)生的[25]，能夠提高社會生產(chǎn)力和綜合國力，是推動企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的核心與關(guān)鍵。因此，外部投資者在對科技型中小企業(yè)進行投資之前往往會對企業(yè)創(chuàng)新能力及其績效進行考查和調(diào)研，并將其作為科技型中小企業(yè)釋放的內(nèi)部信號，并據(jù)此篩選具有投資價值的創(chuàng)新項目。本文從企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面研究企業(yè)創(chuàng)新對外部投資者的信號傳遞效應(yīng)。

創(chuàng)新是企業(yè)生存和可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)[16]。一方面，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金，給企業(yè)經(jīng)營者創(chuàng)造了徇私機會。此時，創(chuàng)新行為信息披露可以減少信息不對稱導(dǎo)致的機會主義行為，促進經(jīng)營者與投資者激勵相容，降低道德風(fēng)險，增強投資者信心。另一方面，創(chuàng)新能夠給科技型中小企業(yè)創(chuàng)造新知識，總結(jié)新經(jīng)驗，發(fā)明新技術(shù)，在一定程度上降低企業(yè)生產(chǎn)成本，創(chuàng)新產(chǎn)生的大量專利技術(shù)或產(chǎn)品能夠搶占市場份額，使企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢。此時，企業(yè)創(chuàng)新的信號不僅能夠讓外部投資者了解企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)水平，還能夠使外部投資者通過企業(yè)創(chuàng)新現(xiàn)狀判斷和預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展狀況。因此，在外部投資者看來，創(chuàng)新是反映科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ姆e極信號?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)創(chuàng)新會激勵外部投資者的投資行為。

2.3 政府補助、企業(yè)創(chuàng)新的交互作用與外部投資

政府補助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用，實質(zhì)上就是政府與科技型中小企業(yè)之間通過資源、知識和技術(shù)等要素形成的相互促進或相互制約的關(guān)系，是創(chuàng)新系統(tǒng)內(nèi)部互動的重要表現(xiàn)。其對外部投資者的信號傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：①科技型中小企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金，包括研發(fā)之前的準備、相關(guān)硬件設(shè)施購買以及高技術(shù)人才招募等，并且技術(shù)創(chuàng)新活動往往需要很長時間和周期,具有高風(fēng)險和不確定性，這意味著科技型中小企業(yè)無法在短期內(nèi)取得顯著成果并從中獲得收益[26]。此時，政府補助不僅可以作為科技型中小企業(yè)創(chuàng)新投入的資金使用，還可以分擔科技型中小企業(yè)創(chuàng)新活動風(fēng)險，提高科技型中小企業(yè)創(chuàng)新積極性，增強外部投資者信心；②在當前中國經(jīng)濟背景下，政府掌握大部分生產(chǎn)要素，如土地、資本等，且在財政支配上擁有很大的話語權(quán)，導(dǎo)致在某些情況下，科技型中小企業(yè)為獲得政府補助，會選擇與政府建立某種關(guān)系(例如，尋租等)，這就使得政府補助在企業(yè)創(chuàng)新中失去了應(yīng)有的作用[27]。此時，科技型中小企業(yè)進行創(chuàng)新行為信息披露不僅能夠證明自身實力，也能夠證明所獲得的政府補助的有效性，進而發(fā)揮政府補助對外部投資的積極信號效應(yīng)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：政府補助和企業(yè)創(chuàng)新的交互作用會激勵外部投資者的投資行為。

根據(jù)以上分析，政府補助、企業(yè)創(chuàng)新對外部投資者的信號傳遞模型如圖1所示。

圖1 政府補助、企業(yè)創(chuàng)新與外部投資者投資決策信號傳遞模型

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012-2018年在深圳證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的科技型中小企業(yè)為研究樣本，通過國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報收集數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的準確性和研究結(jié)果的可靠性，本研究基于以下原則剔除不符合要求的原始數(shù)據(jù)：①金融類、ST類樣本；②主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；③沒有政府補助和創(chuàng)新活動的樣本。最終選取659個樣本企業(yè)，總共1 766個觀測樣本。為避免異常值對研究結(jié)果的影響，本研究將主要連續(xù)變量在1%水平上進行Winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)解釋變量。解釋變量包括作為外部信號的政府補助和作為內(nèi)部信號的企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，直接補助(D_sub)用企業(yè)研發(fā)補貼占企業(yè)營業(yè)收入的比例表示；間接補助(I_sub)用研發(fā)費用加計扣除強度表示；企業(yè)創(chuàng)新投入(Input)用企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)營業(yè)收入的比例來表示；企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出(Output)用企業(yè)專利申請數(shù)的自然對數(shù)表示。

