沈永敏

（福建省江夏學(xué)院法學(xué)院 福建福州 350000）

眾所周知，公開、真實(shí)、有效的信息披露是證券市場(chǎng)有序、健康運(yùn)行的基石，而上市公司信息披露也是證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心內(nèi)容之一?！蹲C券法》將上市公司信息披露違法違規(guī)情形概括為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和不正當(dāng)披露四中類型。其中誤導(dǎo)性陳述存在隱蔽性強(qiáng)、欺騙度高、危害性大的問題，亟需各方統(tǒng)一認(rèn)識(shí)并從嚴(yán)依法懲治。[1]

一、誤導(dǎo)性陳述的特點(diǎn)和表現(xiàn)形式

（一）誤導(dǎo)性陳述的內(nèi)涵特點(diǎn)。通常來說，誤導(dǎo)性陳述的構(gòu)成要件主要包括，第一，上市公司披露了應(yīng)該披露的真實(shí)信息。但是在信息表述上存在語義模糊或缺陷等瑕疵。第二，信息表述上的瑕疵足以誤導(dǎo)市場(chǎng)投資者作出方向性的投資決策。第三，上市公司信息披露的義務(wù)人在主觀上可能是故意也可能是過失。上市公司信息披露中存在的誤導(dǎo)性陳述一般具有兩大特點(diǎn)，首先是信息多解性。即披露的信息內(nèi)容存在多種理解或解釋的空間。如果信息內(nèi)容只有唯一的解釋可能，則信息披露不涉及誤導(dǎo)性虛假陳述。以吉藥控股為例，公司在2019年7月24日宣布終止并購修正藥業(yè)的公告中，雖然選用的終止二字，但并未完全打消投資者對(duì)公司并購重組的預(yù)期。[2]其次，是非顯而易見性，即上市公司披露的信息的瑕疵不易被市場(chǎng)投資者發(fā)現(xiàn)。根據(jù)2019年7月26日修正藥業(yè)官網(wǎng)公告，雙方實(shí)際上并沒“繼續(xù)籌劃收購”的意向，并非如吉藥控股7月24日公告中所提修正藥業(yè)還有借吉藥控股之殼上市的可能性?？梢哉f，吉藥控股24日的公告中關(guān)于上市公司終止重大重組事項(xiàng)并非顯而易見。上市公司誤導(dǎo)性陳述和虛假記載最大區(qū)別在于前者的信息披露不存在虛構(gòu)事實(shí)，主要還是因?yàn)檎Z言表述上的瑕疵造成市場(chǎng)投資者無法獲得對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的清晰認(rèn)知，從而引發(fā)錯(cuò)誤投資決策的產(chǎn)生[3]。

（二）誤導(dǎo)性陳述的表現(xiàn)形式。吉藥控股在資本市場(chǎng)上“蛇吞象”的鬧劇散場(chǎng)后，深交所下發(fā)關(guān)注函，詢問吉藥控股是否涉嫌停牌不審慎、人為炒作股價(jià)等情形。吉藥控股回復(fù)，2019年7月24日下午公司與修正藥業(yè)簽訂解除雙方并購重組意向協(xié)議的《解除協(xié)議》，由于經(jīng)辦人失誤，最終在公告中陳述了與實(shí)際事實(shí)不符的部分內(nèi)容，證監(jiān)會(huì)隨即展開立案調(diào)查。2019年8月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)吉藥控股并購重組終止事件進(jìn)行立案調(diào)查。11月27日，吉林證監(jiān)局判定吉藥控股7月24日公告存在誤導(dǎo)性虛假陳述，并對(duì)上市公司及公司高管作出行政處罰決定。當(dāng)前，我國(guó)法律法規(guī)并未有對(duì)上市公司誤導(dǎo)性陳述表現(xiàn)形式的規(guī)定，但是在實(shí)踐監(jiān)管中，還是能夠歸納出幾種誤導(dǎo)性陳述的表現(xiàn)形式。第一是語義歧義型。即上市公司在信息披露中避重就輕，夸大對(duì)自身有利的信息，使得信息公告呈現(xiàn)出與事實(shí)情況不符的披露效果。第二，選擇性披露型。多指上市公司在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露中，選擇對(duì)公司自身有利的因素，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者受公司選擇性的信息的誤導(dǎo)作出決策。第三，忽悠式重組型。上市公司在并未充分做好并購重組相關(guān)事宜準(zhǔn)備的情況下，披露重大利好，隨后又以諸多借口終止并購重組事項(xiàng)，背后往往隱藏著短期拉臺(tái)股價(jià)，配合高管、大股東等相關(guān)方高位減持股份套現(xiàn)等不可告人目的。值得關(guān)注的是，吉藥控股在作出帶有誤導(dǎo)性陳述的信息披露后，股價(jià)復(fù)牌連續(xù)兩日漲停，吸引近3億資金買入，而公司第三大股東吉農(nóng)基金在短期股價(jià)最高位減持509萬股。由此，不難看出此處吉藥控股信息披露的違規(guī)違法行為屬于語義歧義型和忽悠式重組型誤導(dǎo)性虛假陳訴[4]。

