沈永敏

（福建省江夏學院法學院 福建福州 350000）

眾所周知，公開、真實、有效的信息披露是證券市場有序、健康運行的基石，而上市公司信息披露也是證券市場監(jiān)管的核心內容之一?！蹲C券法》將上市公司信息披露違法違規(guī)情形概括為虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏和不正當披露四中類型。其中誤導性陳述存在隱蔽性強、欺騙度高、危害性大的問題，亟需各方統(tǒng)一認識并從嚴依法懲治。[1]

一、誤導性陳述的特點和表現(xiàn)形式

（一）誤導性陳述的內涵特點。通常來說，誤導性陳述的構成要件主要包括，第一，上市公司披露了應該披露的真實信息。但是在信息表述上存在語義模糊或缺陷等瑕疵。第二，信息表述上的瑕疵足以誤導市場投資者作出方向性的投資決策。第三，上市公司信息披露的義務人在主觀上可能是故意也可能是過失。上市公司信息披露中存在的誤導性陳述一般具有兩大特點，首先是信息多解性。即披露的信息內容存在多種理解或解釋的空間。如果信息內容只有唯一的解釋可能，則信息披露不涉及誤導性虛假陳述。以吉藥控股為例，公司在2019年7月24日宣布終止并購修正藥業(yè)的公告中，雖然選用的終止二字，但并未完全打消投資者對公司并購重組的預期。[2]其次，是非顯而易見性，即上市公司披露的信息的瑕疵不易被市場投資者發(fā)現(xiàn)。根據(jù)2019年7月26日修正藥業(yè)官網公告，雙方實際上并沒“繼續(xù)籌劃收購”的意向，并非如吉藥控股7月24日公告中所提修正藥業(yè)還有借吉藥控股之殼上市的可能性。可以說，吉藥控股24日的公告中關于上市公司終止重大重組事項并非顯而易見。上市公司誤導性陳述和虛假記載最大區(qū)別在于前者的信息披露不存在虛構事實，主要還是因為語言表述上的瑕疵造成市場投資者無法獲得對上市公司經營事項的清晰認知，從而引發(fā)錯誤投資決策的產生[3]。

（二）誤導性陳述的表現(xiàn)形式。吉藥控股在資本市場上“蛇吞象”的鬧劇散場后，深交所下發(fā)關注函，詢問吉藥控股是否涉嫌停牌不審慎、人為炒作股價等情形。吉藥控股回復，2019年7月24日下午公司與修正藥業(yè)簽訂解除雙方并購重組意向協(xié)議的《解除協(xié)議》，由于經辦人失誤，最終在公告中陳述了與實際事實不符的部分內容，證監(jiān)會隨即展開立案調查。2019年8月8日，中國證監(jiān)會決定對吉藥控股并購重組終止事件進行立案調查。11月27日，吉林證監(jiān)局判定吉藥控股7月24日公告存在誤導性虛假陳述，并對上市公司及公司高管作出行政處罰決定。當前，我國法律法規(guī)并未有對上市公司誤導性陳述表現(xiàn)形式的規(guī)定，但是在實踐監(jiān)管中，還是能夠歸納出幾種誤導性陳述的表現(xiàn)形式。第一是語義歧義型。即上市公司在信息披露中避重就輕，夸大對自身有利的信息，使得信息公告呈現(xiàn)出與事實情況不符的披露效果。第二，選擇性披露型。多指上市公司在財務數(shù)據(jù)披露中，選擇對公司自身有利的因素，導致市場投資者受公司選擇性的信息的誤導作出決策。第三，忽悠式重組型。上市公司在并未充分做好并購重組相關事宜準備的情況下，披露重大利好，隨后又以諸多借口終止并購重組事項，背后往往隱藏著短期拉臺股價，配合高管、大股東等相關方高位減持股份套現(xiàn)等不可告人目的。值得關注的是，吉藥控股在作出帶有誤導性陳述的信息披露后，股價復牌連續(xù)兩日漲停，吸引近3億資金買入，而公司第三大股東吉農基金在短期股價最高位減持509萬股。由此，不難看出此處吉藥控股信息披露的違規(guī)違法行為屬于語義歧義型和忽悠式重組型誤導性虛假陳訴[4]。