(2) 被解釋變量。本研究的被解釋變量是外部投資(E_invest)，用企業(yè)借款與應(yīng)付債券之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例表示。

(3) 控制變量。根據(jù)以往研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)市場價值(Tobin's Q)、企業(yè)還債能力(DAR)、企業(yè)盈利能力(ROA)、企業(yè)所有權(quán)類型(Owe)以及企業(yè)成長性(Growth)均會對外部投資者的投資決策產(chǎn)生影響。為了更準確地分析政府補助、企業(yè)創(chuàng)新對外部投資者投資決策的影響機理，本文在模型中對其加以控制。企業(yè)年齡用企業(yè)成立以來的年份數(shù)表示；企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；企業(yè)市場價值用Tobin's Q，即企業(yè)總市值占企業(yè)總資產(chǎn)的比例表示；企業(yè)還債能力用資產(chǎn)負債率，即企業(yè)總負債占企業(yè)總資產(chǎn)的比例表示；企業(yè)盈利能力用資產(chǎn)收益率，即企業(yè)凈利潤占企業(yè)總資產(chǎn)平均余額的比例表示；企業(yè)所有權(quán)類型用虛擬變量表示，國有企業(yè)為1，否則為0；企業(yè)成長性用企業(yè)營業(yè)收入增長率表示。具體變量符號和定義見表1。

表1 變量符號及定義

3.3 模型構(gòu)建

為了更好地說明和解釋政府補助、企業(yè)創(chuàng)新以及兩者交互作用與外部投資者投資決策之間的關(guān)系，本文構(gòu)建聚類穩(wěn)健雙向固定效應(yīng)計量模型，使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)研究多個體動態(tài)行為，借助Stata15.0軟件進行回歸分析。一方面，模型采用穩(wěn)健的標準差對數(shù)據(jù)進行回歸分析可以克服數(shù)據(jù)異方差對研究結(jié)果的影響，確保參數(shù)估計的穩(wěn)健性；另一方面，此模型可以有效避免由截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)帶來的不利影響[28]。式(1)、式(2)、式(3)分別表示政府補助(Subsidy)、企業(yè)創(chuàng)新(Innovation)以及兩者交互作用同外部投資(E_invest)的雙向固定效應(yīng)模型。式中，下標i表示企業(yè)，t表示年份，α代表不隨時間變動的個體固定效應(yīng)，λ代表不隨個體變動的時間固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。模型設(shè)定如下：

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(1)

E_investit=β0+β1Innovationit+β2Ageit+β3Sizeit+β4Tobin'sQit+β5DARit+β6ROAit+β7Oweit+β8Growthit+αi+λt+εit

(2)

E_investit=β0+β1Subsidyit+β2Innovationit+β3Subsidyit×Innovationit+β4Ageit+β5Sizeit+β6Tobin'sQit+β7DARit+β8ROAit+β9Oweit+β10Growthit+αi+λt+εit

(3)

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析結(jié)果。描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，E_invest的均值、標準差分別為0.153和0.115，說明我國科技型中小企業(yè)獲得的外部投資處于較低水平，融資約束問題在科技型中小企業(yè)中普遍存在，且不同企業(yè)間外部投資存在的差異較大；D_sub和I_sub的均值分別為0.011、0.001，標準差分別為0.016和0.046，說明政府對科技型中小企業(yè)的研發(fā)補助強度普遍較弱，不同企業(yè)之間存在的差異較小，政府研發(fā)補助對企業(yè)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)不大，政府應(yīng)進一步完善對科技型中小企業(yè)研發(fā)補助政策；Input和Output的均值分別為4.709、2.665，標準差分別為3.716和1.141，說明我國科技型中小企業(yè)創(chuàng)新投入強度和創(chuàng)新產(chǎn)出水平不高，全面提升科技型中小企業(yè)創(chuàng)新能力仍是重點方向之一。從相關(guān)性分析結(jié)果來看，直接補助和創(chuàng)新產(chǎn)出與外部投資正相關(guān)，創(chuàng)新投入與外部投資顯著負相關(guān)，直接補助與創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。相關(guān)性分析結(jié)果部分支持本文假設(shè)，為后續(xù)回歸分析奠定了基礎(chǔ)。同時，各自變量相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.3，反映出自變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的置信水平上顯著