二、誤導(dǎo)性陳述損害賠償責(zé)任構(gòu)成要件

（一）誤導(dǎo)性陳述侵權(quán)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。證券市場(chǎng)上帶有誤導(dǎo)性虛假陳訴的信息披露容易造成市場(chǎng)投資者作出錯(cuò)誤投資決策，其違反證券市場(chǎng)信息披露義務(wù)，所致投資者純粹經(jīng)濟(jì)利益的損失是一種特殊的侵權(quán)行為，理應(yīng)承擔(dān)民法上的侵權(quán)賠償責(zé)任。當(dāng)然，認(rèn)定上市公司的誤導(dǎo)性虛假陳述需要有一定的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)度量的標(biāo)準(zhǔn)就在于其是否到達(dá)法條規(guī)定的重大性要求。這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)判定誤導(dǎo)性虛假陳述行為成立與否的關(guān)鍵所在。對(duì)誤導(dǎo)性虛假陳述行為的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)要求通常具有兩方面含義：首先，上市公司所披露的信息必須達(dá)到“重大”程度，信息披露人才有如實(shí)披露的義務(wù)；其次，只有當(dāng)上市公司作出“重大”誤導(dǎo)性虛假陳述時(shí)，才需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。在實(shí)際操作中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)所謂“重大性的標(biāo)準(zhǔn)”實(shí)際是按照上市公司披露信息是否會(huì)對(duì)一個(gè)正常理性的投資者購買該公司股份的決策所產(chǎn)生不同影響去判定的，一般需遵循兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：其一是“股價(jià)影響性”，即上市公司誤導(dǎo)性陳述現(xiàn)實(shí)造成股價(jià)短期內(nèi)大幅波動(dòng)。其二是“決策有用性”，即上市公司誤導(dǎo)性陳述對(duì)市場(chǎng)理性投資者短期股票購置或賣出決策有重大影響。在司法實(shí)踐中，誤導(dǎo)性虛假陳述的民事賠償之訴必須以相關(guān)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰或是上市公司相關(guān)責(zé)任人的刑事處罰認(rèn)定為前提，這也是法院審理相關(guān)案件的重要依據(jù)，這一方面是要抑制訴權(quán)的濫用，二是為了減輕投資受損者的證明責(zé)任。所以，一般來說，只有上市公司遭受證券監(jiān)管部門的行政處罰或相關(guān)責(zé)任人因誤導(dǎo)性虛假陳述受到刑事處罰才符合“重大性標(biāo)準(zhǔn)”的要求。案例中，吉林證監(jiān)局2019年11月27號(hào)依據(jù)《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》做出的行政處罰決定符合法院認(rèn)定吉藥控股存在誤導(dǎo)性陳述侵權(quán)行為，承擔(dān)損害賠償責(zé)任的“重大性標(biāo)準(zhǔn)”[5]。