二、誤導性陳述損害賠償責任構成要件

（一）誤導性陳述侵權行為的認定標準。證券市場上帶有誤導性虛假陳訴的信息披露容易造成市場投資者作出錯誤投資決策，其違反證券市場信息披露義務，所致投資者純粹經濟利益的損失是一種特殊的侵權行為，理應承擔民法上的侵權賠償責任。當然，認定上市公司的誤導性虛假陳述需要有一定的內在標準，這個度量的標準就在于其是否到達法條規(guī)定的重大性要求。這也是監(jiān)管機構判定誤導性虛假陳述行為成立與否的關鍵所在。對誤導性虛假陳述行為的“重大性”標準要求通常具有兩方面含義：首先，上市公司所披露的信息必須達到“重大”程度，信息披露人才有如實披露的義務；其次，只有當上市公司作出“重大”誤導性虛假陳述時，才需承擔相應的法律責任。在實際操作中，監(jiān)管機構對所謂“重大性的標準”實際是按照上市公司披露信息是否會對一個正常理性的投資者購買該公司股份的決策所產生不同影響去判定的，一般需遵循兩個標準：其一是“股價影響性”，即上市公司誤導性陳述現(xiàn)實造成股價短期內大幅波動。其二是“決策有用性”，即上市公司誤導性陳述對市場理性投資者短期股票購置或賣出決策有重大影響。在司法實踐中，誤導性虛假陳述的民事賠償之訴必須以相關證券監(jiān)管機構的行政處罰或是上市公司相關責任人的刑事處罰認定為前提，這也是法院審理相關案件的重要依據(jù)，這一方面是要抑制訴權的濫用，二是為了減輕投資受損者的證明責任。所以，一般來說，只有上市公司遭受證券監(jiān)管部門的行政處罰或相關責任人因誤導性虛假陳述受到刑事處罰才符合“重大性標準”的要求。案例中，吉林證監(jiān)局2019年11月27號依據(jù)《證券法》和《上市公司信息披露管理辦法》做出的行政處罰決定符合法院認定吉藥控股存在誤導性陳述侵權行為，承擔損害賠償責任的“重大性標準”[5]。

（二）責任主體與受害人主體資格范圍。上市公司的誤導性虛假陳述行為與其他證券違法行違規(guī)行為不同，其責任主體不一定就是行為主體。誤導性虛假陳述行為的行為主體是具有信息披露義務的上市公司，而責任主體是上市公司在證券市場上進行誤導性虛假陳述的參與人。司法審判進程中，法院會參考證券監(jiān)管部門作出行政處罰決定，以列舉的方式將罰款繳納人作為損害賠償?shù)呢熑沃黧w，它有利于保護眾多受害投資者的合法權益。從誤導性虛假陳述損害賠償責任主體來看，主要包括發(fā)行人、上市公司、控股股東及實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他有直接責任人員。其中，上市公司對其誤導性虛假陳述行為所致?lián)p承擔無過錯損害賠償責任，董事、監(jiān)事、高級管理人員等作為誤導性虛假陳述責任主體承擔的是過錯推定責任。在吉藥控股案例中，上市公司及董事長、董事、財務總監(jiān)作為吉林證監(jiān)局行政處罰對象，都是誤導性虛假陳述損害賠償責任主體。與此相對應的是受害人的主體資格，是受上市公司信息披露中存在誤導性虛假陳述之引誘而遭受了損失的投資者。此處值得各方關注的是，在目前的證券監(jiān)管和司法實踐中，類似于吉藥控股的上市公司以“誘多性虛假陳述”受到監(jiān)管和受損投資者索賠的案例較多。[6]實際上，證券市場交易中，還存在大量上市公司利用“誘空性虛假陳述”讓投資者在短期內集中作出非理性賣出決策，為主力機構收集籌碼做充分準備的違規(guī)信息披露行為。在此過程中，市場投資者同樣蒙受巨大損失，他們也符合受誤導性虛假陳述受害人的主體資格，無奈證據(jù)搜集困難，證券監(jiān)管部門和司法部門都不好認定，所以很難進入訴訟賠償?shù)乃痉ǔ绦?。最后，就是作為誤導性虛假陳述的受害人，可能有自然人投資主體和證券投資機構兩類，司法機構不能將兩者視為同等受害投資主體看待。因為自然人在證券市場上處于信息末端，屬于相對弱勢群體，證券投資機構在資金和信息上無疑擁有更多的優(yōu)勢，對于上市公司信息披露中的真?zhèn)涡跃哂懈鼜姷淖R別能力。所以，證券投資機構在上市公司誤導性虛假陳述的訴訟中，較自然人應該承擔更多的舉證責任。