4.2 回歸結(jié)果分析

在回歸之前，本文對所有變量進行標準化處理，消除量綱對研究結(jié)果的影響。回歸結(jié)果如下：

表3是借助式(1)、式(2)、式(3)對政府補助、企業(yè)創(chuàng)新及其交互作用同外部投資的實證分析結(jié)果。模型1和模型2分別是政府直接補助、間接補助對外部投資的影響估計。結(jié)果顯示，直接補助、間接補助與外部投資的系數(shù)均為正，分別在1%和5%的置信水平下顯著(β=0.076，p<0.01；β=0.032，p<0.05)，H1成立。結(jié)果表明：外部投資者與科技型中小企業(yè)之間存在嚴重的信息不對稱問題，導(dǎo)致外部投資者需要通過政府補助信息獲得關(guān)于科技型中小企業(yè)隱性擔保的有利信號[29]。政府傾向于對關(guān)乎國計民生、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)提供補助，受補助的企業(yè)會產(chǎn)生較高的信用擔保，提高外部投資者對科技型中小企業(yè)的信任度，降低外部投資者對科技型中小企業(yè)信貸風(fēng)險的預(yù)期，進而增加外部投資。模型3和模型4分別是企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出同外部投資的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出同外部投資的相關(guān)系數(shù)均為負，分別在5%和1%的置信水平下顯著(β=-0.035，p<0.05；β=-0.110，p<0.01)，H2不成立。造成這一結(jié)果的可能原因是：外部投資者對科技型中小企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險厭惡程度較高。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，47%的市場先行者以失敗告終，約75%的新產(chǎn)品在推出時就失敗，快速消費品、金融等行業(yè)創(chuàng)新項目失敗率約為80%，美國創(chuàng)新項目的商業(yè)成功率也僅為30%[30]。與其它企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項目失敗的風(fēng)險更高，其潛在價值是未來收益不確定性的函數(shù)。如果研發(fā)成功，投資者將獲得固定利息收益；如果研發(fā)失敗，其損失將由投資者直接承擔。為避免承擔過高的資本成本，投資者不會將大量資金投向經(jīng)常進行研發(fā)活動的科技型中小企業(yè)。因此，在理性預(yù)期假設(shè)下，基于風(fēng)險性特征，科技型中小企業(yè)創(chuàng)新向外部投資者傳遞消極信號。通過模型5～模型8研究政府補助、企業(yè)創(chuàng)新交互作用與外部投資的關(guān)系。結(jié)果顯示，直接補助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用系數(shù)為正，且在10%的置信水平下顯著(β=0.066，p<0.1)，直接補助與創(chuàng)新投入的交互作用系數(shù)雖然為正，但不顯著(β=0.019，p>0.1)；間接補助和創(chuàng)新產(chǎn)出交互作用與外部投資呈顯著的負相關(guān)關(guān)系(β=-0.357，p<0.1)，間接補助與創(chuàng)新投入交互作用與外部投資負相關(guān)，但不顯著(β=0.034，p>0.1)?；貧w結(jié)果部分支持H3。結(jié)果表明：直接補助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用可以促進外部投資，間接補助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用會抑制外部投資?？赡茉蚴牵褐苯友a助是以政府為主導(dǎo)的事前支持，科技型中小企業(yè)是其直接受益對象，接受政府的直接補助意味著企業(yè)實際收入的增加，能夠降低科技型中小企業(yè)研發(fā)風(fēng)險，從而削弱企業(yè)創(chuàng)新帶來的消極影響，增強外部投資者投資信心；間接補助是以市場為主導(dǎo)的事后補償，其主要目的是降低產(chǎn)品成本，對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有滯后性，當期間接補助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用更多體現(xiàn)于企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險，抑制了外部投資。綜上所述，在外部投資者看來，政府補助與企業(yè)創(chuàng)新之間同時存在相互促進和相互制約的關(guān)系。

表3 政府補助、企業(yè)創(chuàng)新及其交互作用同外部投資的實證分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為對應(yīng)系數(shù)的t值

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為進一步證明本文研究結(jié)論，考慮潛在的內(nèi)生性問題會使研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。例如反向因果，可能不是政府補助和企業(yè)創(chuàng)新導(dǎo)致了外部投資，而是外部投資催生了政府補助和企業(yè)創(chuàng)新。為了防止這一情況發(fā)生，采用滯后一年的外部投資作為因變量對原模型進行重新估計。結(jié)果顯示，除個別變量的系數(shù)大小和顯著性水平發(fā)生輕微改變外，檢驗結(jié)果沒有發(fā)生質(zhì)的變化(見表4)，表明本文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與對策建議