（二）責(zé)任主體與受害人主體資格范圍。上市公司的誤導(dǎo)性虛假陳述行為與其他證券違法行違規(guī)行為不同，其責(zé)任主體不一定就是行為主體。誤導(dǎo)性虛假陳述行為的行為主體是具有信息披露義務(wù)的上市公司，而責(zé)任主體是上市公司在證券市場(chǎng)上進(jìn)行誤導(dǎo)性虛假陳述的參與人。司法審判進(jìn)程中，法院會(huì)參考證券監(jiān)管部門作出行政處罰決定，以列舉的方式將罰款繳納人作為損害賠償?shù)呢?zé)任主體，它有利于保護(hù)眾多受害投資者的合法權(quán)益。從誤導(dǎo)性虛假陳述損害賠償責(zé)任主體來看，主要包括發(fā)行人、上市公司、控股股東及實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他有直接責(zé)任人員。其中，上市公司對(duì)其誤導(dǎo)性虛假陳述行為所致?lián)p承擔(dān)無過錯(cuò)損害賠償責(zé)任，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等作為誤導(dǎo)性虛假陳述責(zé)任主體承擔(dān)的是過錯(cuò)推定責(zé)任。在吉藥控股案例中，上市公司及董事長(zhǎng)、董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)作為吉林證監(jiān)局行政處罰對(duì)象，都是誤導(dǎo)性虛假陳述損害賠償責(zé)任主體。與此相對(duì)應(yīng)的是受害人的主體資格，是受上市公司信息披露中存在誤導(dǎo)性虛假陳述之引誘而遭受了損失的投資者。此處值得各方關(guān)注的是，在目前的證券監(jiān)管和司法實(shí)踐中，類似于吉藥控股的上市公司以“誘多性虛假陳述”受到監(jiān)管和受損投資者索賠的案例較多。[6]實(shí)際上，證券市場(chǎng)交易中，還存在大量上市公司利用“誘空性虛假陳述”讓投資者在短期內(nèi)集中作出非理性賣出決策，為主力機(jī)構(gòu)收集籌碼做充分準(zhǔn)備的違規(guī)信息披露行為。在此過程中，市場(chǎng)投資者同樣蒙受巨大損失，他們也符合受誤導(dǎo)性虛假陳述受害人的主體資格，無奈證據(jù)搜集困難，證券監(jiān)管部門和司法部門都不好認(rèn)定，所以很難進(jìn)入訴訟賠償?shù)乃痉ǔ绦?。最后，就是作為誤導(dǎo)性虛假陳述的受害人，可能有自然人投資主體和證券投資機(jī)構(gòu)兩類，司法機(jī)構(gòu)不能將兩者視為同等受害投資主體看待。因?yàn)樽匀蝗嗽谧C券市場(chǎng)上處于信息末端，屬于相對(duì)弱勢(shì)群體，證券投資機(jī)構(gòu)在資金和信息上無疑擁有更多的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于上市公司信息披露中的真?zhèn)涡跃哂懈鼜?qiáng)的識(shí)別能力。所以，證券投資機(jī)構(gòu)在上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述的訴訟中，較自然人應(yīng)該承擔(dān)更多的舉證責(zé)任。

（三）誤導(dǎo)性陳述責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定。當(dāng)前，中國(guó)的證券法律法規(guī)并未對(duì)上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述所引發(fā)的民事侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系作出明確規(guī)定，但是在司法實(shí)踐中，只要被告方在信息披露中實(shí)施了誤導(dǎo)性陳述行為。就可直接認(rèn)定，即市場(chǎng)投資者在誤導(dǎo)性陳述信息披露之日后，并在上市公司更正公告信息之日前買入該公司股票的，法律直接推定兩者間存在因果關(guān)系，尤其是證監(jiān)部門認(rèn)定上市公司存在信息披露違法違規(guī)行為，并做出相應(yīng)行政處罰后，投資者在侵權(quán)民事賠償訴訟中不必為因果關(guān)系承擔(dān)舉證責(zé)任。但是，也要清楚看到目前監(jiān)管和司法部門對(duì)于誤導(dǎo)性陳述責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定實(shí)踐中還存在諸多的不足之處。首先，目前的法律條文規(guī)定中排除了誘空誤導(dǎo)性陳述行為的適用。在《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事?lián)p害賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱為《若干規(guī)定》）中第18條（二）“投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券”的“買入”一詞實(shí)際上只限定于“誘多誤導(dǎo)性陳述行為的適用”。事實(shí)上，上市公司誘空誤導(dǎo)性陳述對(duì)市場(chǎng)及理性投資者的投資決策同樣產(chǎn)生重要影響。為此，應(yīng)該將此處的“買入”改為“買賣”顯得更為公正合理。其次，司法實(shí)踐中，法官對(duì)證券市場(chǎng)在此期間內(nèi)出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或其他影響股票價(jià)格因素的介入原因判斷具有一定自由裁量權(quán)，但是，鑒于法官證券專業(yè)知識(shí)的有限性，需要將專家證人機(jī)制引入誤導(dǎo)性陳述的證券損害賠償案件審理中，以期公正合理地確認(rèn)損害賠償責(zé)任主體的責(zé)任和具體賠償金額。