（三）誤導性陳述責任因果關系的認定。當前，中國的證券法律法規(guī)并未對上市公司誤導性虛假陳述所引發(fā)的民事侵權責任因果關系作出明確規(guī)定，但是在司法實踐中，只要被告方在信息披露中實施了誤導性陳述行為。就可直接認定，即市場投資者在誤導性陳述信息披露之日后，并在上市公司更正公告信息之日前買入該公司股票的，法律直接推定兩者間存在因果關系，尤其是證監(jiān)部門認定上市公司存在信息披露違法違規(guī)行為，并做出相應行政處罰后，投資者在侵權民事賠償訴訟中不必為因果關系承擔舉證責任。但是，也要清楚看到目前監(jiān)管和司法部門對于誤導性陳述責任因果關系的認定實踐中還存在諸多的不足之處。首先，目前的法律條文規(guī)定中排除了誘空誤導性陳述行為的適用。在《關于審理證券市場虛假陳述民事?lián)p害賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱為《若干規(guī)定》）中第18條（二）“投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券”的“買入”一詞實際上只限定于“誘多誤導性陳述行為的適用”。事實上，上市公司誘空誤導性陳述對市場及理性投資者的投資決策同樣產生重要影響。為此，應該將此處的“買入”改為“買賣”顯得更為公正合理。其次，司法實踐中，法官對證券市場在此期間內出現(xiàn)系統(tǒng)風險或其他影響股票價格因素的介入原因判斷具有一定自由裁量權，但是，鑒于法官證券專業(yè)知識的有限性，需要將專家證人機制引入誤導性陳述的證券損害賠償案件審理中，以期公正合理地確認損害賠償責任主體的責任和具體賠償金額。

三、誤導性陳述侵權責任之損害賠償

（一）損害賠償范圍及責任承擔方式。對于誤導性虛假陳述賠償范圍的確定，立法者和執(zhí)法者始終堅持兩項原則，其一是投資者的損失需要和上市公司誤導性虛假陳述存在直接關聯(lián)，投資者其他相關利益與間接損失均不在法律規(guī)定的賠償范圍之內。其二，排除投資者獲得雙重救濟的可能。根據(jù)《若干規(guī)定》第30條規(guī)定，誤導性陳述民事侵權賠償范圍為：投資差額損失以及該部分傭金、印花稅以及相應的利息損失。在司法實踐中，法院均是按照上述三項內容來計算市場投資者的索賠金額，除此之外，法院通常會駁回投資者的其他訴訟賠償請求。對于賠償范圍，學界目前爭議的焦點主要在于，《若干規(guī)定》實際上排除了規(guī)定之外的任何形式損害賠償。而參與誤導性虛假陳述民事賠償?shù)耐顿Y者在訴訟中會將自身因為上市公司的誤導性陳述所引發(fā)的附帶損害賠償費用都列入清單。這里面除了《若干規(guī)定》所提的四項內容外，可能還有共同訴訟成本、交通費、精神損害賠償?shù)?。筆者認為上市公司誤導性虛假陳述侵權損害賠償訴訟不但時間跨度長，投資者訴訟律師費用將占獲賠金額30%左右。出于補償性原則，該部分的損失應該包含在案件審理的賠償范圍之內，而不應和交通費、精神損害賠償?shù)确呛侠碓V訟請求等同視之。在責任承擔方式上，上市公司誤導性虛假陳述給投資者帶來的不光是所謂的財產損失，更是損毀了廣大股民對上市公司長期以來的信任。金錢不能撫慰一切，在上市公司誤導性虛假陳述民事賠償案件中應適用賠禮道歉和損害賠償兩種責任形式。