本文從內(nèi)外部信號視角出發(fā)，在相關(guān)理論分析基礎(chǔ)上，利用我國2012-2018年科技型中小企業(yè)面板數(shù)據(jù)對政府補助、企業(yè)創(chuàng)新以及兩者交互作用與外部投資的關(guān)系進行實證分析，得出以下研究結(jié)論。

(1)從信號傳遞模型構(gòu)建角度，發(fā)現(xiàn)在影響投資者投資決策的內(nèi)外部因素中，外部政策因素向投資者傳遞積極信號，而企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新傳遞消極信號。進一步關(guān)注政府補助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用，發(fā)現(xiàn)政府補助與企業(yè)創(chuàng)新的交互作用對投資者投資決策有影響且存在差異，這為科技型中小企業(yè)向外部投資者合理傳遞信號提供了新的理論依據(jù)。

(2)從政府補助與企業(yè)創(chuàng)新交互角度，發(fā)現(xiàn)直接補助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用正向影響投資者的投資決策，而間接補助與創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用效果為負，表明應(yīng)同時關(guān)注政府補助與企業(yè)創(chuàng)新對投資者的影響，并且有必要分別研究不同類型政府補助與企業(yè)創(chuàng)新交互作用對投資者投資決策的影響，研究結(jié)果能夠幫助科技型中小企業(yè)更好優(yōu)化信息組合。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為對應(yīng)系數(shù)的t值

為緩解我國科技型中小企業(yè)融資約束問題，提高政府政策的有效性，基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：

一是加大科技型中小企業(yè)研發(fā)補助力度，鼓勵外部投資者積極參與企業(yè)研發(fā)投資活動。政府補助不僅直接或間接為科技型中小企業(yè)提供研發(fā)資金，而且還向外部投資者傳遞積極信號以緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。在進行研發(fā)補助資源分配時，政府應(yīng)適當優(yōu)先考慮融資約束較大的科技型中小企業(yè)，對符合補助條件的企業(yè)加大資金投放力度。同時，政府應(yīng)讓外部投資者充分了解科技型中小企業(yè)研發(fā)項目的潛在價值，鼓勵并引導(dǎo)投資者將資金投向具有發(fā)展前景和后勁的科技型中小企業(yè)。

二是健全科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項目失敗的風(fēng)險補償機制。企業(yè)創(chuàng)新向外部投資者傳遞高風(fēng)險的消極信號，政府有必要健全針對科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項目失敗的補償機制，同時對融資參與機構(gòu)進行財政補貼，建立多方共擔風(fēng)險的長效合作機制，推進第三方風(fēng)險分擔組織主動分擔創(chuàng)新風(fēng)險，降低外部投資者對科技型中小企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險的感知，提高其風(fēng)險承受能力。

三是整合科技型中小企業(yè)內(nèi)外部信息資源，優(yōu)化信息組合。多信息環(huán)境下，不同信息組合向外部投資者傳遞的信號存在異質(zhì)性?？萍夹椭行∑髽I(yè)應(yīng)充分發(fā)揮政府直接補助與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的交互作用對外部投資的積極影響，例如同時公開科技型中小企業(yè)當期所獲政府直接補助與企業(yè)當期創(chuàng)新產(chǎn)出，及時填補政府直接補助與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的信息缺口等。

6 研究不足與展望

盡管本文對政府補助、企業(yè)創(chuàng)新與投資者投資決策的關(guān)系進行了深入探索，但仍存在一些局限性，需要在未來研究中進一步完善。由于文章篇幅限制，首先，未對科技型中小企業(yè)進行行業(yè)分類。雖然本文在實證研究中對企業(yè)行業(yè)進行了控制，但由于行業(yè)存在差異性，不同類型企業(yè)發(fā)送的信號對外部投資者的影響不同，未來研究可以更細致地對科技型中小企業(yè)進行分類，從而探討不同行業(yè)科技型中小企業(yè)政府補助、企業(yè)創(chuàng)新對投資者投資決策的信號傳遞效應(yīng)。其次，未考慮政府干預(yù)產(chǎn)生的機會主義行為。現(xiàn)有研究表明，政府干預(yù)是尋租的根源，尋租行為會導(dǎo)致社會稀缺資源配置扭曲，從而影響投資者投資判斷，后續(xù)研究可以分析機會主義行為對政府補助和企業(yè)創(chuàng)新信號傳遞效果的影響。