三、誤導(dǎo)性陳述侵權(quán)責(zé)任之損害賠償

（一）損害賠償范圍及責(zé)任承擔(dān)方式。對(duì)于誤導(dǎo)性虛假陳述賠償范圍的確定，立法者和執(zhí)法者始終堅(jiān)持兩項(xiàng)原則，其一是投資者的損失需要和上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述存在直接關(guān)聯(lián)，投資者其他相關(guān)利益與間接損失均不在法律規(guī)定的賠償范圍之內(nèi)。其二，排除投資者獲得雙重救濟(jì)的可能。根據(jù)《若干規(guī)定》第30條規(guī)定，誤導(dǎo)性陳述民事侵權(quán)賠償范圍為：投資差額損失以及該部分傭金、印花稅以及相應(yīng)的利息損失。在司法實(shí)踐中，法院均是按照上述三項(xiàng)內(nèi)容來計(jì)算市場(chǎng)投資者的索賠金額，除此之外，法院通常會(huì)駁回投資者的其他訴訟賠償請(qǐng)求。對(duì)于賠償范圍，學(xué)界目前爭(zhēng)議的焦點(diǎn)主要在于，《若干規(guī)定》實(shí)際上排除了規(guī)定之外的任何形式損害賠償。而參與誤導(dǎo)性虛假陳述民事賠償?shù)耐顿Y者在訴訟中會(huì)將自身因?yàn)樯鲜泄镜恼`導(dǎo)性陳述所引發(fā)的附帶損害賠償費(fèi)用都列入清單。這里面除了《若干規(guī)定》所提的四項(xiàng)內(nèi)容外，可能還有共同訴訟成本、交通費(fèi)、精神損害賠償?shù)?。筆者認(rèn)為上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述侵權(quán)損害賠償訴訟不但時(shí)間跨度長(zhǎng)，投資者訴訟律師費(fèi)用將占獲賠金額30%左右。出于補(bǔ)償性原則，該部分的損失應(yīng)該包含在案件審理的賠償范圍之內(nèi)，而不應(yīng)和交通費(fèi)、精神損害賠償?shù)确呛侠碓V訟請(qǐng)求等同視之。在責(zé)任承擔(dān)方式上，上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述給投資者帶來的不光是所謂的財(cái)產(chǎn)損失，更是損毀了廣大股民對(duì)上市公司長(zhǎng)期以來的信任。金錢不能撫慰一切，在上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述民事賠償案件中應(yīng)適用賠禮道歉和損害賠償兩種責(zé)任形式。

（二）確定損害賠償范圍的相關(guān)時(shí)點(diǎn)。作為一種侵權(quán)損害賠償責(zé)任，什么時(shí)間段內(nèi)的投資者在民事訴訟中可獲得相應(yīng)賠償是司法實(shí)踐中的重要關(guān)注點(diǎn)。《若干規(guī)定》中對(duì)誤導(dǎo)性虛假陳述的賠償設(shè)置了三個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，分別是上司公司誤導(dǎo)性虛假陳述的實(shí)施日、上市公司對(duì)誤導(dǎo)虛假陳述的更正日，誤導(dǎo)性虛假陳述基準(zhǔn)日。這與誤導(dǎo)性虛假陳述訴訟因果關(guān)系認(rèn)定、適格原告主體資格確定、訴訟時(shí)效期間起算和賠償金額計(jì)算存在緊密的關(guān)聯(lián)，尤其是上司公司誤導(dǎo)性虛假陳述的實(shí)施日和更正日，對(duì)審理上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述民事賠償案件意義重大。首先，關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)與因果關(guān)系的認(rèn)定。根據(jù)《若干規(guī)定》投資者的投資行為必須符合以下時(shí)間條件，在誤導(dǎo)性虛假陳述實(shí)施日之后，到更正日之前購入上市公司股票，且誤導(dǎo)性虛假陳述更正日及以后賣出或持續(xù)持有。不滿足上述時(shí)間條件范圍內(nèi)的投資損失與誤導(dǎo)性虛假陳述間的因果關(guān)系將不被認(rèn)可。其次，這兩個(gè)日期的認(rèn)定對(duì)上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述案件中原告資格的認(rèn)定也非常重要。如果投資者的投資行為不在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)，不符合訴訟原告資格，那么自然不能參與索賠。最后，上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述的更正日關(guān)系訴訟時(shí)效期間的起算，即從更正日起2年內(nèi)，如果投資者不主張自己的索賠權(quán)利將喪失勝訴權(quán)。前述關(guān)于訴訟主體資格認(rèn)定、因果關(guān)系、訴訟時(shí)效三方面的影響使得上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述的實(shí)施日和更正日成為影響該民事賠償范圍的基礎(chǔ)性要素。具體到吉藥控股案例中。2019年7月24日，為其信息披露出現(xiàn)誤導(dǎo)性虛假陳述的實(shí)施日，7月27日早間，吉藥控股發(fā)布更正公告，自然成為上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述的更正日。這就意味著25日和26日買入該公司股票，且在27日及之后賣出或繼續(xù)持有的受損股民可以參與訴訟索賠。