（二）確定損害賠償范圍的相關時點。作為一種侵權損害賠償責任，什么時間段內的投資者在民事訴訟中可獲得相應賠償是司法實踐中的重要關注點?！度舾梢?guī)定》中對誤導性虛假陳述的賠償設置了三個關鍵的時間點，分別是上司公司誤導性虛假陳述的實施日、上市公司對誤導虛假陳述的更正日，誤導性虛假陳述基準日。這與誤導性虛假陳述訴訟因果關系認定、適格原告主體資格確定、訴訟時效期間起算和賠償金額計算存在緊密的關聯(lián)，尤其是上司公司誤導性虛假陳述的實施日和更正日，對審理上市公司誤導性虛假陳述民事賠償案件意義重大。首先，關鍵時間節(jié)點與因果關系的認定。根據(jù)《若干規(guī)定》投資者的投資行為必須符合以下時間條件，在誤導性虛假陳述實施日之后，到更正日之前購入上市公司股票，且誤導性虛假陳述更正日及以后賣出或持續(xù)持有。不滿足上述時間條件范圍內的投資損失與誤導性虛假陳述間的因果關系將不被認可。其次，這兩個日期的認定對上市公司誤導性虛假陳述案件中原告資格的認定也非常重要。如果投資者的投資行為不在規(guī)定的時間范圍內，不符合訴訟原告資格，那么自然不能參與索賠。最后，上市公司誤導性虛假陳述的更正日關系訴訟時效期間的起算，即從更正日起2年內，如果投資者不主張自己的索賠權利將喪失勝訴權。前述關于訴訟主體資格認定、因果關系、訴訟時效三方面的影響使得上市公司誤導性虛假陳述的實施日和更正日成為影響該民事賠償范圍的基礎性要素。具體到吉藥控股案例中。2019年7月24日，為其信息披露出現(xiàn)誤導性虛假陳述的實施日，7月27日早間，吉藥控股發(fā)布更正公告，自然成為上市公司誤導性虛假陳述的更正日。這就意味著25日和26日買入該公司股票，且在27日及之后賣出或繼續(xù)持有的受損股民可以參與訴訟索賠。

（三）誤導性陳述侵權賠償計算方法。由于證券市場股票價格波動較大，要在上訴公司誤導性虛假陳述與市場投資者財產損失額之間建立密切因果關聯(lián)具有一定困難。從傳統(tǒng)司法實踐經驗來看，關于投資差額的計算方法，需要按照《證券法》及《若干規(guī)定》要求實施，證券交易方在基準日及之前的交易日拋出股份的，其投資差額損失為購入股票均價與實際拋售股票均價之差乘以股民期間持有的股份數(shù)額。證券交易方在基準日之后拋出或堅持持有股票的，其投資差額損失計算方法為購入股票均價與上市公司誤導性虛假陳述更正日起到基準日期間，每日收盤均價之差，乘以股民期間持有的股份數(shù)額。而證券法規(guī)定的基準日是上市公司作出誤導性虛假陳述更正后，由法院確定的投資者損失合理計算期間的截止日。從我國的司法實踐看上市公司誤導性虛假陳述確定以后，其后第30個交易日為基準日，以此計算投資者的損失賠償額。值得關注的是，《證券法》和《若干規(guī)定》確定的損害賠償計算法多為參考性的框架，在司法實踐中，對于股票買入平均價就有算術平均法、先進先出法、移動加權平均法等，各法院可以自由裁量，選擇適合具體案件的計算方法。

（四）系統(tǒng)性風險的認定及度量方法。《若干規(guī)定》第19條將證券市場的系統(tǒng)風險作為切斷上市公司誤導性虛假陳述行為和對于股票投資者損失間因果關系的重要因素，因為投資者對應的投資損失可能部分由證券市場運行的系統(tǒng)性風險所致，所以理應從損害賠償金額中有效剔除。具體來說，如果投資者從誤導性虛假陳述實施日購入吉藥控股到上市公司作出更正日為止的期間內，證券市場市場如果發(fā)生系統(tǒng)性下跌風險，造成大盤指數(shù)一路下跌，那么法院就要考慮即使吉藥控股沒有作出誤導性虛假陳述，其股票在市場價格上25日和26日之間也不可避免地會有一定程度的下跌。因此，會在確定上市公司賠償責任是扣除由市場系統(tǒng)風險所造成的部分損失。但是，實際上，2019年7月25日后的兩日，上市公司股票所在的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲0.8%，下跌0.27%，證券市場并未出現(xiàn)所謂的系統(tǒng)性下跌風險，當然在訴訟過程中也就不必剔除由于證券市場系統(tǒng)性下跌風險給股民造成的部分損失。

結語

證券市場影響股票價格波動的因素很多，除了上市公司誤導性虛假陳述等違法違規(guī)行為外，還有企業(yè)經營管理、自然或人為因素造成的系統(tǒng)性風險等。因此，司法實踐中，區(qū)別不同影響因素，合理認定上市公司誤導性虛假陳述賠償金額的有效辦法還是個案審查，即在充分考慮各類影響證券價格因素后，權衡受損投資者與上市公司間的風險分擔合理分配。有鑒于此，法律賦予法官在認定誤導性虛假陳述所致賠償金額計算方式上的自由裁量權，如在股票買入平均價計算具體方式，系統(tǒng)風險剔除的參照指數(shù)的選擇等。但是如何在賦予和限制法官自由裁量權之間尋找最佳的利益平衡點，消除審判過程中的不確定因素，仍是一個有待研究解決的問題。