（三）誤導(dǎo)性陳述侵權(quán)賠償計(jì)算方法。由于證券市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)較大，要在上訴公司誤導(dǎo)性虛假陳述與市場(chǎng)投資者財(cái)產(chǎn)損失額之間建立密切因果關(guān)聯(lián)具有一定困難。從傳統(tǒng)司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，關(guān)于投資差額的計(jì)算方法，需要按照《證券法》及《若干規(guī)定》要求實(shí)施，證券交易方在基準(zhǔn)日及之前的交易日拋出股份的，其投資差額損失為購入股票均價(jià)與實(shí)際拋售股票均價(jià)之差乘以股民期間持有的股份數(shù)額。證券交易方在基準(zhǔn)日之后拋出或堅(jiān)持持有股票的，其投資差額損失計(jì)算方法為購入股票均價(jià)與上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述更正日起到基準(zhǔn)日期間，每日收盤均價(jià)之差，乘以股民期間持有的股份數(shù)額。而證券法規(guī)定的基準(zhǔn)日是上市公司作出誤導(dǎo)性虛假陳述更正后，由法院確定的投資者損失合理計(jì)算期間的截止日。從我國(guó)的司法實(shí)踐看上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述確定以后，其后第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日，以此計(jì)算投資者的損失賠償額。值得關(guān)注的是，《證券法》和《若干規(guī)定》確定的損害賠償計(jì)算法多為參考性的框架，在司法實(shí)踐中，對(duì)于股票買入平均價(jià)就有算術(shù)平均法、先進(jìn)先出法、移動(dòng)加權(quán)平均法等，各法院可以自由裁量，選擇適合具體案件的計(jì)算方法。

（四）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定及度量方法。《若干規(guī)定》第19條將證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為切斷上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述行為和對(duì)于股票投資者損失間因果關(guān)系的重要因素，因?yàn)橥顿Y者對(duì)應(yīng)的投資損失可能部分由證券市場(chǎng)運(yùn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所致，所以理應(yīng)從損害賠償金額中有效剔除。具體來說，如果投資者從誤導(dǎo)性虛假陳述實(shí)施日購入吉藥控股到上市公司作出更正日為止的期間內(nèi)，證券市場(chǎng)市場(chǎng)如果發(fā)生系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)，造成大盤指數(shù)一路下跌，那么法院就要考慮即使吉藥控股沒有作出誤導(dǎo)性虛假陳述，其股票在市場(chǎng)價(jià)格上25日和26日之間也不可避免地會(huì)有一定程度的下跌。因此，會(huì)在確定上市公司賠償責(zé)任是扣除由市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所造成的部分損失。但是，實(shí)際上，2019年7月25日后的兩日，上市公司股票所在的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲0.8%，下跌0.27%，證券市場(chǎng)并未出現(xiàn)所謂的系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然在訴訟過程中也就不必剔除由于證券市場(chǎng)系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)給股民造成的部分損失。

結(jié)語

證券市場(chǎng)影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素很多，除了上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述等違法違規(guī)行為外，還有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、自然或人為因素造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。因此，司法實(shí)踐中，區(qū)別不同影響因素，合理認(rèn)定上市公司誤導(dǎo)性虛假陳述賠償金額的有效辦法還是個(gè)案審查，即在充分考慮各類影響證券價(jià)格因素后，權(quán)衡受損投資者與上市公司間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)合理分配。有鑒于此，法律賦予法官在認(rèn)定誤導(dǎo)性虛假陳述所致賠償金額計(jì)算方式上的自由裁量權(quán)，如在股票買入平均價(jià)計(jì)算具體方式，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)剔除的參照指數(shù)的選擇等。但是如何在賦予和限制法官自由裁量權(quán)之間尋找最佳的利益平衡點(diǎn)，消除審判過程中的不確定因素，仍是一個(gè)有待研究解決的問題。